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“从0到1”的陷阱和“从1到N”的机会

邱国鹭/2016.05

A股是愿意相信奇迹存在的市场，对很多新鲜事物，不管它到底有没有确定的未来，不管八字有没有一撇，只要能提出新的概念、炫的创意，A股很容易给予其几十亿元的估值。美国PE和VC界有一个词叫“独角兽”，所谓独角兽是估值达到10亿美元的初创企业，但现在A股2 800多家公司里，已经很少有市值10亿美元以下的公司。有的传统企业可能主业做得一塌糊涂，但只要出500万元设一个手游公司，市值就可以增加10亿元到20亿元。500万元可以增加10亿元到20亿元的市值，这个500万元的含金量得有多高？很多投资者或者说投机者，一直在不断寻找风口，他们也不去想风到底有多大，能不能持续，而只是单纯认为“只要是在风口中，扁担都可以开花”。但是，只要时间拉长，投资者最终会发现扁担是开不了花的，从0到1的过程并不那么容易。

从0到1，是美好还是陷阱

中国有句老话，万事开头难，要实现从0到1，其实中间有很多坎坷。我们也可以看到，A股2010年开始炒电动车、充电桩，按照当时的研究报告，现在应该满大街都是充电桩、电动车。当时Google眼镜出来，大家觉得5年内纽扣、手表都可以测血压，但是5年过后，这些都没有发生。有个直辖市10年前曾经出了一个分布式太阳能的规划，当时提出的目标是5年后实现10万个分布式太阳能，但5年后只实现了8个。比尔·盖茨说，人们总是高估新技术出现的第一个五年，但会低估第二个五年。而A股市场在过去几年里的表现，对盖茨的前半句预测体现得非常充分。

2010年，我们花了很多精力研究手机支付NFC，每个人都成了科学家，争论着是采用13.56M标准还是2.4G标准，但5年后，胜出的是扫码支付，而不是NFC，和当时想的完全不一样。有的时候，从0到1的过程充满不确定性。但是现在A股中很多东西要转型，很多不在乎有没有能力，但跨界真的这么好跨、转型真的这么好转吗？资本市场对跨界经常没有区分，大多数只是追逐概念，只要够新、够炫，越模糊越好，大家搞不懂最好，一旦搞懂了，这个股价就不涨了。

不是说天使投资和VC投资不能做，而是说要以什么样的价格投。天使投资和风险投资对某种新概念的估值可能是5 000万元、5亿元，你在二级市场对同样的项目投资估值可能是50亿元、100亿元，你的门票是别人的10倍、100倍，回报率怎么可能一样？有人说没关系，估值做高了，鼓励创新，有什么不好？其实是不好的，因为每个人都有一个圈子，企业家也有，一旦企业家发现炒概念就可以赚到钱，不用做什么事也可以挣到钱，很多企业家就不做实事了。

有一家上市公司，过去10年的年资本回报率在25%以上，是市场中少有的优秀企业，2015年年中要做定增。我和该公司的董事长交流，他已经不讲主业了，跟我讲了定增要投P2P、O2O等5个新的战略发展方向。其实他的主业已经是中国龙头，完全可以通过产业升级去挑战世界龙头的，放着“从1到N”的机会不做，却去追逐“从0到1”的概念，我真的很痛心，痛心优秀的企业又少了一个。

资本市场中，基金经理其实身负的是中国40万亿元股市的资源配置问题，奖励什么样的上市公司股东行为，这直接关系中国的未来。责任感要从这个高度上去认识，而不只是炒概念、赚快钱。

很多从0到1的东西，是在早期，像2010年炒作的风能、太阳能并不是没有未来，只是说在五六年前炒作太早，一下子炒几百亿元估值。电影和游戏，过去每年都有50%的增长，但是有的电影公司过去两三年股价还跌了1/4，这不是基本面不好，只是之前透支太多未来。现在券商研究所、基金公司研究员，整天搞科普，各种前沿概念、各种尖端科技，最好有点英文字母，比如3D打印、VR、P2P、O2O，最后发现上门洗车这个模式就没有未来。

这种情况很多，其实P2P几年前就说颠覆银行，后来发现自己把自己颠覆了，4 000多家跑路了1 000多家，剩下的多数日子也很难过。他们没有弄明白事情的本质，就像金融的本质是风险管控能力，而不是技术多炫。同样，投资的本质不在乎你懂各种新鲜的名词或者雕虫小技，而是用合理的估值买有价值的东西。

从1到N，背后的机会与力量

市场从5 200点到现在2 800点，跌了将近一半，但是我们发现组合中的不少股票最近创出新高，比如有些白酒和家电股票。很多东西你感觉它真的有很大创新吗？没有。你觉得它真的有石破天惊的新东西，有大的变化吗？没有。其实，它本质做的是从1到N的发展。中国有14亿人，其他国家从1到N最多只有几千万或者1亿多，中国从1到N可以是14亿。A股很不好的现象是炒作，从0到1，你说是不是真的能做成？炒作的基金经理不懂吗？那些研究员不懂吗？他也知道这是炒作，只是因为盘子小，好操作，而一旦一家公司搞到市值500亿元、800亿元，你会发现它的估值又会迅速回落到理性估值。

中国的空间很大，美国的大公司动辄几千亿美元估值，中国的公司只要发展得好，几千亿人民币的估值完全不是问题。但为什么企业做到1 000亿元市值大家却只愿意给它10倍估值？很多股票很好，从1到N的空间无比大，但市场只愿意给8～12倍的估值。我们一直在说做投资一定要“胜而后求战，不要战而后求胜”，要等行业中胜负已分之后再挑赢家。像三大互联网巨头，10年前完成从0到1，行业里面没有人可以挑战它们的地位，之后市值仍然增长了几十倍。我们说的从0到1的“1”要么是唯一，要么是第一，再差也是最好之一。不要在行业还是百舸争流、万马齐奔的时候，就给予每个股票80亿元、100亿元的估值，这样做，时间不是你的朋友，多数结局会很难看。

另外，我们说的“1”是专一，华为28年只做一件事，不会像部分A股上市公司那样什么热就做什么。有的上市公司要同时在N个领域内挑战世界巨头，有的时候，某个明星花几百万元注册一家公司，成立几个月就作价几亿元卖给上市公司。这些其实都是很稀奇古怪的事，但大家却习以为常，觉得本来就应该这样。然而这是不对的，不应该这样。市场定价是根指挥棒，能够指导企业家和管理层的行为，这是作为职业投资人最大的价值。我们应该让我们的资本，和靠谱的企业家、靠谱的管理层在一起。

我们发现最近有一批从1到N的股票表现很好，它背后有两股很大的力量在推动，一个是消费升级，一个是产业升级。其实，我们认为很多行业的发展是有路径依赖的，是讲究厚积薄发的，总想跨界从0到1，这是不现实的。100次天使投资，可能只有一次成功。硅谷做过统计，2 000个VC项目，扣除前面8个，后面1 992个不赚钱。硅谷的初创企业需要做成行业领先才能成为10亿美元的独角兽公司，但部分A股公司只需要有个概念说要做这个事，市值就马上多出20亿元，这是不正常的。

另一方面，消费升级正在推动很多行业“从1到N”的进化，比如我们看消费品，在乳业，高端奶占比过去几年飞快上升。在饮料业，原来饮料都是靠渠道下沉，都是渠道下沉到三四线城市，但最近中低端饮料的日子不好过，但那些有产品创新、在一二线城市卖5元一瓶的高端饮料，销量却非常好。泡面、火腿肠也不好过，但是中高端白酒却屡超预期。还有在线视频，原来大家不愿意付费，现在愿意，你会发现这是消费升级的快速推动。

很多消费企业，只要有产品创新的能力，随便一个单品出来就可以卖50亿元，有10亿元的利润。当然，这也要看可持续性，2015年也有一下子卖得很好、又一下子不行的公司，如鸡尾酒。仔细想想，在中国，公司如果能符合消费升级和产业升级的趋势，其实从1到N的机会是无穷的。有的公司过去5年，它的员工减少一半，但是利润增长1倍，很传统的制造业，人均创利多3倍，靠的就是自动化、机器人的应用，这就是产业升级的力量。这个情况下，我们觉得，从1到N的机会才是长期价值投资可以把握的。而且这种时候，行业已经洗牌了，先发优势这么明显，护城河又宽又深，不管是品牌还是在人们心目中的地位，都是不可战胜的。在这种情况下，它只有8～10倍的市盈率，把它当债券都会比买公司债好得多。

港股也是这样，分化得很厉害，比如我重点关注的某只港股2015年才8倍市盈率，2016年一季度利润却增长200%以上，所以并不是说低估值、高增长不能兼得；我关注的另一只港股曾经才4倍市盈率，2016年前4个月销售收入翻了1倍。这不是说找不到好的东西，包括A股也一样，只要仔细看，A股还是有一批股票，基本上在15倍以下估值，行业遥遥领先，没有人挑战，有些人觉得这些没有意义，但我们觉得它还有很稳定的10%～30%的年增长，这种从1到N的机会，才是长期投资的主线。

过去3年，特别是2013年和2015年的上半年这两个时间段，其实有很多烂公司被炒作起来，很多纯粹概念性的、不带一点基本面的东西被炒作起来。我们觉得过去11个月，这些股票都被慢慢打回原形，而且这些公司的估值压缩没有结束，反而是真正的行业龙头，有竞争力、估值合理的公司，我们觉得有机会。最近市场已经开始分化，不再是同涨同跌，真正的好股票开始表现了，这个时候就是“从1到N”的投资机会。

「本文为高毅资产董事长邱国鹭2016年5月在《中国基金报》“第三届中国机构投资者峰会暨财富管理国际论坛”上的演讲实录。《中国基金报》记者吴君整理。」