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第8章
全球投资：钻石之邦

“钻石之邦”（Acres of Diamonds）是天普大学（Temple University）的创建人鲁塞·康威尔（Russell Conwell）博士发表的一次经典演讲的标题。在大众传媒时代之前的19世纪七八十年代，他向全世界发表了这一演讲，他的讲话激励了数百万人。康威尔博士讲述了一位名叫艾哈福德（Al Hafed）的古代波斯人的故事，他是一名富人，希望获得更多财富。有一天夜里，他梦见自己找到了一处很大的钻石矿。不久以后，他就出发去寻找它，走遍了古代世界的每个角落。

艾哈福德为这次探索耗尽了所有的财富。绝望之极的他在海格利斯之柱（the Pillars of Hercules）旁投海自杀了，在布满泡沫的潮汐浪尖中溺水而死。后来，在艾哈福德在波斯的宅院里，康威尔博士的故事继续着，“他的后人牵着骆驼来到花园的小溪边，注意到浅浅的溪流里有一道奇异的光芒，接着他搬出一块泛着一丝光亮的黑石，映射出彩虹般的光芒。”他在艾哈福德的花园中发现了戈尔康达（Golconda）大钻石矿，这个矿曾出产过一些全世界最好的钻石，包括镶嵌在英国王冠上的珍品“光之山”（Kohinoor）钻石。

这个故事的寓意清楚而简单：待在家里，在自己的花园里挖掘宝藏，不要去陌生的世界冒险挑战命运。你将会在你所处之地找到“钻石之邦”。

我对在美国境外投资的情况了解得越多，对这个故事就思考得越多。我并非暗示美国经济是一处新的戈尔康达钻石矿，也不是指投资海外企业就像死在异国他乡。但至少在目前，我们所处的美国仍是世界上最具活力、最具创新力的地方，拥有全球最开放的法治环境，以及最完善的资本市场。美国凭借5%的世界人口，为全球创造出25%的产品和服务。可以毫不夸张地说，美国几乎是所有其他国家羡慕的对象。作为美国公民，我们每天都应该感恩祈祷。

如果我们的钻石矿藏就在国内，难道我们不应该就在这里选择投资项目吗？我相信这会是一个明智的投资策略。海外投资，比如投资于其他国家的公司，这对一个广泛分散化的投资组合来说，并不是非常重要，也不必要。对于那些不同意这个观点的投资者，确实也存在一些进行全球投资的正当理由，我会建议他们将其全球股票投资组合中国际投资所占的最大比例限制为20%。(42)

全球投资组合的极限

今天普遍的投资观念是海外投资。近年来，养老基金和捐赠基金逐渐减少了其美国股票头寸，并将其持有的境外股票数量增至一个很高的水平。超过1 000只在美国运营的股票型共同基金（占了25%）主要投资于国际股票，甚至一些大型的国内基金也将有近7%的资产投资于境外证券。学术界的理论专家大力推崇全球投资策略，有些专家还建议，理想的股票投资组合应该包括每个国家的股票，投资权重则依照各国在国际市场的权重。根据1998年中期的情况，依照这种投资策略形成如下权重：

国家 百分比（%） 美国 48 日本 9 英国 10 德国 5 法国 4 新兴市场 4 其他 20 总计 100

注意：在这个对美国投资者而言的“理想”投资组合中，有超过一半的资产会置于美国境外。

这个投资策略主要是基于这样一个简单的假设：因为境外市场有着与美国市场不同的波动模式（重要的是，它们彼此之间也不一样），将它们纳入美国股票投资组合就可以降低该组合的整体波动率，并可提供更高的风险调整资本回报率。其他支持这种策略的理由还包括：更为分散化的经济基础将增强内在的稳定性、更高的潜在增长率和世界市场中更便宜的估值。但这些投机性的论据不一定成立。

1997年年底，这个故事的另一面由《华尔街日报》专栏作家罗杰·洛文斯坦（Roger Lowenstein）进行了很好的陈述。他将该投资策略描绘为“全球投资的谎言”。他写道：“这种流行一时的投资观念在1997年被公认为是不理智的。”他引用亚洲股票暴跌的实例来挑战下述观念：“该策略所指的那些‘理性的’投资者会根据每个国家的市场权重，将其大量资金从他熟悉的国家转移到他所不熟悉的国家。”洛文斯坦总结道：“既然在每个国家都下注要比在一个国家下注明智，那么更为明智的是完全不赌博。”

货币风险及回报

我也对市场权重下全球投资策略持保留意见。这涉及股票投资者从不需要承担的一种深层次的特定风险：货币风险。投资于以本币计价的股票所获得的回报，与投资者的收入、消费和储蓄都用相同的货币来衡量（有时这有利于本国公民，当然有时也无益于他们）。即使以当地货币计价的海外投资获得与美国投资相同的回报率，但最终获得的回报率也可能是完全不同的，这取决于世界市场中美元走势的强弱。强势的美元会降低美国投资者在境外市场所获得的回报率；弱势的美元则会提高在境外市场所获得的回报率。

从长期来看，因为政府融资与国际贸易的相关机制将使货币价值保持均衡，所以货币风险应该是全球市场的一个中性因素。但从中期来看，货币走向购买力平价的道路可能充满了艰难险阻。例如，在摩根士丹利资本国际公司（Morgan Stanley Capital International）的欧洲、澳大利亚、远东（EAFE）指数的30年历史中，美元从1970年到1980年表现弱势，之后到1984年一直走强，而后一直到1995年都非常疲软。自那时起，美元币值又逐步回升。然而，在1998年美元的情况又大致和1980年相同。美元币值的波动造成了投资者对国际市场回报率的重大误解。1985年到1994年的10年间有一个很好的实例。表8-1a的上半部分显示了美国投资者的境外回报率（以美元计）大大高出了美国股票的回报率。

考虑到这种情况，投资者可能很容易（或许已经）相信，境外市场已经跑赢了美国市场，并在未来会有更好的增长。境外市场的年回报率比相当强劲的美国市场还要高出3.6%，这个差距在这10年里已经形成了137个百分点的额外资本积累。那么为何不顺势而为呢？

确实，为什么不呢？然而，这些在国际市场中的超额回报，很大程度上是一种幻觉。尽管投资者在货币市场已经获得了一份相当丰厚的回报，但是来自境外股票市场的回报实际上却相当一般。若以本地货币计量，国际市场的年回报率每年落后美国市场4.1个百分点，比它们表面领先美国市场的差额多一点。美元的过度弱势使累计的国际市场回报翻了一番多，如表8-1b所示。

我认为，从长期来看，美国投资者在境外股票上取得的业绩，最终是由每个国家股票的基本面决定（基于股息率和盈利增长率），而不是由货币回报率决定的。考虑到20世纪90年代全球各国的经济增长率，将其与今天美国所具有的强大的全球影响力、企业家活力和技术领先地位相比，我们可以合乎逻辑地预期美国的经济增长会超越其他国家。

另一方面，美国很可能处于其经济周期的顶峰，而很多欧洲国家、日本和新兴市场国家则分别受困于高失业率、金融机构过度扩张和深度衰退，它们的经济可能已经达到了某种意义上的最低点。这个问题的更复杂方面是，我们从来都不清楚这些经济因素能否在当前的市场估价中得到准确体现。全球范围内超额市场回报率之间的竞赛，从来都不是一件容易预测的事。

不过，在1994年倒是有一件事在我看来是容易预测的。事实证明，这个预测到目前为止还是正确的：美元这样的弱势不可能无限期持续。考虑到这种可能性，以往的业绩数据由于深受美元弱势的影响，存在严重的缺陷。如果没有意识到弱势美元每年为境外股票的回报率增加了7.7个百分点，我们就会对未来的回报率抱有过高的期望。实际上，从1994年年底到1998年中期，美元恢复了强势并将境外市场的年回报率降低了4.6个百分点。

全球投资组合的有效前沿

许多投资者拒绝完全按照市场权重的全球投资策略，采取了一种更为复杂的分析方式来创建全球投资组合的结构。该分析就是计算出一个有效前沿，目的是确定资产在美国投资与境外投资之间的准确分配。其目标是以最低的风险水平（投资者可接受的最低的回报波动率）来保证实现最高的回报率。我也怀疑这个方法的有效性，因为有效前沿几乎完全是基于以往的回报率和以往的风险模式的。偏差也许是不可避免的，毕竟历史是确凿数据的唯一来源，但是股票投资组合以往的相对回报率（尽管不那么显著）和相对波动性，并非总能预测未来，有时还可能会适得其反。

例如，考虑到1988年年底的有效前沿，当时国际市场的相对回报率处于高水平。如表8-2的上半部分所示，按照笃信有效前沿理论者所认为的必要资产配置，最高回报和最低风险的最优组合应是：50%投资于境外股票，50%投资于美国股票。那么投资效果如何？事实上并不是特别好。在1988年以后，该投资组合即使不是完全无效，其表现也是非常不佳的。它不仅以11.4%的年回报率（相比投资美国股票的回报率19.2%）大幅落后于全美国股投资组合的回报率，还承担了比全美国股票投资组合略高的风险（标准差12.6%对12.2%）。这种回报和风险的组合几乎是失败的。

当今投资者若要利用这一理论来指导投资，就应当选择一个相当不同的全球投资组合。有效前沿以历史业绩为依据，因此，当前寻求最高回报率与最低风险的投资者，就应以各个市场在过去10年的回报率为依据，挑选出一个高效的投资组合，结果正如表8-2的下半部分所示。

鉴于这10年美国股市拥有较低的波动率和较高的投资回报率，而在其他国家情况刚好相反，如果美国股票现在占比该投资组合的80%，那么投资回报将是10年前的两倍。这个新的全球资产配置会为有效前沿理论的追随者指明正确的方向吗？我们无法得知。但经验告诉我们，这个理论几乎不可能提供最佳答案。

我认为与有效前沿理论相关的另一个问题是，风险的极小波动可能使最优组合难以从那些效率欠佳的投资组合中分离出来。例如，在截至1988年的10年中，一个美国股票与国际股票的混合型投资组合（简称80/20）的投资比例为80/20，其标准差为15.1%，相比之下，50/50投资组合（据称是最有效的）则为14.4%。不到1个百分点的差异是如此微小，对任何现实世界的投资者来说都是可以忽略的，特别是对那些不愿意或不会使用晦涩难懂的方法来计算月回报率标准差的投资者更是如此，更不用说这种标准差是否是一种有效的风险度量指标。

在截至1998年6月这9年半的时间中，这种差别是微不足道的。例如，80/20的投资组合有着最低的风险，其标准差为11.8%，相比持有100%美国股票的投资组合12.2%的标准差，下降了不足1个百分点。这确实是一种难以捉摸的风险指标，对聪明的投资者来说，依据以往风险的微小差异建立的整个投资组合策略，看起来无法保证判断的正确。

对比截至1988年和1998年6月的两段时期，图8-1明确显示了全球投资有效前沿的两个重要事实：（1）有效前沿在10年内可能会发生巨大转变；（2）尽管在这附近的资产配置变化很大，但在每条曲线的边界点附近存在的风险变动是不重要的。当市场中货币币值波动造成巨大的额外风险时，盲目地依赖历史数据有很大缺陷的。

在最终的分析中，股票投资者只需要承担一种风险：市场风险，即所有的股票投资组合都会存在价值波动，这是不可避免的事实。不管怎样，绝大多数投资者都选择承担两种额外的风险：其一是投资风格风险，也就是以某种偏好来选择共同基金和股票投资组合。比如关注大盘价值型股票，或者小盘成长型股票，或者预期回报率随时间变化会不同于整个股市的其他股票。其二是管理者风险，即选择一只共同基金，该投资组合的基金经理可能会、也可能不会在这只基金既定的投资风格类型下，提供最优的投资组合。

暂不考虑承担这两种额外的风险是否是一种明智的行为，而几乎所有的投资者都认为这是理所当然的，我看不出投资者有何理由还要承担第三种额外的风险：货币风险。有投资者相信自己的智慧和判断，也接受全球投资是必要的这一观点，但是对于这些投资者，我还要重申一下我的经验法则：将股票投资组合中的国际投资头寸的比例限制在1/5以下。

国际经济和金融市场

到目前为止，我还没有提过投资国外的一种最明显的风险：美国与绝大多数其他国家在政府、经济和金融系统方面存在的差异。作为一个理论问题，这些风险往往被纳入金融市场所固有的神奇套利定价机制里。通过这种机制，市场价格假定已经考虑了有关一只股票的所有现存信息，包括所有国家的所有股票，并且通过掌握充分信息的买卖双方共同决定来达到准确平衡潜在风险与预期报酬的价格水平。

回顾过去，相关记录清楚显示国民经济的相对地位发生了巨大转变，这种情况有时持续很久，有时却快速进行。金融市场就像一名严厉的监工，它无法容忍任何妥协。想想日本，10年前美国投资者还担心日本经济这轮“初升的旭日”最终将统治全世界。东京急速上涨的股票价格使得日本股票总资本逐步升级，达到了全世界整个市场资本总额的近一半。那时，日本占据了43%的份额，是美国市场28%的份额的1.5倍。

但从那时开始，日本经济开始萎缩了，而绝大多数其他国家的经济（特别是美国经济）正处于繁荣期。日本政府的财政货币政策似乎有损于而不是有助于本国经济，而其银行系统仍然保持着过度扩张的趋势并充满了问题贷款。日经指数（the Nikkei Stock Market Index）从27 700日元下跌至1998年中期的15 800日元，大约是10年前的一半。

同时，世界其他市场已经繁荣起来了。在美国，在同样的时期内，道琼斯工业平均（指数）从2 140点升至8 950点，上涨320%。以当地货币计价，欧洲市场（根据MSCI—EAFE—Europe Index指数）上涨275%。日本市场的地位下降得令人惊讶，1998年中期它在全球的权重只有世界市场的9%，大约是10年前43%份额的1/5。同期美国市场的份额增长到世界总资本价值的48%，是1988年的28%份额的1.5倍以上。1998年，美国的世界市场份额与10年前的日本竟然惊人地相似。这种相似性是否会在未来几年继续演变为类似的经济恶化，还有待观察，但值得我们去思考。如果你相信它会发生，你就应当增持境外头寸。表8-3反映了世界市场资本在1988年和1998年中期的相对变化。记住这些巨大的转变都发生在不到10年的时间内，这在金融史上只是弹指一挥间。

全球化投资风险的实例就是东南亚。截至1997年中期，许多国际投资者都看好新兴市场的表现，认为这些市场提供了不寻常的可获得优厚长期回报的良机。而且，在20世纪八九十年代，印度尼西亚、韩国、马来西亚、新加坡、台湾以及菲律宾的这些国家和地区的经济和市场确实都表现突出。它们的人口和经济迅速增长，飙升的股市回报使它们在世界市场的权重增加了一倍，从1991年的1.9%增至1997年年初的3.8%。但是，截至1997年秋天，它们由政府主导的金融系统受到了削弱，其货币也随之走弱，经济也开始衰退。

尽管东南亚国家的货币贬值了40%，但罕见的是其以当地货币计量的市场并没有下跌超过40%。但二者相加，使得美国投资者的名义投资价值在仅仅几个月的时间里就下跌超过80%。随着世界其他市场的逐步繁荣，东南亚市场的相对权重令人惊讶地下跌了70%。一年前它们还正处于基金投资者追捧的顶峰上，但到了1998年年初，它们的权重只占世界市场的1.2%，不足一年前比重的1/3。1998年，这些新兴市场的问题仍然存在并持续恶化。这些惊人的转变给投资者上了一堂关于全球投资风险的课程。投资者在那些会计准则、财务透明度以及流动性方面都还没有达到美国标准的国家进行投资，风险就会相当高。

全球投资者的记录

在评价全球投资时，最公正的方式应是以全球基金经理的现实业绩为依据，而不是以抽象的学术理论或者偶然得到的市场证据为基础。这些基金经理不受国家边境的束缚，每天用投资者的资金在他们所看好的世界市场中购买挑选出的个股。然而，在遵循全球投资策略的基金中，很少有基金的运营时间能够超过10年的，到目前为止，我们所得到的证据并不令人满意。

截至1997年的10年里，全球基金的年均总回报率仅为11.2%，与标准普尔500指数18.1%的回报率有很大差距。同时，这些基金的风险（标准差）平均为14.3%，比标准普尔500指数14.1%的风险略高。更进一步，全球基金的平均回报率隐藏了一个巨大的风险：单个基金经理的业绩变动范围很大。基金经理回报率的变动范围从顶级基金经理的年均高达15.5%到最差基金经理的年均6.9%，最差基金经理的回报率不及顶级基金经理回报率的一半。所以，投资者的回报率变动范围在很大程度上取决于他们所选择的基金。

在过去5年，投入运营的全球基金越来越多（57只全球基金），但是基金经理却未能脱颖而出。他们的平均回报率为14.1%，比摩根士丹利资本国际全球指数（Morgan Stanley Capital International All Country World Index）（各国家以其股市规模计权重）的回报率15.9%要低，而他们的平均风险（标准差）13.1%要高于该指数12.3%。全球基金经理犯了两个错误。第一个是，从战略上，他们押了与美国市场表现相反的赌注。当美国市场回报率是全世界市场的最高水平时，他们的基本投资策略却是重点投资于（就像全球指数自身所配置的那样）美国境外市场。第二个是，从战术上，他们押了与美国市场表现相反的赌注。1997年年底他们投资美国股票所占比例为30%，相比之下，在摩根士丹利资本国际全球指数投资中，美国股票所占比例为47%，他们投资美国股票的份额严重不足。总而言之，全球投资策略专家还不能拿全球基金的表现来证明自己的观点。

构建你自己的全球投资组合

当然，还有另一种方式来参与全球投资的进程。如果你认定在境外投资会有机会获得更高的回报率，还可能降低持有头寸的短期波动性，你只需要简单地决定在你的投资组合中加入多少外国股票，从而平衡组合中美国投资与境外投资的比例。

但是，海外股票过去的业绩表现如何呢？在过去15年的全球牛市期间，国际股票的回报率落后于美国股票的回报率。截至1997年，EAFE指数增长了15.3%，同期的标准普尔500指数增长了17.5%。每个领域的共同基金回报率都不及与其对应的目标指数。令人惊奇的是，尽管如此，国际共同基金比美国同行的表现要稍好一点。

然而，在过去10年里，国际基金和指数同样远远落后于它们的美国同行。普通国际基金实现了9.0%的年回报率，比普通美国基金回报率15.5%的2/3还要少。因此，投入每种基金类型的10 000美元初始投资，与最终实现的资本积累存在着惊人的差异：境外基金的资本最终将增至24 000美元，而美国基金的资本最终将达到42 000美元。奇怪的是，在这段时间里，当普通美国基金再次落后于它们的目标指数时，国际基金却跑赢了它们的目标指数（我很快就会探讨这种异常现象）。

因为在20世纪五六十年代国际基金的数量很少，所以无法实现对基金和指数的回报率进行40年和30年的有效对比。然而，查看这25年的记录，普通境外基金9.9%的回报率远低于EAFE指数11.9%的回报率，这是一个令人惊讶的结果。这样的年回报率差异对长期资本积累有着深远影响。普通境外基金10 000美元的初始投资最终会增至107 000美元，与EAFE指数最终的167 000美元之间有整整60 000美元的差距。

使用最长可能的时间段——以EAFE指数的整段历史作为研究基础，你会得出一个不同寻常的结果。从1960年到1997年，美国股票的标准普尔500指数年回报率为11.5%，与国际股票EAFE指数的回报率刚好一致。正如我们将在第10章看到的，尽管投资重心不断在这两种类型间来回转移，但从长期来看，国际投资无法为美国投资组合增加任何额外的回报。 “追求虚无缥缈的完美境界”的这一表达可能太过强烈了，无法准确描述在海外市场上竭力追求的优越回报。但随后发生的历史将再次表明，这种表达未必不正确。

国际市场的指数化是一种更好的方式吗

无论用哪种方式衡量，主动管理型的国际基金的长期记录远不能令人满意。但是，考虑到投资者对全球分散化投资的信任程度，有另一种方式可以进入国际市场，从长期来看，它应当是一种更好的投资方式。这种方式就是投资国际指数基金。

指数化投资提供了一种财务优势，这种优势在国际股票市场中要比在美国市场中表现更为明显。首先，国际共同基金的平均运营费用很高，运营成本通常为1.7%，比美国基金高出0.3%。其次，尽管国际基金之间的投资组合换手率较低（每年大约70%，仍旧是一个很高的数字），国际市场交易成本却要多很多。流动性成本、交易成本、印花税以及托管费都比美国市场高得多，每年总计高达2%（或更多）的交易成本。因此，每年需要承担的成本可能就接近4%，几乎是美国股票型基金成本2%的两倍。在这个成本水平上，绝大多数国际“基金中的基金”经理几乎不可能提供比美国股票型基金更优越的净回报率。

国际指数基金的成本种类与主动管理型的国际基金一样，但数额要低很多。特别是，一只低成本的国际指数基金不需要支付投资顾问费用，很大程度上正是因为不需要支付这项费用，国际指数基金的费率是国际基金标准水平1.7%的1/3或更少。国际股票指数基金若投资于欧洲以及太平洋地区的发达市场，其费率不会超过0.5%；若投资于新兴市场的投资组合，则不会超过0.75%。

更重要的是，国际市场指数基金的换手率最小。在理想情况下，每年少于5%。这个比率是主动管理型国际基金平均换手率70%的1/14，在高成本的境外市场上，这是一项特别重要的优势。低换手率将国际指数基金每年的交易成本限制在资产规模的0.5%以内。

总的来看，国际指数基金平均每年的运营费用和交易成本通常会低于1%，相比之下，主动管理型国际基金则接近4%。在一段持续的时期内，国际指数基金很可能会有一种与生俱来的优势，能够贡献的年回报率高出了管理型基金大约3个百分点。这个巨大的差额是近年来美国指数基金所获得2%优势的1.5倍。

是，不是，可能是

这些指数化投资的优势是否已在实践中得以证实了呢？答案是不明确的：“是，不是，可能是。”为了理解“是”这一答案，你只需要思考市场和基金经理的本质，没有其他可以依赖的证据。拥有市场中所有股票的投资者，能够在扣减投资成本以前就实现该市场的总回报，这些投资者的回报率在扣减成本以后，会不可避免地落后于该市场的回报率。

存在“可能是”这一答案，是因为我们只能获得市场中所有投资者的非常不完整的数据。在美国发行的国际基金所持有的，只是全部境外股票的极小部分，价值大约为3 300亿美元，大概是全部国际股票价值的2%。我们是很难用如此小的样本对基金经理的相对业绩下定论的。

现在谈谈“不是”这个答案是怎么得来的。我不能确定的是，我们所假设的指数基金长期每年3%的收益优势是否将在任何一个特定时期内都能够持续。然而，在相当长的时间内，我预测美国基金经理与他们在世界其他地方的同行相比，既不会更精明也不会更愚蠢，因此，3%的收益差距从长期来看是确定的。

我们将国际市场划分为欧洲与太平洋地区这两个最大的组成部分，以此检验这个3%的假设的有效性。欧洲市场在多个国家之间实现了高度分散化：英国占欧洲指数总价值的30%；德国占15%；法国占13%；瑞士占11%；荷兰占8%；意大利占6%；其他国家共同占17%。不仅欧洲“基金中的基金”经理倾向于设置类似的投资权重，不同欧洲国家的市场也经常受相同经济金融因素的影响，并且往往遵循类似的路径。

投资于欧洲的基金记录清楚地证实了国际投资中的指数化方式的优势。在截至1997年的10年里，普通欧洲基金的年回报率是10.2%，相比之下，欧洲股票指数年回报率为14.6%。考虑到指数基金有1%的总成本，这一差额每年就变为3.4%，大致等同于我依据管理费用以及交易成本所假设的3%的差额。在这一时期，答案为“是的”，指数基金的优势被完美证实。

在太平洋地区，答案是不确定的。现存的有限数据表明“可能是”，这些数据只是持有极小部分太平洋地区股票的那些美国基金经理的记录。但是产生任何差异的主要理由是日本的股票市场，日本占据太平洋地区指数的主要权重，也主导了这一指数的回报率。10年前，日本股票构成了该地区股票市场价值的93%，即使在它衰落以后也仍占据该地区80%的权重。（摩根士丹利资本国际—太平洋指数[the MSCI—Pacific Index]既不包括中国也不包括东南亚的新兴市场，后两者在摩根士丹利资本国际新兴市场指数[the MSCI Emerging Markets Index]中得以体现。）但是，由于政策或法律要求美国共同基金投资分散化，在投资组合中，日本占据了相当小的权重，在美国基金经理管理的投资组合中，日本股票平均仅占38%。

在过去的10年里，由于减少了对这个巨大的衰落市场的投资，太平洋基金的年回报率仅为4.4%。投资业绩虽然很一般，但已大大超越了太平洋指数的负回报率（–1.2%）。少数主要投资于日本的共同基金确实表现更差，以–1.8%的负回报率落后于日本股票占主导的地区性指数。考虑到太平洋基金的数量较少（1988年仅有3只，1998年仅有57只），这些结果并没有动摇我对指数化投资适用于所有市场的信心。

除了欧洲以及太平洋地区的市场就是新兴市场了，那些寻求爆炸性经济增长的投资者通常会转向这些新兴市场。无视额外风险是很幼稚的，近来，风险在这些市场上已表现得很明显了。但我们建议那些寻求额外回报率的有进取心的投资者，最好将国际投资风险敞口中的新兴市场敞口限制在一个合理的比例。由于投资于新兴市场的指数基金的记录很短（仅4年），所以，到目前为止的结果都是令人振奋的。但考虑到该时期较短，所以我们做出“可能是”的判断就够了。尽管如此，从长期来看，这样的指数基金应当会获得比主动管理型基金更大的优势。

现在转向由EAFE指数衡量的整个国际市场（不包括较小国家的新兴市场），我们能够毫不犹豫地以响亮的判断“是”来再次肯定之前的分析。在过去的25年里，普通的美国管理型国际基金的平均回报率比EAFE指数11.9%的年回报率要低2%。在这段截至1997年的完整的25年期中，EAFE指数有15年的回报率，每年超过主动管理型基金5个百分点，还有10年的时间，EAFE指数每年比主动管理型基金落后2.5个百分点。这种变化完全是由于在过去10年里，日本从市场领导者转变为市场落后者。如果对短期投资者来说，答案是“可能是”，那么对长期投资者来说，答案就是“是的”。指数化投资发挥了作用。

一些国际基金能够而且也确实会藐视那些信赖指数基金的投资者。通常而言，这些基金往往具备以下特征：有经验丰富的基金经理、相对较低的投资组合换手率以及不高的运营成本和顾问费用。这些在国际基金领域是不常有的，但在那些获胜的基金中十分普遍。然而，时间会改变，基金经理会更换，政策会修改，而费率也大多会上调。因此，对于那些有兴趣通过共同基金在全球分散投资的长期投资者，国际指数基金提供了一种明智的方式。

意外的旅行者

在这个时代，我们无法忽视经济以及金融市场的全球化对地球上的每个国家的影响。美国也不例外。实际上，美国一直是创造并维系全球化的主导力量。尽管这一观点存在争议，但是我认为，对于那些有兴趣利用全球化趋势来获利的美国投资者而言，解决方案就在国内。通过持有全球投资组合来赚得更高的回报率，就像我们版本中的艾哈福德毫无成果地搜寻“钻石之邦”一样。

美国公司已经成为全球化的主要机构。摩根士丹利公司的最近一项研究确切表明：“如果你投资标准普尔500指数，你就拥有了分散化的全球投资组合。”标准普尔500指数中的公司有大约77%的收入来自北美地区，23%来自其他国家：13%来自欧洲，2%来自日本，亚洲的新兴市场（5%）和拉丁美洲（3%）占了8%。在标准普尔500指数中，一些大规模的公司有着巨大的全球影响力，它们收入的一半以上都来自美国以外的地区：可口可乐为67%；英特尔为58%；微软为55%；美国国际集团（American International Group）为54%；而宝洁为50%。

与国际化程度较低的同行相比，上述这些企业以“堡垒”公司著称。它们能够凭借其全球认知度以及营销影响力来保持自身的增长。当然，尽管它们要受到国际经济商业环境的影响，而国际经济又要受到当地货币币值估价的影响，但在它们自己的业务中，它们通常会利用期货来对冲掉大部分（即使不是全部）的货币风险敞口。由于这些公司总收入的23%以及净收入的28%都来自美国境外，这就为在标准普尔500指数中的公司提供了一个很好的全球投资方式。这样，美国投资者就无需冒险直接进入境外市场。

以往记录表明，那些高度国际化的美国股票往往会与其他国际化较低的美国股票密切相关，而境外市场似乎完全不同。因此，通过直接持有境外的股票来实现分散化投资，在降低投资组合月回报率的波动性方面往往会更有效。但是，正如我在这整本书中所探讨的那样，不应当以牺牲长期回报率来降低短期波动性。

再议“钻石之邦”

持有较大比例的外国股票去投资境外市场是没有必要的。就风险和回报而言，无论以往的记录是否是未来的预言，都不能提供令人信服的理由让我们抛弃在家就能挖掘到的钻石矿而去国外寻求未知的钻石之邦。康威尔博士的主旨是：“在你今天所处的位置，用你所拥有的，去做你所能做的。”他关注在费城的投资机会，但是他也讲述了遍及美国寻找巨大财富的实例——从宾夕法尼亚州到新英格兰，再到北卡罗来纳州和加利福尼亚州。他用约翰·洛克菲勒（John D. Rockefeller）和石油作为一个实例，又用约翰·萨特上校（John Sutter）和黄金作为另一个实例。

康威尔博士总是谨慎地赋予寻求财富以更高尚的意义。“我说你应该富有。”他会拖长声音说，“你没有权利贫穷。这里有这么多的机会。”但是他很快补充说：“我们都知道有比钱更有价值的东西，一些更伟大更令人崇敬的东西。”赚钱建造自己家园的那种兴奋感以及给那些有需要的人们以帮助的高尚感，他指出，这些就是“通过花钱带来快乐的例子”。

如果他生活在今天的世界里，康威尔博士无疑会谈论为舒适生活以及平静退休所进行的财富积累。我无法得知他是否也会提倡投资于美国公司。但是，考虑到艾哈福德的传奇故事，很容易想象他将押注于一个完全投资于美国股票的投资组合。

无论多么不稳固，在20世纪90年代结束时，美国都一直位于世界顶端。如果我们对于那种成就的自豪感是错误的，一次剧烈的跌落就可能到来。10年前它能在日本发生，它也能在这里发生。无论多么令人难以相信，美国确实有可能发生这样的衰退。投资者必须考虑全球范围的回报率以及风险，然后相应地分配他们的投资组合。但对我来说，如果某位近代的康威尔打算引用罗杰·洛文斯坦在《华尔街日报》的明智建议，我会同意：你不用离开家，就能过上一种幸福的投资生活。