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第三节　使用财务数据估值

股神巴菲特年复一年地告诉全世界的投资者：“投资没那么复杂。你只需要学习两门课程就可以了，一门是如何评估企业价值，另一门是如何看待股市波动。”另一位投资大师塞斯·卡拉曼在其经典著作《安全边际》中也谈道：“投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券的内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进。事情就是那么简单。”

如何才能知道一家企业的价值呢？投资者阅读财报，分析财务数据，绝大部分都是为了解答这个问题。

关于利用财务数据评估企业价值，塞斯·卡拉曼这样说：“虽然存在许多用于企业价值评估的方法，但我发现只有三种方法是有用的。第一种是现金流折现法，计算企业未来可能产生的全部自由现金流折现值，来计算企业价值；第二种是清算价值法，计算企业变卖全部资产、清偿全部负债后，剩余的现金价值；第三种是股市价值法，预测一家企业会在股市上以怎样的价格进行交易，来评估企业价值。”

老唐就按照大师的分类方法，简单聊聊三种估值方法及其涉及的财务数据。

现金流折现法评估企业价值

投资大师巴菲特认为，买入股票时，你必须知道你买的是什么。怎样才能做到这一点呢？答案是：阅读企业及其竞争对手的财报。

巴菲特说，他每天都读财报，就像别人读报纸一样津津有味。在投资中石油股票前，他就是读了2002年、2003年的财报，然后决定投入4.88亿美元买入中石油股票。他特别强调，做出这一决定的理由，仅仅是阅读了中石油的财报，当时他并没有见过中石油公司管理层，也没有读过分析家们写的关于中石油公司的分析报告。

他说，阅读每份公司年报的侧重点和方法是不一样的，但从根本上说，主要是看公司的内在价值。他认为，正确的股票投资，就是要寻找内在价值被低估的公司，然后以合理的价格买入。无论什么因素，包括外部宏观形势如何改变，都不能动摇这一做法。

那么，巴菲特用什么方法评估上市公司价值呢？答案是现金流量折现法——“企业的价值等于剩余存在期内自由现金流的折现值”。解释大师的答案之前，有必要先解释两个名词，即自由现金流、折现。

自由现金流，是企业经营活动流入现金净额，减去维持现有生意运转必需的现金投入。实践中一般用财报“经营现金流入净额-投资活动现金流出”来毛估。之所以毛估即可，是因为自由现金流折现法本就是一个估值思路，不是一个精确计算的方法。

将未来的钱折算成今天的价值，就是折现，前面谈过。若确定年收益10%，一年后的110万元折算成今天的现值就是100万元。理论上，将企业未来每年的自由现金流，按照某折现率（国债利率+适当风险补偿）逐笔折算为今天的现值，然后将所有现值加总，便是该企业的价值。企业的终极价值来源，是能从企业拿走且不影响企业正常运营的现金总和。其他的价值，仅仅是在此基础上的情绪博弈。

实际运用中，通常会需要投资者逐笔计算出数年的自由现金流，然后将之后的部分估算一个永续价值。把数年的现金流及永续价值一起折现，加总得出企业的价值。例如，假设现在是年初，我们预计某企业今年底可产生自由现金流10亿元，预计5年内自由现金流的年增长为15%，其后能保持3%的永续增长。若折现率取值10%，企业价值如表5-1所示。

评估出企业价值，投资者可以在市场价格低于企业价值时买入，以获取高于折现率的回报，即上表企业价值为195.2亿元，若现金流预测正确，195.2亿元买入将获取10%的年回报，低于195.2亿元的价格买入，就能获得超过10%的回报（再次强调，市盈率变化导致的回报不在本书讨论范围）。保守的投资者，一般会在企业价值的四五折附近买入。这就是本节开头“投资没有什么神秘的。简而言之就是先确定某个证券的内在价值，然后以这个价值的适当折扣买进”的含义。

这种估值方法，依赖于对企业未来现金流的预测，且年增长、永续增长或折现率假设的细微变化，都会导致计算结果差距巨大。因而，该方法只能用于评估产品变化小、需求偏好稳定、具有持续竞争优势、未来自由现金流可以预测的企业，且主要是作为一种选择企业原则和大致估算的方法，无须也不可能寻求到精确估值。

若不具备以上特征（如初创企业或科技企业），该企业未来是否存在尚不可知，更谈不上预测自由现金流了。无法预测现金流的企业，需要考虑其他估值方法。

清算价值估值法

以企业清算价值来评估企业的价值，是种相当悲观的方法。20世纪30年代美国大萧条期间，美国股市跌到只剩下高点的10%，创造这种估值方法的大师就生存在那个年代。知道了这点，你也就不会对悲观感觉奇怪了。这位大师，就是创造了证券分析行业的一代宗师，有“价值投资之父”“华尔街教父”之称的本杰明·格雷厄姆。

这种估值方法，将投资目标放在售价低于企业有形资产账面值的企业，涉及企业财报资产负债表所有有形资产科目，通俗易懂，没有什么好解释的。

20世纪30年代美国大萧条后，悲观气氛笼罩着全球资本市场。很长时间里，市场价值低于有形资产账面值的企业多如牛毛。清算价值估值法获得了极大的成功。大萧条之后，这样的企业越来越少了，但格雷厄姆思想的光辉丝毫没有减弱。很多学习其理论的投资人都获得了极大的成功，沃尔特·施洛斯、塞斯·卡拉曼以及早期的沃伦·巴菲特（后期转向了现金流折现法）都是其中的佼佼者。前者2012年逝世，享年95岁，后两者依然活跃在世界投资舞台上。

如果你对这种估值方法感兴趣，格雷厄姆的《证券分析》《聪明的投资者》和塞斯·卡拉曼的《安全边际》都是必读好书，其中《证券分析》还是一本关于财报阅读和分析的进阶书籍。可惜沃尔特·施洛斯没有著书。施洛斯从不调研企业，只通过阅读财报和公开信息分析和决策。他老人家对于财报阅读和分析，一定有很多独门秘籍。无缘系统学习，实在可惜。

股市价值法

股市价值法，是选择与目标公司具有较强可比性的公司，参照其当前的市盈率、市净率或收入水平，预测股市参与者会给目标公司什么市盈率、市净率或收入倍数，再结合企业的净利润、净资产或销售收入，进行企业价值估算。

股市价值法估值的可靠性依赖于对“可比公司”的选择。理论上，可比公司与目标公司应该越相似越好。实践中，一般只能尽可能选择在行业、主营业务或主导产品、资本结构、企业规模、市场环境以及风险度等方面相同或相近的公司。

选定可比公司后，再确定比较基准，也就是目标公司和可比公司之间比较什么财务指标。常用的比较指标有每股收益（市盈率倍数法）、每股净资产（净资产倍数法）和每股销售收入（收入倍数法）等。这种估值方法，多见于新股IPO招股说明书中发行价确定章节，各位朋友可以直接拿IPO招股说明书对照学习。

另外，对于同一家公司，先预测未来的市盈率和净利润，估算未来的市场价值，再按照期望回报率对未来市场价值打折确定购买价格，也是被很多投资大师使用的一种快捷估值方法。例如，假设某公司今年净利润为1，经过投资者测算和判断，预测第三年的净利润可能为2，并预测第三年股市将给该股票超过15倍市盈率。那么第三年的预测股价就是15×2=30元，如果自己的回报率要求是三年翻倍，那么15元以内将是自己可以买入的价格区域。

本节要点