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第3章
资产配置：业绩归因之谜

资产配置并不比强斯对花园的看法更复杂，我们满怀信心地投资金融市场，将我们的投资组合在不同的资产组合之间进行分配；在经济周期的不同阶段，这些资产组合涨跌不一。遵循分散投资的简单逻辑，当市场繁荣时，我们努力以最大程度忙于市场的丰收季节；而当市场萧条时，我们确保能够生存下来。

对几乎所有投资者而言，基本的资产组合划分可浓缩为以下三类：普通股（追求最大化的总回报率）、债券（追求合理的收入），以及现金储备（追求本金的稳定）。每类资产组合的风险不同：股票最为易变；债券次之；而现金储备的名义价值则不变。

从《塔木德经》(18)到现代投资组合理论

在过去的25年里，就金融学者们所导出的严密统计模型而言，我们已经形成了分散化投资的简单逻辑框架：现代投资组合理论。投资者都接受了这套理论，该理论立足于建立这样的投资组合：其回报率将投资者愿意承担的风险最优化。而风险被定义为预期价值的短期波动。

现代投资组合理论的结论广为人知：投资组合的构成应该包括金融市场上所有流动性资产组合，不仅有美国股票、债券以及现金储备，而且还有国际投资、做空头寸，外汇和不同的贵金属（比如黄金）。这样一个选择范围，在理论上可能具有吸引力，但是其基本理念无须如此复杂。实际上，早在14个世纪以前，《塔木德经》已指出了这条简单的资产配置策略：“一个人应当总是将其财产保存为三种形式：1/3为房地产，另外1/3为商品，余下的1/3为流动性资产。”与古老的犹太传统法典的建议相比，我的建议没什么不同。

然而，对于构造一个投资组合而言，我的焦点不在于房地产和商品，而在于可交易的证券：股票和债券。出于简单的目的，在这个等式里，我忽略了现金储备，比如货币市场基金，因为它对回报率的影响很小，这样的现金储备应当被视作短期储蓄和应急之用，不应被视作长期资本积累的投资。对投资者而言，短期债券是货币市场基金一个更好的替代。对于利率的波动，短期债券相对不敏感；而长期债券则敏感得多。此书中的大多数例子都是基于中期和长期债券的。

像《塔木德经》的资产配置建议一样，我的指导方针很简单：在原始起点，三分之二为股票，三分之一为债券。从我在这个行业开始职业生涯算起，我的导师，即已故的沃尔特·摩根，他是该行业的先驱和惠灵顿基金的创始人，他曾向我传授投资组合平衡的理念。为了实现投资目标，比如为退休积累资产，平衡投资组合以优化股市的回报率。而持有一些债券，也将遭受损失的风险保持在了可以承受的水平。对于一些投资顾问而言，尽管（抑或是因为）股票的长期牛市使得平衡投资似乎显得过时且笨拙，如今，我仍继续呼吁平衡策略，甚至比以往还更加积极。

我的方针也遵从我所提倡的投资的四个维度：（1）回报；（2）风险；（3）成本；（4）时间。当你选择股票和债券作为投资组合的长期配置时，你必须针对所能预测到的盈利带来的回报，以及投资组合将承受的风险做出决策。你也必须考虑到将承担的投资成本，成本将减少你的回报并且会增加你必须承担的风险。可将回报、风险和成本视作一个立方体的三个维度：长、宽和高。然后，将时间视作暂时的第四个维度，它与其他三个维度发生作用。比如，如果你投资的时间跨度长，较之于时间跨度短者，你将能承担更多的风险；反之亦然。

前面的风险

到此为止，我都基本在用学术术语来描述风险：标准差，或者是月度、年回报率的波动性（如第1章所论述）。然而事实上，风险是非常难以量化的，它与你能承担多少损失且不会过度损害你的物质收入或精神有关。表3-1提供了自1926年以来对股票和债券配置不同投资者的损失频率和严重程度的历史记录，这一年是现代股票市场出现可用的准确统计数字的第一年。在此期间，股市大约每三年半出现一次负的回报率。在这些下跌的年份里，平均损失为12%。该表也显示了这一平均损失率不同比例的债券缓释的程度，范围为20%～80%。比如，一个典型的保守型平衡投资为60%的股票和40%的债券，这样将不会有20个损失的年份，只有16个，即每四年一次。同时，下跌带来的损失平均为8%左右，或者减少1/3。

也许1929—1933年这三年间的市场下跌，是我们面对的最坏情况。当时，一个全股票组合的下跌幅度达到了惊人的61%。然而，债券实际却升值了16%；同时，一个包含40%债券和60%股票的组合，在这三年的崩溃中，若不改变其配置，损失为30%，仅是前者的一半。40年后，在1973—1974年，我们经历了过去67年里第二糟糕的市场形势，有趣的是，这两年期是25年以前股市较大幅度的一次下跌。在那短短两年内，一个仅包含股票的组合，非常像当今牛市中最兴奋的鼓噪者所宣扬的配置一样，其市值将缩水37%（包含股利）。而一个含有40%的债券头寸组合又会减缓下跌的幅度，其资本的短期损失为21%，其损失比全股票组合37%的损失的一半要高一些。

跨越季节的风险

这些例子能说明债券是优于股票的投资吗？某些经历过1973—1974年股灾磨炼的投资者，可能非常认同这个结论。然而，对于长期投资者而言，这样做则意味着悲剧。在随后的23年里，较之于仅为10%的债券回报率，股票的年回报率达到了16.6%。一个初始配置为40%债券和60%股票且保持不变的组合，回报率将达到14.6% 。在这段时期末，其股票配置将增长至86%。

在一个股票组合中，债券的最佳用途是作为一个常规收入来源，同时还有缓解作用，并非只是股票的替代物。记住，长期投资者的目标不是在短期保有资本，而是获取实际的、经通货膨胀调整过的长期回报率。股市能够带来极度沉重的短期损失，但正如我们在第1章中看到的，在所有的时段内，自1802年以来，在所有25年期中的95%的回报率，以及在所有10年期中的80%的回报率，股票都能比债券提供更高的长期实际回报率。

债券的实际回报率是可变的，但它长期都保持在3.5%左右，是股票实际回报率7%的一半。换言之，由股票提供的购买力增长率是债券提供的两倍以上。正如先前所示，多年的复利能将很微薄的盈余积少成多。尽管在短期，股票变动极大，长期投资者若不承担这样的风险，付出的代价就太大了。

同时，不要忘记：回报率随时间增长得很快，而风险随时间减少得也很快。如第1章的图1-3所示，股票回报率的波动，随着持有期的增加而迅速降低。股票一年期的标准差为18.1%，25年期则下降为2.0%，但是这种下降主要发生在10年期末，此时的标准差为4.4%。

从平衡中获益

一个平衡投资方案的最大益处在于：它使得风险更为合理。一个包含了债券的配置可以减弱股票短期波动的影响，这将给风险厌恶型的长期投资者以勇气和信心，让他们去持有一个偏重股票的配置。你可以根据自己的独特背景：你的投资目标、时间跨度、风险容忍度，以及融资来源，去选择一个包含股票和债券的平衡配置。

表3-2显示了在不同配置条件下，你将获得的回报率。假如你：（a）在1973—1974年的下跌之前及期间持有股票两年；（b）在此期间及之后，持有股票两年；（c）持有股票6年，包括这段下跌的时期。（假设因股票和债券的不同市场表现，初始配置发生了改变，但在此期间的每年年末，组合将重新调整，回到初始配置。）

这显而易见就是强斯的观点：即使没有夏季，在几乎所有的组合配置里，之前的春季和随后的秋季都足以提供正的回报率。仅有两种最激进的组合出现了损失，即股票配置分别等于资产的100%和80%，但也仅出现在1971—1974年。因为这个时期正处于惨淡的熊市，在这三个时段的每一个时期内，具有最大份额债券配置的组合表现最优。事实上，仅投资于债券的组合表现最好。

然而，随着时间的推移，同样的配置和数据有力地支持了偏重股票的长期投资。在1970年后的27年，回报率直接随着配置中股票比例的增加而提高。如表3-2所示，一个资产配置80%股票和20%债券的组合，其年回报率为12.7%。对一个配置正好相反的组合，即20%股票和80%债券，其回报率为10.4%。在整个时段内，一笔重仓于股票的10 000美元的投资，将增长至252 300美元；而同样一笔重仓于债券的投资，其资本则增值至144 600美元；前者多出后者107 700美元。配置于股票越多，长期平均回报率就越高。除去惩罚性的冬季，如20世纪70年代的早期，市场季节最终将如此变化：春季到来，然后是夏季。一个良好平衡的组合正处于获益的最佳位置。

打造你自己的平衡

如何才能确定你所需的平衡呢？我将继续倡导如图3-1所表述的简单模型：这是一个四象限的矩阵，对于处在不同投资生命周期阶段的年长或年轻投资者，该矩阵给出了不同的配置建议。该模型假设，股票在长期将优于债券，正如它们自1802年以来的表现。它还假设股票的回报率将更不可预测，正如其回报率具有更高的标准差一样。这些假设与历史记录相符合。

这个矩阵的要点立足于常识。在你个人投资周期的积累阶段，当你在构建资产时，你把本可花掉的钱存起来（这绝不容易，但总是必需的），你将资本进行投资，并且将你所得的股利和资本利得进行再投资。由于你不是马上需要这些资产，所以你能将资本置于更多的风险之中，以追逐更高的回报。作为一个更年轻的投资者，你可能将组合中高达80%或更高比例的资产配置于股票，余下的配置于债券。随着你积累阶段后期的开始，你已变得更老，并且你拥有更少的时间去弥补组合价值的下跌。就此点而言，你可能将你的股票敞口限制在不超过70%的范围内。

在你投资周期的分配阶段，当你享受积累阶段的成果时，你依赖一个相对固定的资产池去产生你所需的收入。你提取自己的投资收入，而且你无法承担短期的巨大损失。在分配阶段的开始，你可能会将股票配置降低到60%左右。随着年龄的增长，你可能要将股票配置降至50%。即便如此，获得适当的收入仍是一个挑战。在1998年的后半段，蓝筹股的回报率约为1.4%，美国政府长期国债的回报率约为5.4%，一个50/50的平衡市场组合，其回报率为3.3%。若给定典型的股票和债券基金的平均运行成本，一个类似的共同基金组合的回报率仅为2.0%，你的收入几乎减少了40%。这个简单的计算，增强了你对基金成本巨大冲击的认识。在你的资产配置里，基金的选择突出了为何我要反复强调基金成本在你投资决策过程中的关键作用。

随着你不断改进战略性的长期资产配置方案、修改主要指导方针，以适应你的金融环境、年龄、目标以及风险偏好。一个具有高风险承受能力的年轻投资者（25岁左右），开始为其退休做投资，若全部投资股票也并不显得轻率，只要他有信心在牛熊市都坚持定期投资。在分配阶段，一个收入颇丰、极度厌恶风险的年长投资者，可能将其股票配比压低至30%。这个决策的要点在于将要投资的资金和已经积累获得的资本之间的关系。一个年轻的投资者刚开始投资，每月只能投入150美元在个人退休金账户（IRA，或者是企业固定缴款的养老金或储蓄计划）。他不用担心时间问题，因为在开始时几乎没有风险。作为对比，一个年长的投资者必须同时考虑获得回报的机率，以及风险对更大和更重要资金的危害。如今，对一个有份合理报酬的职业、工作了40年的投资者来说，在税收递延计划中，拥有超过100万美元积蓄已成为标准。正所谓，时不我待。

微调你的平衡

一旦你已确定了一个长期的资产配置战略，你必须决定这个平衡是否将是相对固定的抑或动态可调的。通常，有两个基本选择，你能够：（1）保持你的配置比例固定不变，定期地买卖股票和债券，以使你的组合恢复到最初的配置；（2）设定初始的配置，然后听任你的投资利润自行其是。在后一种情形中，你的初始配置将逐渐演变，并反映出股票和债券的相对业绩。

在第一个选择，即固定的配置比例之下，你将需要不时地重新平衡你的组合。如果股市走强，你就要将初始的60%股票和40%债券的配置改变为70%股票和30%债券，你可能需要卖掉一些股票，并将这笔收入投资于债券。对于一个税收递延的退休金账户，其组合调整不需计税，这种调整很容易完成。然而，对于应税账户而言，卖出证券完全可能触发不利的纳税后果。如果你持有的证券主要在一个应税账户中，明智的行动路线是将未来的配置重置于债券，并逐渐将你的组合恢复到最初比例。采用固定比例的策略，其优势在于：当股价上升时，你将自动锁定收益并减少股票风险敞口。相应地，随着股票价值的下跌，你将提高持股比例（用出售债券的收入来实现，或重新调整投资），这将减少你的股票风险敞口；同时，这将保持风险和收益之间初始平衡的相对稳定。相对于那种无所作为，任凭其投资组合风险敞口随股市波动而变化的策略（该策略合乎直觉，但可能后果不佳），很多投资者发现股票和债券的稳定平衡会让人觉得更加放心（这是一个与直觉相反的策略，但可能富有成效）。

如果你选择听任你的初始资产配置自行其是，实际上，你是在采取一种良性的忽视策略。在你确定了初始配置后，风险和回报的平衡将随着金融市场的节奏而起舞。开始的60%股票和40%债券的配置，可能最终变成75%或更多的股票，以及25%或更少的债券。一个近来的例子显示，在这个始于1982年的牛市到来之前，某个投资者配置50/50的股票／债券，在16年以后，最终将变为76%投资于股票，24%投资于债券。

还有第三个选项，但仅为勇敢而自信的投资者准备，就是不放弃“坚持原定路线”的原则，但在风暴出现于地平线时，允许做中途的修正。如果理性的预测指出，较之于其他资产组合，某一资产组合具有更佳的投资机会，你可以适当调整资产组合比例，从判定为较缺乏吸引力的资产组合转向更具吸引力的资产组合。这种策略被称为战术资产配置。这是一种机会主义的、短暂的、激进型的策略。假如你具备技能、洞察力以及运气，较之于固定比例的方法或良性的忽视，它可能产生更高的长期回报率。

拥有技能和洞察力极为重要，虽然我们所有人都容易高估自己在这两方面的能力。但是，运气也在起作用，很多投资者确实是正确的，但却选错了时间。太早或太晚都不好。如果真的要使用战术资产配置的话，仅应当很有限地使用。也就是说，如果你的最优战略配置是65%的股票，则限制其变化不超过15个百分点（50%～80%为股票），并且逐渐变化。你期望拥有技巧、洞察力和运气，能在一夜之间消除掉股票头寸，并在时机合适时，重新恢复头寸。在我看来，这样的愿望显然很荒谬。谨慎的战术资产配置可能对勇敢者是个诱惑，而所谓完善的战术资产配置则只能诱惑傻瓜。

什么可以指导战术资产配置做适当调整呢？举一个例子，关注那些估值相对债券明显偏高的股票。那么，只有那些怀着信念、充满勇气和严于自律的投资者才可能因谨慎而获益。我是说对谨慎保持恭敬，而非向其臣服。在一个无法避免不确定性的世界里，你的股票头寸的减少不应当超过15个百分点。如果在你的组合里，65%为股票，那么至少将其维持在50%；如果50%为股票，那么至少将其维持在35%，等等。多一点的小心代表着纯粹的审慎，同时，如果相对来说你是风险厌恶型的，这能使你高枕无忧，这份福气并非微不足道。人们不必拥有投资经验就会承认一个行业谚语中的智慧：“有年长的飞行员，也有勇敢的飞行员，但是没有年长且勇敢的飞行员。”

第三维度

一个理想的资产配置，包括两个最明显的投资维度：风险和回报。而投资成本代表了投资的第三个维度，它更微妙，但是同样关键。认为成本与资产配置的重要性相当的理念，并不被共同基金业所广泛接受。毕竟，在这个长期牛市里，股票的年回报率近20%，并且近年来年回报率为30%；而当今债券的回报率仅约为5.5%，资产配置已经弱化了成本的重要性。成本的影响每年都不过是区区几个百分点。于是，业界出现了这样的共识：必须给予资产配置最高的优先权。通过忽略成本的影响，该行业含蓄地表明：成本不重要。但这个行业共识是错误的。

然而，一篇发布于1986年的严肃的学术研究论文，似乎印证了这个共识。在《金融分析家杂志》（Financial Analysts Journal）上，作者布里森（Brinson）、胡德（Hood）和毕博（Beebower）写道：“投资策略（即资产配置）胜过投资战略（即市场择时和证券选择），平均来看，投资策略解释了为何（养老金）总方案的回报率变动为93.6%。”在资产配置领域，这段陈述可能正是引用的来源，它确实是最常被引用的。

该文的作者们继续说：“虽然投资战略能产生显著的回报，但它与来自投资策略，即资产组合的选择和正常的权重，所产生的回报贡献相比，则相形见绌。”换而言之，来自资产配置的回报贡献，胜过了其他因素。

该文研究了截至1983年的10年期，这个发现后来被另一项研究再次印证。后一项研究由布里森、辛格尔（Singer）和毕博于1991年完成，随后也发表于《金融分析家杂志》上，该项研究的时间跨度为截至1987年的10年期。在结束期的1987年，资产配置的影响估计达到了91.5%，这是一个微不足道的变化。

财务圣经

我认为，如果能被正确地理解，这个结论就能经得起挑战。然而不幸的是，它很容易被误解。它常被引用为具有如下涵义：资产配置解释了养老基金之间年回报率的差异，而不是季节回报率的变化。我必须承认，在开始时，我犯了同样的错误：强调股票、债券和现金之间的资产配置。“我已解释了总回报率的差异居然高达惊人的94%，而这些总回报率来自由机构管理的养老基金。”令人开心的是，通过提出正确无误的结论，我证明了这个仓促的论断：“长期的基金投资者，要更多地侧重于包含股票和债券的基金的投资配置，且减少关注持有哪些特别的股票和债券，就可能盈利。”虽然今天我仍然坚持这个结论，但我一定要增加如下内容：“……尽可能地保持成本固定且低廉。”换而言之，在低成本基金中做出你的选择。

威廉·扬克（William Jahnke），凭借一篇发表于《金融分析家杂志》的著名文章，成为1997年的“格雷厄姆及多德”奖的获得者。他在文中谈到了这种普遍的误解。他提到，虽然资产配置可以解释季度组合回报率的93.6%的变动，但对大多数投资者而言，短期回报率的适度变动几乎毫无意义。使用初始研究的数据，扬克得到了结论：在股票、债券和现金储备之间做正常配置的某个养老金计划的投资策略，仅解释了长期总回报率差异的14.6%。扬克随后给出了有力解释：“对很多个人投资者而言，成本才是决定组合业绩的最重要因素，既不是资产配置策略，更不是市场择时或证券选择。”

也许有些不同寻常，我发现自己坚定地保持中间立场。资产配置确实至关重要，但成本也至关重要。对一个包含高等级股票和债券的分散化投资而言，如果跟这两个因素比较，那么该组合所包含的其他所有因素都显得苍白无力。

成本如何改变预期

布里森、胡德和毕博的研究（以下简称BHB），没有考虑投资顾问费用、行政费用和托管费用等成本因素。为了公平起见，可能确实不需要考虑这些因素。这项研究的焦点主要在于季度变动，而非累积年回报率，而且机构年金计划投资顾问费用的变化相当适度（设定的费率水平具有竞争性，其幅度很小，每年大约为资产总额的0.4%～0.8%）。考虑到以上两个因素，成本对结论的影响几乎可以忽略不计。

成本对共同基金业的影响则完全不同，它的变化幅度更大，而且其水平常常高于养老基金。股票型基金的费率平均每年为1.5%，且其范围在0.2%～2.2%或更高。今天，平衡型基金收取的费用平均为1.4%，而且其幅度在0.2%～1.8%或更高（见图3-2）。在共同基金之间，成本存在如此幅度的差异，虽对基金的季度回报率仅有微弱的影响，但对长期回报率的差异影响却很大。大量数据强烈地支持了以下结论：投资成本与资产配置，都是长期回报率的关键制约因素。投资的底线是：成本至关重要。

在分析成本的作用时，由于平衡型基金的资产配置类型类似于BHB所研究的养老基金的配置类型：通常包含大约60%～65%的普通股，因此我选择平衡型基金为对象。在一项截止于1997年12月31日的10年期研究中，结果再次清楚地确认了BHB的基本发现：资产配置的影响弱化了市场择时和股票选择的影响。实际上，对于平衡型基金季度回报率84.9%的变动，部分可由资产配置解释，这个数字很接近养老基金的结果。如表3-3所揭示的比较结果，两者的相似程度惊人。

让我们从回报率的波动转向探讨总回报率，养老金计划和共同基金扣除费用前的回报率，都稍微落后于市场基准指数的回报率。对于养老金的研究，BHB使用了如下的市场基准：对股票使用标准普尔500指数的基准；在第一次研究中，对债券则使用雷曼政府／公司债券指数（the Lehman Government/Corporate Bond Index）的基准，随后的第二次研究，则使用所罗门投资等级债券宽指数（Salomon Broad Investment Grade Bond Index）的标准；对现金则以国库券为标准。对平衡型共同基金的研究，我们使用了相似的基准：股票为标准普尔500指数；债券为雷曼中期公司债券指数（the Lehman Intermediate-Term Corporate Bond Index）；现金为国库券。无论是BHB的还是我们的研究，如果用全市场的威尔逊5000股票指数（Wilshire 5000 Equity Index）替代标准普尔500指数，研究结果没有显著差异。

我们正在见证的（似乎一直以来就不断被重申），就是主动型基金经理的失败。总的来看，即便在成本被扣除之前，他们的表现也没有超过相应的市场指数。这与经理们管理的是养老基金还是共同基金无关，在上述两类基金中，他们都没有特别成功过（见表3-4）。

主动型基金经理们通过战胜被动的市场指数来增加价值，而其失败在很大程度上反映了个股选择的不高明；或者，如果你愿意承认，是反映了高度有效的市场。价值的实际减少，很可能是由组合的交易成本造成的（虽然很难被精确量化，但它确实存在）。较之于未施加积极管理的指数投资组合，养老基金和共同基金都暴露出了不足。究其原因，个股选择和交易成本这两个因素，无疑共同扮演了重要角色。

然而，当我们将运行费率纳入考虑范围后，那些经理们的失败就不证自明(19)了。表3-4展现了我们扣除成本后的研究结果，请注意：在两种情况下，如果总回报率每年都减少1.2%，就相当于大约减少了市场指数回报率的8%。而费率占去共同基金回报率减少部分的92%。更甚者，在该项研究覆盖的10年中，平衡型基金的平均费率已从1.1%升至1.4%，这是一个不祥的信号，标志着未来回报率减少的幅度很可能更大。

结果，在我们的样本中，在平衡型基金的成本和净回报率之间，存在一个非常系统性的关系。实际上，当不考虑成本时，1987—1997年，总回报率的第二、第三和第四个四分位几乎相等，约为14.0%；而1994—2009年，该值为7.0%，这些结果都列在表3-5中。无疑，对于每个四分位，较低的成本必然带来更高的回报。

如同蛋糕上的糖衣般诱人的是：更低的成本将实现更高的回报，而不用承担比平衡型基金更高的平均风险。在这些平衡型基金中，资产配置政策的不同（较之于平均水平，这些基金中的4只明显配有更高份额的普通股），导致了总回报率某种程度的不同。但是一旦将风险（由标准差所衡量）纳入考虑范围，则只有费率处于最低四分位的基金，才凭借非同寻常的风险调整回报率（risk-adjusted return）脱颖而出。特别是在1987—1997年，费率为最低四分位的平均风险调整回报率（用夏普比率(20)表示），高出平均水平的15%；而处于费率较高的3个四分位的风险调整回报率，都低于总体平均值的4%。（处于最低成本四分位的基金，平均夏普比率为0.94；而3个处于较高风险四分位的基金，每个夏普比率的平均值为0.79。）这种关系给予“成本至关重要”的观点以强有力的支持。

那么，这项有关平衡型共同基金的研究结论，就需要加上BHB陈述的重要附加说明（用黑体字标出）：“尽管投资战略能产生显著的回报率，但与投资策略产生的回报率贡献相比就相形见绌了，而且成本深刻地影响着总回报率。”

该结论的得出，不仅来自于这项平衡型基金研究所给出的有限样本，而且来自另一项详尽的关于回报率的研究，该研究包括了自1991年至1996年期间运行的所有741只美国国内的股票型共同基金。当把基金的投资风格（成长型对价值型）和流通市值（大盘对小盘）考虑进来后，处于最低成本四分位的基金之业绩，优于处于最高成本四分位的基金，而且该结论相当具有连贯性，这正如我们将在第6章所见的。我们还会看到同样广泛的影响在债券型基金中出现，具体细节将在第7章讨论。

低成本增加了基金的回报率

无论出于何种原因，更进一步说，对于处在顶端四分位的基金而言，低成本系统性地提高了低成本基金的总回报率，甚至还给予它们更大的优势。这样的结果似乎不是随机出现的。也许成本更高的基金要追求额外的回报率或是更低级别的证券，以抵消其额外的费率，但是隐含的额外风险也随之而来。在任何一种情形下，对于平衡型基金，费率每降低10个基点，对于平衡型基金而言，这将增加17个基点的净回报率。若果真如此，则杠杆效应几乎会让更高成本的负面影响翻倍。

通过以下这个例子来展示这一数学方法的内涵：一只高成本基金的净回报率为10%，这不仅可以表现为某只平衡型基金有11.1%的回报率，该平衡型基金的费率优势为1.1%（高成本平衡型基金的费率平均为1.7%；而低成本基金为0.6%），还可以是11.9%的总回报率。这将意味着：需要在高成本基金的10%的年回报率的基础上，再提高19%。当经过10年的复利后，这个优势将会很大；若是25年，这个优势将会飙升；若是50年，这个优势将无与伦比的高，价值将为原来的2.5倍，从117.4万美元增至276.4万美元（见表3-6）。正如我提到过的，投资者如果从25岁开始投资于401（k）(21)税收递延储蓄计划，就能在其75岁时靠这项积累的资金来生活，50年不过是他的投资年限。该表中的数据说明了一切。

由于成本的有力影响，再加上存在合适的杠杆率，我们现在能够了解成本对资产配置策略的影响了，同时集中关注长期股票回报率和债券回报率的关系。

对成本影响的三种视角

对于投资者，习惯性的视角是以所占资产的百分比来考虑基金费用。在共同基金领域，这就是规定的费率。最低成本的股票型基金，其费率每年为0.2%（通常体现在市场指数基金上）；一般的股票型基金，其成本为1.5%；而最高成本的股票型基金（即那些费率处于四分位顶端者），其费率则达到2.2%。然而，即使对那些最高的费率，不谙内情者也容易轻视成本的影响。投资者可能会问：“1个百分点左右真那么重要吗？”

第二种视角表明，它的影响很大：将费用看作是10年持有期内的消耗占初始投资的百分比。对于最低成本的基金，这一比例仅为2.8%；一般的基金是19.8%；对于最高成本的基金，则高达正常值的（或畸高的！）28.1%。将上述百分比转换为美元，可能会更好地说明这一视角。一笔1万美元的初始投资，其成本为每年0.2%（假设这笔投资每年增值5%），在10年内，这将仅消耗投资者280美元。但是如果成本为2.2%，10年的成本将达到2 810美元。这的确是很大一笔钱。正如你能想象到的，共同基金业没有特别地受此观点的打击，因为它将成本问题淡化了。

还能从第三种视角思考成本，即将成本看作股票预期年回报率的一个百分比。使用同样的例子，假设费率分别为0.2%、1.5%和2.2%，并且假设长期的市场回报率为10%，成本将分别占到年回报率的2%、15%和22%，这将使投资者的净回报率分别减至9.8%、8.5%和7.8%。这是很大的损耗，虽然极少被基金销售者提及。无论如何，它是投资经验中赤裸裸的现实。

还有第四种视角

这里还有对于成本的第四种视角：将成本作为股票风险溢价的百分比。这是所有观点中最突出的。为了评价成本对股票风险溢价的影响，让我们考虑一个简单的例子。假设美国政府长期国债的预期回报率为6%，且股票的预期回报率为8.5%，那么风险溢价为2.5%。考虑另一个极端的例子，如果对于美国政府长期国债而言，股票的风险溢价为2.5%，并且如果某只股票型基金的成本高达2.5%（即2%的费率和0.5%的交易成本），则投资者选择两者的决策没有差异。也就是说，这两项投资的长期回报率完全相等；对于投资者承担的额外风险而言，完全没有风险溢价。成本100%地消耗掉了股票的风险溢价。

以此视角观之，投资顾问费以及其他基金费用和交易成本等投资中的所有成本，都吞噬了风险溢价，区别仅在于程度问题。尽管在最高的成本水平上，它已经有了类型上的区别，因为这种区别改变了回报的本质特征。表3-7展示了在不同的风险溢价水平上，共同基金费用消耗掉的风险溢价百分比。为了方便研究，该表忽略了交易成本，而交易成本将使费率成本增加额外的0.1%～1.0%。对于这样的忽略不计，人们虽心存怀疑但却未加深究。

资产配置和成本

历史上，即自1802年以来，平均的股票风险溢价为3.5%。如图3-3所示，在其间大约50%的时段内，风险溢价的范围是0～5%，仅在1947年到1970年的这段时间的那些10年期里持续超过上界。既然无人能确定未来的溢价水平，我将基于3.5%的平均水平展开余下的分析。设想你是一个投资者，正面对现实世界的共同基金，当你要对资产配置进行决策时，你要检查现在是什么情况。为了便于讨论，假设你期望保持股票和债券比例为65%和35%，且你需要确定成本对决策的影响。进而，我们假设股票的长期回报率为10%，且国债的长期回报率为6.5%，则风险溢价为3.5%。你决定持有国债作为债券配置。对于股票的配置，你的选择存在于以下二者，处于最低成本范围的基金（0.2%），以及处于最高成本四分位的基金（费率为2.2%）。低成本项目的回报率为8.6%；高成本项目的回报率为7.3%（见表3-8）。

当风险保持恒定时，假定的回报率存在1.3%的差异，这个差距是非常显著的。对于低成本选择而言，10 000美元的初始投资在10年后为22 800美元；25年后为78 700美元（不考虑税收）。同时，对于高成本选择而言，结果则分别为20 200美元和58 200美元。在25年之后，后一数据的差额为惊人的20 500美元，为初始投资的两倍多。

但是，让我们从风险溢价的不同角度来看这一情形。假设你接受我所用的基本预设：股票回报率为10%且股票的风险溢价为3.5%，并且你正满怀希望去投资，目标为获取7.5%的长期回报率。问题在于，给定的选择为低成本的股票型基金或高成本的股票型基金，你将做什么样的配置？答案就是：如果你选择低成本者，你的配置比例应为30%的股票和70%的债券。但是如果你选择高成本者，你的配置比例将为75%的股票和25%的债券。至少，两者风险暴露的差异就很大。实际上，对于高成本的投资组合，你将不得不把风险提高2.5倍以获得同样的回报率。

换种方式来说，只要通过权宜性地选择低成本基金，你就能减少针对股市的风险暴露45个百分点，即60%的降幅。很明显，这个例子假定其他因素都保持不变。实际上，这一成本将使长期业绩产生系统性变化。它也假设了我们从多年经验中所学到的东西：单只表现优异的基金不可能事先被选中。然而经验告诉我们，只要以低成本为标准，就能预先选中表现优异的一组基金。

我们知道过去股票溢价的历史评价，但却丝毫不能确定未来何种股票溢价将占优。让我们考虑未来熊市和牛市两种可能的情景：（1）股票回报率为7%，债券回报率为6%，则风险溢价为1%；（2）股票回报率为12%，债券回报率为8%，则风险溢价为4%（见表3-9）。在情景（1）中，低成本的股票型基金消耗了1%的风险溢价中的20%，而高成本基金的消耗量则高达220%（注意！）（请回忆该行业里足有25%的股票型基金，成本平均为2.2%）。在情景（2）中，低成本基金的费用占去4%的风险溢价中的5%；而高成本基金将占去55%。

总而言之，如果接受我假设的前提和预测范围，你的选择结果将非常明显。表3-9揭示了，在不同配置下，高、平均和低成本组合，各自实现的回报率。例如，在情景（1）的熊市条件下，投资者选择80%的债券组合，其回报率为6.2%；而包含80%高成本股票型基金的组合，其净回报率仅为5%，前者的回报率高于后者。在情景（2）的牛市时，投资者选择低成本的40/60的股票／债券组合，能获得9.5%的期望回报率；而另一个组合的股票配置为前者的两倍（为高成本的80/20），其回报率仅为9.4%。前者的回报率仍高于后者。这就是说，尽管股票的风险暴露减少了50%，投资者仍然能获得更高的回报率，只要通过将成本纳入考虑范围，这就可以实现。更高的回报率与更低的风险是能够共同实现的。

是成本还是资产配置

关于成本对资产配置的冲击，表3-10总结了4种视角。它们清晰地重申了我们先前对BHB结论的修正：“尽管投资战略能产生显著的回报率，但相比投资策略贡献的回报率却相形见绌，此外总回报率会受到成本的严重影响。”这些也说明，扬克更进一步的观点值得深思：“对很多个人投资者而言，成本是决定组合业绩的最重要因素。”

当你在考虑资产配置的问题，并且要确定自己的资产配置策略时，考虑以下可用的选择：

1．年度成本占所管理资产的百分比（这是传统的衡量方法）。你可以支付的费率为资产的0.2%或2.2%，具体选择由你自己决定。

2．年度成本占股票总回报率的百分比。你可以从你的年回报率里，减去2%～22%的部分，具体选择哪部分由你自己决定。

3．累积成本占初始资本的百分比。在10年期内，你可以支付初始资本的2.8%～28.1%（即初始投资为10 000美元的话，支付额为280～2 810美元）。具体选择由你自己决定。

4．年度成本占股票风险溢价的百分比。这是一个新的重要概念。你可以从历史溢价标准中，减去5.7%～63%的溢价收益。具体选择同样由你自己决定。