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第三节　速读利润表

理解了资产负债表后，利润表就是一张特别简单的表。我们拿到一张利润表，关注四个要点足矣，即营业收入、毛利率、费用率、营业利润率。看清楚了它们，利润表就算吃透了。

营业收入

营业收入展示企业经营状况和发展趋势。作为投资者，首选的企业是营业收入增长、增长、增长，过去增长，现在增长，预计在可见的未来将继续保持增长的企业。如果不考虑收购兼并式的增长，企业收入的增长通常有三种途径，即潜在需求增长、市场份额扩大和价格提升。

不同增长途径的可靠性不同。潜在需求的增长，在行业内不会产生受损者（仅受益程度不同），不会遭遇反击，增长的可靠性最高；份额的扩大，是以竞争对手受损为代价的，势必遭受竞争对手的反击，因而要评估竞争对手的反击力度及反击下增长的可持续性；价格的提升，是以客户付出更多为代价，可能迫使客户减少消费或寻找替代品，需要评估的是消费的替代性强弱。

正因为营业收入的增长可能是因为需求的增长，所以投资者不仅要看企业营业收入绝对数的增长，还要看增速是否高于行业平均水平。只有营业收入增长高于行业平均增长速度，才能证明企业的市场份额在扩大，才能证明企业仍然是行业中的强者。反之，营业收入的萎缩、持平或低于行业平均水平的增幅，都是在提示你：企业的市场份额在缩小。这可能意味着行业内出现了更强硬的对手，或者企业某方面的竞争优势正在“融化”。

也有一种特殊的企业，它所面临的某细分市场规模有限，容不下更多的对手参与竞争，而企业已经在这个狭小的市场里建立了相当强的竞争优势。这种市场的样子，你可以想象墙壁上的一个佛龛：很狭小，和其他区域间隔明显，一尊佛在里面占据了绝大部分空间。是的，正是因为如此，这种市场又被称为“佛龛市场”或者“利基市场”（英文“佛龛”niche的音译）。对这种市场里的企业，投资者就无须关注营业收入的增长，而是要重点关注经营所得现金的去向。

有个常识容易被人们忽略，那就是持续的增长相当艰难。数学会告诉我们，如果一家上年营业收入为10亿元的企业，保持20%的增长，大约在70年后，其营收就会相当于上年整个地球所有国家GDP的总和。显而易见这是不现实的。因此，看待企业营业收入增长，需要防止自己过于乐观。

毛利率

营业收入减去营业成本是毛利润，它是企业利润的源头。毛利润在营业收入中所占比例是毛利率。

高毛利率意味着公司的产品或服务具有很强的竞争优势，其替代品较少或替代的代价很高。而低毛利率则意味着企业产品或服务存在着大量替代品且替代的代价很低。产品价格上的微小变动，都可能使客户放弃购买。此时，企业的利润空间，不仅取决于自己做得是否好，还要取决于对手是否做得更好。

一般来说，老唐建议投资者选择高毛利率的企业。巴菲特说过：“我并不试图超过七英尺高的栏杆，我到处找的是我能跨过的一英尺高的栏杆。”投资不是竞技，投资者追求的不是克服困难的快感，而是稳定轻松的获利。

选择低毛利率的企业，意味着要依赖管理层的运营能力或者冒高倍杠杆的风险（请大家参考之前提到的“茅台模式”“沃尔玛模式”和“银行模式”），实属不必要。就算是巴菲特这样的世界级投资大师，将资金投入低毛利率的零售业上，一样会马失前蹄。巴菲特投入17亿美元，买入英国超市运营商特易购（TESCO）约4%的股份，2014年（截至9月24日）亏损超过7亿美元，不得不割肉减持。

股神尚且如此，我们又何必跟自己的资本过不去呢？躲开低毛利率的企业，会使失败概率大大降低，这是利润表的重要用途之一。多低算低呢？一般来说，毛利率能保持在40%以上的企业，通常都具有某种持续竞争优势。A股中毛利率比较高的行业有信息技术、医药生物、食品饮料、餐饮旅游、文化传播、房地产等，基本也是牛股集中营；毛利率在40%以下的，企业通常处于高度竞争的环境中；至于毛利率低于20%的企业，老唐建议留给艺高胆大的高手或该行业专业人士吧。以上都是个人经验，仅供参考。

老唐必须提醒各位一点，这是一本财务书籍，所谈论的选择依据都是以每股收益为评判标准，仅仅关心了企业成长带来的收益。如这里说选择高毛利率的企业，意思是说高毛利率的企业更容易创造出高净利润和高每股收益（获利无须依赖市盈率变动）。但前文说过，股价取决于市盈率和每股收益两个因素。高每股收益与低市盈率的组合，完全有可能不如低每股收益与高市盈率的组合。市盈率变化的收益不在本书讨论范围，各位读者可自行结合运用。

费用率

费用一般习惯性被称为“三费”，包括销售费用、管理费用和财务费用。费用率则指费用占营业总收入的比例。

老唐个人看费用率的时候，会采用保守一点的策略，单独考虑财务费用。如果利润表财务费用是正数（利息收支相抵后，是净支出），就把它和销售、管理费用加总一起算费用率；如果财务费用是负数（利息收入相抵后，是净收入），就只用（销售费用+管理费用）÷营业总收入计算费用率。

费用率也是用来排除企业的

任何一家企业运营过程中，必然要产生费用。投资人看费用率，是要警惕费用率高的公司和费用率剧烈变化的公司。

一般来说，销售费用比较高的企业，产品或服务自身没有“拉力”，必须靠营销的“推力”才能完成销售。最常见的就是有促销有销售，没有促销活动，销售额立刻降下来。而销售费用比较低的企业，通常是因产品或服务本身容易引起购买者的重复购买，甚至是自发分享、传播。因而销售费用高的企业，在企业扩张过程中，不仅需要扩大产品或服务的生产能力，同时还需要不断配套新的团队、资金和促销方案。这对企业的管理能力边界要求极高，稍有不慎，企业可能会在规模最大的时候，暴露出系统性问题，导致严重后果。

管理费用，通常应该保持增长比例等于或小于营业收入增长。如果出现大于营业收入增幅的变化，投资者就需要查出明细，挖掘究竟是什么发生了变化，尤其需要注意已经连续出现小额净利润的公司。上市企业的常见习惯是，如果实际经营是微亏，一般会尽可能调整为微利。累积几年后，实在不能微利了，就索性搞一次大亏。一次填完以前的坑，同时做低后面的基数，利于来年成功“扭亏为盈”。手段上，企业多喜欢用折旧、摊销、计提准备之类，前面已经谈过了，此处不再赘述。

费用率也可以用费用占毛利润的比例来观察，这个角度去掉了生产成本的影响。大体来说，如果费用（销售费用、管理费用及正的财务费用之和）能够控制在毛利润的30%以内，就算是优秀的企业了；在30%～70%区域，仍然是具有一定竞争优势的企业；如果费用超过毛利润的70%，通常而言，关注价值不大。

把费用率和毛利率结合起来看，大家会发现，两者共同的目标就是排除低净利润率的企业。例如，即使有一家毛利率符合要求的企业，如毛利率40%，如果费用占毛利润的80%，意味着100元销售，产生40元毛利润，其中有32元费用，8元营业利润，扣25%所得税后，净利润占营业收入的比例只有6%。这还是毛利率不错的企业，尚且如此。如果是毛利率20%的企业，80%费用率下，100元销售创造的净利润甚至只有3元。如果有得选，投资人不值得在这样的公司浪费宝贵的资本。

对研发费用的辩证思考

关于费用，老唐要在这里专门谈谈研发费用问题。在资产负债表的生产相关资产章节里，老唐说过，如果我们关注的企业研发费用比较庞大，其中究竟蕴含的是机会还是风险，需要你真理解行业、理解企业后，才能做出判断。

保守的投资者，会因为企业研发费用占比比较大，而放弃该公司。因为不断投入巨额研发费用的公司，很可能经营前景不明，风险较高。如依靠专利权保护或者技术领先的企业，一旦专利到期或者新技术替代，公司的竞争优势就会丧失殆尽。为了维持竞争优势，企业需要大量投入资金进行研究开发活动。

投入资金不仅是减少企业净利润的问题，更重要的是，金钱的堆积并不意味着技术的成功。相反，新技术研发，失败概率是大于成功概率的（想想2014年10月6日，因为研发失败，在一个交易日内从超过11元跌成0.8元，随后一周跌破0.4元的美股GTAT）。正因为此，风险规避型的投资者，会选择远离研发费用高的企业。然而，新技术一旦成功，又可能带来巨大的回报，所以，这类企业从来都不缺追捧者。这个问题上，老唐不认为投资这类企业是错误的，只是建议喜欢这类企业的朋友，查找和学习“凯利公式”相关书籍，合理管理资金，以应对高波动性和高不确定性。

营业利润率

营业利润÷营业收入，便是营业利润率，它是财报的核心数字。如果上天非要逼我从利润表里选择一个数字来关注，我会说“营业利润”，如果还能让我多讨一个，我会迫不及待地喊：“给我营业收入数据”，然后老唐就算出了营业利润率。

营业利润在营业收入中的占比，基本完整地体现了企业的赢利能力。营业利润率，当然是越大越好。像贵州茅台这种毛利率高达93%的企业，营业利润率可以做到70%左右，具体如图3-1所示。

投资者不仅要看数字大小，更要对比历史变化。营业利润率上升了，要看主要是因为售价提升、成本下降，还是费用控制得力？要具体思考以下问题：提价会不会导致市场份额的下降？成本是全行业一起降了，还是该公司独降？原因是什么？是一次性影响还是持续影响？费用控制有没有伤及公司团队战斗力？是一次性的费用减少还是永久性的费用减少？竞争对手是否可以采用同样行动？等等。

看完上面这四个要点，一份利润表就基本清楚了。完了吗？NO！还有一步：确认净利润是否变成现金回到公司账户。方法是用现金流量表里的“经营现金流净额”除以利润表的“净利润”，这个比值越大越好，持续大于1是优秀企业的重要特征。它代表企业净利润全部或大部分变成了真实的现金，回到了公司账上。

利润，充满估计和假设；现金，才是实打实的硬通货。企业的经营总是在利润和现金流之间权衡：究竟是在保证现金流的前提下最大化追求利润，还是在实现利润最大化的前提下考虑现金流？下一章，我们就谈展示企业现金活动、关系企业生死存亡的一张表——现金流量表。