第320页 | 价值投资必读系列 | 阅读 ‧ 电子书库

1987年10月中旬，持续了一周的“超卖”情绪终于在该年第19个周一达到了顶点，道琼斯工业平均指数下跌了22.6%，人们把这一天称为“黑色星期一”。对市场崩盘原因的调查还在紧张地进行之中时，人们纷纷将注意力聚焦到了标准普尔500指数期货（S&P index futures）身上。很多人相信，在此次暴跌中，该指数期货扮演了重要“角色”。彼时，距标准普尔500指数期货获准交易的年头并不久。特别值得一提的是，根据“投资组合保险”策略，机构投资者不停做空标准普尔500指数期货，他们的行为带动了其他机构投资者的纷纷效仿，于是市场恐慌愈演愈烈。

很快，《财富》杂志得知，早在1982年，巴菲特给国会议员约翰·丁格尔（John Dingell，密歇根州民主党）写过一封信。对于《财富》杂志而言，这不仅是一个非常好的契机，更重要的是，这封信的内容能解释“黑色星期一”的成因。丁格尔当时正是调查委员会的主席。当年，美国国会曾就是否允许芝加哥商品交易所（Chicago Mercantile Exchange）开展股指期货交易展开讨论。丁格尔持反对意见，而且据他所知，巴菲特也一样。因为很多年前，两人的父亲都是国会议员，所以他们彼此之间有所了解。尽管老霍华德·巴菲特（内布拉斯加州共和党）是极端的保守派，而老约翰·丁格尔（密歇根州民主党）恰好相反，但这并未妨碍两人成为好友。鉴于这层关系，小丁格尔就邀请巴菲特写了这封信，详细阐述一下为什么他认为股指期货交易不是好事情。巴菲特欣然应邀，并在信的末尾写道：“我们不需要股指期货，它就是基于美国股市的一种赌博工具，证券经纪人也不该鼓励人们参与此类投资。”

当然，我们都知道，丁格尔和巴菲特在这场论战中失败了。1982年4月，标准普尔500指数期货开始在芝加哥商品交易所上市。尽管在1987年饱受人们的质疑，但股指期货还是以迅猛的速度发展着。然而，在25年之后，股指期货的交易量却开始大幅缩水，被“后辈”标准普尔500迷你电子盘（S&P E-mini futures）抢尽了风头。投资者可以选择相对比较小的交易量，而这慢慢成为交易的主流。2010年5月“闪电崩盘”（Flash Crash）发生时，很多投资者被吓坏了，其中绝大部分是标准普尔500迷你电子盘的投资者。

下面就是巴菲特写给国会议员丁格尔的信。

——卡萝尔·卢米斯

我写这封信主要是为了，对任何可能刺激包括股指期货在内的期货市场的交易活动做一番评论。凭着30多年在各投资领域的历练，以及多年从事一线证券销售人员的经验，我写下这封信，谈谈自己的思考。在过去的25年中，我一直在做着金融分析方面的工作，目前我独自掌控着一个总价值超过6亿美元的股票投资组合。

要想准确预测投资或投机市场是如何变化的，几乎是不可能的事情，而且，面对任何声称“准确”的言论，你也要保持高度的警惕。不过我想下面谈到的还是比较合理的推断：

第一，股指期货合约有助于减少投资者真正的风险。一个投资者也许可以非常有逻辑性地识别出被市场低估的有价证券，但无论如何也没法预知短期内股市的走向。这也是我在投资中一直秉持的观点。投资者都希望能完全规避股市的“震荡”。持续性地做空某些有代表性的股指期货或许可以帮助他做到这点。假设某个投资者拥有1000万美元的价值遭到低估的股票，并持续持有1000万美元的股指空头头寸，那么其赢亏将完全取决于个人的选股能力，而不必担心其操作受到大盘波动的影响。然而，因为交易费用的问题以及大多数投资者相信，长期来看，股价总体还是会上涨的，所以我认为，坚持以对冲理念来经营的投资专家相对还是比较少的。不过，我相信这也是一种比较理智的做法，而且真正坚持“市场中性”理念并以此行动的专家们也确实会采取这一策略。

第二，如前文所述，我认为降低风险比较理智的策略应该包括做空期货合约。在做多方面，我没有看到任何相对应的投资或者对冲策略。因此，按照定义来说，期货交易只有一半的目的是降低风险的，而另一半的合约（做多头）增大了风险或具有赌博性质。

第三，事实上，风险降低和风险增高之间的平衡跟理论上的“五五开”大相径庭。由于门槛低，而回报又非常诱人，所以不论真正的结果会有多惨，输得有多难看，赌博的情绪还是会被激发出来。这也就是为什么拉斯维加斯的赌场会在广告中大肆宣扬你会赢得多么不菲的赌金，而国家彩票中心也会把头奖金额做成大标题。在证券市场上，那些笨脑袋就会被类似的伎俩吸引住，包括：

●“仙股”，即低价股票“penny stocks”，这些东西之所以被推出来，就是为了蒙骗那些容易上当而又梦想一夜暴富的人。最后，当然会以一场又一场灾难收尾。

●由于保证金的比例很低，很小的资金也可完成大额交易。

第四，在投资过程中，我们曾经有过不少高承诺、低保证金的情况，结果都陷入了困局。我们最熟悉的，莫过于刚刚过去二十多年的大牛市，而与之相伴的是10%的保证金。头脑理智的人们随后发现，这种低保证金的炒作活动并未帮到资本市场，反而从长期来看，还会伤害资本市场。于是，保证金的规范被引进了，并成为投资过程中不可或缺的部分。以10%的保证金从事股指期货投机的行为，只不过是一种绕过保证金规范的伎俩，而且会立即关注获得国内投机商人的关注。

第五，证券经纪人会自然而然地钟情于新的交易工具。他们的热情也随着交易越来越活跃而被点燃。交易活动越多，公众的开支就越大，而证券经纪业也就更加有利可图。每当一个合约结束时，结果都是输家付钱给赢家。然而，在由期货市场和在其中扮演重要角色的证券经纪人组成的“赌场”中，一旦有交易发生，经纪人都能从中收费，不论服务赢家还是输家，数量多多益善。不过，游乐其间的玩家们需要谨记“负和游戏”的属性。刨去开销之前，输和赢相互抵清，但是刨除开销之后的净损失是实打实的。事实上，这种损失非常大，不然赌场就会停业了，切记，因为玩家的净损失是赌场收益的唯一来源。用“负和游戏”来解释一般的股票投资是比较贴切的，近些年来之所以会出现“正和游戏”的情况，其实仅仅是因为从总体上来说，相关的公司赚得了比较丰厚的利润，最终让公司所有者，也就是股东有所回报。

第六，根据我的判断，高达95%甚至有可能更高比例的交易活动是由这种合约派生出来的，而其在本质上完全等同于赌博。很多人会根据股市的短期走势，以相当小的金额下一个相当大的赌注。投资者这么做，其实是受到股票经纪人的鼓动。经纪人希望客户资金能快速周转，这对他们来说恐怕是最喜闻乐见的事儿了，因为他们的收入与之密切相关。由这95%合约产生的大量资金就这样留在了股票经纪人的口袋里。这也难怪，“赌场”对每个交易都会啃噬一口。

第七，从长期来看，与传统资本市场相关、带有赌博性质并伴有高亏损风险的市场活动，对于资本市场来说一定不是好事。不过，即便参与赌博活动的人们不是投资者，其买到的也不是股票，他们还是会觉得在股市的际遇糟糕透顶。领教过资本市场最为阴暗的一面之后，他们不可避免会对资本市场保持消极的态度。在经历过的跌宕起伏的投机活动之后，这些都是必然会出现的。你可能会问，证券经纪行业有没有足够的智慧去考虑自身的发展和长久的利益。然而，历史证明了股票经纪人的短视，20世纪60年代就是最好的例证；他们常常在自己做了最愚蠢的决定时表现得最开心。相比于客户或者说是证券行业的长期前景，证券经纪人更关心自己的荷包鼓不鼓。

我们不需要股指期货，它就是基于美国股市的一种赌博工具，证券经纪人也不应该鼓励人们参与此类投资。我们需要的是能为企业和投资做长远考虑的投资者和咨询师。我们需要理性的保证金，而不是杠杆化的市场“赌注”。如果“赌场”理念太过活跃，那么，尽管是同样的领域。语言和工作量，理智、合乎常规的市场操作还是会被打压，而非加强。

除此之外，股票等价物方面的低保证金也会对公共政策规定的保证金产生冲击。尽管股指期货会给希望能从事“套期保值”的专业投资人士带来些许的好处，但总体上讲，高容量的股指期货市场很有可能对购买证券的公众产生不利影响。因此，从长远来看，股指期货交易对于整个资本市场来说也是有害的。