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附录二
1999年年初对股票市场的一些思考
1999年年初对股票市场的一些思考
回顾20世纪90年代这10年，对聪明的投资者有许多教训。但我们大多数人想知道即将发生的各种可能性。在第2章中，我曾讲述过关于未来股票的回报率所面临的富有挑战性的任务，所以在附录部分我补充了一些关于我对这些内容的深层次思考。我也想对照在第2章中所讲述的未来10年的股票回报率的范围，这可能会给部分读者非常普通的印象。因为当前的股票市场流行着“新时代”的想法：市场上升得越高，能够赚取的现金也越多。
由于1998年股市飙升，那些断言股票市场被高估的怀疑论者的人数持续减少。例如，股票型基金的现金头寸空前的低。在金融市场上历来如此。牛市开始于1982年，当时股票的市盈率定价为8倍，小心谨慎是当时的主基调。16年后，市盈率达到27倍，市场一派繁荣。仅仅这一个改变，股票价格的投机成分就往股票的基本面回报率中每年增加了8个百分点。在12.1%的基本面回报率中，有4.5%为初始股息率，7.6%的稳健收益增长率。投机成分增加的8%，占过去的16年期里市场年回报率20%的40%。
100倍市盈率的公平估值？事实上，在20世纪末期，观察家们提供了市场上实际被低估的强有力证据。在1998年3月的《华尔街日报》社论版的一篇文章，詹姆斯·格拉斯曼和美国企业研究所的凯文·哈西特及时予以肯定。一个大号标题问道：“难道股票高估了？”立即接着答案：“不可能。”作者认为，当时市盈率为25倍的股票可以安全地让价格翻倍到50倍的市盈率。“我们没有那么愚蠢，以此来预测股市的短期趋势，但我们认为，在关于利率和利润水平的适度的假设下，目前的市盈率水平不会让我们有多担忧，即便是翻至两倍的水平也不会。”
他们的分析主要依赖于两个假设。第一个假设是，与债券相比，股票不应该获得风险溢价。援引沃顿商学院杰雷米·西格尔教授的研究，股票长期的真实回报率波动性低于债券和票据。格拉斯曼和哈西特认为，股票要求的超过债券3.5%的历史风险溢价可以完全消失。由于风险溢价下降，股票价格上涨。
他们的第二个假设是，从长期来看，流向股票投资者的现金流速度大体和经济增长速率持平。当两个假设被代入简单的数学模型中时，结果是在那些被高估的股票中，市盈率几乎为零。在他们的文章中，作者报告说：“我们发现，与从股票及债券流出的现金流的现值相等的市盈率大约为100倍。股市由此被低估了4倍。”这表明，股市大约在25倍的市盈率处定价，可以翻两番。这一分析强烈地反映了当时的乐观情绪。
但是，这种情况没过多久就被反驳了。“股市低估了？嗯，不确定。”数周后，在《华尔街日报》上，可以看到上述的两列小标题。这次攻击来自西格尔教授本人，其研究支持他原来文章中的结论。他指出，关于每股现金流增长率的格拉斯曼—哈西特假设是错误的。“尽管假设公司的回报率以经济增长的速度增长是合理的，但若不考虑从当前的或者潜在的投资者‘借钱’的话，每股现金流将以此速度增长是不现实的，也与历史数据相左。”
西格尔说，文章中的模型没有观察到持续的收入增长将导致对新资产的额外投资，比如工厂和设备等。为了筹措投资资金，公司必须发行新股，或借钱，或保留再投资收益，所有这些都将减少每股现金流。因此，西格尔说：“当前股价的水平被低估的说法是错误的……过去5年甚至是过去15年的高股票回报率不可能再持续下去。”
格拉斯曼—哈西特，西格尔和奥卡姆无论哪种情况发生，这些预言家们都以奥卡姆的风格工作着，主要依靠股息回报率和盈利增长率的长期基本面来进行估值。格拉斯曼和哈西特在他们的论文中又添加了一个看似简单的变量。随着他们的大笔一挥，他们去掉了无限可变的风险溢价，以一个一成不变的标准取代：零溢价。但愿投资真的这么简单！假定股票有上升空间，使股票回报率与债券回报率相等，便消除了投机的空间。当然，依据这一假定，股票所提供的未来回报率将等同于现在美国国债的回报率。就是这么简单。
格拉斯曼—哈西特的论点虽是如此，但我仍不太愿意承认股市没有风险溢价。根据当前股票和债券的基本投资价值，甚至也没有需要承担的超薄溢价。简单的逻辑显示，随着时间的推移，按直线法所预测的最终结果（例如零息国债的复利），比大幅波动下同样的最终结果（比如一个有保本的长期回报率的股票投资组合）更有吸引力。尽管如此，说我们确实还处于新经济时代的黎明是可能的，这里股票的风险是适度的，股票的回报更加确定，而且风险溢价相对较低。
不管正确与否，许多机构投资者似乎甚至比我更担忧未来股票回报率的走势。杰里米·格兰瑟姆，(94)GMO的创始合伙人，预测在未来10年，股票有3%的名义回报率，远低于我分析建议的5%～8%的范围，而我的分析是建立在良好的基本面和对市盈率适当的缩减基础上的。加里·布林森，任职于国际银行业巨头瑞银集团，是管理着大约1万亿美元资产的投资策略主管，他预测美国股票的未来名义回报率在7%范围内。正如他所说的，他关于奥卡姆剃刀的版本是基于“简单的数学。该股息回报率为1.5%，实际增长率的历史水平为2.8%，让我们再英勇点，说它将迈向3.5%……于是我有了5%。再加上2%的通货膨胀率，这就是我得到的7%的水平。从长期来看，股票的价格不能脱离于潜在的基本面”。
历史是否总是相似的
最后一个想法：今天的投资思想和1929年盛行的投资思想有一些引人注目的相似之处。1929年的投资风格被格雷厄姆和多德在其《证券分析》的原版（1934）中很好的诠释了——这也许是本世纪最权威的金融教科书。在第27章中，作者在回顾了1929—1933年市场崩盘的原因时作了研究。摘录如下：
新时代的理论
在1929年牛市顶峰的后期，公众对于普通股的投资价值有了截然不同的态度。新的理论可以概括为一句话：“普通股的价值完全取决于它在未来的收益。”因此，股息率和资产价值的重要性完全被泯灭。这种普通股票的投资理念彻底发生了变革，而购买股票的大众还没有意识到。
对盈利的趋势判断这个新的概念获得了核心的重要性。迄今为止，历史之所以重要，是因为它给出了未来预期的变动方向。随着这个想法出现了一个伴生理论，即对于长期投资而言，普通股代表了最有利可图、最理想的投资媒介。这个结论是基于这样的研究：过去许多年中，普通股组成的多元化证券是按照稳定的时间间隔有规则地增值的。这两个理念的结合暗含着1927—1929年股市运行所依据的“投资理论”。该理论可归纳为如下：
普通股价值取决于未来的盈利能力。 优质的普通股将是稳健的、有利可图的投资标的。 优质的普通股过去的回报率是不断上升的。这些陈述听起来是简单而可信的。然而，它们隐瞒了两个理论弱点，其可能会、也确实导致了无尽的恶果。第一个方面是他们忽略了投资和投机之间的根本区别。第二个方面是，他们在决定是否是一项合意的交易时忽略了股票的价格。
按照代表性投资信托公司所实践的，“新时代的投资”几乎等同于投机，买股票而非债券，强调资本而非收入的增值，强调未来而非过去事实的变化。新时代的投资只仅限于盈利趋势令人满意的普通股的简单旧式投机。普通股的需求完全与股票价格无关，这个念头看起来极其荒唐。然而，新时代理论却直接推出了这些观点。
此原则的一个诱人推论是：在股票市场上获利是世界上最容易的事情。唯一有必要的是购买“优质”股票，根本无须考虑价格，然后让其自然向上发展。信奉这一信条会落得个悲剧性的结局。无数人自问道：“当在华尔街无需工作即可积累大量财富时，为什么还要为生计而到处奔波呢？”随后，从实业向金融业的迁移类似于著名的到克朗代克河（Klondike）的淘金潮，其中一个非常重要的区别就是，在克朗代克河真的有黄金。
投资信托成立的初衷，是为那些未经训练的公众提供共同基金的专业化管理，这是一个看似合理的想法。最早期的信托相当重视成功投资的时间管理原则。然而这些传统原则，已从投资信托技术中消失了。投资程序仅仅包括购买收益有上升趋势的著名公司的股票，而无须考虑价格。这些高度受欢迎并以超高价发行的证券组合，被称之为“蓝筹股”。
投资信托基金实际上吹嘘，它们的投资组合都是由最流行和最高价值的普通股组成。略微有点夸张的是，它们可能宣称，在合适的投资技术下，一个聪明的、经过训练的、周薪只有30美元的劳动力就可以管理1 000万美元的信托投资基金。为了丰富的报酬，普通人被怂恿着把自己的基金委托给有卓越投资技巧的专家。但他很快被告知，这笔信托基金只会很小心地购买普通人也曾购买的股票。
在新时代的牛市中，“理性”的基础就是分散化普通股投资所表现的，长期的、有所提升的收益记录……作为例证，由埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）编写并于1924年出版的名为《作为长期投资的普通股》（Common Stocks as Long-Term Investments）中，普通股被证明有随着时间而增值的趋势，其简单的原因就是它们所赚取的比在分红时支付的多，因此再投资收益增加了它们的价值。但是在新时代套用这一历史事实，就是一个激进的谬论。
长期持有普通股的吸引力在于：扣除成本后，普通股能够赚取比债券利率更高的收益。例如，一只股票的收益为10美元，并以100美元出售。但只要相对于收益将股票价格提高到比收益更高的水平，这种优势就不复存在了。随着它一起消失的，还有整个购买普通股投资的理论依据。当投资者为了获取10美元收益而必须为每只股票支付200美元时，他们所购买股票的盈利能力并不比债券利率更高，还没有后者的额外保护。因此，在因为普通股的历史业绩而支付20～40倍回报率的价格之时，新时代理论的倡导者将稳健的假设前提，扭曲成了一个可悲的不可靠的结果。
除了以下这种情况：在当今的市场上，为每只股票支付200美元所获取的收益少于8美元；如果格雷厄姆和多德描述的1929年的投资环境听起来就像你今天所处的环境，我并不会感到惊讶。想想埃德加·劳伦斯·史密斯在他1924年的书中以及教授杰里米·西格尔在他1998年的书中表述的类似观点；想想今天类似的市盈率；想想那个时代的投资信托和时代的共同基金类似的角色；再想想1929年所关注的投资组合与当今所流行的指数基金是否类似。1929年所关注的投资组合，由被“一个员工所管理的”投资信托中最流行和价格最昂贵的蓝筹股所组成；而当今所流行的指数基金主要是以标准普尔500指数为蓝本，因为其中主要囊括了大市值的成长型股票，想想两者是否相似。
但事情总在变化。当今有趣的情形类似于20世纪20年代末的历史，可能产生相似的破坏性后果，或许不会。然而，更好地了解过去，要好于对已有的可能教训的一无所知。
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