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6 分级基金
分级基金概述
分级基金又叫“结构型基金”，是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级（或多级）风险收益表现有一定差异化的基金品种，并根据份额类型分别给予不同的收益分配。分级基金各个子基金的净值与占比的乘积之和等于母基金的净值。例如，拆分成两类份额的母基金净值=A类子基净值×A份额占比+B类子基净值×B份额占比。如果母基金不进行拆分，其本身也是一个普通的开放式基金。
中国的分级基金有很多种分类方式。如果按照母基金的投资性质区分，可分为股票型分级基金、债券型分级基金和货币型分级基金；如果按照分级的模式区分，包括融资型的分级基金和多空分级型的分级基金。除了这两种主流的分级模式外，还包括瑞和沪深300、兴全何润、深万深成三个较为复杂分级模式的基金。
融资型分级基金通俗的解释就是，A份额和B份额的资产作为一个整体投资，其中持有B份额的人每年向A份额的持有人支付约定利息，支付利息后的总体投资盈亏都由B份额承担。
以某融资分级模式分级基金产品X（X称为“母基金”）为例，分为A份额（约定收益份额）和B份额（杠杆份额），A份额约定一定的收益率，基金X扣除A份额的本金及应计收益后的全部剩余资产归入B份额，亏损以B份额的资产净值为限，由B份额持有人承担。当母基金的整体净值下跌时，B份额的净值优先下跌；相对应的，当母基金的整体净值上升时，B份额的净值在提供A份额收益后将获得更快的增值。目前绝大多数的股票型分级基金和债券型分级基金，都是采用融资分级模式。
多空分级基金，类似于股指期货，母基金A可分拆为杠杆份额的B类，以及反向杠杆份额的C类。杠杆份额B类，净值与指数正相关，并有一定的杠杆倍数，类似于股指期货中的多单；反向杠杆C类，净值与指数反相关，并有相同的杠杆倍数，类似于股指期货中的空单。目前多空分级基金的母基金通常以货币基金的形式存在。
A类基金的特性
融资型分级基金的A类，具有类似债券的特征，所以成了低风险投资者所喜爱的品种。
根据A类子基金的封闭期类型，可分为有期限A类基金和永续A类基金。
有期限A类基金，又分为场外定期申赎A类基金和场内交易有期限A类基金。场外定期申赎A类基金，基本等同于无风险的理财产品，是否有投资价值，主要根据其约定的利率来决定。场内交易有期限A类基金，其价格会随着市场利率的变化而变化，其估值可参考同等期限AAA级债券。
永续A类基金的期限是永久的，除了发生向下不定期折算能按净值拿回大部分本金之外，每约定周期的约定收益以可折算为母基金赎回的形式获得，相当于永续债，可以看成是“存本取息”，A类基金除了可以在场内交易之外，还可以和对应的B类基金份额按比例合并为母基金赎回。永续A类分级基金对债券收益率、逆回购利率波动高度敏感，其估值可参考超长期AAA级债券（10年以上）。
部分投资网站会实时根据A类基金的价格、剩余年限等信息，计算其收益率，如表5-12所示。投资者可根据收益率、剩余年限、利率、折价率，合理选择投资品种。
分级基金套利方法及案例
·申购套利
通过分级基金A和B两个子基金的二级市场交易价格，我们可以反推出母基金的虚拟交易价格。当然，实际上母基金是不能在二级市场进行交易的。母基金虚拟价格计算公式如下所述：
母基金虚拟价格=A类子基价格×A份额占比+B类子基价格×B份额占比
当母基金虚拟价格超过母基金的净值时，可以进行申购套利，条件是母基金虚拟价格与母基金净值的差价大于交易费用。
通常母基金的申购费率是1.5%，但资金量足够大时（例如有的基金公司规定大于1000万元），基金公司可提供1000元申购费封顶，二级市场卖出的佣金最低可以达到0.03%。
分级基金申购套利的操作方法如下所述：
（1）T日：在股票账户中选择“场内基金申赎”，输入母基金代码，然后点击“申购”和购买金额后，完成基金申购。
（2）T+2日：基金份额将到达账户，选择股票交易项目下的“基金盘后业务——基金分拆”，输入母基金代码，选择需要分拆的母基金数量，完成分级基金的拆分。
（3）T+3日：拆分后的A类子基金和B类子基金将到达账户，投资者可在二级市场分别卖出A类和B类子基金，赚取套利的差价。
·赎回套利
当母基金虚拟价格（参考申购套利）低于母基金的净值时，可以进行赎回套利，条件是母基金虚拟价格与母基金净值的差价大于交易费用。
通常母基金的赎回费率是0.5%，二级市场买入的佣金最低可以达到0.03%。
分级基金赎回套利的操作方法如下所述：
（1）T日：按照A类子基金和B类子基金的对应比例，通过股票账户分别买入A类和B类基金。
例如投资者希望套利10万份母基金，该分级基金的A类与B类的比例是4:6，则投资者需要分别买入4万份A类和6万份B类。
需要注意的是，您在二级市场买入的分级基金份额，当天是不能合并的，因为还没有清算。
（2）T+1日：A类基金和B类基金到达您的账户，此时进入股东账户，选择“基金盘后业务——基金合并”，输入基金代码以及需要合并的母基金数量，完成分级基金的合并。
（3）T+2日：合并后的母基金到达您的账户，在股东账户中选择“场内基金申赎——基金赎回”，输入母基金代码和赎回金额，完成基金赎回。
（4）T+4日（或者更久），基金的赎回款到账，赎回到账时间的快慢取决于基金公司和券商，最快也要T+2日。如果投资者想进行分级基金的赎回套利操作，建议选择赎回时间较快的券商。
·低折套利
分级基金的低折套利，又被称为“不定期低点折算”，是分级基金为了保护A类子基金持有人而设置的条款。分级基金的合同内会约定一个低折点，例如0.25元，当B类基金净值跌破0.25元时，将发生向下折算，此时会将B类基金重新折算为净值为1元的新B类基金，相当于B类基金进行了缩股，A类基金也按照B类相同的比例缩股为1元，余下的净值折算成母基金返还给A类持有人。
由于低折发生时，A类净值的大部分要折算为母基金，而母基金可以按照净值赎回，因此原先折价交易的A类在下折后，如果按母基金净值自然除权，则折价率会放大很多。例如A类的净值是1.1元，价格是1元，折价10%。当B类净值0.25元时发生下折，折算成0.25元的新A类和0.85元的母基金。假设0.85元的母基金原价赎回，不考虑赎回费，则A类的价格除权后仅有0.15元，四合一后为0.6元，而新A类四合一后的净值为1元，折价率上升为40%。由于A类的折价率决定A类的投资回报率，所以新A类的折价率不会如此离谱。如果新A类的折价率仍然只有10%，那么新A类的定价应该是0.9元。那么1元买入A类获得的收益为0.85+0.9×0.25-1，即7.5%。
所以说，理论上折价的A类基金逼近低折点时，价格应该上涨，而溢价的A类基金逼近低折点时，价格应该下跌，而折价的B类基金逼近低折点时，价格也应该上涨。
以折价的A类基金为例，低折发生后的套利步骤如下所述：
（1）T日：分级基金B类的净值低于低折点，触发低折，基金公司发布不定期折算的公告。
（2）T+1日：不定期折算的基准日，假设收盘时A类的净值为X,B类的净值为Y，基金公司依此进行折算。
（3）T+2日：停牌一天，晚上折算后的新A类和母基金到账。
（4）T+3日：投资者可以选择在二级市场卖出新A类，并赎回母基金。
（5）T+5日（或者更久）：基金赎回款到账。
目前A股市场上发生低折的分级基金A类，低折以前都是A类折价，包括2012年9月的银华金利，2013年12月的银华金瑞和资源A。下面以银华金瑞（150059）为例，说明其套利过程和收益。
如图5-6所示，银华金瑞2013年12月19日破位大跌，折价率逼近1年内的高点，达到5.64%。而查看银华鑫瑞的净值（见表5-13），我们发现其净值只有0.271元，距离0.25元的低折线仅一步之遥。这一天是买入银华金瑞的最佳时间点，因为从银华金瑞本身的定位来看，即使不考虑低折，收益率在A类中也是靠前的，所以不存在低折落空导致价格下跌的风险。
图5-6 银华金瑞交易价格
2013年12月20日，股市继续大跌，按照母基金银华资源对照的内地资源指数，尾盘可以确定银华金瑞低折，这一天尾盘集合竞价买入，也是好的买入点。
2013年12月23日，是不定期折算的基准日，这一天尾盘最高价买入，依然能获得套利收益，下面分别进行计算。
2013年12月23日，银华鑫瑞的净值是0.243，银华金瑞的净值为1.063。假设投资者持有1万份银华金瑞，则经过折算后的银华金瑞数量为2430份，母基金数量为8200份。
2013年12月23日至2013年12月25日，母基金银华资源的净值从1.000元上涨到1.003元，赎回费为0.5%。2013年12月25日，银华金瑞的平均价格为0.932元，则1万份银华金瑞折算后的卖出价格为：P=2430×0.932+8200×1.003×0.995=10448元，折算成每份金瑞可以卖出1.0448的价格。
假设1：12月19日逼近下折点，以收盘价1.003买入银华金瑞，获利4.17%。
假设2：12月20日收盘计算跌破下折点，以收盘价1.025买入银华金瑞，获利1.93%。
假设3：12月21日不定期折算日，以收盘价1.035买入银华金瑞，获利0.95%。
假设1有赌大盘跌的成分，但是假设2和假设3，基本是确定性的套利。
分级基金套利的策略
·如何投资A类
（1）由于永续A类基金的信用等级是一样，所以收益率越高越有价值，应该尽可能选择收益率高的品种。
（2）有期限A类基金计算收益率时，需要考虑到其折算的损耗，参考几个低折的A类基金，折算基准日通常还会剩下1%的折价，所以计算收益率的时候需要扣除1%。
（3）A类基金的折价率越高越好，因为中国股市波动很大，说不准就会出现低折现象，最近两年已经出现3只A类基金的向下折算，所以A类基金的折价率，可以考虑会在未来5～10年内兑现。
（4）尽量回避溢价A类基金，因为当溢价A类基金出现折算时，会出现价格的损耗。
（5）合适的时间进行互换操作，具体方法可参考债券一节中的互换收益。
（6）当A类的母基金虚拟价格出现溢价时，通常会吸引申购套利者，他们会拆分基金并分别卖出A类和B类，打压A类价格，建议等溢价不大或者消失时，再购买A类基金。
·申购套利策略
如果分级基金A类和B类的交易量足够大，可以考虑参与申购套利；如果交易量很小，则坚决回避申购套利，因为大量的套利盘可以将A类和B类的价格砸下去，使得套利失败。
·赎回套利策略
类似LOF的赎回套利，当折价率足够时，可参与赎回套利。但是分级基金赎回套利对比LOF赎回套利，增加了基金合并的环节，所以要承受两天母基金的净值波动，并且总套利周期也比LOF赎回套利多一天。
·低折套利策略
（1）不急于参加低折套利，这是因为分级基金逼近低折时，由于B类的价格较低，且B类投资者亏损较大，由于赌徒翻本心态，他们反而会加大B类的买入力度，这就导致了母基金虚拟价格的溢价，此时会吸引套利盘进来，打压A类价格。查看银华金利、银华金瑞、资源A三个最终低折的基金，在母基金净值距离低折仅有5%的空间时，都出现母基金虚拟价格持续溢价，A类折价不降反升的现象，此时是套利投资者最佳买入的时间点。当然还有一种方式，那就是结合申购套利和低折套利，申购母基金，然后留A卖B，则套利效率更高。
（2）在低折确定后，通常还有不小的折价率，此时需要考虑低折后母基金可能遭遇大比例的基金赎回，母基金需要砸盘出货，这会压低净值。如果母基金持仓的流动性较好，可以大胆参与低折后的套利；如果低折后的空间不大，且存在母基金出货难的问题，则可以考虑低折确定后卖出。
（3）低折完成后，新A类上市通常低估，这是由于套利者砸盘导致，在低折后开盘买入A类，通常上涨的概率大于下跌的概率。
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