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20世纪80年代中期，巴菲特的声誉已如日中天，他的每个投资举动都会成为轰动一时的新闻事件。然而，在1985年初，让媒体津津乐道的是，伯克希尔哈撒韦公司屡次成为投资界的笑柄，因为它购买了“倒霉”债券。

就在本文发表的几天前，在1985年致股东的信中，巴菲特煞费苦心地解释了他异乎寻常的投资举动和考量，比如通货膨胀。巴菲特强调，投资者们需要考虑债券的价格，更准确地说，是被低估的价值，这是所有投资者都梦寐以求的东西。他在信里说：“我和查理·芒格一起评估了所购买债券的风险，确保相对于未来可能获得的收益，伯克希尔哈撒韦公司支付的价格（远低于现行价格）是划算的。”

在信中，巴菲特也像往年一样阐明了自己关于收购问题的观点，包括完全收购一家企业，以及通过股票或债券部分地参与某企业。他写道：“许多企业的基本面还是不错的。我觉得如果我们能以低于其净资产的折扣价买入一些股份，那么往往会有一些好事儿发生。”

这在“倒霉”案例中得到了应验。在整件事中，伯克希尔哈撒韦公司购进2.6亿美元债券，从1983年到20世纪90年代初期不断增持、减持。在持有期内，这桩投资给伯克希尔哈撒韦公司带来了2.63亿美元的免税利息收入。当出售债券的时候，这笔投资还给巴菲特带来了6800万美元的资本收益。

——卡萝尔·罗米斯

在沃伦·巴菲特为自己赢得“全美最精明的投资人”这一声誉的过程中，他曾数次因大胆、出人意料的举动让华尔街瞠目结舌。最近一段时间，他总是每隔半个月就有一次突发奇想。刚在首府广播公司收购美国广播公司的交易中大秀了一把之后，伯克希尔哈撒韦公司54岁的董事长又有了惊人的举动。巴菲特在伯克希尔哈撒韦公司的年报中透露，他已经投资1.39亿美元购买了由华盛顿公共能源供应系统（Washington Public Power Supply System，简称“WPPSS”）发行的债券，这是设在华盛顿的一家“臭名昭著”的核能建设机构，1983年曾因无力偿还22.5亿美元的贷款，而被华尔街戏称为“倒霉”债券。

华盛顿公共能源供应系统是一家负责城镇设施以及公共设施的市政公司，从20世纪70年代起开始大规模兴建了5座大型核电站。巴菲特没有购买为四、五期电站募集资金的债券。由于投资超过预算，并且有证据显示该地区的能源供应大于需求，华盛顿公共能源供应系统在建设这两期电站的初期就搁置了该计划。巴菲特投资一、二、三期的债券不断为他赢回收益，因为和四、五两期债券不同的是，它们获得了该地区联邦能源机构的担保。

这一次，巴菲特似乎再一次取得了完胜。因为在华盛顿公共能源供应系统陷入危机。债券大幅跳水之后不久，他立刻买进，这为他锁定了诱人的16.3%的当期收益，而且是免税的，这意味着每年2270万美元的投资回报。不仅如此，到1984年为止，他持有的一、二、三期债券已经增值13%。

华盛顿公共能源供应系统的这次冒险经历对于巴菲特来说只是个开端。尽管伯克希尔哈撒韦公司，这个跨保险、零售和出版业务的大型集团，握有巨额债券，巴菲特的专长还是在于购买那些被证券市场低估了的公司股票。购买华盛顿公共能源供应系统的债券是个冒险的提议，他自己很快也承认了这点。债券支持建设的三个核反应堆，只有一个投入使用，其他两个因为处于供大于求的状态，一直拖到20世纪90年代中期才得以运转。这种停滞引起了人们对华盛顿公共能源供应系统长期投资的质疑。投资者手握不能履约的债券，一些团体屡次将华盛顿公共能源供应系统告上法庭，使它官司缠身，利息的支付也中断了。巴菲特提醒投资者：“‘企业’在一两年之内遇到一点轻微风险算不了什么。”

巴菲特似乎无暇顾及结果如何。他认为，不论自我评价还是外界对他的评价，都不能就凭一次投资妄下定论，整体评判才具有客观性。巴菲特握有伯克希尔哈撒韦公司41%的股份，还掌握着超过17亿美元的公司投资。他的这种成就着实令人震惊。在10年之前，伯克希尔哈撒韦公司的股价约为40美元，如今已经飙升到超过1800美元。

当这位内布拉斯加天才疲惫地躺在简朴的办公室的沙发上时，他开始将对华盛顿公共能源供应系统的投资与这些年来其他不同寻常的投资做比较。他想起了1963年购买了美国运通公司股票的经历。彼时恰逢该公司被卷入提诺·德安吉利斯（Tino De Angelis）的诈骗案中。这就是广为人知的“色拉油丑闻”。美国运通公司的一个不为人知的子公司无中生有，虚增棉花籽和色拉油的存储量，向银行骗取贷款。尽管很多华尔街人士担忧美国运通公司会受到波及而面临倒闭的困境，巴菲特和他的伙伴还是趁机以超低价购进了公司5%的股份。结果，美国运通公司所承担的连带责任远低于先前预期，公司股价一飞冲天，巴菲特逆流而上，赚得盆满钵满。“不受追捧的东西，就没有可取之处？”巴菲特咯咯地笑着说，“其实这才是钓大鱼的地方。在华尔街，让人非常愉快的市场共识，通常会让你付出巨大的代价。”

华盛顿公共能源供应系统简直是“逆向投资者”的天堂。一、二、三期债券持有者刚从一场令人毛骨悚然的法律诉讼中侥幸存活。美国联邦政府的邦纳威尔电力管理局（Bonneville Power Administration）负责为西北部的城镇和公共设施机构提供水电，最终它同意从电费收入中拨出专款用于偿还一、二、三期债券，这使得债券持有者最终获得了利息。俄勒冈州的斯普林菲尔德市（Springfield）签订了从华盛顿公共能源供应系统采购核电的合同，但它又向法庭申请调查这笔交易，因为地方纳税人对合同的合法性提出了质疑。1985年2月，旧金山的一家美国地区法院裁定合同有效。

该系统很可能面临更多诉讼，以及许多其他的不利因素。为了支付利息，邦纳威尔电力管理局必须有可靠的现金流，而这部分取决于是否有丰沛的雨水供大坝发电。铝冶炼厂是本地区主要的工业能源消耗者，但它在与外国厂商的较量中受到了重创，邦纳威尔电力管理局不得不降低电价来保障该工厂的运转。另外，让一、二、三期债券持有者恐慌的是，法院裁定，四、五期债券持有者有权分享邦纳威尔电力管理局用于偿付给前者的专项资金。观察者打了个形象的比方，两类债券持有者之间筑起了坚不可摧的“长城”。对一、二、三期债券持有者来说，最危险的事莫过于，华盛顿公共能源供应系统随时可能宣布破产。美国此前从未有过如此规模的公共机构破产的先例，所以没人知道，如果真出现了破产的情况，这些债券的结局到底会怎样。

考虑到种种无法估量的因素，很多市政债券专家都建议自己的客户远离华盛顿公共能源供应系统。一位西海岸的专家甚至将其比做第二次世界大战时期穿越北大西洋的运兵船。“你很清楚，鱼雷已经瞄准了你，”他说，“但不确定的是，你是否会被击中。”穆迪（Moody’s Analytics）和标准普尔这两家华尔街最大的债券评级机构也双双拒绝为华盛顿公共能源供应系统的一、二、三期债券做出评级。

然而，也有一批债券专家站在巴菲特阵营，分享着华盛顿公共能源供应系统债券高回报的喜悦。雷曼兄弟公司（Shearson Lehman Brothers）市政债券投资部副总裁罗伯特·阿德勒（Robert Adler）说：“它不是投资级的优质债券，却可以为懂得其中风险的人带来高额利润。”很明显，雷曼兄弟公司的东家美国运通公司就没有那么乐观了。1984年，美国运通公司的保险子公司抛售了价值7600万美元的华盛顿公共能源供应系统一、二、三期的债券。尽管如此，汤姆森·麦金农证券公司（Thomson McKinnon Securities）的主管霍华德·希茨（Howard Sitzer）仍大力推荐华盛顿公共能源供应系统的一、二、三期债券。他指出，邦纳威尔电力管理局1984年的营业额高达27亿美元，在短期内这足以应付华盛顿公共能源供应系统的债务偿付。希茨还认为华盛顿公共能源供应系统破产的可能性微乎其微。

在对债券的价值做了冷静客观地评估之后，巴菲特还是像以往一样，坚持了他投资华盛顿公共能源供应系统的决定。他指出，如果投资在其他项目上，他需要用两倍的资金才能取得与投资该债券相同的收益。在推进这项计划之前，他做过周密的风险调查。“我们不会根据评级来做决定，”他补充说道，“如果我们希望由穆迪或者标准普尔帮我们管理资金，那我们就直接把钱给他们了。”他还说：“令我们非常骄傲的是，奥马哈总部没有电脑，我们的分析不依赖于电子数据，而是靠阅读，仅此而已。”

从1985年年底开始，巴菲特不再透露他是在增持还是减持了华盛顿公共能源供应系统的债券。他承诺投资5.175亿美元给美国广播公司，但这并不意味着他必须靠出售华盛顿公共能源供应系统的债券来募集资金。他完全可以通过现金流和流动资产，或者求助于外部资金来实现。另外，伯克希尔哈撒韦公司还掌控着巨额的广播股股票，包括《财富》杂志发行商时代集团4%的股份，作为投资美国广播公司的条件，美国联邦通信委员会（Federal Communications Commission）可能会要求他卖掉部分时代集团的股份。

巴菲特说，未来购买债券的机遇可能会越来越少。他担心美国联邦政府的预算亏空会导致更高的通货膨胀率，从而推高利率，这对债券持有者来说将是一场灾难。他说：“在物价飞涨、通货膨胀的时期，你买到的债券如同墙纸。”

最近，巴菲特这边又有新闻发生了：他很少投资了。对此他的回应是：“我不可能每年都有50个好点子，能有一两个就很幸运了。”可是每当他决意投资的时候，总是下很大赌注。在最近一期年报中，巴菲特提醒投资者，投入重资去践行某些投资理念，偶尔会让这一整年都不好过，这是很有可能发生的。不过，伯克希尔哈撒韦公司现在已经有足够的资本去冒险赌一把了。