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2 债券
债券概述
债券是一种金融契约，是政府、金融机构、工商企业等实体直接向社会借债筹措资金的一种方式，债券直接向投资者发行，同时承诺按一定利率支付利息，并按约定条件偿还本金。债券的本质是债的证明书，具有法律效力。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人是债务人，债券购买者是债权人。
债券是一种有价证券。由于债券的利息通常是事先确定的，所以债券属于固定收益品种的一类，通常可以上市流通，常见的债券包括国债、地方债和企业债。
很多投资者对债券的认识存在误区，主要如下所述：
（1）债券没有风险。
（2）债券的收益率只是约定的利息，无法获得超额收益。
实际上，债券投资存在三大风险，同时也存在四大超额收益。
债券投资的风险
·信用风险
图5-1 11华锐01（122115）2013年5月至8月走势
看到图5-1的走势，您也许认为这是一只波动性很大的股票，因为突发利空而跳水。但实际上这是企业债11华锐01（122115）在2013年5月至8月期间的价格走势图。122115是华锐风电2011年发行的企业债，年利率6%。由于市场担忧华锐风电公司因现金流问题而出现债务违约，导致该债券价格狂跌，从100元左右跌至74元，跌幅高达26%，100元附近买入该债券的持有者损失惨重。
那么投资者如何避免碰到11华锐01这种债券呢，毕竟踩中地雷的话，账户亏损会非常严重。通常有两种避免信用风险的方式：
一是买入高信用等级的债券，例如AAA信用评级的债券或者国债。但高信用等级的债券，通常收益率很低，例如国债的年利率比定期存款高不了太多，甚至跑不赢通货膨胀，所以不推荐用这种方法避免信用风险。
二是分散买入债券，每个债券（尤其是低信用评级债券）不能买太多，通过概率的方法平滑收益率。举个例子，假如某低信用评级债券年利率比AAA债券年利率高4%，债券违约的概率是1%（全部损失），如果仓位足够分散，购买这种低信用评级债券获得的收益率，反而比AAA债券年收益率高3%。因为4%的额外利差收益，弥补1%的坏账损失，还剩余3%的利差收益。一般情况下建议通过分散仓位来避免债券的信用风险。
债券发行时，通常都有专业的评级机构进行评级，评级越高的债券，信用风险越小。表5-3是国外某评级机构对债券的评级与违约概率的对应关系，通常BBB以上级别的债券是投资级债券，违约概率较低；而BBB级以下的债券被称为“投机级债券”，违约概率较高，又被称为“垃圾债券”。
中国信用机构对债券的评级存在虚高的现象，绝大多数债券都被评级机构评为A级以上，而AAA级债券占据所有债券评级的30%以上，所以不能完全照搬国内评级机构的评级来衡量债券的信用风险。为了对企业债的偿债能力进行评估，可以参照以下指标进行分析。
（1）与现金流相关的指标，包括税前利润、折旧摊销及企业自由现金流量。
（2）债务总额，资产负债率。
（3）借贷成本，主要是利息费用。
（4）可用于偿还债券的其他流动性来源。
（5）企业的经验趋势。
·利率风险
债券的价格和利率波动及债券到期时间有直接关系。
图5-2是国债010303的价格走势图，您可能无法想象，一个由中国国家信用担保的债券，居然在不到一年的时间内从100元以上跌到了73元，下跌幅度超过了27%。
图5-2 国债010303 2003年6月至2004年5月走势
债券内部收益率计算公式较为复杂，由于各大财经网站上都有债券收益率的实时计算数据，所以这里就不再做详细介绍。但投资者需要了解一个规律，那就是债券距离到期兑付的期限越长，债券价格对市场利率就越敏感。例如国债010303是20年期限的超长期国债，于2003年上市，而那段时期恰好处于市场利率的上升时期，造成了债券价格的猛跌。
那么投资者如何避免因市场利率风险而造成的债券价格猛跌呢？这里需要抓住一个原则，就是当市场利率较低时，避免买入长久期的债券，应该尽量买入短久期的债券，即使当市场利率处于高位时，除非长久期债券的年化回报率非常吸引人，投资者认为每年靠拿利息已经能获得满意回报，否则不要轻易买入。
·流动性风险
部分债券的流动性很差，投资者如果想卖出或者买入，需要较大的差价才能成交，相当于入场和离场的人，都需要给场内的玩家交一笔“过路费”。
如图5-3所示，12郑新债交易不活跃，买一和卖一的价格相差10元，此时投资者不论是想入场还是想离场，都很难办。
为了避免流动性风险，建议投资者尽量购买流动性较好的债券，这样当需要钱而卖出时，可以很容易找到对手盘而出局。
图5-3 12郑新债（122711）盘口数据
债券投资的超额收益
·信用风险释放的收益
图5-1中，11华锐01（122115）在大约74元见底后，有一波非常凌厉的反弹行情，这是因为当122115价格处于74元时，年化回报率已经达到30%，理性的投资者经过分析后，发现华锐风电债务违约的概率并没有想象中的大，于是纷纷抄底买入，短期内就获得超过10%的回报。
很多时候，市场会放大企业债的信用风险，尤其是当资金面紧张的时候，此时投资者应该仔细分析债务发行主体的经营风险。例如华锐债的发行主体华锐风电，拥有几十亿元的现金资产，可以为债务到期偿还提供很好的保障，所以华锐债的违约风险并没有想象中那么大。
当信用风险释放后，债券的年化收益率会从高位下滑，投资者赚取的是利差收益。
如果投资者想获得信用风险释放的超额收益，必然要承担一定的债务违约风险，所以分散持有和控制仓位很重要。即使发生极端情况，也不至于元气大伤。
·市场利率下行收益
图5-2中，国债010303在2004年4月底创出73元的价格后开始反弹，并且于2006年年初重回100元。既然市场利率上行的时候，债券有下跌的风险，那么市场利率下行的时候，债券也能获得超额收益。
当我们认为市场利率较高的时候，可以适量买入中长久期的债券，这样能够在市场利率下降的时候，获得除债券利息以外的超额收益。
·互换收益
理论上，相同信用级别、到期时间接近的债券，年化的投资回报率应该基本相同。但是，由于市场流动性的因素，经常出现年化收益率的扭曲。
如表5-4所示，剩余期限在6～7年的几个国债，到期收益率相差很大。投资者可以随时关注债券的年化收益率，并及时卖出手中年化收益低的品种（高估），买入市场中年化收益高的品种（低估），这样就能在赚取利息的同时，再获取品种互换的超额收益。
为什么会出现同类债券品种的年化收益率不同？我认为是流动性造成的，当某个品种相比较其他品种出现大额卖单时，通常会压低价格，这就会抬高年化收益率；类似当某个品种相比较其他品种出现大额买单时，通常会抬高价格，这就会降低年化收益率。所以流动性造成了债券年化收益率的扭曲，此时进行互换操作，相当于别人为流动性不足支付的入场费和离场费，而其中一部分到了您的钱包内。
与债券相类似的其他固定收益品种，也可以通过互换来获取超额收益。例如后面介绍的分级基金的A类，它们的信用等级都是无风险，久期都是永续，但是不同品种年化收益率会差别较大，有较好的互换操作空间。
·骑乘收益
骑乘收益是指利用收益率曲线在部分久期快速下降的特点，买入久期即将退化的债券品种，等待其收益率出现快速下滑时卖出，来赚取价差收益。采用骑乘收益率曲线的方式必须满足以下两个条件：
（1）收益率曲线向上倾斜，即长期债券的收益率较短期债券高。
（2）投资者确信收益率曲线将继续保持上升的态势，而不会发生变化。
在这两个条件具备时，投资者则可以购买久期稍长的债券，然后在债券到期前售出，从而获得一定的资本收益。但是必须注意到，如果收益率曲线发生变化，骑乘收益率则可能会对投资者的投资回报率产生不利的影响。
债券投资的策略
（1）低息市场环境，尽量买短债，避免因市场利率抬高造成较大投资风险。
（2）可以通过分散的方式买入信用等级较低，但是年化收益率较高的债券，通过信用补偿收益，来获得较高的投资回报率。
（3）高息市场环境下，可以适量买入中长久期的债券，这样可以在市场利率下降期获取超额收益。
（4）及时进行互换操作和骑乘操作，提高投资回报率。
用公式总结如下：
债券投资回报率=利息收入+利差收益+换仓收益
其中：
（1）利息收入在买入的时候是确定的。
（2）利差收益是由信用风险释放产生或者市场利率下行造成的超额收益。
（3）换仓收益是通过相同品种年化收益率互换及不同品种的骑乘互换。
债券投资，如果合理操作，在市场利率下行的特定周期内，是能够实现30%年收益率的，但在绝大多数市场利率走平的时间，收益率并不高。如果不放杠杆，即使不断换仓操作，通常年化的收益率也就是10%左右。如果在市场利率上升时期，操作不好还会亏钱。
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