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3　可转债

可转债概述

可转债是指在一定条件下可以被转换成公司股票的债券，具备债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息的固定收益，也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值的收益。可转债包含以下三个特征：

·债券特征

可转债每年承诺付息，到期后发行公司会在面值之上进行赎回。

通常可转债的利率远低于纯债利率，这是可转债投资者为了获取期权属性所付出的代价。

·股权特征

每个可转债都会约定一个转股价，投资者能够按照约定的转股价格，将可转债转换成股票，以分享股票上涨的收益。

例如，A公司发行A转债，面值100元，转股价为5元，那么持有人可以将100元面值的A转债，转换成20股A股票。假设A股票从5元上涨到10元，则A转债持有人将1张A转债转股后卖出，即可获得200元。当可转债处于转股期时，持有人可随时转股，所以A转债的定价也会和股票保持一致，价格会在200元左右。这样以100元价格买入可转债的投资者，将获得100%的收益率，远远超过可转债所约定的债券收益。

·衍生期权

可转债有以下几种衍生期权。

第一，下调转股价的权利。当可转债的正股长期低于转股价约定的幅度时，可以对转股价进行下调。以中行转债为例，在发行的募集说明书中对转股价格修正条款有如下规定：

正是基于这样的条款，由于2012年中国银行的股票价格连续15个交易日低于中行转债转股价的85%，即2.92元，所以中国银行在2013年年初提出下调转股价的方案并获得股东大会的通过，并于2013年3月26日将转股价从3.44元下调到2.99元。

当转股价格下调后，相当于同样100元面值的1张可转债，能够换到更多的股票，这相当于增加了可转债的期权价值。所以，可转债在熊市中，反而可能因转股价下调提高了其内在价值。

另外，可转债的正股分红、送股、配股、可转债的价格都能够相应下调。

第二，提前赎回的权利。为了保护发行人的利益，可转债一般都具有提前赎回条款。下面是2007年发行的南山转债中的提前赎回条款：

相应的，由于南山铝业价格持续高涨，南山转债发行人于2009年8月11日公告：

行使提前赎回权后，会强迫可转债的持有人将转债转换成上市公司的股票。由于中国的上市公司都有将规模做大的冲动，所以大部分发行可转债的公司会想尽一切办法让可转债提前转换为股票，因为这样就将债券融资转换成股权融资，实现了公司规模的扩张。所以A股市场上大多数可转债，都会在130元以上转股收场。

第三，回售的权利。为了保护可转债投资者的利益，很多可转债都设置了回售的条款。下面是中海转债的赎回条款：

有了回售的权利的话，当公司股票价格满足回售条款时，发行人将面临两个选择。第一种选择是遵守回售条款，投资者以回售价将可转债回售给发行人。由于回售价通常高于可转债的面值，所以很多时候回售价格会是熊市中可转债的保底价格。第二种选择是在回售条款满足以前下调转股价，这样就能增加可转债的期权价值。

可转债的估值

可转债由于兼顾股权和期权的双重属性，所以要从多个角度对可转债进行估值，通常包含以下四个指标。

·债券收益率

债券收益率是指投资者持有可转债到期，发行人按照募集说明书中约定的到期赎回价赎回可转债，投资者能够获得投资回报率。

债券收益率是衡量可转债防御性的重要指标。可转债的债券收益率越接近相同年限的纯债，则可转债的防御性越好，下跌空间也越小。通常而言，基于相同期限纯债利率，可以倒推出可转债的债券底。例如工商银行发债利率为5%，那么工行转债理论上最高的债券收益率也是5%，对应的转债价格就是工行转债的债券底。

债券收益率为正的可转债，说明持有到期也不会亏钱，属于债性偏强的可转债；债券收益率为负的可转债，说明持有到期不转股就会亏钱，属于债性偏弱的可转债。

·回售收益率

回售收益率是指投资者持有可转债到允许回售的时间，如果股价满足回售条款，投资者将可转债以回售价格卖给发行人获得投资回报率。

回售收益率也是衡量可转债防御性的重要指标。回售收益率越高，说明因股价下跌导致可转债回售给发行人获得的投资回报率也越高，虽然到了回售期并不一定能满足回售条件，但也封死了可转债对应正股的下跌空间，或者说到达回售期后，如果可转债价格还低于回售价的话，此时即使正股下跌，对投资者也是有利的，这相比持有可转债到期赎回，又多了一层防护。

·转股溢价率

转股溢价率是指投资者将可转债A转换成股票A后，其成本相比股票A的市场价格高估的幅度。通常情况下，当可转债进入转股期（允许转股）后，转股溢价率都不会小于零（折价），这是因为如果出现折价的话，投资者可以将转债A转换成股票A，然后在市场中卖出，获取套利收益。当套利的人足够多的时候，就会抬高转债A的价格，压低股票A的价格，最终使得转股溢价率大于零。

转股溢价率越小，说明可转债的进攻性越好。例如转债A的转股溢价率为零，则说明如果股票A涨10%，转债A也能对应涨10%。转股溢价越大，说明可转债的进攻性越差，例如转债A的转股溢价为100%，那么很可能股票A的价格都涨了50%，而转债A的价格仍然纹丝不动。

·正股波动率

正股波动率是指可转债对应正股历史上的波动情况。如果转债A对应的股票A，一年内的最低点是5元，而最高点是10元，说明该股票波动性较大，波动率达到100%。如果一年内的最低点是5元，但最高点只有5.5元，说明该股票波动性较小，波动率只有10%。

由于可转债具有债权和期权双重特征，正股波动性越大，对可转债持有者越有利。这是因为股票波动性大，有可能是向上波动，也可能是向下波动，如果可转债价格是向上波动，则投资者可以兑现期权的收益，幅度越大，期权收益越高；如果可转债价格向下波动，则投资者可以兑现债权的收益，即使股票大幅下跌，投资者的债性回报率仍然能够保证。也就是说，正股波动越大，相当于提供给可转债投资者的赌注也越大，而这个赌注，赢了归投资者，输了不需要赔钱，那当然是赌注越大越好了。反之，如果正股波动性很小，则依靠可转债获取超额收益的可能性也小。

可转债历史业绩

图5-4是中证转债指数从2004年到2014年的K线图，中证转债指数从2004年的115点上涨到2013年的278点，涨142%；同期上证指数从1492点上涨到2115点，涨42%。中证转债指数跑赢上证指数。

我们按年比较中证转债指数与上证指数及沪深300指数的相对关系，如表5-5所示，下面将中证转债指数的走势分以下两种情况进行分析。

·牛市行情

2006年、2007年和2009年是牛市，这三年中证转债指数大幅跑输上证指数及沪深300指数（仅2007年险胜上证指数）。这是因为可转债如果想获得超额收益，必须依赖股市的上涨，而可转债的转股溢价存在，使得可转债的涨幅必定跑输对应的正股涨幅，这也导致了可转债在牛市中跑不赢大盘。

·熊市行情

2008年和2011年是熊市，这两年中证转债指数大幅跑赢上证指数和沪深300指数。这说明可转债有很好的安全性。当股市大幅下跌的时候，可转债的债性将会很好地保护投资者——投资者可以将可转债当成普通债券赚取利息。

从2004年到2013年，可转债在穿越牛熊周期后，战胜了上证指数和沪深300指数，但是优势并不大，长期持有可转债的复合收益率并不高，但业绩波动较小，适合于保守的低风险投资者。

可转债投资的策略

可转债投资有以下几种策略：

·以债券收益率为核心的飞镖策略

选择债券收益率高的可转债品种，例如2013年12月的南山转债、中海转债、博汇转债等，它们的债券回报率都超过5%，接近同期限纯债的投资回报率。但是这些品种都有一个特点，就是转股溢价率高，所以进攻性较弱。

持有债券收益率高的可转债，可以一边安心吃利息，一边等待正股暴涨的机会。如果遇上了，就获取超额收益；即使遇不上，持有到期也是一笔不错的买卖。

飞镖策略适合投资者的防御性仓位，可以部分替代纯债券的功能，不过也要小心可转债的信用风险对债性可转债造成的价格冲击。

·以下调转股价和波动性为核心的博弈策略

可转债下调转股价对于投资者而言是极大的利好，能够增加可转债的进攻性，但下调转股价需要满足三个条件。

第一，正股下跌的幅度要足够大，并满足下调转股价的条件。通常波动性越大的股票，越容易实现下调转股价的条件。

第二，下调后的转股价不能低于公司的净资产。那么，转股价跌破净资产的可转债，就没有下调的余地。

第三，公司有很强的融资需求，不希望到期赎回可转债，而希望提前转股。

满足第一个条件的，通常是小盘股，因为中国股市中，小盘股的波动性要大大高于大盘股。满足第二个条件的，必须是高PB的股票，因为PB低的话，股价跌破净资产就会对下调转股价造成困难。满足第三个条件的，通常是想做大又缺钱的公司。

所以，以下调转股价和波动性为核心的博弈策略，就是寻找缺钱的小盘高PB转债。

·以增加安全性为目的的正股替代策略

有一部分可转债，转股溢价一直很低，甚至接近零，如果投资者看好该转债对应的正股，可以选择通过该转债来代替正股投资。

以工行转债为例。2013年工行转债始终处于零溢价，看好工商银行股票的人，可以选择购买工行转债作为替代。下面说说工行转债替代的优势。

第一，工行转债有保底，如果工商银行股票大幅下跌，并跌破转股价很多，工行转债由于债券收益率的支持，跌幅会小于工商银行股票。

第二，当工商银行正股派息后，可转债的转股价格会相应下调，也就是说工行转债能够分享工商银行的派息所得，并且还节约了一笔利息税。

第三，工行转债每年还有额外的一笔债券利息。

第四，工行转债可以通过正回购融资，具体方法后面会详细描述。

所以，持有转股溢价接近零的可转债，对正股有很强的替代作用。