第34页 | 华尔街教父格雷厄姆传 | 阅读 ‧ 电子书库

成为估值专家

1932年，道琼斯工业平均指数最低触及42点，并以59点结束了全年交易。接着，由于刚当选的罗斯福总统关闭了一些银行，指数又跌到了53点。随后，股市开始上涨。到了1933年底，指数回升到99点。1934年，指数没有发生太大变化，而到了1935年底，指数上涨到了144点，直到1937年3月，指数达到了牛市的顶峰197点。我们的操作重获成功，事实上，我们的收益率比指数涨幅高出不少。1933年，我们的剩余资金只有37.5万美元，远低于4年前的250万美元。不过，仅在1933年，我们的收益率就超过了50%。这一成绩在一定程度上让我和我的客户们对我的能力重拾了信心，而这些客户大多是遭受了财富损失的我个人的伙伴和老朋友。

其中一个名叫盖伊·利维（Guy Levy）的客户提议，1926年签订的理财协议应该做出调整，让杰里·纽曼和我能有机会及时提取盈利报酬。老版本的协议规定，在我们获得任何业绩报酬之前，我们必须先完全弥补我们造成的亏损。这意味着，我们必须在1933年剩余资本金的基础上获得超过3倍的收益才能回到1929年1月的资金水平，在此之前，我们不能从我们的工作中获得一分钱的回报。在与更重要的客户做了简单沟通后，我们达成了新协议，他们放弃弥补全部亏损的权利；反过来，我们也只能把业绩提成比例设定为单一的20%，而不是我们之前约定的33%（也就是1/3）到50%的浮动比例。这一新协议将从1934年1月开始执行。5个最大的客户给其他投资者写了一封信，表扬了我和杰里在过去一年取得的成绩，并恳请他们在新协议上签字。令人高兴的是，除了一名投资者之外，其他投资者都签字同意。那个没签字的人就是我的表姐夫。到了1935年12月，所有过往的亏损都得到了弥补，而我们也很高兴终于可以在老协议下从表姐夫的账户上提取业绩报酬了。

然而，一个新的麻烦又出现了。税务局认为我们的业务不是真正的“共同账户”，也不是真正的合伙企业，而是根据法律的某些规定“应该按公司税率征税的机构”。格林曼建议我们整合业务，否则在当前税法下我们的法人形式总是会受到质疑，财政部有可能把我们界定为合伙企业或者准公司，这取决于哪种法人形式缴纳的税更多。这一建议导致本杰明·格雷厄姆共同账户终结，并于1936年1月改为格雷厄姆-纽曼公司。

另外，我作为估值顾问的工作量也增加了。美国财政部有一个司法案子，涉及一家获得了连锁制造企业惠特尼工业公司控股权的地产商的应付税额事项。财政部想请一位估值专家来评估这家非上市公司的股权价值。哥伦比亚大学商学院的人推荐了我，而我很乐意参与其中，并由此开启了我职业生涯的新阶段。该地产商的管理者声称，股权价值应该根据1932年该公司所有人去世时的股市点位来确定，而当时正好处于市场底部，并且还要考虑到该公司跟大多数其他公司一样，在那一年是亏损的。不过，我认为，该公司的股权价值应该按照私人企业来评估，因为公司的利益基本上等同于实际控制人的利益，而控制人可以按照自己的意愿运营公司或者处理其资产。我的结论是，控股权的最小价值应该基于公司的清算价值来评估。在缺乏相反的明确证据的情况下，我的假设前提是一家公司愿意持续运营的理由在于，它拥有比清算价值更大的持续运营价值。我评估了该公司的价值，也就是评估了它的股权价值，得出的结论是其价值等于公司的净运营资本，并且没有考虑对其巨额厂房投资进行折旧。这些观点与我在很多文章中的分析和评估方法是一致的，尤其是我于1932年发表在《福布斯》杂志上的文章。

税务法庭最终认定的股权价值与我评估出来的价值差距不大，均远高于该地产商声称的价值。这是我作为估值评估专家的第一个咨询案例，同时也是第一个“成功”案例。后来，我又接了可能有40多笔类似的业务，涉及各种情况。我之所以比较详细地描述了惠特尼工业公司的案例，不仅因为它对我而言是一个重要的开端，还因为无论在投资、写作、教学，还是在我的分析报告和价值评估方面，它都体现了我整个投资生涯始终认同的价值投资哲学。

我作为估值专家所从事的工作值得单独写一章，标题可以借用我的朋友路易斯·奈泽(172)的畅销自传书名《我的法庭生涯》（My Life in Court）。另一项咨询业务始于1933年，它耗费了我大量时间和心力。在新泽西州运营的6家铁路公司起诉州政府，要求降低它们的资产评估值，而根据税法规定，调低后的评估值才体现了它们在新泽西州持有的资产的真实价值，从而可以减少缴纳给州政府的税负。他们声称，评估师没能意识到大萧条期间公司的价值大幅缩水这一事实，从而多评估了数百万美元。政府聘请了该州的一位著名律师来代表评估师应诉，并给了他一个名为“首席检察官特别助理”的头衔。该律师需要估值专家来作证，于是他首先找到了哥伦比亚大学商学院的詹姆斯·邦布赖特（James Bonbright）教授。邦布赖特教授曾写过两大卷经典著作，名为《资产评估》（The Valuation of Property）。他建议我跟他一起参与评估，因为这个案子涉及的金额特别巨大，而我的天赋尤其适合处理这种复杂计算。律师接受了他的建议，而我也很乐意接手这项重要工作，因为我那时经济窘迫，需要赚笔钱。邦布赖特为我俩设定了该项工作的标准报酬：前期准备阶段，每天100美元；在法庭作证阶段，每天250美元。这一报酬在我看来是极为丰厚的，并且我在以后的案子中也沿用了该收费标准。

我和邦布赖特教授很走运，州政府没要求我们确认这些铁路公司在该州拥有的资产价值。若让我们承担这项工作，我们根本做不了，也不愿意去做。好在根据法律规定，举证责任在铁路公司一方，他们需要为他们持有的资产价值提供一种与长期实行的评估法不同的方法，并证明他们的方法可以产生“正确”的评估结果。而我们的工作只是寻找他们提出的评估方法的缺陷，表明在各种事实或假设条件下，他们的方法会产生矛盾或者异常结果。我已不记得这个持续了多年的案子的诸多细节，但我永远记得案子处理过程中的地方色彩非常有意思。在我看来，这个案子最让人惊讶的地方在于首席检察官的个人身份。他的律所为纽约中央铁路公司提供法律咨询，而该公司正是此案的原告之一。当我问该如何平衡不同的身份时，这位首席检察官回答说：“这对我来说不是问题。另外，我还是韦弗先生的个人顾问。”韦弗是“税务公平委员会”的负责人，相关听证会必须在他面前举行。而当时，这位首席检察官正代表韦弗应诉另一个起诉委员会的案子。“不仅如此，”邦布赖特说，“我刚答应为税务法庭的书记员打离婚官司。”于是，这位随和的、受欢迎的、淡定的律师以这种或那种身份，在铁路公司的案子中代表了几乎每一个当事方。负责这个案子的令人尊敬的韦弗先生，看上去就像是类似杜米埃(173)漫画中冷血而瘦削的法官。让我更为惊讶的是，有一天我在报纸上读到了一则新闻，这个近乎铁面无私的人打起了离婚官司，声称他的妻子在夫妻之间的争吵中表现得非常粗暴，并试图用他的领带将他勒死。

当邦布赖特要为原告的评估理论作证时，我们的案子终于到了决定性时刻。很少有人能像邦布赖特那样擅长采用形而上的论证，使用极为夸张的语言和难懂的言辞。由于邦布赖特的职责是要表明，对铁路资产价值做出严谨的评估是一件十分困难的事情，我担心他不会尽力做出清晰的、易于理解的表达。他会时不时说一些外语，比如“不得已而求其次”（faute de mieux），还会使用一些我从未听过的晦涩术语。他的证词让每个人都感到极为困惑，但所产生的结果对于作为我们委托人的“客户”而言却也算满意。我们一致认为，那天的法庭书记员一定体会到了其漫长职业生涯中最大的挫败感。

而我自己的证词则要平淡得多，我主要是处理铁路公司提交的涉及数字方面的大量证据，并对这些证据发表我自己的看法。我需要得到交叉核对过的数据，而交叉核对工作由铁路公司的首席顾问斯托尔曼先生牵头，这是一项极其烦琐、近乎没完没了的工作。似乎没人想要赶快了结此案，毕竟，它涉及数百万美元的税收，而相关的法律费用和开销也是一个相当大的数字。我记得有一天，当我在法庭上回应斯托尔曼提出的一个又一个问题并对其反驳时，我看到我们的检察官在案桌上悄悄地睡着了。在论辩即将结束时，检察官告诉我，当我作证时，他毫不担心地小憩了一会儿，因为他知道我无须他的帮助就能应对原告的质疑，而我则把他的话理解为，他给了一个我大大的表扬。

夏季的某一天，在新泽西州首府特伦顿，我发现自己几乎很难走进举行听证会的法庭，因为有很多记者和大量人群聚集在广场和台阶上。当时，法庭正在审理林德伯格绑架案的嫌疑人布鲁诺·豪普特曼（Bruno Hauptmann），在正式审判于邻近的利明顿开始前，州首府的法庭还要就某些事项做出裁决。

铁路公司案子的结果如何呢？尽管在接下来的几年，这些公司反复对税务法庭的判决提起上诉，但他们从来没有胜诉过。最终，他们自愿与州政府达成了和解，也算得到了解脱。在这一漫长的诉讼过程中，我没有理由为自己扮演的角色感到自豪，因为我确信正义站在被过度征税的铁路公司一方。然而，我也不会为自己的行为感到羞愧，因为我没有说过任何连我自己都不相信的话。我基本上只是在完成技术性工作，州政府有权尽其所能地做好这项工作，而我的雇主对我的工作也感到满意。

发现牛市中的陷阱

我继续更新了《证券分析》一书。在1939年的第2版中，我关于投资的理念仍然是保守而审慎的。我认为，事实证明，这是一种应该得到运用的、明智的理念，我的理由是，尽管市场处于牛市，但接下来的几年，市场行为给普通投资者设下了很多陷阱。我在1962年更新并出版的第4版《证券分析》是我写得最吃力的一个版本，耗费了我大量的时间。但在认真思考了那些看上去似乎无解的市场分析和估值问题之后，我发现自己得到了两种简单得近乎荒谬的答案。第一个问题是，投资者应该如何在其股票组合和包括储蓄账户在内的债券组合之间寻求平衡。我的答案是，他们应该总是在每种组合上都持有较大的比例。这一比例不论在债券还是股票上，都绝不应当低于25%，剩余50%应该根据投资者对市场走强、走弱和震荡的判断或直觉做出相应的分配。如果他对市场走势没有明确的见解，那么在两种组合间维持五五开的比例就是合理的。

第二个问题是对单一证券的挑选。我的看法是，首先，债券组合应该由高等级的债券构成，比如少量的美国储蓄债券和票息收益税率较低的公司债券；如果投资者的现有组合税率很高的话，那么就应该更多地选择免税的债券。不管怎么说，由经纪商的分析师为投资者挑选特定证券是没有问题的，也很容易做到。对大多数投资者而言，我对普通股组合的态度也是类似的。对于挑选的普通股能够跑赢指数这件事，我对分析师就没那么有信心了，更不用说没经过专业训练的投资者了。这种怀疑的理由太过复杂，没法在这里展开说，但读者可以参考我的《聪明的投资者》一书。因此，我认为，标准的组合策略应该是或多或少复制道琼斯工业平均指数。不过，还是有可靠的方法在该指数的基础上获取超额收益，关于这个问题我在《聪明的投资者》中做了简要探讨。但出于各种原因，我怀疑它们是否能被诸多投资者采纳。

第二次婚姻走向失败

1938年，我与黑兹尔离了婚，然后又娶了卡萝尔·韦德。卡萝尔·韦德是个非常漂亮但又很难相处的人，1940年我与她也离了婚。即便是在我跟她的关系处于十分紧张的阶段，我也一直在积极参与社交活动。比如，我是证券分析师圈子里的一员，我们每月会在海伦·斯莱德（Helen Slade）的公寓聚会畅饮，谈论专业问题，享用由斯莱德和她丈夫亨利·桑德斯（Henry Sanders）提供的丰盛美食。斯莱德几乎认识投资圈中的所有顶级专业人士，其中有12位杰出人物认为海伦是不可或缺的组织者，他们每天都会跟她通电话。在她患上重病去世之前的许多年，她一直是《金融分析师杂志》（The Financial Analysts Journal）的灵魂人物。她每月召集主持的聚会是华尔街沙龙的典型代表，她可以称得上是20世纪的雷加米埃夫人(174)，尽管雷加米埃的表情不会显得过于情绪化。事实上，对海伦而言，更好的比较对象应该是《追忆似水年华》中的凡尔杜兰夫人，海伦身上有很多与普鲁斯特那个令人难忘的小说人物相似的显著特征。海伦无休止地报复她曾经的朋友《投资年鉴》（Financial Chronicle）的A.威尔弗雷德·梅（A. Wilfred May）的做法，很像凡尔杜兰夫人报复查鲁斯男爵的行为。我与伟大的斯莱德，这位证券分析师圈中的女神一直都是很要好的朋友，直到她去世。斯莱德是她第一任默默无名的丈夫的名字，而她一直声称这是她的假名。她的第二任丈夫桑德斯长得非常英俊，她的长相却不那么好看。桑德斯有着很高的智商和充沛的精力，从一个小职员逐渐晋升为州立公共银行的副主席。随后，在公共银行被国家化学银行吸收合并后，他继续担任这家令人敬畏的大银行的副主席。他对他那没有多少性吸引力的妻子顺从而忠之成让我想起了迪斯累里(175)。

斯莱德非常喜欢猫，她对猫的喜爱达到了我从未向往过的痴迷程度。她为她的爱猫亚历山大做了不少特别的事情，比如她给它买了一串真正的珍珠项链，让它在公共场合佩戴；她买了一些蓝筹股，并将它们登记在亚历山大的名下；在亚历山大不幸去世之后，她设立了亚历山大奖，授予《金融分析师杂志》年度最佳文章的作者。在海伦去世后，亚历山大奖被名字更合适的海伦·斯莱德奖所取代，我和多德也赞助了这一年度奖项。所以，以某种间接的方式，我继承了最初以一只死猫的名字命名的奖项。

海伦对于邀请哪些人参加她的月度聚会非常挑剔，而接到她的邀请是金融分析师莫大的荣耀。她是我很好也很忠诚的朋友，她还特别允许我进入她的卧室，这倒不是因为她把我当成了盖伊·布雷顿（Guy Breton）(176)，而只是想愉快地跟我单独交谈几分钟，也让我有机会与她的3只母猫玩耍一番。

我和卡萝尔也非常喜欢猫。我对猫的喜爱一直是非理性的，而卡萝尔也差不多。我们买了一只暹罗幼猫，给它取名为“谢赫拉扎德”，简称“谢里”。后来，它长成了一只漂亮又很通人性的乖乖猫，而这些优点通常很难出现在暹罗猫身上。我们对它的喜爱是我和卡萝尔极少的共有情感。如果不是因为谢里，我们的婚姻可能在第一年就会出现无法缓和的矛盾，而不仅仅是小分歧。

在我们位于曼哈顿的公寓里，谢里一直待在室内，似乎也没遇到过身体或心理健康问题。当我们离开公寓来到邱园旅馆时，它就围着旅馆附近的花园到处跑。事实证明，我们犯下了一个严重的错误。由于缺乏养猫知识，我们没有给它注射肠炎疫苗。肠炎对于野猫而言不是问题，但对于纯种猫而言，通常是致命的。在进入花园后没几天，谢里生病了。两天后，卡萝尔给正在办公室的我打来电话，告诉了我一条突发消息，我们深爱的谢里去世了！经验丰富的兽医使出浑身解数也回天无力。卡萝尔在电话中号啕大哭，我几乎没听清她说了些什么。当时我也感到非常悲痛，但作为男人，我应该安慰她，我向她承诺，将从同一个家族中再领养一只与谢里一模一样的暹罗猫。但我觉得我的心情就像特洛伊勇士埃涅阿斯在船只毁坏后鼓舞他的战士们那样：

Spem vultu simulat, premit alto corde doloram

（他脸上装出充满希望的样子，但在内心深处，他压抑着自己的悲伤）

虽然我不像很多人那样迷信，但我还是不由得将谢里的去世视为我与卡萝尔婚姻前景的不祥预兆。我们的新暹罗猫在相貌上与第一只几乎一模一样，我想给它取名为“作品2号”（O-Puss Two）(177)，跟所有喜欢说双关语的人一样，我对自己的机智感到非常得意。然而，卡萝尔的想法占了上风，我们最终给这只猫取了跟上一只一模一样的名字。我们对它的照顾无微不至，但还是没能在它身上找到我们在令人难忘的第一只猫谢里身上找到的各种乐趣。也许第二只猫不够通人性；也许我们对它的期望值太高；也许它感觉到了我们对第一只猫谢里的怀念，于是在行为上表现出了自己的怨恨。当我写下这些文字时，我真正想到的不是两只谢里，而是我的两个都叫“牛顿”的儿子。第一个非凡的男孩在即将满9岁的前1个月夭折了，第二个在一年后出生，取代了第一个的位置，然而最终他带给我和黑兹尔的麻烦多于快乐。

在与卡萝尔离婚后，我在业余时间里大多与母亲和两个哥哥待在一起。我还忙于对与多德合著的《证券分析》1940年版，也就是第一次修订版，做收尾工作。尽管新修订的内容不如1950年出版的第二个版本那么多，但还是需要更新大量最新的数据和图表，还要将证监会修订的多项法规写进书里。

运动治愈焦虑

我的个人生活陷入困境与世界局势的危险转向是同时发生的。我对希特勒的崛起感到沮丧，对英国首相张伯伦在慕尼黑的投降深感惊讶。这些事件在月度聚会上得到了经过挑选的一群金融分析师的长时间讨论，而我也加入了其中。当第二次世界大战于1939年9月爆发时，股市对它的反应与第一次世界大战引发的市场恐慌完全相反，股价很快开始强劲攀升。在大战爆发后的最初几个月，很少发生真正的战斗，只有数量较少的人被杀死。美国公众开始对这种通常所谓的“假战争”感到厌倦。

到了1940年5月和6月，德国军队以极短的时间攻陷了法国，英国军队奇迹般但又令人沮丧地撤离了敦刻尔克，德国人的攻势变得凶猛而迅速。就在那个时候，我发现自己真正开始为世界局势感到担忧，我变得有些神经质和抑郁，这对我而言是很少出现的状况，我也不像以前那样有能力处理好我的个人生活。这种精神状态的低迷促使我采用了一些非常规的治疗方法，而其中一种听上去有些幼稚。我开始重新滑旱冰，这是童年后我很少做的事情。持续的转圈、身体有节奏的运动、舒缓的音乐，甚至滑轮发出的无数次刺耳的声音，这些东西竟然成了一种神奇的抚慰。我本来会以对世界局势的悲观想法开始这段艰难的岁月，并对卡萝尔抱有更深的怨恨，但最终我发现自己什么都没想，只专注在滑冰技巧上，而最让我受用的平静竟然以这样一种方式进入了我的内心。

在我与卡萝尔离婚后，陷落的法国和我的故土英国都面临生死存亡的危险，这些事态始终让我感到焦虑。为了摆脱这些苦恼，我在滑旱冰之外又增加了一项娱乐活动。我开始去布鲁克林的艾伯茨球场观看道奇队的棒球比赛，当时道奇队经常被称为“游荡者”（Bums）。(178)为了让自己完全沉浸在球场氛围中，我坐在远离球场的露天看台，周围都是些赤裸着上身的球迷，他们一会儿欢呼、一会儿悲叹、一会儿喝彩、一会儿发出嘘声，从希望到绝望，再到充满希望，就好像他们的生活、财富、神圣的尊严都寄托在每一次投掷上。我并不觉得他们的激情是荒诞的，或者他们的情绪是令人厌恶的，相反我自己也沉浸在这种像孩子般的嬉闹中，就像沉浸在让人重新恢复精力的浴池中。哪怕从最牵强附会的角度来讲，我也不会声称自己做出过真正的道奇队球迷那样的举动，但坐在艾伯茨球场露天看台的那6个下午让我成了“游荡者”一辈子的忠实球迷。后来，道奇队迁址到了洛杉矶，而我那时也刚好搬到洛杉矶，一切就好像球队专门在迎接我一样，而“游荡者”的外号也变成了“天使”(179)。即便在我定居欧洲之后，我仍是“天使”的忠实球迷。今年，当库法克斯(180)在1966年赛季的最后一场比赛中为球队赢得分数时，我感到特别开心；当球队最后连输四盘丢掉了世界职业棒球联赛冠军时，我由衷地为球队感到惋惜。