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价值投资的优势和企业成长的力量

邱国鹭/2016.05

很多人都在说，最近“价值投资的春天”来了，从5 178点到现在，市场下跌了40%，但是有很多价值股，涨了接近50%。为什么会有这样大的分化呢？这其实就是体现了价值投资的力量。

价值投资的力量

价值投资的力量来自两个方面：

◎　第一，来自低估。即使是在5 178点的时候，我们也看到市场上仍有一批股票的价值没有被充分体现。最典型的就是白酒和家电，基本上是过去两年表现最好的板块。 ◎　第二，来自我们所投资的这些公司本身要具有不断创造价值的能力。

过去这一年，我们看到很多价值股在不断地上涨，也不断地创新高，越来越多的人开始觉得想要抱团。我们一直在说一句话：弱水三千只取一瓢。5年前我还在公募基金的时候曾经做过一个研究，把A股当时2 000多只股票做了系统地梳理，然后把其中最有竞争力的30只股票挑出来，取名叫“优势30”。大家可以说它们是蓝筹股、白马股，生意也不复杂，但是过去5年累计的收益是非常惊人的。这也体现了价值投资随着时间的推移，优质的公司能够不断地创造新的价值。但是，站在今天这个时点，越来越多的人开始号称他是价值投资者，越来越多的人觉得一定得买这些行业龙头。这时候，我们反而要退一步，做一点冷静的思考。

2015年，有很多价值低估的钱其实已经被赚完了。典型的如许多白酒，原来是十三四倍的估值，到现在25倍的估值，基本合理了。往后再看三年，你必须要依靠企业成长的力量。这并不代表我们要放弃价值投资转向成长投资，其实价值和成长一直是投资这枚硬币的两个方面。我在2014年曾经出过一本书《投资中最简单的事》，其中有一章是“便宜是硬道理”。为什么当时我们一直强调便宜是硬道理呢？因为当时有一批股票确实非常便宜，而且它的便宜是一种叫作“不需要成长”的便宜，就是相对于它现在的存量本身就很便宜了。回头看，在2012年、2013年，当时有一批股票其实也就是三四倍的市盈率，即使没有成长，公司仅维持存量的现金流、存量的利润、存量的资产，以及存量的品牌、产品、渠道，这也是一个非常低的估值。对这些行业龙头，市场当时非常悲观。但是今天情况已经有所改变了。我们依然强调估值、品质、时机是投资的三要素，时机这个东西，我认为95%的人是没法把握的。来看估值，今天要在A股市场中寻找到特别低估的股票，比起2012年、2013年、2014年，甚至比起2015年5 178点的时候都更难。为什么呢？因为很多优秀公司的价值已经被市场认识到了。

为什么我们今天要开始看企业成长的力量

目前，市场对于中国宏观经济有很大分歧，部分投资者对中国的经济还是比较悲观的。从2011年到2015年，中国经济经历了5年的休整，从2016年年中开始，我们看到用电量开始加速，到下半年PPI指数在4年的负增长之后突然转正，这是一系列值得我们关注的信号。当然许多投资者也争论，宏观经济到底是反弹还是反转。我认为中国经济是一个航空母舰，一般来讲要么趋势不发生转变，一旦趋势转变的话不会在短时间内又反转回去，这是不符合经济规律的。所以，我们做投资很多时候需要一些对经济的把握，但更多的时候其实需要的只是一些常识。

之前有一批我们很喜欢的A股上市公司，但是它们的估值已经慢慢趋于合理。所以为什么我们现在更多到港股、美股去投资，这是很自然的，我们要以最低的价格买到最优质的公司。就像港股，有一家公司，当时买的时候300多亿元的市值，2016年业绩增长50%，今年还增长50%，明年能够增长30%以上。这个股票在买的时候如果按照2017年的估值大概是3.5倍市盈率。虽然这个行业并不好，是一个竞争比较激烈的行业，但我们要赚的是这家企业的成长带来的价值。在2012年到2015年下半年，我们都可以找到市场错杀的机会，因为有时候大家在炒各种新兴产业，各种转型成电影的、转型成手游的、转型成虚拟现实和人工智能的公司，总是会有许多的伪成长和伪价值投资者。但在今天，我们看到又有一批新的蓝筹在成长。有些传统的蓝筹也不错，我不认为它们是高估的，它们的估值是合理的，如果投资，我认为还是能够有一个不错的收益，能比债券要好，也能比很多讲故事的、炒概念的股票要好。

今天我们更关注的是一些新的机会，比如物流、安防等行业。这些行业有很多投资标的其实不在A股，可能在海外。比如A股有很多物流公司，其实估值都挺贵的，虽然行业增长很快，每年增速50%，但是我们觉得找不到特别好的投资标的，但海外有可能有。

今天，A股市场不见得有那种特别便宜的股票。市场在5 178点时还有一小部分股票是严重低估的，但是在今天大部分股票即使被低估，低估的程度也不是特别多。也有很多人说你为什么不赚波段的钱，因为A股也有很多概念和各种主题，但是我们觉得作为一个投资人，还是要有一些社会责任。为什么说市场以价值投资为导向会更好，因为它其实是一个指挥棒，这是给企业家一个信号，资本市场的定价应该是企业家的向导，应该是让这些真正把生意做大做强的企业享受大的市值。如果投资者只是做投机、炒作的事情，会有很多企业家觉得，只需要做市值管理，只需要做并购重组，只需要转型和某个新鲜的概念搭边即可，那么长远来看，整个实体经济就越来越差，市场就不会有价值投资的土壤。

为什么很多人说现在是“价值投资的春天”？第一大原因是有一批非常优质的龙头企业，就像我们5年前找的“优势30”。为什么5年前能够找到这些企业，首先是因为商业模式特别好。比如白酒，成本可能50元，售价却可能达500元。这就是商业模式特别好，然后消费者又有黏性，如果换一个品牌的酒，消费者可能就不习惯。其次是行业格局清晰。比如家电，像白色家电中的空调，其实是个简单的制造业，但为什么它们的净利润率很容易做到10%，销售很容易做到1 000亿元，因为它的行业格局好，中国14亿人，两家龙头公司占60%的市场份额，而且它们的竞争力让它们不只是中国的第一名，将来还会成为世界的第一名。将来在制造业这个领域，包括家电、手机，甚至汽车，我们会看到自主品牌的崛起，这是中国产业升级到达一定水平之后的必然结果，这些就是格局。当然，汽车行业的格局还不够好，只能够赚我们叫作“窗口期”的钱，本身行业模式也不够好。但是2015年以来很多自主品牌汽车的股票涨得很好，因为它到了一个爆发期，就像过去5年中国的电子行业。其实传统的电子制造业不是一个具有好商业模式的行业，你要先投一大笔钱建厂房、买设备，最后去竞标，如果苹果不把订单给你，你所有的资本投资就打水漂了，即便你拿到这个订单，可能只做了三五年之后又要换新的材料、新的技术了。所以很多电子公司是以产业转移、技术进步、进口来替代这种爆发式的订单增长，这就是一个行业格局。

第二大原因是有一批很优秀的投资人。中国基金业经过20年的成长，确实有一批很优秀的价值投资人成长起来。高毅资产现在已经有5个基金经理拿过金牛奖，累计拿过14个金牛奖，包括3个五年期金牛奖和2个十年期金牛奖。其实在中国是非常缺乏长期投资者的，即使像保险公司，寿险的保单可能久期是二三十年，但他们的投资也一样是一两年的维度，所以真正的长期投资人只有社保。但是我们在过去一年多，发现越来越多的投资人愿意锁定投资期限，我们也拿了很多大的委托资金，他们愿意锁定三年、五年。最近我们也有锁定八年的投资者，二级市场的产品锁定八年，基本上超过普通的PE公司了。过去一两年，我们发现，这些投资者很多都是大的家族或者大的企业，他们真的是以做企业的眼光来做投资。

所以到了今天，价值投资，再加上有很多合格的境外机构投资者（QFII）的资金也进来，A股的市场其实正在发生结构性的变化。从投资标的、投资管理人，再到客户，这三个元素都在转向价值投资的发展，也正是因为这三个元素的变化，所以被低估的股票越来越少。

从2012年到2015年下半年，我们发现有一批很好、很优质的股票被低估得很厉害，但是今天仅靠寻找这些优质资产被低估的股票是不够的，具有优质资产的好股票其实价格都已经是合理的，你必须要找到能够创造增量价值的股票。这也是我们今天强调企业成长的力量的原因。当然在香港市场还有很多存量资产是被低估的。我们曾经买过150亿元的地产股，当时该企业在一二线城市有3 000万平方米的土地存量，在上海和北京就有300万平方米，整家公司在2016年卖了1 000多亿元的房子，2017年销售目标2 000多亿元。所以港股我们就拿存量低估的汽车和地产，不同的市场有不同的结构。但是在今天的A股，因为又有一批抱团取暖的投资者来投，我觉得其实今天这些股票的估值是合理的。

「本文为高毅资产董事长邱国鹭2016年5月在《中国证券报》第八届“中国私募金牛奖”颁奖典礼上的演讲实录。高毅资产旗下邱国鹭和冯柳均获得2016年度“股票策略金牛私募投资经理”奖。目前高毅资产旗下有5位曾获“金牛奖”的基金经理，团队合计获得14座金牛奖。」