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附录一
2010年年初对股票市场的一些思考

今,很难想象出1999年股市的繁荣景象,那里正值第一版《共同基金常识》付梓之时。最佳例证或许是新闻工作者詹姆斯·格拉斯曼(James K. Glass-man )和美国企业研究所的凯文·哈希特(Kevin A. Hassett)在《华尔街日报》上的评论文章。文章已于我的书出版后数月的1999年年末扩展为一本书出版,书名为《道氏36 000》(Dow 36 000)。那时,道琼斯工业平均指数在10 273点的水平,而在2000年1月,迅速上涨至11 722点,在2002年10月,滑落至7 286点后,于2007年10月又上升到新的高点14 164点,此时仍是一片大好的牛市景象。然而,在2009年3月,道指暴跌至6 547点,到2009年秋天,此书写作之时,才回调到10 000点左右。

36 000点的水平,看上去就如白日梦般不可能达到。当然,道琼斯工业平均指数肯定有一天会达到这个水平。比如,如果道琼斯工业平均指数所包括的30家企业的回报率以历史年增长率为5%的平均水平增长,股票价格也以同比例增长(这仅仅是一种假设,而非预测),则道琼斯工业平均指数将于28年之后,即2037年达到36 000点,几乎比格拉斯曼和哈西特预测的时期晚了近40年。(确实,他们的文章指出,25倍的市盈率交易能够安全地短暂支持的市盈率为50倍的价格。)

当然,我必须对这些荒谬的预测提出质疑。在1999年版的《共同基金常识》中,我写道:“我并不想承认股票没有风险溢价。”一些简单的想法让我不得不对“未来股票市场的回报率产生强烈的关注”。我个人认为,在未来10年中,股票的名义回报率可能在年均5%~8%的区间。而令人尊敬的货币市场基金经理加里·布林森(Gary Brinson)和杰里米·格兰瑟姆(Jeremy Grantham)分别预测了这期间的股票回报率为7%和3%,与我的预测大致持平。

在牛市的“非理性繁荣”时期,这些预测都显得低得荒唐。但真实情况是,与随之而来的实际情况相比,我们三位还是很乐观的。在接下来的10年间,股票的回报率转为负值,年均回报率在–1.5%左右,是在过去两个世纪中,第二低的10年期回报率。从预测股市的回报率转为负值的角度来看,我们三个都预测错误,但是,从预测股市将从前20年的年均17%的回报率上掉下来的角度来看,我们三人的预测是正确的。

我们三人相同的地方便是坚信:从长期来看,股票的价格不能脱离潜在的基本面。对于我个人而言,我仍然没能够预测到10年以后实体经济有如此糟糕的衰退,尤其是在2007—2009年间对金融服务部门产生的冲击。事实上,以标准普尔500指数计算的金融服务部门的每股账面收入从2006年的37.59美元下降到2008年的−37.77美元,令人震惊地下降了200%。而与此同时,以标准普尔500指数计算的其余部门的回报率“只”下降了31%。

在本书的原版中,我提到了本杰明·格雷厄姆和戴维·多德于1934年首次出版的经典著作《证券分析》(Security Analysis)。他们警告说:忽略经济体基本面状况,比如股息率和资产价值,仅仅依靠预测公司的未来盈利情况是很愚蠢的行为。然而,后来版本的《证券分析》竟然把关于“新时代理论”之愚蠢的内容删节了。在1999年版的最后一章中,我得出了结论:“这一处的删节,可能是最不祥的信号。”后来,事实证明的确如此。

预测未来

在2009年中期,我们的经济体仍处于不明朗的状态。股票市场已经经历了自它的现代历史以来的第二次大暴跌,从2007年10月的最高点下降到了2009年3月的最低点,降幅达57%。到2009年中期,已经反弹了57%。(提示:先下降了57%,然后反弹57%,并不能够让投资者盈亏平衡,投资者将总共亏损35%。算算看!)

但依据定义,股票的价格越低,预期的未来回报率越高。有许多种方法来测量这种效应,我们仅仅关注其中的两种。第一种主要是依据这种看法:股票的市场价值最终将跟踪经济体的价值。如图I-1所示,市场的总市值一般是国民生产总值的63%。这比例在1929年达到了72%的高点,在1972年达到了81%的高点(最终证明,这两点都是市场的高点),在2000年,又高至184%(又一个高点),出现一段时间的下降后,于2006年又回复到了148%的高位。在股票价格下跌之后(国民生产总值下跌的幅度比这小多了),如今这一比例维持在82%。启示:尽管便宜得还不够多,但股票已经便宜多了。

另一个指标(本杰明·格雷厄姆和戴维·多德将会喜欢)是股票市场价格和公司账面价值(现金、应收账款,工厂和机械设备,特许权价值和研发费用等)间的关系。如图I-2所示,在有数据记载的三十年间,以标准普尔500指数计算,平均每一美元的账面价值对应着2.4美元的股票市场价格。从1977年到20世纪90年代早期,这一比例一直都很稳定,但是在2000年,这一比例已经翻番至高达5.42美元。(投资者都在想些什么呢?)经过几年时间,市净率(price-to-book ratio)下降至大约3美元,然而,在2007—2009年间,这一比例骤降至1.78美元。同样的启示:尽管便宜得还不够多,但股票已经便宜很多了。

图I-1 股票市场总市值占美国GDP百分比(1929—2008年)

图I-2 标准普尔500指数市场价格与账面价值之比,即市净率(1977—2009年3月)

未来的投资回报率

现在,让我们通过第2章中的视角来看看未来的股票回报率。我们若想预测未来,首先从投资回报率开始,它主要由两部分组成:(1)当前的股息率;(2)未来的盈利增长率。其中,股息率差不多是个已知要素,因为整个美国的股息长期以来一直都在上升,很少有急剧下降的。也就是说,2009年以标准普尔500指数计算的股息下降了22%,是在过去的100年来股息下降最显著的10次之一(都超过了10%),也是下降最厉害的三次之一。(请注意,这里指的是每股的股息下降的水平)。

预期2009年每股股息为21.97美元,标准普尔500指数的回报率大约为2.1%,这是我们基于基本面分析投资回报率的第一步。但是请记住,2.1%的回报率相当于为每美元股息支付47美元,这个价格大致是长期平均水平26美元的两倍,尽管只是1999年最高水平87美元的一半(见图I-3)。在确定长期价值的公式中,股息率是很重要的组成部分,与过去的回报率相比,股息率所产生的缺口必然会对未来的回报率造成损失。(过去的100年来,回报率的平均水平为4.3%)。

图I-3 每一美元股息的价格(1981—2009年3月)

至于未来的盈利增长率,我们了解的信息非常多。因为,不仅在长期(当然,这是我们能预料到的),而且逐年来看,公司的盈利增长率都与经济体的增长率大致持平,年与年之间的环比也是如此。事实上,税后的公司盈利很少超过GDP的8%的水平,当然,也不会少于4%的,这一个非常窄的区间的平均水平为6%。图I-4展示了一种很强的趋势:每股GDP的回报率趋向于恢复到其长期的平均水平。所以在2005—2007年间,当每股GDP的回报率达到其创纪录的高水平10%时,我们已经被告诫,公司的盈利能力将会很快下降的。确实如此,已从2007年的1.44万亿美元下降至2009年的9 700亿美元的水平。

图I-4 税后每股GDP的公司盈利能力(1929—2009年3月)

合理的预期表明,从现在的水平来看,以标准普尔500指数计算的回报率的增长率,将与长期趋势水平4.5%相当,或者略高。(注意,此处的增长率不同于图I-4中所描述的每股GDP的平均增长率5.8%。)因此,如果我们将这个增长率与2.1%的股息率相加,我们就可以得出在未来10年,投资回报率大约在6%~8%这个区间。

未来的投机性回报率

简单地说,股票市场的总回报率,是投资回报率与市场的投机性回报率之和。而依定义,投机性回报率是股票市盈率年变化的百分比。(正如同在第2章中所述,对于每一美元的收益,投资者所愿意支付的美元数的变化百分比。)预测未来的市盈率可能是件简单的事情,因为,当市盈率高于25时,它们更可能下降;而当市盈率低于10时,它们更可能上升。

但是,预测长期的市盈率其实比这复杂得多,为什么呢?因为在最近这些年,盈利被太多的公司管理者所操纵而被夸大了。不仅仅是金融工程曲解了盈利的数据(比如说,公司所假设的养老金计划的未来回报率很可能达不到),而且,正如第2章中所说,营业收入和账面收入之间存在差异。营业收入反映了当前的经营结果,而账面收入反映的是营业收入减去(总是减去)管理层在早期的错误判断造成的损失,比如说公司的资产价值或者资产负债表的恶化(比如说2008年的银行业),不明智的、失败的合并、兼并和收购等行为造成的损失等,诸如此类。这之间的差异极其巨大。在过去10年间,标准普尔500指数的营业收入平均为每股61美元,而账面收入平均为每股49美元,几乎减少了25%。

那到底哪些数据有用呢?华尔街的策略分析师指出,任何时候都应该满怀信心,他们明确地认为,所使用的数据越高(营业收入数据),股市看起来越便宜。然而真实的情况是,公司必须为他们错误的财务决策付出惨痛代价。从长期来看,较低的数据(账面收入数据)占主导地位。因此,如果用过去10年回报率的平均值来计算市盈率,当前每美元收益的价格是16~20美元。前一个数据高于长期的平均水平,但却是合理的;后一个数据显示,市盈率很可能会下降,在未来10年时间内导致投机性回报率为负。

但假设当今的公司管理者已经吸取了过去10年间的各种惨痛教训,那么正如20世纪90年代的那个10年,接下来的10年时间只是反映了两个回报率间的细小差距。因此,市盈率可以在10年时间内保持稳定,或者缓慢上升。我猜测,仅仅是猜测,鉴于当前稍高的盈利增长率和稍高的市盈率,以及公司股息的快速恢复,在接下来的10年间,将会导致股票的名义回报率(包括投资回报率和投机性回报率)在7%~10%。

与什么相比较?

以上仅仅是个人的合理预期,并不是基于历史的市场回报率。虽参考了一个多世纪的股市回报率,但没有考虑对于经济体的“新模式”。我们可能会面临一个长期缓慢的经济增长周期,而很难知道这一前景有几分反映在了当前的市场估值中。对于市场回报率,其他聪明的评估员是怎么认为的呢?其中杰里米·格兰瑟姆是评估最准确也最直率的人之一。他现在认为,在未来7年时间内,美国股票的真实回报率为3.5%,大致相当于没有考虑通货膨胀率之前约6.5%的名义回报率,与我预测值的下限大致差不多。

或许有人会问,与什么进行比较呢?在2009年中期,10年期美国国债的回报率为3.7%,正如此书的前面提到一样,在接下来的10年,现在国债的回报率是一个很好的参照系。国库券的回报率低于1.5%,两年期的国债其回报率不可能更高,大约为1.5%。因此在我看来,对于当前股票的估值情况,股票应该是大多数资产组合中的重要组成部分,其中资产配置情况应该与我在第3章中所提到的一样。

可以肯定的是,金融市场回报率也受到强大的外部力量的影响。如今是一个纷争频仍的世界,伊拉克和阿富汗战争以及一直存在的核扩散和恐怖主义威胁;奥巴马政府寻求经济刺激政策,处理规模空前的赤字,还包括社会保障和医疗保健;全球环境变暖;一个竞争性的国际化经济体中,最穷的与最富的经济体的差距拉大等等。这里不仅有我们“知道的未知领域”(92),还有我们视野之外的“不知道的未知领域”。

然而,尽管有这些风险,但若我们想保证自己的财务安全,则必须投资,仔细地权衡在接下来10年或者更远的时间里,可能对的概率与可能错的概率。然而,概率仅仅是概率,并不是实实在在的事实。正如罗伯特·布伦斯(Robert Burns)所说:“即使计划很完美,人们也经常出错。”因此,请别忘了,考虑未来回报率的概率,仅仅是做决策过程中的第一步。决策有其后果。如果关于未来回报率最坏的结果危及到了你未来的金融财富,那就请保守些。(93)遵循一个平衡的投资项目;寻求最低的成本;依赖高度分散化的债券和股票型指数基金;要求税收有效;交易不过于频繁;对过去的市场回报率和热门基金经理的业绩表现重复表示怀疑;眼光放长远些。然后,坚持到底。

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