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沃伦·巴菲特几乎从未在公众面前谈论过证券市场的整体价格水平，既没在他著名的致股东的信中提到过，也没在伯克希尔哈撒韦公司宏大的股东大会上谈过。在他为数不多的几次演讲中对这个问题似乎也没有涉及。不过，在1999年下半年的4个不同场合中，巴菲特逐渐开始探讨这个问题，并围绕着股票的未来走向发表了自己的观点——他的观点既是一种分析，也是一种创见。第四次演讲时，我就在现场，那是在9月份，巴菲特当时正和他的一群朋友在一起。我也看过他第一次演讲的录像，那是7月在爱达荷州艾伦公司（Allen&Co.）的太阳谷峰会（Sun Valley）上，他严厉批评了一些企业家领袖的行径。从这些即席发言中（第一次发言时，道琼斯工业平均指数在11194点左右），我提炼了一些巴菲特的主要观点，把它们整合成一篇文章，巴菲特本人审阅过，也做了一些澄清。

在文章开头，笔者就点明了巴菲特的中心观点：“投资者最近对股市的期望值可能有点过高。”虽然近年来互联网迅速崛起，其前景让投资者的期望开始膨胀，但他以汽车业和航空业为例，解释了为什么没人能靠投资这两个行业而发财，它们同样深刻地改变了人们生活方式。

在演讲中，巴菲特当然没有预言到低利率会成为潮流，比如，短期国债的收益按“美分”计。事实证明，证券市场的回报率比巴菲特预想的还要冷酷无情。

不过，他对于市场整体将大幅下跌的看法，无疑是非常正确的。时至今日，他还说：“我对自己说过的话不会做任何更正。”在投资者已经习惯了12%市场年回报率的时候，他就曾做过这种判断。他还曾预估，在刨除通货膨胀率之前，7%的年回报率对投资者来说是比较合理的，而且，从1999年到2016股东大会一直维持这个水平，大约持续17年，在以下文章中会解释为什么他选择了这样两个看似奇怪的年份。不过，7%的年回报率只是个粗略的数字，还没有除去投资者所要承担的昂贵的交易费用：佣金、销售费用以及管理费用等。除去这些费用之后，巴菲特认为合理的预期年回报率约为6%。

令人惋惜的事实是，从1999年年底到2012年年中，道琼斯工业平均指数的复合年回报率仅为3.2%左右。同期标准普尔500指数（分红力度不及道琼斯，而且在互联网泡沫破损之后遭受了比道琼斯更大的打击）的回报率更是让人大跌眼镜，只有1.26%。

本文发表之际，距离2016年，也就是17年结束期，还有4年时间。如果投资者加速“收复失地”的话，就必须在所剩不多的时间里获得非常高的回报率，最终才有可能以6%的年回报率收官。

以下内容就是巴菲特提及的主要观点。

——卡萝尔·卢米斯

投资者最近对股市的期望值可能有点过高。我来解释一下原因，这不免又要触碰到股市这个敏感的话题了，而通常我对此都极力避而不谈。不过，我首先要清楚地声明一点，我并不是要预测它的下一步走势。在伯克希尔哈撒韦公司，我们通常只专注于分析个别公司的价值，很少去谈论整个股市的情况，至于预测股市下周、下个月或是明年的走势，那更是想都不敢想。实际上，股市通常会在相当长的一段时间内偏离其实际的价值，虽然总有一天一切还是会回归基本面。因此，接下来我要讲的，如果正确的话，将会与所有美国投资者未来所能实现的投资绩效密切相关。

首先，让我们来定义一下何谓投资。其实，它的定义很简单，却常为人们所遗忘，即现在先投入一笔钱，在未来某个时间再拿回一笔更多的钱，拿回的这笔钱要先扣除此期间的通货膨胀。

我们从历史的角度分析一下股市的变化情况。假如回到34年前的股市，你会发现两个17年的萧条和繁荣呈现出完美对称的局面。我们可以从中分析一下股市的变化情况。先来看看前17年，也就是1964—1981年这段时间的股市状况：

即使是像我这种很有耐心、注重长期投资的人也看得出，这17年间的道琼斯工业平均指数几乎没有变动。

然而，在同一期间，美国经济发生了巨大变化：GDP增长了370%，《财富》500强的销售额（当然公司组成有所变动）增长近6倍，但奇怪的是，道琼斯工业平均指数竟在原地踏步。

为了要搞清楚这到底是怎么一回事，我们必须先看看影响投资结果的两个重要变数之一，那就是的利率。利率之于投资就好比地心引力之于物体：利率越高，向下牵引的力量也就越大。这是因为投资的回报率与能从国债赚得的无风险利率直接相关联。因此，如果无风险利率提高了，其他所有投资品种的价格都必须相应下调，只有提升回报率，才能保证投资者不会转而去投资国债。相反地，如果无风险利率下跌，就会推动其他投资品种的价格上涨。因此，基本命题就是这样：投资者想在明天收获1美元，今天应该付出多少，只要先看看无风险利率水平就可以决定。

通常来说，每次当无风险利率波动1个基点时，也就是0.01%，市场中所有投种品种的价格都会随之变化。这一点在国债上表现得最鲜明，其价格通常只受到利率的影响。至于其他的投资品种，比如股票、不动产、农场等，由于存在其他重要的影响价格的因素，所以其价格与利率的关系不会那么直接。无论如何，这样的影响就像看不见的地心引力，无所不在。

1964—1981年，美国长期国债的利率呈现大幅上扬的态势，从1964年年底的4%飙升到1981年年末的15%。这对各投资品的价格都造成了很不好的影响，其中最引人瞩目的便是股票价格，这间接解释了为何在这段经济腾飞的时期，道琼斯工业平均指数却原地踏步。

另外一个原因是美国企业的利润，图51-1揭示了1929—1998年期间，美国企业税后利润占GDP的比重。从中可以看出，这个比重在1932年达到巅峰之后又大幅滑落，到了20世纪50年代开始在4%～6.5%间盘整，紧接着在1982年滑落到3.5%的低点。因此，当时的股市投资者同时承受着两项负面因素的煎熬，利润大幅衰减，而无风险利率一飞冲天。投资者总会将目前所面临的状况投射到对未来的看法上，这好比是开车不看前方却紧盯着后视镜看，人们以为企业获利将持续低迷，无风险利率也会一直维持在高位，这再次解释了为何即使GDP已增长了近4倍而股市却还在原地踏步。

不过，在20世纪80年代早期，情况发生了大逆转。大家或许还记得保罗·沃尔克在就任美联储主席时有多么不受欢迎。然而，看看他之后的英雄事迹吧：在经济领域推行紧缩政策，抑制通货膨胀，这使利率走势产生大逆转，并带来了辉煌的硕果。假设你在1981年11月16日拿出100万美元购买30年期、票息率为14%的美国国债，然后将利息进行再投资，即每次你拿到利息后，用这笔钱再去购买同样的债券。到了1998年年底，在长期国债的利率降为5%的情况下，你的投资将增值至8181219美元，相当于你获得了超过13%的复合年回报率。

别小瞧这13%的年回报率，它可比同时期内很多股票的表现抢眼多了，而且几乎胜过历史上任何一个17年的时间段。对于一只“貌不惊人”的国债来说，这样的回报可谓恢宏。

利率的下降对于股价的推升也有影响，当然，利率只是其中的一个因素，还有很多其他因素。我们来看看这17年内股市发生了什么：如果在这一期间，你以相同的100万美元投资道琼斯工业平均指数，到了1998年12月31日，你将会得到19720112美元，复合年回报率约为19%。

这在历史上是前所未有的成绩，甚至比在1932年股市大崩盘时的最低点购入股票（1932年7月8日，道琼斯工业平均指数收盘点数为41.22），然后持有17年还要好。

在这17年内，对股价产生影响的第二个因素就是企业的税后利润。图51-1向我们展示了企业的税后利润占GDP的比重的变化情况。通过这张图，我们能了解到，到了每年的年终，美国企业的股东们的所得究竟占GDP多大比重。

正如你们看到的，这张图的起始年份是1929年。我个人非常喜欢这个年份，因为对于我来说，这是“一切”的起点。当时我父亲是一位股票销售员，在大崩盘到来之时，跟任何人打电话都会让他感到恐惧，因为电话那边的人的状况几乎都“惨不忍睹”。每天下午他就待在家里，当时还没有电视，所以……1929年11月30日前后，就有了我（9个月之后的1930年8月30日出生）。因此，大崩盘时常让我感到一种莫名的温暖。

正如你所看到的，在1929年，企业税后利润在GDP中的比重达到顶峰，然后就一蹶不振了。事实上，图表的左半边并不具有典型性：不仅包含了萧条期，还囊括了一段温和复苏的时期（这段时期受到超额利润税的制衡），以及战后另一段复苏期。从1951年起，该比重就开始固定了下来，一直保持在4%～6.5%的区间内。

然而，到了1981年，企业税后利润所占比重开始出现下滑的趋势，脱离了4%～6.5%这个区间。1982年时，该比重缩水到3.5%。因此，当时投资者正面临着两种失衡的状况：利润低于预期，而利率又堪比天高。

很典型的现象是，投资者往往会把自己现在看到的景象投射到未来。这是他们根深蒂固的习惯：总是朝后视镜里看风景，而不是从前挡风玻璃中。所以，在展望未来的前景时，他们对国家的未来充满忧虑和沮丧。他们预计利率会继续走高，而利润会持续走低。因此，他们认为，道琼斯工业平均指数会回归到17年前的水平，即使GDP翻了接近两番。

那么，17年前的1982年究竟发生了什么呢？在第二个17年内，GDP方面没有发生可观的大幅提振。GDP的增长不足两倍，但是利率开始下调。沃尔克的“紧缩效应”逐步淡去之后，企业的税后利润率开始爬升，虽然还不太稳定，但无论如何，还是迈出了坚实的步伐。你可以从图51-1中看出税后利润的变化趋势，到了20世纪90年代后期，企业税后利润占GDP的比重已经接近6%，也可以说回归到了“常态”时的较高水平。1998年年底，美国长期国债的利率降至5%左右。

利率和企业税后利润，这两个投资者最在乎的要素的变化，虽然不是全部，但也部分解释了为何第二个17年美国股市的涨势超过10倍（道琼斯工业平均指数从875一路攀升到9181）。当然，大牛市也与市场心理因素有密切的关系。一旦牛市开始启动，人们会在某个时期发现，不管用什么方法都能赚大钱。因此，所有人蜂拥而至，不论利率如何，回报怎样，都不做考虑。他们认为，如果不投身股市，就会错失赚钱的良机，到时候追悔莫及。“我可不能错过这个大狂欢”的心理已经超越所有基本因素，成为主导市场的重要动因。大家早已变成俄国著名心理学家伊万·巴甫洛夫（Ivan Pavlov）实验下的那条狗，只要听到纽约证券交易所早上9：30的钟响就知道有东西可以吃。事实证明，他们的信心一天比一天强，甚至到最后还坚信，这一切都是老天爷所赐，是他老人家希望大家共同富裕。

此时通过回顾往昔，他们对未来更是充满了美好的期待。在1999年7月份，由佩因韦伯证券公司（Paine Webber）和盖洛普咨询公司（The Gallup Organization）公布的调查显示，投资经验不到5年的“菜鸟”投资者认为未来10年的复合年回报率竟高达22.6%，而即使是有20年以上投资经验的“老鸟”，也认为应该是12.9%。

现在，我要给大家泼一盆冷水，未来股市的复合年回报率可能连12.9%的边都沾不上，我将通过梳理几个决定性因素来证明我说的话。如果投资者想在未来的10年、17年甚至20年获得丰厚的回报，我预计的三件事中至少将发生一件。三件事的最后一件我会在后面再谈，现在先说说前两条：

●利率必定会继续下跌。如果现阶段美国国债的利率为6%，那么在将来会降到3%左右，仅凭这一个因素，普通股的价格将会翻倍。如果你也这么认为或者认为国债的利率会降到1%，就像日本曾经经历的那样，你就应该在会大赚一笔的债券期权上豪赌一把。

●企业利润所占GDP的比重必定会大幅增长。有人曾告诉我，纽约的律师比普通人还要多。我想这和某些人认为的利润率的增幅会比GDP增长率还高是一个道理。当你期待某个组成部分的增长率永远会领先于整体时，那你最好先去研究一下数学问题。在我看来，如果你相信企业利润占GDP的比重能够，而且，无论如何都会持续地超过6%，那你一定是盲目乐观了。实际上，企业利润所占的比重是会下降的，而使其下降的一个原因就是竞争。现阶段，美国国内竞争很活跃，而且氛围很不错。除此之外，公共政策方面的因素也会导致企业利润率下降。如果投资企业的人一起分吃美国经济增长所带来的这块大蛋糕，而且胃口越来越大，其他团体不得不面对盘中越来越小的食物时，就会自然而然地产生政治问题。我认为，大规模地重新分配这块大蛋糕的局面只是还未发生。

那么，合理的推算又会带给我们什么结果呢？我们假设GDP的年增长率是5%（实际年增长率为3%），这已经是非常乐观的估计了，此外，还有2%的通货膨胀。如果GDP的年增长率达到5%，而利率又没什么变化，那么，股票的总体价格将不会上涨很多。当然，你还可假设股息率会高一点，但以目前的股价水准来看，股息所占的比重已大不如前，而通过大规模回购提高每股盈余的方法也没什么用，因为同时期也会有许多公司发行新股，一部分通过一级市场，另一部分通过股票期权。

因此，回到之前假设的5%的GDP年增长率，我要提醒大家，你们未来的回报存在一个限制性条件：如果美国企业的利润率顶多只能达到5%。你就不能预期年投资回报率一直维持在12%（当然远低于22%）。实际上，不论何种资产，它的价格的增长速度不可能长期高于其利润的增长速度，这是不可逃避的现实。

或许你有不同的见解，想和我辩论一番，这也情有可原，那就把你的假设说给我听听。如果你觉得美国公众每年能够在股市上赚到12%的回报，我想你就必须得这样回答：“那是因为我预期GDP的年增长率应该在10%左右，回报上还要再加2%的股息，而利率又保持在恒定的水平。”或者你通过其他的方式重新设置了这些关键变量。如果你相信的话，奇妙仙子小叮当的魔法或许帮得上你，你可以拍拍手，只不过得拼命拍，可别停下来。

此外，你还必须考虑到的一点是，未来的回报总是与当下股市估值水平有密切的关系。让我们来看看现在投资美国股市到底能得到什么。以下是《财富》500强企业在1998年的两项重要数据。500强企业占据了美国股市总市值的75%，所以，它相当于美国企业的缩影。

当你仔细研究这两项数据时，必须注意的是利润部分“事有蹊跷”。1998年的利润中包括了一些非同寻常的部分。福特汽车公司计入了分拆旗下第一联合资本（Associates First Capital）所获得的160亿美元；另外总利润中还包括了很多互助公司的收益，比如国家农场保险公司（State Farm Insurance Cos.），但该类公司没有参考市值，这在《财富》500强企业中是常见的情况。此外，一项巨大的企业开销没有从利润中扣除，即股票期权的补偿成本。另一方面，一些不能反映经济现实的冲销，事实上是可以加回实际利润的。不过，抛开以上例外情形，按照1999年3月15日当日的行情来计算，美国股市的投资者等于每年花10万亿美元赚取了3000多亿美元的回报。

要特别注意的是，本质上除了企业真正的利润，股票投资者作为一个整体不可能从股市中多赚一分钱。我们或许可以低买高卖赚取差价。然而，如果假设《财富》500强企业合并成一家企业，而所有投资者都拥有一小部分股权，那么这样一来，我们就如同坐在同一间房子里，相互之间买进卖出，将股价越炒越高。如果你比别人聪明，你确实可以逢低买入，逢高卖出，但事实上，你在游戏里拿走的钱都是另一个投资者投入的。与此同时，这种零和游戏对合并后的巨无霸“企业”的境遇并没有丝毫改变，因为它的命运完全取决于利润。无论是现在还是直至世界末日那一天，对于企业所有者来说，最重要的就是企业的实际利润，这是毫无疑问的。

还有另一个非常重要的问题值得考虑。如果你我只是在这间小房子里相互交易，我们就可以规避交易费用，因为这里没有经纪人来收取每笔交易的佣金。然而，在真实世界里，投资者总是喜欢换“座位”，或者至少咨询一下是否应该换“座位”，无论如何，这都会是一笔开销，而且是一笔很大的开销。他们承担的这笔费用（我把它称为交易费用）涵盖的内容相当广泛，比如做市商的差价、佣金、认购/申购产生的销售费用、12b-1费用、管理费、保管费和包装费，甚至还有订阅金融出版物的费用。千万别把这些开销当作无关痛痒的东西一笔抹去。如果你要投资一块房地产，难道在计算回报时你会将自己花费的评估费用忽略掉吗？当然不会。同样地，股票投资者在计算回报时，也必须扣除高昂的交易费用。

那么投资者到底为此花了多少钱呢？我的估测是：美国股票市场的投资者每年要支付超过1000亿美元，准确一点是1300亿美元，来改变自己的投资去向，或者向咨询机构购买建议。每年大约有1000亿美元都花在了《财富》500强企业身上。换句话说，1998年，《财富》500强企业辛辛苦苦为投资者赚了3340亿美元，投资者却拱手将其中的1/3送给了各种各样的咨询和“帮助”机构。在这之后，《财富》500强企业的股东们用他们10万亿美元的投资只获得了不到2500亿美元的回报。在我看来，油水已经太少了。

或许你心里并不赞同，想和我辩论一下1000亿美元是如何流向那些“帮手”的。我们来看看他们是如何收取费用的吧。先从传统的佣金说起，这其中包括手续费、做市商的抽成以及承销发行的差价。除去重复计算的部分，今年股市的交易量大约为3500亿股，如果按照每股每方（也就是买和卖都要支付）的佣金平均为6美分来计算的话，统计下来，这笔佣金也将达到420亿美元。

再看看其他开销：拥有包管账户的小户要面对巨额开支，大户则要支付管理费用，股票型共同基金的投资者还要支付一大笔骇人听闻的开销。这些基金目前拥有3.5万亿美元资产，而它们的投资者每年所要支付的各种费用，如管理费用、认购/申购产生的销售费用、12b-1费用以及运营成本等，总计至少将达到资产额的1%，也就是350亿。

而且，以上我所提及的那些费用还未包括期权和期货的佣金和差价，或者是各种年费以及“帮手”们想出的层出不穷的各种费用。简而言之，《财富》500强企业的股东们无辜花掉了1000亿美元（相当于《财富》500强企业市场价值的1%）。在我看来，这1000亿美元的费用不是说多了，而是非常保守的估计。

我觉得这是一笔可怕的开支。我曾听说过一部动画片，其中有一位新闻评论员说：“纽约证券交易所今天没有发生任何交易。每个人都满足于他们现在所拥有的。”好吧，如果这是事实，投资者每年就能为自己的口袋保住1300亿美元。

关于股市，我来总结一下自己的观点。我认为，实在很难找到一个具有说服力的证据来证明，在接下来的17年里，股市的回报率将会像它过去17年中的表现一样好。如果让我预测一个最有可能的回报率数字，包括增值和股息，在利率稳定、2%的通货膨胀率和居高不下的交易费用的基础上，投资者最后整体可能得到的结果是6%，我要强调一下，是整体。如果在这个基础上再刨除通货膨胀率（不论通货膨胀率涨跌情况如何，都要刨除这个部分），那就是4%。如果4%字有误，我相信正确的数字只可能更低。

回到我早先说过的话题上：投资者若想在未来的股市上获得丰厚的回报，有三件事不可或缺。第一，利率继续下跌；第二，企业利润所占GDP的比重大幅提升。现在我来谈谈第三点。或许你是一位乐观主义者并坚定地认为，尽管从整体上来说，股市投资者前景堪忧，但你自己总能成为股市中的佼佼者。在信息革命（我个人无比膜拜的时代）的初期，这种想法听起来颇具诱惑力。你的经纪人或许会告诉你，选择那些明显的大牛股，把握这波超级趋势！

回顾一下20世纪前半段改变我们生活的那些工业，比如汽车制造业和航空业，应该会对我们大有裨益。先来谈谈汽车制造业，美国汽车与卡车制造业者的名单能写满70页纸。其中两家制造商的名字很自然地引起我的注意，一家名叫伯克希尔，另一家叫奥马哈，当然还有许多其他汽车制造商。

正如你所听到的，汽车制造业是一个拥有超过2000家制造商的庞大工业，对人们的生活有着难以估量的影响。如果在当时你具有足够的见识，就一定会说“这是一条通往富裕的道路”。然而，情况发展到20世纪90年代又如何呢？这些公司经过多年的竞争厮杀之后，只剩下三家，这对投资者来说全然不是好事。因此，可以这样说，这是一个对美国影响深远的产业，但对投资者的影响未必是那般辉煌。

在汽车制造业的蓬勃发展这种革命性的事件中，有时我们反而比较容易断定输家。人们很容易体会到汽车产业的重要性，却很难挑选出能为自己赚钱的企业。如果时光可以倒流，我相信你就可能会做出这样一个决定：有时候把事情颠倒过来看可能更好，做空那些受负面影响最大的事物，比如马匹。坦白地说，我很惋惜为何巴菲特家族当初没有做空马匹。而且这实在很难说得过去：住在内布拉斯加州，本可以很容易借到马匹以避免被别人“逼空”。

除了汽车产业之外，20世纪另外一个革命性产业就是航空业，这是一个让投资者想到美好未来便口水直流的新兴产业。我特地查阅了当初所有飞机制造商的资料，发现在1919—1939年，大约有300多家公司，但现今可能只剩下几家还在苟延残喘。当时生产的众多飞机中有两架名叫“内布拉斯加”和“奥马哈”号的飞机，现在即便是最忠诚的内布拉斯加人恐怕也不敢驾驶这样的飞机驶向蓝天吧。

接下来，我们来看看航空业是如何走向衰落的。最近20年宣告破产的航空公司有129家，大陆航空（Continental Air）甚是“明智”，名列该名单两次。截至1992年，尽管表面上看来情况有所好转，但事实上，自从航空业陷入不景气以来，所有航空公司加起来的净利润是零，也就是说连一毛钱也没赚过。

我在想，如果当初莱特兄弟的小鹰号（Kitty Hawk）第一次起飞时，我在现场，我很可能会极具远见地、充满公益心地（这点是为了未来的资本家）设法将它打下来。我的意思是，莱特兄弟对投资者的伤害是非常严重的。

对于其他深深地改变了美国人生活方式，但对投资者没什么好处的辉煌产业，比如收音机与电视等，我不再赘述。不过我从中得出这样一个结论：投资的要旨不在于评估这个产业对社会能有多大的影响，或是它有多大的发展空间，而主要应该看某家公司有多大的竞争优势，还有更为重要的一点是，这种优势能维持多久。拥有广阔而持久的“护城河”的产品或服务才能真正为投资者带来甜美的果实。

17年这样一个时间跨度不禁使我联想到17岁的“蝗虫”，虽然这么说有点儿突兀。这些计划飞进2016年的小生命，到时候又会有怎样的际遇呢？到那时对于股票的看法或许更冷静、理智，不像现在这般欢欣雀跃。自然，投资者对此可能会感到失望，不过，这只因为他们开始时期望得太多。

无论如何，他们那时一定比现在富裕得多，原因很简单，因为他们所拥有的美国企业将会继续发展，而且其利润以每年约3%的速度增长。最值得我们高兴的是，新生的财富将最终惠及美国大众，美国人整体的生活水平将比现在更上一个台阶。即便未来达不到在过去17年美国投资者业已习惯的那种大跨步式的发展，也注定不会是一个糟糕的世界。