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后视镜

还有什么比年复一年犯相同的错误更糟?每年犯不同的错误。美国前财长、哈佛前校长劳伦斯·萨默斯(Lawrence Summers)说过,投资者都想在今天做昨天应该做的事。我的观察是,投资者,特别是机构投资者,都希望在今年做去年应该做的事。

2008年让大家认识到本金的安全性是第一位的,然后2009年股指翻倍。2009年让大家认识到牛市谁也跑不赢沪深300,然后2010年小股票结构性行情。2010年让大家认识到消费新兴和小股票才是硬道理,然后2011年蓝筹股大幅跑赢小股票。投资人总是不断地总结,只可惜是从“后视镜”中总结。股市里,即使那些想从自己的教训中吸取经验的投资者,也常常以偏概全地吸取不当的经验。美国人说“每个将军打的都是上一场战争”,也是此意。牛熊交替和市场风格都是不断在变化的,前一年正确的做法在下一年可能是不合时宜的。

而那些进行大类资产配置的人,又常常在这个10年做上一个10年应该做的事。1980年,美国人根据20世纪70年代的经验得出了买股不如买大宗商品的结论,然后出现了持续20年的股票牛市和大宗商品熊市。2000年,美国人根据20世纪90年代的经验得出了买大宗商品不如买股的结论,然后出现了持续10年的股票熊市和大宗商品牛市。近期,许多人根据过去10年的经验得出了买股不如买房的结论。其实,大类资产之间的轮动,往往是以10年、20年为单位的,未来10年与过去10年的情况可以是截然不同的,因此,大类资产之间的这种长期比较往往也是后视镜。

1997年,香港人根据过去经验认为房价只涨不跌,之后6年房价跌了2/3。2007年,美国人根据过去经验认为房价只涨不跌,之后4年房价跌去1/3。谁也无法预测未来,没有只涨不跌的资产。仅凭过去10年的房价飙涨就断言房地产是更好的资产类别,这是“后视镜”效应下的一厢情愿。贪婪与恐惧是恒久不变的人性。现在的股市弥漫的是恐惧;现在的房市充斥的是贪婪。2004年以前股市的平均市盈率是50倍,2014年却只有12倍,股票估值是10年前的1/4。而许多城市的房价过去10年涨了不只4倍,一来一去16倍的差异之后,谁还能断言今后10年买股不如买房呢?也有人根据过去10年的经验认为买股不如买大宗商品。其实,过去140年里大宗商品的长期真实回报率几乎是零,远不及股票。既然过去10年在历史长河中不具代表性,为何喜欢用后视镜的人只看过去10年,而不看过去30年、50年或100年呢?

某位对冲基金经理曾引用某冰球运动员的话来类比投资:应该跑向球将要去的地方,而不是球现在所在的地方。犯“后视镜”错误的投资人就是习惯跑向球现在所在的地方,追逐当下的热门板块或者主题,于是难免比市场慢半拍,因为市场就像冰球一样,总是在不断地运动中。如何从自己的教训中吸取经验,在股市中并不是一件简单的事,大多数人做的其实只是刻舟求剑式的总结,而不是前瞻性地跑向球将要去的地方。

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