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认知陷阱6：损失厌恶
“煮熟的鸭子飞走了”

通过前面章节，我们知道了过度乐观、盲目从众驱使我们在股市投资中追涨杀跌，但是人的认知机制十分复杂而奇怪，时常显示出自相矛盾之处。比如我们一方面会“追涨杀跌”，另一方面又会“售赢持亏”，也就是把赚钱的股票卖掉，亏钱的留着。这两种行为反映了投资者完全相反的心态，“追涨杀跌”的时候我们认为涨的还会再涨，跌的还会再跌。“售赢持亏”的时候我们认为涨多了可能要回调，亏多了可能即将要反弹。

这种现象也是有理论依据的。行为经济学家赫什·舍夫林（Hersh Shefrin）和他的合作者迈尔·斯塔特曼（Meir Statman）于1985年最早发现了这个现象，并将其命名为“处置效应”，即投资者不愿意以低于购买成本的价格出售资产的现象。比如，以10元每股买进某只股票之后，不巧遇到股市调整，股价跌到了8元，这时候许多人不愿意止损，在持亏一段时间之后，股价回到了10元，这时候投资者往往会选择卖出，并庆幸自己“解套”。基金购买中也有类似的现象，投资者在基金亏损时倾向于持有，在基金回到买入价格时倾向于卖出。

股市是贩卖痛苦的销售员

相比“追涨杀跌”，“售赢持亏”后面的心理机制更为复杂。行为金融学用“前景理论”来解释这一现象，即人们在收益和损失区域的风险偏好不同：盈利时厌恶风险，希望落袋为安；亏损时偏好风险，希望放手一搏。赌徒就是这样破产的，当他们亏损的时候，为了翻本，他们不惜加大赌注，于是越陷越深。

为什么会这样？原因在于快乐与痛苦带给人的心理感受是不对称的。回想一下，与恋人相处时，时间是不是显得格外短暂？即使你们已经共度了一整天，你仍然会觉得那就像是一分钟一样倏忽过去了。相反，分离总是显得格外漫长，刚分开不久，你的心情就开始变得像热锅上的蚂蚁一样焦躁难熬，古人说“一日不见，如三秋兮”。

心理学界有一个专门的理论来解释这种心理感受的不对称，也就是“损失厌恶”。

卡尼曼在《思考，快与慢》一书中给出过这样一个例子：

用抛硬币来打赌。

如果是背面，你会输掉100美元。

如果是正面，你会赢得150美元。

这个赌局看起来挺吸引人，因为赌局的预期值明显对你有利。然而，大多数人仍不愿意参与这样的游戏，原因便是卡尼曼所总结的，对于大多数人来说，失去100美元的恐惧比得到150美元的愿望更强烈。

现在将这个赌局调整一下，把硬币是正面的赚钱数值从150美元改为200美元，结果又如何？统计显示，这次很多人表示愿意参加这样的赌局。也就是说多数人的“损失厌恶系数”是2。1通俗地解释一下，就是亏损对人的心理刺激强度是同等规模盈利的2倍，或者说，失去所带给人的痛苦强度是得到所带给人的愉悦感强度的2倍。这就是损失厌恶。

谷歌股价为何超跌

2006年1月31日，谷歌公布了2005年第四季度的财务业绩：营业收入增长97%，净利润增长82%。按理说这是一个很好的数据，不料华尔街却不认账，数据一出，谷歌股价几分钟之内就下跌了16%，不得不停牌，交易恢复后，股价继续下跌。之所以会这样，是因为谷歌的财务数据没有达到华尔街的预期。而股市的诡异之处在于，虽然真实数据与预期数据之间仅相差6 000万美元，但谷歌市值却跌去了203亿美元。

这是损失厌恶在股市中的另一个经典案例。

人类的大脑中有一块叫作“前扣带回皮质”的区域，它负责集中注意力、感知疼痛和发现错误。它也被神经学家称为“哎呀中心”，当正常期望被打破时，它就会让你产生惊讶的感觉。研究人员曾用微型电极测量受试者的前扣带回皮质神经元的活动。结果表明，在钱突然减少时，38%的神经元被激活，但在现金奖励超过预期时，只有13%的神经元被激活，而且这些被刺激到的神经元发出的信号比较微弱。2

在大脑内侧的边缘，其他几个大脑皮质叶下面，有一个叫作“脑岛”的区域。这是大脑内部主要的反应中枢之一，用来评估那些引起负面情绪的事件，比如失去金钱。实验发现，人们在亏钱之后，脑岛的活跃程度是赢钱时的3倍。与此同时，每当人们选择一个可能导致亏损的赌注时，脑岛的活跃度是他们赚钱时的4倍多。3

这是“损失厌恶”的神经学证明，也解释了为什么谷歌的股价会超跌。华尔街有过统计，那些盈利高于华尔街预期的股票平均上涨了1%，而那些盈利低于华尔街预期的股票平均下跌了3.4%。

聪明的推销员非常善于利用损失厌恶的心理达到自己的销售目的。比如保险销售员，如果他告诉你参加某款保险就可以规避10种重大疾病带来的损失，还可以获得1 000元的返券活动，你未必会动心。但是如果他告诉你目前患这10种重大疾病的概率非常高，同时一旦患病就需要高达几十万元甚至几百万元的治疗费用，然后给你列举几个不幸案例，你就会越想越可怕，很可能乖乖买单。

正因为损失带给我们的痛苦实在太大了，所以我们不愿意主动止损，而宁可被动套牢。

人生最痛苦的莫过于“煮熟的鸭子飞走了”

我在读芒格的“人类误判心理学”时看到过一段话，不禁哑然失笑。老爷子不愧是毒舌，他说：“如果有个人即将得到某样他非常渴望的东西，而这样东西却在最后一刻飞走了，那么他的反应就会像这件东西他已经拥有了很久却突然被夺走一样。”

芒格用一个名词来涵括人类对这两种损失经验（损失已有的好处和损失即将拥有的好处）的自然反应，那就是“被剥夺超级反应倾向”。曾经拥有的东西一旦被剥夺了，这种反应可不是“一般”的，而是“超级”的，用词十分形象。

回想一下，是不是生活中很多的场景都如同芒格所说的那样。一个儿童，如果你送给他一个玩具，然后又从他手中夺走，他一定会哇哇大哭。

与恋人相聚的时光总是很短暂，而分离的时光却如此漫长。但与失恋比起来，短暂的分离又算不得什么了。一旦失恋，那么日子将变得昏暗无光，甚至生不如死。情感戏的编剧一定深谙心理之道，每当男女主角即将在一起的时候就开始设置各种障碍，把他们强行拆散或者让他们产生误解，这种“虐恋”最能让观众扼腕长叹。而且往往是差一点就成功的爱情悲剧更让人难以释怀，而一旦有情人终成眷属，故事就没法写下去了，只好让他们退出江湖、归隐山林。

这也是一些赌博性游戏的设计原理。芒格说：“赛马、宾果之所以如此风靡，原因之一恐怕就是因为它们具有很多偶然和侥幸因素。”这类游戏擅长制造“差点成功”的体验，让人欲罢不能。

赌场长盛不衰的秘诀也在于此。它总是让你先赢一点，激发你的贪婪。然后再从你手中把你刚赢得的钱又夺回去，使你一步步掉进陷阱。前期投入越大，“被剥夺超级反应倾向”就会越强烈。这就是某些赌徒倾家荡产的原因所在，因为输得越多，不服输的心理就越严重，就越急于扳平。

如果说人生最愉快的体验是破镜重圆、失而复得，那么最令人感伤的莫过于失之交臂，而最让人痛苦便是得而复失了。耶鲁大学的研究人员训练5只卷尾猴用金属代币交换苹果、葡萄或果冻等美食。猴子可以用一个代币从卖家一和卖家二那里购买苹果。卖家一肯定会给猴子一个苹果，同时给第二个苹果的概率是50%。卖家二先给猴子两个苹果，同时导致猴子失去其中一个苹果的概率是50%。经过几十次交易后，猴子终于明白两者的结果是一样的。即使如此，猴子在71%的情况下仍然更愿意和卖家一进行交易。连猴子都懂得规避失之交臂的痛苦！4

另有一项很有意思的统计显示，在竞技体育中，铜牌得主的幸福感平均高于银牌得主。原因是银牌得主会为自己只差一点点就可以获得金牌感到遗憾，而铜牌得主则庆幸自己好歹获得了一枚奖牌。

股票投资中常见这样的现象，账户由浮盈转为浮亏，差一点得到收益却失之交臂的局面让人不甘心、懊恼乃至痛苦，它激发出你不轻易认输的决心。但如果忽视基本面等客观因素而蛮干，结局恐怕只会是越套越深。

投资中的“鸵鸟策略”

在股票套牢的心理过程中，“无为综合征”是最后一个环节。

我们时常嘲笑鸵鸟，说它们在遭遇危险的时候只会把脑袋埋到沙子下面，掩耳盗铃，顾头不顾腚。实际上在人类生活中，“鸵鸟策略”无处不在。比如第二次世界大战之前，英法对德国的“绥靖政策”便是深植于人性之中的鸵鸟策略所致。

投资中我们明明知道股市已经进入熊市，或者股票基本面已经破坏，却迟迟不愿意割肉止损，也属于鸵鸟策略。前面相关章节我们已经讨论过，人的大脑结构决定了我们的运算能力是有限的，当面对巨大的困难或复杂的情感选择时，我们往往会采取消极拖延、不作为的方式来应对。所以，人总体上是倾向于一成不变的，而非创新求变。皮克斯经典动画片《疯狂原始人》中保守的老爸总是告诉孩子们任何新事物都是不好的，甚至连好奇也是不好的。

心理学的研究还表明，人们对由行动导致的结果，会比因不行动而产生的结果有更为强烈的情绪反应。比如把一个人推下山崖与看见一个人要跳崖而没有施救，虽然结果相同，但是后者的心理压力显然小于前者。在后一种情况下，你可以找到各种理由来安慰自己，但前一种情况却是谋杀。

同时，人类还总是愿意寻求自豪，而避免懊悔。丹尼尔·卡尼曼说：“当你卖掉一个失败的投资品时，你不仅承受了经济损失，而且还承认了自己的失误，这会给你带来心理上的损失。当你抛售时，你是在惩罚自己。”谁也不愿意惩罚自己，于是在前述“售赢持亏”的情境下，由于主动止损造成的亏损会比不采取行动造成的亏损更让人懊悔，所以我们往往会采取无为的鸵鸟策略，寄希望于股价有一天会自动涨回来，套牢就这么发生了。这显然是不明智的，菲利普·费舍早就说过：“投资人死抱很不想要的股票，寄希望于有一天能够‘至少打平’，因此损失的金钱可能多于其他任何单一的理由。”5

损失厌恶、被剥夺超级反应倾向、无为综合征可以说是股票投资的套牢心理三部曲。

破解之道6：未来思维
“投资这一行：机可失，时再来”

美国著名的投资机构美盛集团曾有一个非常有名的基金经理，名叫比尔·米勒（Bill Miller）。他管理的基金从1991年起，连续15年战胜了标准普尔500指数。这是一个相当厉害的投资业绩，他因此被誉为投资天才和有史以来最优秀的基金经理之一。他不但获得了《金钱》杂志、晨星、《巴伦周刊》的众多奖项，还成为知名财经记者珍妮特·洛的畅销书《战胜标准普尔》的主人公。

然而，从2006年到2011年，米勒管理的基金表现开始远远逊色于标普500指数。尤其是2008年，该基金价值下降了55%以上，而标普500指数下降幅度为38.49%。此后，米勒一蹶不振，其管理的资产从2006年最高点的208亿美元下降到2011年年底的28亿美元。2011年年底，米勒辞去基金经理一职。

复盘米勒的投资历程，2007年爆发的次贷危机可以说是米勒的“滑铁卢”，当时大批银行、金融机构在其中遭受重创，很短时间内它们就跌去了50%的股价。

米勒认为这正是买入的最佳时机，因为从他的既往经验来看，这些股票从未下跌到这么低的位置，从过去经验来看此时肯定是极其适合、百年不遇的买入时机。

所以，当这些股票跌到50%的时候，他大举买入花旗银行等金融股。随着金融股价格的不断走软，他继续追加投资。谁知，这些股票在中间停了一下略有反弹之后，继续掉头向下。最后，花旗银行的股价从50多美元跌到了1美元，也就是跌去了98%。米勒输得一塌糊涂。

米勒的失败一方面源于过度自信。他有一个强大的理念，认为“价格下跌时，唯一让我们停止更多购买的方法，是再也无法获得股票的报价”。

另一方面，米勒也犯下了线性思维的错误。他显然明显低估了金融危机的深度。世上没有两片一模一样的树叶，历史也不会简单重复。历史的经验教训固然需要吸取，但是历史有时候也是一种“沉没成本”，僵化地固守历史的经验或教训也同样是一种认知陷阱。

美国为何会掉进越南战争的泥潭

越南战争被公认为是美国历史上最重大的军事与外交失误之一，主导越南战争升级的美国国防部前部长罗伯特·麦克纳马拉将这场战争描述为“可怕的错误”。2012年，美国总统奥巴马在反思越南战争时说越南战争是“美国历史上最沉痛的篇章之一”。

整个越南战争期间，美国向越南投下了约800万吨炸药，远超过第二次世界大战各个战场投弹量的总和，造成越南160多万人死亡和整个中南半岛1 000多万难民流离失所。美国自己也损失惨重：1973年美军在越南作战人数高达约54万人，战争前后延续了12年，是美国历史上时间最长的国外战争。战争造成美军5.6万余人丧生，30多万人受伤，耗资4 000多亿美元。越南战争期间，美国经济出现大幅度滑坡，美元霸主地位遭到沉重打击，并出现了巨额财政赤字。

战争期间，美国国内反战运动此起彼伏。战争的缓慢拖沓，人员伤亡的逐渐增加，以及国内不断扩大的意见分歧最终导致了林登·约翰逊不得不放弃连任总统的竞选，结束了民主党长期主导白宫的局面。

对于美国来说，越南战争无疑是一个泥潭、一场噩梦。美国为什么迟迟结束不了这场噩梦？后来的历史学家们认为美国扩大越南战争的决策绝非一种过于自信的无端行为，而是为了挽回巨大的损失，在非常不利的赌局中进行的孤注一掷。

这是一种典型的被“沉没成本”所牢牢纠缠的政治案例。随着战争越拖越久，美国的决策者陷入了一种进退两难的境地：已经投入了这么多，现在撤退太有损颜面，或许再打一场胜仗就能赢得最终胜利了。结果却越陷越深。

沉没成本

在经济学中，那些已经发生的不可收回的支出，被称为“沉没成本”。但是“沉没成本”绝不仅仅体现在经济成本方面，其实在我们的生活、情感、时间等方面都存在如何面对“沉没成本”的问题。

三五好友外出旅游，吃饭时一时兴起买了瓶好酒，打开一喝发现口感不对，十有八九喝到了假酒，钱已经花掉了，又不想跟店家纠缠，这瓶酒喝还是不喝？

与家人一起买了电影票，看了半小时，发现影片非常无趣，票钱已经支付，这电影还要不要往下看？

男女青年谈恋爱，时常吵架闹别扭，但已经相处了两三年，这恋爱还要不要继续谈下去？

……

许多人因受困于“沉没成本”而选择延续已经开始的生活：酒已经买了不喝浪费，票已经买了不看可惜，付出了那么多感情和时间分手了太不值。实际上理性的态度应当是往前看，因为如果选择继续，你将进一步投入时间和感情成本，何况如果真是假酒，喝坏了身体就更得不偿失了。现下不少人遵循一种“断舍离”的生活方式，不购买不需要的东西，舍弃多余的东西，其实是一种非常恰当的态度。

投资也需要“断舍离”，在必须的时候舍弃你曾经投入的时间、面子、感情甚至最重要的本金。

时间很好理解。关于面子，重阳投资创始人、首席投资官裘国根先生做过非常精彩的点评，他说：“要避免两种倾向，一是为了尊严固执己见，二是因为耳朵皮软而轻易放弃真知灼见。”6

而投资中的感情指的又是什么呢？前文曾引述过巴菲特的一段俏皮话，以下是完整版：“股票并不知道谁是它的主人。但你却对它寄予了太多的七情六欲。你清清楚楚地记得是以什么价位买进它的，你还清楚地记得谁透露了一些小道消息——感情五味杂陈。但股票本身是麻木的，它不为所动。如果这只股票达到50美元，那些以100美元买进的人会感到异常恐怖；而用10美元买进的人却欣喜异常——就是这些感情。”巴菲特笔锋一转，“但无论什么样的感情都无济于事”。

说到成本一项，更是多少人恋恋不舍的挚爱。许多人以成本为投资操作的基准，成本以上高歌猛进，成本以下一动不动。但是投资的“断舍离”恰恰要求投资者忘记成本，如果你买的股票已经失去了相应的价值，那么成本又有什么意义呢？真正的价值投资应当以价值为锚，而不是以曾经投入的成本、时间、面子和感情为锚，价值若在则当守，价值不在则当舍。唯有这样，才可以穿透导致我们深度套牢的损失厌恶、被剥夺超级反应倾向、无为综合征的认知陷阱三部曲。

历史向后，投资向前，价值投资的舍与得之道应当遵循未来思维：错者已矣，来者可追。错误的就让它过去吧，未来的还有很多可以探索。我们总说机不可失、时不再来，但在投资这一行，却如裘国根先生所说：“机可失，时再来。”7

哲学家伯特兰·罗素曾说：“信仰的决心并不可贵，恰恰相反，探究真理的决心才是。”一旦我们能够真正做到以自我断舍离的勇气探究真理，那么人生将脱离认知局限的枷锁，从而大放异彩。