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第5章
指数化：经验对希望的胜利

早在1978年，在第一只指数基金先锋指数信托（Vanguard Index Trust）的第三份年报中，我就引用了英文词典编纂者萨缪尔·约翰逊（Samuel Johnson）的话来表达观点：“这是希望对经验的胜利。”这是约翰逊博士在以其独有的幽默感谈论一个再婚的男人。而我所指的则是《机构投资者》（Institutional Investor）针对养老金基金经理做出的调查。据该杂志报道，虽然过去10年以来，只有17%的资金管理专家胜过了标准普尔500指数的表现，但至少有近95%的专家期待能在未来10年里做到这一点。

在随后的几年里，我们所见的却恰恰相反：经验对希望是压倒性的胜利。战胜指数的希望破灭了，诸多职业基金经理在1978年以前所特有的那段艰难经历，一再重复着。标准普尔500指数的表现，胜过了79%的股票型共同基金经理的业绩，这些基金自那时起已有20年的存续期。1995年年初，我大胆地出版了题名为“指数化投资的胜利”（The Triumph of Indexing）的小册子，我在其中描述了标准普尔500指数的相应表现，以及指数基金为投资大众所日益接受的事实，那也正是我期盼已久的发展趋势。

小册子的出版果然适逢其时。自从它出版以来，仅凭胜利一词是不足以充分体现指数基金所取得的巨大成就的。就当前业绩而言，尽管标准普尔500指数侧重于大市值股票，但该指数的当前业绩已出色地胜过了96%的主动管理的股票型基金。更具代表性的全市场威尔逊5 000股票指数则跑赢了86%的上述基金，表现也相当不错。就当前投资者的接受程度而言，指数基金的资产增幅已经超过了6倍，从300亿美元增至大约2 000亿美元。

1995年，指数基金还只占股票型基金资产的3%，仅仅三年后，这一份额就发展到6.4%。随着1998年大约500亿美元的现金流入，指数基金现金流达到股票型基金现金流总量的25%，足足占1/4。指数基金已经成为整个共同基金业中增速最快的板块。

指数基金最不太可能成为典型投资者眼中的英雄。它不过是一种广泛分散化的投资组合，以典型的低成本来运作，不能让那些杰出的、富有才智的、技术熟练的投资组合经理充分发挥其所应带来的优势。指数基金只是买入并持有特定指数所涵盖的证券，并与这些证券在该指数中的比例保持一致。这种理念显然是一种简化的投资方式。

第一只指数基金以标准普尔500股票指数为标的，自1975年创建以来，指数化投资理念就已经显现出胜利的迹象了。因为指数基金正好是简化投资的核心产物，而且它必须被看作是基金选择过程中的核心投资，也就是用以衡量所有其他共同基金业绩的最终标尺，所以我在这本书第二部分的开篇，就对赞成还是反对指数基金展开了讨论。

但坦率地说，我必须承认，我常被称作指数化理念的传道士，而且大约在25年以前，我就创建了第一只指数基金。比起我当年创建那只基金之时，我今天可能会更加坚信这一理念。

历经缓慢的起步后，指数化理念不仅逐渐为投资者所接受，也在传统主动管理型共同基金的业绩评估方面占据着支配性地位。指数基金可以说是当前的一种标准，在与投资策略、资产配置以及基金选择有关的争论中都发挥了主导作用。当我在1975年第一次看到基金业绩的记录时，标准普尔500指数在之前的25年里都以年均大约1.6%的优势跑赢了普通的主动管理型共同基金。即使今天更新统计数据，该指数的长期记录也反映出年均1.3%的优势，而这一差额在过去的15年已膨胀到每年4.0%。表5-1显示了消极管理的指数与普通的主动管理的股票型基金在不同时期的业绩对比记录。

表5-1a　标准普尔500指数对比股票型基金（截至1997年12月31日的不同期限所对应的年回报率）　　单位：%

期限（年） 标准普尔500指数 普通股票型共同基金 指数优势 50 13.1 11.8 1.3 40 12.3 11.5 0.8 30 12.5 10.8 1.7 25 14.3 13.9 0.4 20 17.4 15.6 1.8 15 17.2 13.2 4.0 10 18.6 15.2 3.4 5 23.1 18.1 5.0

我完全认同，在过去的15年里，主导标准普尔500指数的大盘股都以稳定的优势领先了整个市场。但我要强调的是，标准普尔500指数加速扩大的优势可能会有所弱化，甚至可能在未来一段时期内，由于较小市值的股票重新受到偏好而相形见绌。然而该指数的领先幅度却令人印象深刻，而且足以让指数基金从学术团体、金融中介、精明的投资顾问以及投资大众那里获得有力支持。

即使将来无法实现过去10年里领先3.4%的非凡优势，指数化投资的前景依然光明。即使领先优势只相当于过去10年的一半，即每年1.7%，资本积累也会因此出现显著差异。假定标准普尔500指数的回报率为12.5%，普通共同基金的回报率为10.8%，这是过去30年的真实回报率。如果在接下来的30年里维持这一回报率，同样10 000美元的初始投资，投向标准普尔500指数的资金就会增值到342 400美元，而投向管理型基金的资金则会增值到216 900美元。高达125 000美元的令人难以置信的领先优势，足以说明指数化将持续获胜。图5-1(30)展示了30年期的复合年回报率所表示的每一种投资的业绩。

不过，未来能否保持这一领先优势，还只是一种推测。毋庸置疑的是，市场指数不会产生成本，而共同基金则要承担高额成本，这一简单的事实解释了该指数绝大部分的领先优势。事实上，普通股票型共同基金所承担的年成本总额，在1975年以前的30年里曾低至资产的1.0%或稍多一点，而当前已上升到占比资产的2.0%以上，这明显证实，共同基金的成本对该行业的落后负有主要责任。而主导标准普尔500指数的大盘股在近期所实现的较高回报，可以说只是锦上添花罢了。

尤其是那些金融界的媒体，他们已经开始对指数化理念大唱赞歌了。在1997年早期，指数基金的相关报道就常见于《纽约时报》和《华尔街日报》的重要头版文章中。几乎在同一时期，《时代周刊》和《新闻周刊》也对指数化投资进行了连载报道。宣传最为积极的要数《金钱》杂志了，其执行主编泰勒·马西森（Tyler Mathisen）执笔写了相关重要的社论，而该杂志也十分慷慨地对这篇社论加印了大字标题：“博格赢了：指数基金应该成为当今多数投资组合的核心。”正如索尔（Saul）走在通往大马士革的道路上一样，《金钱》杂志也经历了一次“主显节”(31)。

传道士在词典里的定义是：“信使，特指最早主张某种重要的信仰或制度的人。”如果使用这一定义，我认为自己还是有资格成为指数基金的传道士的。在1951年，当时我正好以共同基金行业为研究对象，完成了普林斯顿大学的学位论文，在我质疑基金经理能否跑赢股市的平均水平时，市场指数基金的模糊概念曾一度在我心中徘徊。自1975年先锋指数信托创建以来，我就满怀日益增加的热情和信念一直倡导着指数化投资理念。

长久以来，我的倡议都被置若罔闻。我们来简要回顾一下：从标准普尔500指数的相应表现以及吃紧的现金流入量两方面来看，第一只指数基金都表现得举步维艰；该基金为大众所接受的进度过于缓慢。但最终它还是在20世纪90年代末取得了非凡的成功。这些都为反驳那些长期以来针对指数化投资的批评提供了良好依据。有批评者质疑指数基金的非凡成功能否持续，而上述记录使我们有能力应对这些人精心炮制的论点。我希望通过更详尽地探究指数化的价值来论证，对于明智的长期投资者而言，它会是一种极其强大的投资策略。

指数化是一种长期的投资策略

指数化近年来所取得的成功，在某种程度上都源于一种认识：以极低的成本购买并持有广泛分散化的投资组合，是一种明智的长期投资策略，也是一种高回报的策略。这类投资组合主要由大市值、高投资级别的股票构成，而这些股票主导着市场自身的资本权重。这些成功还得益于标准普尔500指数在过去5年的出色表现，其间它高出普通美国股票型共同基金的优势差额，是历史以来最大的。

正是指数基金的这些长期投资价值，包括广泛的分散化与组成市场的那些股票相当的权重、最小的投资组合换手率和低成本，才使得那些明智的投资者接受了这种投资方式。想想沃伦·巴菲特，这位算得上是最聪明的投资者在伯克希尔哈撒韦公司1996年年报中所说的话：

大多数投资者，包括机构和个人，都会发现拥有普通股票的最好方式就是购买收费最少的指数基金。那些追随这一方式的投资者肯定能战胜由多数投资专家所实现的最终业绩（在扣除费用和成本后）。

无论未来怎样，由于看重指数基金的这些价值而选择指数投资策略的长期投资者，都不太可能失望。另一方面，对短期投资者而言，如果仅仅因为期望标准普尔500指数能够持续获得近期的丰厚回报而选择指数投资策略，那他们很有可能会后悔自己的选择。历史记录清楚显示：标准普尔500指数曾在短暂的时期里大幅度地落后于普通共同基金。图5-2表明了自1963年以来标准普尔500指数每年跑赢的共同基金比例。

尽管总体上是成功的，但标准普尔500指数还是有三个时期的表现落后，正如图5-2所反映的：1965—1968年，1977—1980年，以及1991—1993年。为什么会这样呢？第一个时期涵盖了投资的“快速获利”时代，在这一时期，极富风险的小型股提供了很高的回报率，而共同基金业也以创建大量高度进取型的快速获利基金作为回应。该行业保守的特点在这一时期发生了改变；基金非同寻常地吸纳高风险，而标准普尔500指数较为适度的短期回报，使它无法引人注目。于是人们开始相信，共同基金经理能够轻易地跑赢市场。然而在1968年快速获利的泡沫破灭时，这些新成立的基金相继破产，普通基金的回报率暴跌，而标准普尔500指数则在1969年恢复了优势并以大幅差额胜出，并一直保持到了1976年。

在那之后很快发生了第二次异常情况。1977—1980年，正当股市从1973年以及1974年暴跌50%的衰退中持续恢复时，小型股终于回复了先前的表现。它们的复苏相比其大型同业股票更为滞后。那时主导标准普尔500指数的三大股票（IBM占比7.2%；美国电报电话公司占比6.4%；通用汽车公司占比2.6%），在高度分散化的共同基金中，占据的持有比例小很多，它们的表现尤为不佳。平均来说，它们仅有7%的4年期累计回报率，相比之下，标准普尔500指数中的其余股票总回报率却高达69%。（该指数的累计总回报率是55%）。快速获利时代结束以后，情况又开始恢复正常，而这一指数也在之后的8年里重振实力。

接下来就是标准普尔500指数在最近一次落后的情况。主要原因很简单，在1991—1993年，中小型股票比大型股票的表现更好。标准普尔500指数在这期间获得了相当可观的15.6%的年回报率，但市场中剩余的股票却以22.5%的速度在增值。(33)因此，标准普尔500指数只跑赢了（其实差距并不明显）44%的全部主动管理型基金，比一半还要少（但并非少很多）。（全市场的威尔逊5 000股票指数以17.7%的回报率，也只跑赢了53%的股票型基金。）然而此后标准普尔500指数很快就迎来了前所未有的最大持续性优势。在1994—1998年，标准普尔500指数连续5年跑赢了75%～90%的管理型基金。

经历了这一番持续性追赶后，即使大型股所主导的标准普尔500指数暂时中断了出色表现，也并不令人意外。它继续由全球范围内的大型公司主导，其中通用电气公司占标准普尔500指数3.1%的资本权重，微软占2.4%，可口可乐占2.2%，埃克森占2%，默克占1.6%。然而，如今该指数的权重分配不那么集中了。目前，5只市值最大的股票共占该指数的11%，仅仅是这五大工业巨头20年前市值权重22%的一半。有趣的是，之前那5只市值最大的股票，现在只占标准普尔500指数8%的权重。它们的权重被大幅削减，对指数化绝对实力的强调已经成功克服这一潜在障碍。新创建并日渐成长的公司修正了这一不足，促使标准普尔500指数在长期业绩中保持领先地位。

在市场发展的过程中，时间会改变，条件也会改变。以标准普尔500指数广为人知的成功为依据，在此基础上建立的对指数化策略的信仰必然会在未来的岁月里一次次地接受考验。一如既往，指数化仍然会是一种受人关注的长期投资策略。

标准普尔500指数不等同于市场

“指数基金”一词常用来专指某种特定形式的指数基金：以标准普尔500指数建模的一种基金。第一只指数基金正是以该形式构造的，这只是因为标准普尔500指数具备了以下特征：（1）在机构投资者衡量其相对收益并评估投资组合经理的绩效时，该指数是他们普遍遵循的标准（在那时，共同基金通常还没有为投资者提供可比较的标准）；（2）在两种最著名的指数中，该指数的构成更为合理（其构成股票是以市值总额来计算权重，而不像人们更为熟悉的道琼斯工业平均指数那样，以区区30家公司所对应的股票单价来计算）；（3）该指数所涵盖的股票市值在25年前占总市值的90%（现在占比约为75%），并因此成为市场的可靠指标。当过了整整10年以后并出现第二只指数基金时，它同样以标准普尔500指数为基准，这之后的大多数指数基金也同样如此。

然而，标准普尔500指数中的大盘股当前所占的75%的市场份额，并不等同于整个市场。那些有着中小型市值规模（并且经常表现出更大波动性）的股票没有纳入其中。但指数化的核心理论是以拥有市场中所有股票为基础的。从理论上来说，对基本的指数基金而言，其首选标准是涵盖了在美国所公开持有的全部股票的威尔逊5 000股票指数。

标准普尔500指数中的大盘股一直引领着始于1982年的长期牛市，这使得最初那些基于标准普尔500指数的指数基金的表现尤为出色，实用主义也因此战胜了教条主义。相比之下，基于全市场指数的指数基金却增长得极其缓慢。极少有基金公司会基于威尔逊5 000股票指数来创建共同基金，领航集团是第一家。标准普尔500指数仍然是大多数共同基金和养老金账户所使用的首要衡量标准。

选用哪一种指数有关系吗？在长期来看是没有关系的。自从威尔逊5 000股票指数在1970年启用以来，这两种指数的总回报率就是一致的：两者都赚取了年均13.7%的回报率，这是相当精确的重合。这意味着在此期间，以威尔逊4 500股票指数衡量的占比25%市场权重的中小型股票，也提供了13.7%的平均回报率。虽然任何具有时期依赖性的对比都会不可避免地令人质疑，但1970—1998年是我们可用于对比的一段最长的时期了。回报率的这种精确重合可能有点夸大事实，但我坚信，当我们观察到具有不同投资特征的股票分别在将近三个完整的10年里所实现的回报率都能如此接近地趋于一致时，我们就已经从中得知了一些重要信息。

但从短期来看，指数的选择是有影响的：指数之间的差异确实会年复一年地存在影响。正如图5-3的对比中所显示的，当我们看到全部类型的分散化股票型共同基金被标准普尔500指数跑赢的比例时，该指数近年来的领先者地位夸大了其内在实力，就像它在1976—1979年的追随者地位夸大了其不足一样。例如，在1976—1979年，标准普尔500指数跑赢了22%的全部股票型基金，但威尔逊5 000股票指数跑赢的比例竟然达到了44%。另一方面，在1995—1998年，标准普尔500指数跑赢了82%的全部基金，而威尔逊5 000股票指数则仅仅跑赢了72%。图5-3比较了这两种指数在过去28年里的相对地位。

很难找到一个完美的标准来衡量共同基金的回报率。尽管股票型基金的总资产投资分配比例与股市总价值在大、中、小盘股票中的分配比例相当类似，但对股票型基金总体数量的划分还是有所不同的，会更偏重中小盘基金。图5-4说明了这一对比。

确切地说，在全部股票的总价值中，大盘股占75%，中盘股占15%，小盘股占10%。股票型基金资产的分布也几乎与此一致。但就基金数量而言，当前的划分比例为：大盘基金占52%，中盘基金占26%，而小盘基金占22%，明显偏重于波动性更大的基金。然而，分析专家在计算标准普尔500指数所跑赢的基金比例时，是以基金数量作为其比较基础的。所以，这就使得大盘股在领先或落后整个市场时，其年回报率会出现显著差异。当它们领先时，标准普尔500指数的成功就会被夸大；当它们落后时，该指数的失败也同样会被夸大。但从长期来看，这种差异是没有影响的。请永远记住，通常某些人会为了实现其研究目的做出过分简化且具有时期依赖性的对比，这样的对比可能会误导那些不谨慎的投资者。

指数化获胜主要是由于成本因素

在股市的资本构成中，大盘股占股市价值的75%，而股票型基金领域的基金数量，占中大盘基金数量的52%，考虑到两者之间存在的差异，我们如何才能建立一个公平合理的比较基础呢？一个简单又基本的方法就是：只将那些投资组合类似于整个市场权重分布的基金，与威尔逊5 000全市场股票指数进行业绩对比。事实证明，偏重大盘股的共同基金是符合这一标准的。(34)通过联合所有的分散化成长型基金以及成长收益型基金，并且排除那些小盘积极成长型基金，就能使得这些基金的业绩十分接近上述指数。最终的比较结果是尽可能公平合理的：偏重大盘股的基金，不排除所有其他的股票；一只同样偏重大盘股的指数，也同样不排除所有其他的股票。

在过去的15年里，这些大盘基金的平均回报率为14.1%，这里我指的是成长价值型（growth and value）基金，而不是“成长收益型”（growth and income）基金。相比而言，威尔逊5 000股票指数的回报率为16.0%。就10 000美元的初始投资而言，投向普通基金会得到72 600美元的终值，相比威尔逊5 000指数在该期间所积累得到的92 700美元，这1.9%的累积差异，导致的回报差距超过20 000美元。标准普尔500指数的回报率在这段时期更难超越，该指数以年均17.2%实现了107 800美元的最终价值。

在这15年以来存续的200只成长价值型基金中，只有33只基金在该时期内跑赢了威尔逊5 000指数；余下的167只基金都没做到。基金胜出的概率因此也只有1/6。更有趣、也更重要的，就是基金回报率围绕这一平均值的变动程度。围绕威尔逊5 000指数的回报率来排列这些基金的回报率，我们可以从中了解到基金之间这些差异的重要性，正如图5-5所示。

如果我们调整思路，认同高出或低于威尔逊5 000指数不足1%的回报率差额都只是统计噪声，那么上述概率就会有所改变：有15只基金会以超过这一差额的幅度跑赢该指数，相应也会有125只基金以同样的差额落后于它。基金以这种适度的差额跑赢该指数的概率就缩减了1/2以上：由1/6降到1/13。如果将该差额改为3%，那么从长期来看，基金就很难胜出，只有1只基金能做到这一点，有43只基金都被指数击败了。一只给定的共同基金能够高出该指数假定3%的概率只有1/200。为了挑选出明日的基金大赢家而展开搜索会是一项巨大的挑战，而上述概率会使你对这类挑战的可行性有所认识。（我会在第9章就这类挑战展开更为详尽的探讨。）

这里还表明了另一条重要的教训：这些共同基金落后的主要原因是其基金费用的负担过于沉重。相比图5-5a中的威尔逊5 000股票指数，这些基金的回报率是以基本方法计算的。也就是，将其总回报率扣减所有的共同基金运营费用，这部分是明确公开的（该时期的年均运营费用约为1.4%），再扣减投资组合交易成本，这部分是隐含的（对于这些成长价值型共同基金而言，交易成本在这一时期年均至少为0.5%）。这只指数却是没有成本的，既不需要承担运营费用，也不会有交易成本。如果根据每只基金的近似成本来调整其回报率，我们就会看到一个相当不同的回报率模式。以总额（而不是净额）为基础来观察基金的回报率，在一定程度上会改变上述概率，使整个行业的盈利情况看起来好很多。当然，基金持有人所获得的只是净回报。

对扣减成本以前的基金回报率所进行的检验，如图5-6a所示，证实了指数化的基本原理。根据定义，基金经理整体必然会提供等同于市场的总回报，正如一只有代表性的指数所表现的那样。因此，一旦扣减其投资成本，基金经理整体所获得的净回报就会低于平均水平。这一结果并不令人惊讶，甚至也不违反常理。其实在过去的15年里，威尔逊5 000指数的回报率达到16.0%，以1.9%超过了净回报率为14.1%的普通成长型和价值型基金，而这正好是我们估计的基金成本(35)。

图5-6展示了共同基金扣减费用以前的回报率。我们只是重新绘制了之前的图表，并调整了每只基金的费率以及估算交易成本。在图5-6a中，基金分布向右移动了。现在，有近一半的这些基金（93/200）跑赢了威尔逊5 000指数，其中有49只基金超越的幅度大于或等于1%，相比之下，有107只基金都不能与该指数匹敌。这仍然算不上是很大的概率，但相比扣减成本以后的基金回报率，已有很大的提升。

我们将这些总回报率与掷硬币比赛的随机结果所呈现的正态分布相比较，一种有趣的乃至令人吃惊的现象产生了。当我们按照基金的总回报率拟合该图中的虚线时，其结果几乎是完美的概率分布，类似于掷硬币的结果，尽管这些基金有较大可能性会落入概率分布的中间区域。是的，如果100人参与该游戏，有1人可能连续10次抛到正面，而有50人将会抛到5次正面和5次反面。那么投资组合基金经理的能力，看来主要是由这场概率游戏的运气决定的。因为如图5-6所示，共同基金的总回报率遵循了随机模式。对基金经理整体而言，成本的沉重负担实在无法克服。

指数基金比看上去的要好很多

消极管理型指数基金的优势（相比主动管理型共同基金）主要来自于传统基金需要承担的成本。为了表明这一点，我先前的阐述都是以无成本的市场指数表现为依据的。实际运营的指数基金尽管明显不需要支付咨询顾问费，也必然要承担现实中存在的运营费用。事实上，在公开发售的指数基金中，成本最低的年运营费率都低于0.2%，至少对那些运营效率很高的基金而言，回报率也因此每年落后目标指数大约0.2%。这些高效的管理型基金每年以大约0.2%的差距跟踪着其对应的指数。这就意味着，相当低的投资组合换手率加上最小化的经纪佣金，使得其交易成本停留在微不足道的水平上。考虑到成本因素，我们将过去15年里威尔逊5 000指数的回报率从16.0%降低到15.8%，以作为威尔逊5 000指数基金的回报率。该净回报率将以1.7个百分点超过普通管理型基金14.1%的回报率水平。

就算是这种对比，也没能完全体现出管理型共同基金的劣势所在，也因此没有给予指数基金应得的肯定。该对比至少在以下三个截然不同的方面有利于管理型基金：（1）它忽略了基金销售费用；（2）它只考虑了那些在所作对比的整个期间内存续的基金；（3）它没有对分配股息收益和资本利得所应征收的税额进行调整。

销售费用

以上所展示的业内共同基金回报率，几乎都没有考虑其初始的（“前端”）销售费用，约有75%的共同基金购卖支出需要承担这部分费用，也没有考虑任何的赎回（“后端”）费用，如果投资者在持有基金期限较短时期内就赎回其份额，就必须支付这部分费用。（约有15%的基金要求投资者支付这些罚金；较早赎回份额并承担这些费用的投资者数目是无法确定的。）如果投资者支付5%的初始销售费用，并连续5年持有其基金份额，他们的回报率就会每年罚减大约1%；如果他们连续10年持有这些份额，每年罚减的数额就会是0.5%（如果基金回报率为正值，这一数额就会上升；如果回报率为负值，它就会下降）。很多基金在出售时是不收取销售佣金的，所以整个行业范围内的实际情况是：这种对业绩的罚减很可能将基金回报率从14.1%降低到13.6%，或者在过去的15年里每年至少降低0.5%。

生存偏差

生存偏差是提升基金回报率的第二大重要因素。例如，在观察15年期的对比时，我们所关注的只是在这整个时期存续的那些基金。这就是一份相当不错的成绩单了，因为在这特定的15年里，期初存在的全部基金中有1/5在期末就不再存在了。它们可能只是被清算了，或者更有可能被合并到同一基金集团的其他基金里。但是，无论它们是如何消失的，只有在无法产生有竞争力的回报率时，这些基金才会趋于消失。它们的业绩已经在一些学术研究中被仔细地衡量过。在这类综合性很强的研究中，普林斯顿大学教授伯顿·马尔基尔（畅销书《漫步华尔街》的作者）发现，在1982年到1991年的10年期间，有18%的基金，331只基金中的59只，或者在每6只基金中，有超过1只已经不存在了。(36)在这段时期里存续的基金享有17.1%的年回报率，但全部基金每年只有15.7%的回报率。这一生存偏差也因此将基金所公布的年回报率提升了整整1.4个百分点，高于这些基金在那10年期间所获得的真实回报率。此外，在截至1991年的那15年期间，生存偏差每年占有惊人的4.2个百分点。

为了更客观地论证，我们会将普通基金在过去15年所公布的回报率保守地调低1%，将基金回报率减去先前提到的销售费用后，变为12.6%。这样一来，与威尔逊5 000指数的回报率16.0%之间的差距，就因此增至3.4%。

税收效率

另一个巨大的消耗是由税收造成的。考虑到标准普尔500指数（在更大程度上是指全市场的威尔逊5 000指数）的结构中所固有的低换手率，消极管理型指数基金在税收上是高效益的。主动管理型基金在税收上是无效益的，其投资组合换手率平均每年都在80%以上。在过去的15年里，若以税前为基准，基于标准普尔500指数的先锋指数基金，跑赢了全部基金的94%，但以税后为基准，实际则跑赢了全部基金的97%。我在第13章里会更为详尽地就税收影响进行探讨，但从这些数据我们可以非常保守地假设，主动管理型基金的相应业绩对于应纳税的投资者而言，又要降低1%。

现实中的这三大因素导致年回报率总计减少（至少）2.5个百分点，使得最初的管理型基金年回报率从14.1%下降至11.6%。另一方面，将纯粹的威尔逊5 000指数转换成包含运营成本的指数基金，会使指数基金的回报率降至15.8%。因此，就我们所知，指数基金每年的优势差额就是4.2个百分点。无论你是一个短期的、中期的或者长期的投资者，这种差额都会造成重大影响。

棘手的风险问题

支持主动管理型基金经理的相反论点认为：股票型基金是因为承担了更小的风险才落后于广泛的市场指数的。股票型基金持有现金储备，而根据定义，指数基金要保持充分的投资，因此受市场下挫威力的影响更大。主动管理型基金自身所持有的现金储备会减轻下挫的剧烈震荡，当精明的基金经理预期市场下挫即将出现时，也会减少股票持有头寸来筹集大量额外的现金储备以实现资本保值。

不幸的是，对那些认为主动管理型基金风险较低的人们而言，该论点缺乏证据支持。股票型基金经理作为一个整体，并未表现出系统性的能力，即在重大的市场下挫以前筹集现金或在市场下挫以后重新投资那部分现金。事实恰恰相反，基金倾向于在市场低点持有大量现金，而在市场高点持有少量现金。例如，在1973—1974年的市场危机前不久，基金持有的现金只相当于全部资产的4%，这一比例在市场的绝对低点时却上升到12%左右。另一个例子是：在1982年牛市开始时，股票型基金持有占总资产11%的现金。1988年，现金储备仍然保持为总资产的10%。然而，在1998年中期，正好是自1987年以来最为剧烈的股市暴跌前夕，现金储备却缩减到股票型基金资产的4.6%，这是现金储备在各年度中期总额最低的记录之一。基金经理又一次犯错了。

但事实是，在上述任何一个现金水平上，现金储备都只是狗尾巴而不是整只狗。用简单的逻辑就能推出这个结论：占比5%～10%的现金储备所代表的狗尾巴，几乎不可能摇动占比90%～95%的股票头寸所代表的整只狗。其实，基金与市场指数在市场下挫期间的对比记录已经证实，完全由保持充分投资指数中那些投资质量较高、市值较大的股票所构成的投资组合，比那些典型的股票型基金投资组合，更易表现出较小的波动性。这些典型的股票型基金由略微更显进取型的股票构成，但配置有少量的现金头寸。

根据记录，同时基于标准普尔500指数以及威尔逊5 000指数而建立的指数基金，比普通共同基金有略小的风险。《晨星共同基金》根据每只基金在落后无风险短期国库券的那些月份里所表现出的回报率来为其计算风险因子。晨星的数据显示，在过去10年里，典型的标准普尔500指数基金相比普通共同基金的风险至少要低15%；在过去5年里，典型的标准普尔500指数基金的风险要低19%，而威尔逊5 000指数基金的风险也要低18%。

换种方式来观察，在过去10年，回报率的标准差如下：标准普尔500指数为14.3%；威尔逊5 000指数为14.0%；普通美国分散化共同股票型基金为14.8%。按照晨星的计算方式，如果普通基金在这10年里的标准差定为1.00，那么标准普尔500指数基金就会是0.97，而威尔逊5 000指数基金则是0.95（见表5-2）。总体来看，晨星的风险数据及其对应标准差都明确显示，尽管主动管理型股票型共同基金确实持有适当的储备头寸，也有能力在预期市场下挫时筹集更多的储备资金，但它们的风险敞口还是系统性地、显著地大于那些保持充分投资的广泛市场指数。

在特定的重大市场下挫时期，主动管理型共同基金与市场指数基金的对比记录证实了这些数据，甚至正如该记录所表明的那样，随着新设的、更具进取性的基金逐渐加入该行业名册，主动管理型共同基金所承担的风险相比市场指数基金一直在上升。例如，在十多年以前，在过去一轮最为剧烈的市场暴跌中，这两只广泛的市场指数其实都比普通基金跌幅更大一些。

在1987年8月31日到1987年11月30日的市场崩盘的冲击下，每只指数大约下跌了29%，相比之下，普通基金只下跌了28%。然而，标准普尔500指数凭借其在下跌前较大的相对收益，以及之后较好的复苏，使得当年的回报率实际上还提升了5.2%。而普通基金的年回报率就只上升了0.5%。

在最近的下跌中，股票型基金的风险变得更加明显。例如，从1996年5月末到7月，标准普尔500指数基金6.4%的跌幅比普通基金9.5%的跌幅要小33%，而也比全市场指数基金的跌幅小13%。当市场在1998年夏季直线下滑时，标准普尔500指数下跌了约17%，威尔逊5 000指数下跌了19%，而普通基金的跌幅则超过20%，这些指数基金再次证实了其在实质上具有更好的风险规避能力。在后来的那段牛市时期里创建的那些波动性更大的基金，为基金业带来了更大的波动性。猎豹变换了其自身的斑点，不过是在错误的时间。

如果用不同晨星风格类型的各种股票型基金（大盘价值型、小盘成长型等）来考察这一记录，我们会找到一种贯穿整个矩阵的风险模式，可以相当连续地表现出与相应的市场指数（不只是标准普尔500指数）相比的更高风险。各种小盘类型中的基金所承担的风险，与相应的小盘指数相比是特别大的。最终结果就是，指数基金的风险调整回报率，相比其原始（未经调整的）的回报率，会以更大的优势差额高出主动管理型基金。这些投资风格类型及其相互联系都会在第6章的最后篇幅里进行更充分的描述。

总的来说，很难想象人们为何会继续因为指数基金产生高风险的忧虑。它们恰好与其所代表的市场同步下跌。但主动管理型基金也同样如此，并且近年来随着基金业逐渐纳入更多的进取型基金，这种趋势就更加明显了。相关记录在事实上并没有支持先前的假设，即主动管理型基金持有适度头寸的现金储备既没有为其未雨绸缪，也没有支持先前论断，即精明的投资组合基金经理可以系统性地预期到市场下挫并采取防御行动。事实正好相反，基金在近期市场高点的现金储备水平，比20世纪90年代早期的萧条市场时期要低50%。

指数基金并非生而平等

在对市场指数和指数基金的分析中，我主要依赖最早那两只指数基金的历史记录，这只是因为，作为该领域的开创者，它们有着最长的历史记录（领航500指数基金为23年，整体股票市场指数基金为7年）。但我们有必要注意到：这两只基金都有很大的市值，不收取销售佣金，以最低成本运营，保持很低的投资组合换手率，并得到极为高效的管理，从而能够相当准确地跟踪目标指数。

上述各点并不适用于当前市场中的所有指数基金。在大约140只指数基金中，约有55只基于标准普尔500指数建模，4只基于威尔逊5 000指数，46只基于整体美国股市的子市场指数（大盘成长价值型，小盘成长价值型等），18只基于国际市场，而只有20只基于美国债券市场。投资者必须认真地决定其所投资的指数基金，而不是盲目地选择指数基金。他们所选择的基金应该是根据他们希望模仿的市场板块来进行指数化投资的。

出乎意料的是，有1/3的指数基金要承担前端认购费用或按资产规模收取的销售费用。在可以选择免手续费且本质相同的指数基金的情况下，投资者为何会选择为这些要支付手续费的指数基金呢？这仍然是个谜。这样做的投资者，在开始投资的第一天就比其目标指数耗费了至少5%，可以说他们是处于劣势的，并且还会因为基金费用所造成的损失而扩大其每年耗费的差距。不用多说，对一个聪明的投资者而言，选择收取手续费的指数基金是很愚蠢的。

选择一只承担高额运营成本的基金，同样也是荒谬的。指数基金的年费率低至象征性的0.02%，这是对那些向大型机构投资者开放的基金而言。一般大众可以投资的资金成本则为0.18%，这是对公开发售的基金而言。有一只已创建的基金收取高达0.95%的费率，简直高得无法承担。（这类基金的一名代理人在被问起如何证实这种收费的合理性时，他回应道：“它是一棵摇钱树。”对基金经理来说，它确实是。但要能成为投资者的摇钱树，才是更好的选择。）

此外，还要注意很多那些声称费率低的基金，它们用极小的字体说明，费用只会暂时或者在未来某个特定的日期到来以前得到减免。如果你以虚假的低费率，比如0.19%，支付了若干年，但在这段时期过后，你却可能被征收0.50%的更高费率。这是什么意思呢？起码到那时候，很可能你的投资已经升值了，而你却要因此支付资本利得税，该税负额度超过了转投真正低成本的基金所带来的明显优势。所以，你务必要读完那些广告中与成本相关的所有小字体条文，并仔细考虑基金说明书中的细节部分。

接下来就是，投资组合换手率的问题。指数基金的一大优势就是它们的税收高效。但一些指数基金，或是由于投资者持续频繁的交易行为，或是由于投资者以积极使用指数期货为基础的投资组合策略，都产生了很高的投资组合换手率，有时高达100%或更高，由此还获取且分配了大量的资本利得。当存在大量高税收效益的指数基金时，实在没有理由让应纳税的投资者去选择低税收效益的指数基金。

更进一步，所有的指数基金在运营效率方面并非都是高效的。无论就技术、经验或是敬业程度而言，一些指数基金经理在投资组合交易的实践方面确实做得比其他人更为出色。以1996—1998年这段时期为例，表现最佳的标准普尔500指数基金的基金经理的业绩，每年以高达0.1%的优势跑赢该指数；最不成功的基金经理也只落后0.3%（或更多一点）。与指数相匹敌的这种能力差异，在很大程度上被市场忽略了，这是不应该的。例如，一位基金经理自夸其费率（通常是暂时的）为0.18%，却在经营方面落后了0.30%，从而导致落后指数的净差额为0.48%，这样的基金经理有何价值？将这个结果与收费为0.20%但基金收益正好匹敌指数的基金经理进行业绩对比，后者落后的净差额就只有0.20%。在考虑任何一只指数基金时，投资者都应当认真考察每位基金经理的投资策略的实施情况。

最后，指数基金在其投资组合中未实现的资本利得的数量也有所不同。理论上，那些在账面上升值不多（或者亏损）的指数基金，可能会比那些大幅升值的基金更受欢迎。但该因素只应作为这些基金可能提供的弥补性优势来加以考虑，比如应对巨额赎回的敏感度、实物赎回策略的选择权（以此避免清算投资组合证券的需要）及其税收管理策略。

在这些微不足道的百分数中，没有一个看来是很大的，但对长期指数基金投资者而言，它们却有天壤之别。即使是回报率中的微小差异，也确实能在长期的投资项目中发挥影响。看看表5-3中给出的挑选指数基金的不同方法。10年以后，10 000美元所投资的那些免佣金、低成本、高效率的指数基金，将会增值到30 500美元。最糟的结果是，投资那些收取佣金、高成本、无效率的基金，则仅增值到26 500美元。

这样一个假设的实例是合理且真实存在的。在过去10年，10 000美元投资于一只高效率、低成本、免佣金的标准普尔500指数基金，已经增值到54 000美元。但当投资另一只公认效率更低、成本更高且还要收取4.5%的佣金的指数基金时，就只增值到47 000美元。在投资组合相同的两只标准普尔500指数基金之间，确实有巨大的差距。（这后一只基金，恰好是先前描述的那棵“摇钱树”。）可见，所有的指数基金并非是生而平等的。

指数化适用于所有市场

指数基金最终得到了勉强的认可，由此见证了在股市的绝对回报率表现卓越的这个时代里，基于标准普尔500股票指数建模的指数基金凭借其同样丰厚的相对回报率，获得了巨大成功。另外，基于威尔逊5 000股票指数建模的全市场指数基金的竞争力也开始提升，这充分体现了指数化的核心理念：全部投资者作为一个整体不可能超越整个股市的总体（无成本的）回报率。但那些对指数基金进行恶意批评的人们仍然坚持认为，指数化只能在高效率市场中发挥作用（比如那些交易频繁、流动性强的大盘股）而不能在其他效率较低的市场中发挥作用。这些大盘股以压倒性优势支配着标准普尔500指数，并且占威尔逊5 000指数75%的份额。

虽然这种言论听上去似乎有道理，但实质上却不尽然。指数化的成功没有必要基于市场效率的概念，关键在于，任何分立的市场或市场板块中的任何投资者都无法跑赢他们所运营的投资领域。市场效率与市场价格体系有关，该体系通常在任何时刻都能对所有证券给出合适的定价，这就意味着无论用哪种方式都难以区分好的或差的基金经理。在无效市场中，好的基金经理可能有更大机会跑赢他们的投资领域。但这些基金经理所获得的超额回报，肯定会不可避免地被那些差的基金经理的不良业绩所抵消。

然而，相对于高效市场，基金在所谓的无效市场中的运营成本更高。例如，美国小盘基金的成本会系统性地高于大盘基金。我们在第6章会看到，一旦考虑到中小盘基金承担了相对更高的风险，主动管理型的中小盘基金相比同类的大盘基金而言，就会以近似的（即使会稍显更大的）差额落后于其市场板块的指数。

国际基金的成本还会更高，这不仅因为它们的费率更高，还因为其具有更高的保管成本、税负、手续费以及市场冲击成本。因此，不仅有完全相同的指数化投资原理适用于国际市场，而且相比主动管理型国际基金，消极管理型国际指数基金还表现出更大幅度的指数优势，这些都会在第8章有所展示。理所当然地，指数化在遍布股票投资领域的所有角落，都会相当有效地发挥作用。

表5-4表明了，在高效和无效的市场中，基金经理的回报率与指数回报率之间的整体关系是如何表现的。注意回报率在扣减成本以前的对称模式是如何在扣减成本以后迅速变得不对称的。换句话说，成本负担削弱了最佳股票型基金经理的优势，正如它放大了那些最差的基金经理的不足一样。在无效的股票市场中，上述作用更为明显。具有讽刺意味的是，股票型指数化投资也因此在无效市场中比在高效市场中表现更好。

指数化投资同样适用于债券市场。事实上，在关注高级别的固定收益投资时，指数化投资可能会更有价值。债券回报率通常低于股票回报率，所以成本会对债券型基金所获得的年回报率总额造成很大损失。相互竞争的债券型基金往往会有相似的总回报，但正如我将在第7章指出的，多数债券型基金的成本是过高的，这就使那些低成本的债券型指数基金在起步时就明显领先。最终，那些成功的基金经理会在扣减成本前的回报率上取得显著优势。也正由于其稀少，这样的基金经理才引人注目。很明显，债券型基金领域里的彼得·林奇是很少的。像往常一样，基金经理的好坏也参差不齐，但其中不会有能远远超越所有其他人的英雄。

普通的债券型基金在过去15年的年回报率平均为8.7%，相比之下，雷曼综合美国债券指数（Lehman Aggregate [U. S] Bond Index）则为10.2%。落后的1.5个百分点主要源于普通债券型基金所承担的1.3%左右的年费（1.08%的费率加上0.25%左右的投资组合交易成本）。创建于1986年的第一只债券型指数基金，在不同的时期都表现出类似模式的优秀业绩。自创建之初，它的年均回报率就是8.1%（扣减平均约0.20%的运营费用与0.10%的交易成本后的净额）。同一时期内，它高出普通债券型共同基金的回报率7.4%的优势差额，相当于在专业管理型债券型基金之上提升了9%。第7章会说明相同模式的指数优势如何在债券市场的每个主要板块中得以体现，包括整体的、长期的、中期的、应税的以及免税的债券，诸如此类。指数化投资的成功不仅是理论上的，也是已经在实践中得以印证的。我们必将发现它无处不在，而事实也确实如此。

指数化的胜利

在过去近25年，指数基金已经通过跑赢主动管理型基金来证实了其自身的实力，当前对这一事实的认识是普遍深入的。经验对于希望的胜利不仅体现在学术领域，这里很难能找到主张主动管理的传道士。这种胜利还体现在财经媒体领域，该领域所发生的转变虽然并不彻底，但也是无处不在的。而且，这种胜利不仅体现在成功的专业投资者领域里（回想本章先前引用的沃伦·巴菲特的评论），还体现在共同基金业自身的领域当中。

几乎所有主要的免佣基金集团，当前都开始提供指数基金，而且不只是基于标准普尔500综合股价指数建模的指数基金。甚至那些主要的股票经纪公司也在提供免佣的指数基金，这几乎是必不可少的。然而，他们只是对其投资管理账户开放指数基金，无论客户是否获利都会使其客户承担直接收取的顾问费。我想，这种倾向是出于其自身利益的考虑而非来自某种启发。不信仰指数化的人们极不情愿地被拖进这场争论中，以满足公众当前的明显需求。传统基金经理充实其产品线的需求，使他们不得不接受明显更低的收费，而这是指数基金所必有的特征。

虽然如此，一个个令人吃惊的多元化指数信仰团体已经出现了，而那些看到指数化良好发展前景的投资顾问所作的评论，反映了指数化现在才真正广泛地为大众所接受：

•　彼得·林奇，麦哲伦基金（Magellan Fund）传奇式的前任基金经理，将自己塑造为其所处时代里最杰出的选股专家之一。他说：“多数投资者如果投资指数基金，就会变得更加富裕。”

•　查尔斯·施瓦布（Charles Schwab），最大的共同基金超市创始人，使超过1 000只的单个主动管理型共同基金实现了便利化的选择及交易，持续不断地宣传强调那些历史业绩非凡的基金。但涉及他自己的资金以及机构资产时，他还是青睐指数化的。近期，他的公司甚至通过电视开展了一场针对其自有的（通常相对高成本的）指数基金进行的有力促销。注意他所说的话：“每4只股票型基金中，大约只有一只会跑赢股市。这就是为何我会成为指数化实力的坚定信仰者。”

•　互联网投资顾问“彩衣弄臣”（The Motley Fool）的合伙人承诺的投资妙方表示：“会使你获得标准普尔500指数业绩双倍的收益，公开回报率每年超过20%。”其实他们也同时称赞了指数化，尽管稍稍带有贬损之意。这些自诩的互联网高手承认：“如果你已经在投资中遇到了麻烦，就会有指数基金可供选择。”而且他们明确指出：“我们认为没有什么其他基金值得购买。”

•　也许最为突出的要数乔恩·福塞（Jon Fossel），奥本海默基金公司（Oppenheimer Funds）前任董事长以及美国投资公司协会（Investment Company Institute）前任主席。他在回应一位基金业主管的重要评论时终于妥协了。该行业主管指出：“当涉及我们是如何进行实际操作时，我们其实是在跟踪市场的表现。”福塞回应道：“人们应当认识到，普通基金永远无法跑赢市场整体。”

一个至今为止显而易见的事实是，指数基金已经实现了稳定发展。指数基金在1975年创建之初还只是一个备受争议的概念，缺乏公众需求，但现在已经逐渐成为共同基金业里用以衡量投资回报率的标准，显然这是无法企及的目标。经过长期考验，我们终于见证了经验对希望的胜利。实际经验已经表明，消极管理型指数基金战胜了主动管理型基金。常识胜出了。终有一天，指数基金将会改变共同基金业所特有的结构和性质。