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9　正回购套利

正回购概述

正回购是一方以一定规模债券作抵押融入资金，并承诺在日后再购回所抵押债券的交易行为。正回购交易与第五章第一节中的逆回购交易是对手盘交易，也就是说，逆回购交易者将钱放贷给正回购交易者，正回购交易者支付利息给逆回购交易者。

参加正回购交易，必须获得专业债券投资者的资格，且账户市值超过50万元，并且有10笔债券交易，才有资格申请。正回购交易存在欠资或者欠库的违约行为，而个人投资者做正回购违约会造成中登公司对券商的警告和处罚，所以很多券商不愿意开放个人正回购的权限。但是，仍然有部分乐于做业务创新的券商，希望通过正回购来吸引个人投资者，所以，想开通正回购的用户，需要多询问几家券商。

目前国债、企业债、可转债都可以通过正回购质押融资，以113001（中行转债）为例，下面介绍正回购的操作流程。

·买入中行转债，质押中行转债，获得标准券

每个可参与正回购的沪市债券都有质押代码，中行转债的质押代码是105806，在交易软件中卖出105806（中行转质），数量一栏填写需要质押的中行转债数量。成交后，中行转债就质押入库了，同时交易软件出现折算出来的标准券，标准券的数量参照中登公司公布的债券标准券质押比例来计算。

深市债券无法通过卖出质押代码的方式质押债券，部分券商要求投资者质押深市债券必须到券商营业部操作，也有部分券商在交易软件中提供了质押操作，例如华泰证券，在交易软件—债券回购—债券质押的选项下，可以直接质押深市债券。所以，能否通过网上交易软件进行深市债券的质押，也是专业投资者选择正回购券商的一个重要因素。

·正回购融资

沪市质押的标准券和深市质押的标准券是不相同的，进行正回购融资交易方式也是不一样的。沪市和深市的正回购代码和逆回购代码是完全一致的，具体可参见第五章第一节中逆回购部分，只是逆回购操作是卖出操作，而正回购操作是买入操作。

例如，买入204001，就是做1天正回购，数量填您折算出来的标准券×N（N由投资者的券商来决定，交易所为控制风险，只允许使用90%的标准券，而部分券商为了进一步防范欠库风险，规定只能使用88%的标准券），选择买入，价格填您想要的利率。如果成交，相应的资金就到您的账户中。

以100万中行转债为例，质押后，大约能融资60万元。融资后的钱可以再买可转债，例如再买中行转债，就可获得60万可转债，此时您就有160万中行转债，相当于1.6的杠杆。新买的60万可转债还能够继续质押入库，然后再做正回购，第二次大约能融资40万元，再买中行的可转债，此时您就有200万中行转债。新买的40万可转债还能够质押，然后再融资20万元，如此反复，最终杠杆可以达到2.6左右。

·正回购续作

如果您昨天做的是204001，那么当天晚上清算后，您的标准券就解冻了，第二天您的账户会显示负金额，例如融资100万元，账户会显示-100万元，此时您必须续作，否则会出现欠资，正回购违约不仅要罚款，连正回购资格也会被取消。

续作很简单，拿您解冻的标准券质押，续作正回购，例如继续买入204001，融入的钱冲平昨天的正回购金额外加利息，账户金额显示为正即可。

正回购需要每次回购到期都续作，周而复始。

·出库

某一天，您不想融资了，例如您买入的中行转债已经涨了很多，此时可以将抵押入库的中行转债出库。出库的方式和入库的方式是相反的，只要买入105806（中行转质），您的中行转债就出库了，此时您的标准券会相应减少，而您的账户中也会出现出库的中行转债。然后您可以卖出全部或者部分中行转债，并冲抵正回购借款，来降低融资额。

正回购套利方法

·债券息差套利

通常而言，久期较长的债券，年化收益率会高于短期正回购的利率。债券息差套利，就是通过借短买长的方式，通过正回购融资购买债券，而息差就是债券的投资收益率与正回购融资成本之间的差值。

假设某债券价格100元，税后收益率x%，正回购年平均利率是y%，杠杆比例为m（1元钱融资m-1元，放大成m元），那么预期年化收益率计算方法为：

持有债券到期的回报率=x%×m-（m-1）×y%

例如A债券税后收益率10%，杠杆比率为3，正回购年平均利率为4%，做正回购后的预期收益率Y计算为：

Y=10%×3-2×4%=22%

债券息差套利中，债券年化收益率与正回购利率的差值越大，套利的收益越高，正回购杠杆比例越高，套利的收益率越高。

但是，过高的杠杆比率会大幅增加投资风险，需要谨慎对待。

·可转债期权套利

可转债通常可等效为“债券+期权”，部分可转债的债券收益率已经超过正回购利息，通过正回购买入相当于免费送期权。

例如110020（南山转债）在2014年1月3日的收盘价是92.30元，税后收益率大约5.76%，按照债券息差套利的公式，假设正回购年平均利率为4%，那么单纯基于债券收益进行正回购已经可以获得息差套利收益，而期权部分相当于白送。那么，一旦股市出现一波牛市，南山铝业股价大幅上涨，通过正回购买入南山转债的投资者相当于零成本享受了期权部分的收益率。

正回购风险管理

正回购虽然可以套利，但是由于融资增加了杠杆，所以是有风险的，主要包括折算率下调、折算率取消、债券停牌三个风险。

·折算率下调

假设债券价格为A元，质押率为m，标准券最大可用比例为n，则100元债券最多可以融资A×m×n元。

这等于投资者实际支付（A-A×m×n）元，获得A元的债券，那么杠杆率k的计算公式为：

k×（A-A×m×n）=A

k=A/（A-A×m×n）=1/（1-m×n）

举例说明（标准券最大可用比例按照0.88来计算）如下：

100元高折算城投债折算率可达0.9，那么最大杠杆率：

k=1/（1-0.9×0.88）=4.81

100元高折算可转债折算率可达0.71，那么最大杠杆率：

k=1/（1-0.71×0.88）=2.67

当债券价格下调时，质押率也会随之下调，由于债券和可转债的价格存在波动甚至大幅波动的情况，所以不能将杠杆做满，否则当质押率下调时，投资者就不得不割肉卖出债券来避免正回购欠资。

如表5-19所示，城投债质押率从0.9下跌到0.72时，100元价格的债券最大杠杆率从4.81下降到2.73。按照中登公司质押率的计算规则，不考虑波动率的影响，对应债券价格从100元下跌到80元。

投资者在做正回购的时候，需要考虑自己买入的债券最大可能跌多少。上面的例子中，如果预期债券最多跌20%，那么只要杠杆率不超过2.73，就不会被迫割肉。如果预期债券最多跌10%，则杠杆率不超过3.38都是安全的。

债券下跌空间的估计参考本章第二节，主要是由信用风险、利率风险和流动性风险造成的。

如表5-20所示，可转债质押率从0.71下跌到0.57时，100元价格的债券最大杠杆率从2.67下跌到2.01。按照中登公司质押率的计算规则，不考虑波动率的影响，对应债券价格从100元下跌到80元。

对于高折算可转债（AAA评级）而言，如果预期最多跌10%，则最大杠杆2.24以下都是安全的；如果预期最多下跌20%，则最大杠杆2.10以下都是安全的。

·折算率取消

当发行债券的公司出现信用风险时，如果评级机构下调其偿债评级，那么中登公司可以取消它们参与正回购的资格，相当于折算率直接下调到0，此时投资者只能将杠杆率直接降到1，没有其他选择。

所以，投资者必须密切关注发债公司的评级变化，对于存在信用风险的债券，一定要避免大仓位上杠杆。

·债券停牌

按照证券交易所的规定，如果发行债券的公司出现连续两年亏损，交易所有权暂停债券上市交易。那么，正回购套利交易者当现金流出现紧张时，无法将债券出库卖掉，将会非常被动。

正回购套利策略

（1）尽量避免整体仓位的高杠杆率，标准券不要用满，留一部分高流动性资产预防债券折算率的大幅下调，记住黑天鹅是有可能飞来的。

（2）通常深市正回购的利率要低于沪市，并且没有10万元取整的限制，所以深市正回购的成本会略低于沪市，选择沪深市场的债券和可转债时应该考虑这一点。

（3）正回购利率通常下午2：30以后跳水，所以下午做通常成本要低些，但是遇到季末钱荒的日子，最好上午开盘就做正回购。

（4）正回购套利可转债，不能只算债券收益，要考虑期权的成本和收益率，因为当市场转暖时，期权可以带来巨大的投资收益，而正回购套利可转债，可以将期权的价值继续放大。