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4 市盈率和市净率

认识市盈率和市净率

市盈率指在一个考察期(通常为12个月的时间)内,股票的价格和每股收益的比率。投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值,或者参考该指标比较不同公司的股票。

“P/E”表示市盈率;P即Price,表示每股的股价;E即Earnings,表示每股收益。P/E即股票的价格与该股上一年度每股税后利润之比,该指标是衡量股票投资价值的一种动态指标,简称为“PE”。

市净率指每股股价与每股净资产的比率。理论上讲,如果一家公司破产清算,那么清算或者重置的价值应该等于净资产。

“P/B”表示市净率;P即Price,表示每股的股价;B即Book Value,表示每股净资产,市净率简称为“PB”。

P/B=(P/E)×(E/B)

E/B是净资产收益率,又称为“ROE”,即:

PB=PE×ROE

市净率=市盈率×净资产收益率

股市涨跌与市盈率、市净率

如前所述,股市长期上涨斜率由上市公司平均净资产收益率决定,也就是股市的涨幅取决于上市企业的赚钱能力。由于市场经济供需调节机制,当某个行业净资产收益率过高时,会有其他企业加入该行业,最终导致该行业的净资产收益率趋于均衡。与此同时,将上市公司整体作为一个企业来看,和国家经济的增长保持正相关性,在和平时期,一个国家的经济是平稳向上的,所以长期看上市公司平均净资产收益率也是保持平稳的。

理论上讲,大盘指数每年的涨幅应该等于所有上市公司企业平均ROE(包括对未来的预期),但是股市的波动有时候却是巨大的,高点和低点之间会相差好几倍。通常情况下,当市场的平均市盈率和平均市净率较高时,股市都处于高位或者头部位置,而市盈率和市净率较低时,通常股市处于低位或者底部位置,下面进行详细分析。

在成熟的市场经济中,企业的规模不可能无限制地扩大,企业赚到的利润必然要以分红的方式回报股东。通常,当企业规模较小,处于快速扩张阶段时,分红比例较低,企业将大部分利润用于再生产;当企业规模较大,处于慢速增长阶段时,分红比例较高,企业将大部分利润通过分红回报给股东。

我的投资模型

下面我们设计一个模型,分析在不同的市盈率和分红率的影响下,股东的长期投资回报率。

整个模型包含7个变量,如下所述:

(1)ROE:净资产收益率,参考中国上市公司ROE的历史平均值,此处假设上市公司平均ROE为10%。

(2)分红比例:是指上市公司将多少比例的净利润分配给股东。例如公司每股收益1元,每股分红0.5元,则分红比例为50%。

(3)PE:市盈率。

(4)PB:市净率,计算公式为市净率=市盈率×ROE。

(5)每股净资产增速:是指扣除分红以后,第二年净资产相比第一年的增幅。计算公式为每股净资产增速=ROE×(1-分红比例)。

(6)分红率:是指分红金额与股价之间的比值,其中:

分红金额=每股净资产×ROE×分红比例

PB=股价÷每股净资产

所以,分红率=分红金额÷股价=ROE×分红比例÷PB。

(7)分红再投净资产增速:是指投资者将分红所得继续买入股票,来计算第二年累计净资产相比第一年的增幅。这个增速包括两部分,第一部分是每股净资产增速,第二部分是分红再投后多拿到的股票数量。

N年分红再投净资产/(N-1)年净资产=(1+每股净资产增速)×(1+分红率)

分红再投净资产增速=(1+每股净资产增速)×(1+分红率)-1

下面假设分红比例为0、30%、50%、70%、100%五种情况,并且在PB=5、PB=2、PB=1、PB=0.5四种情况下,构造不同的投资模型,并计算股东分红再投资获得的长期回报率(净资产增速),具体结果如下所述:

·情景一:ROE=10%,分红比例=0

我们假设上市公司的利润都不分红,全部用于再生产,如表2-1所示。

从表2-1看,如果上市公司的利润不分红,PE的高低对分红后再投资的净资产增速影响不大,此时不论股市的PB是多少,每股净资产的增速始终等于企业的ROE。

在中国股市发展初期,虽然股票的市盈率处于高位,但股市仍能上涨,因为大部分上市公司处在业务发展初期,所有利润都用于扩大再生产,此时上市公司不分红反而是在保护投资者的利益。

·情景二:ROE=10%,分红比例=30%

我们假设上市公司的利润30%用于分红,70%用于企业再生产,如表2-2所示。

我们发现,考虑分红再投资,当5倍PE时,分红再投资的净资产增速是13.4%;而50倍PE时,分红再投资的净资产增速是7.6%,相差接近1倍。

·情景三:ROE=10%,分红比例=50%

我们假设上市公司的利润50%用于分红,50%用于企业再生产,如表2-3所示。

我们发现,考虑分红再投资,当5倍PE时,分红再投资的净资产增速是15.5%;而50倍PE时,分红再投资的净资产增速是6.1%,相差接近1.5倍。

·情景四:ROE=10%,分红比例=70%

我们假设上市公司的利润70%用于分红,30%用于企业再生产,如表2-4所示。

我们发现,考虑分红再投资,当5倍PE时,分红再投资的净资产增速是17.4%;而50倍PE时,分红再投资的净资产增速是4.4%,相差接近3倍。

·情景五:ROE=10%,分红比例=100%

我们假设上市公司的利润100%用于分红,如表2-5所示。

我们发现,考虑分红再投资,当5倍PE时,分红再投资的净资产增速是20%;而50倍PE时,分红再投资的净资产增速是2%,相差接近9倍。

投资策略

对于相同的ROE,当PB较低,尤其是PB小于1时,将分红买入股票,相当于折价买入净资产,使得投资者所拥有的净资产增速超过企业的ROE;当PB较高时,将分红买入股票,相当于溢价买入净资产,使得投资者所拥有的净资产增速低于企业的ROE。

当经济发展处在成熟期时,上市公司的分红率变化不大,总体上是30%左右,PB越高,分红再投资的回报率越低,投资者不愿意分红再投资,导致了资金离场。PB越低,尤其是跌破净资产,分红再投资的回报率越高,投资者更愿意分红再投资,并对股票价格产生向上的牵引作用。

当股票价格跌破净资产时,如果分红率较高,即使股票价格被市场长期低估,利用分红再投资的复利效应,投资者也可以获得很好的投资回报率,超越市场的平均ROE。

但是对于低分红的成长型股票,维持长期高PE是可能的,并且高PE不会对投资者造成较大损失,因为大部分利润留在企业内部进行滚动发展,高ROE可以带来企业净资产的快速增加。例如,美股市场的微软、思科、Google等科技股,在高ROE的快速成长期内,都长期享受过很高的PE估值。但是,如何找到高ROE的成长型股票,需要投资者独具慧眼,同时也具有很大的偶然性,这不属于低风险投资的范畴,这里就不再做详细分析。

查看三大股票市场(上证A股、深证A股、香港主板市场)的平均市盈率,我们可以发现,香港主板市场的平均市盈率通常在8倍至25倍之间波动,平均值在15倍左右。A股市场的市盈率,通常高于香港主板市场,最高到过70倍,平均值在30倍左右。2013年上证A股的市盈率差不多处在历史低点——10倍左右,基本与香港主板市场接轨。从绝对值看,2013年的A股市场处于低谷区域。

另外,由于A股市场波动率大,我们发现当A股市场的市盈率接近香港主板市场时,例如2005年中旬和2008年年底,此时A股市场通常位于市场的底部区域。三大股票市场平均市盈率如图2-4所示。

图2-4 股市平均市盈率

再查看A股市场的平均市盈率情况,我们发现沪深A股的市净率在2~8倍波动,历史市净率的平均值在3倍左右。当PB低于2时,A股市场通常处于底部区域,例如图2-5的2005年中旬及2008年年底,以及2013年。A股市场平均市净率如图2-5所示。

图2-5 股市平均市净率

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