第387页 | 价值投资必读系列 | 阅读 ‧ 电子书库

这场为期10年的投资业绩赌局要进行到2017年，在2011年年底，也就是本书出版之前，双方都几乎打成平手。赌局的一方是门徒合伙企业（Protégé Partners LLC），这是一家纽约的资产管理公司。如果他们精心挑选的5家对冲基金的平均业绩（扣除所有费用之后）胜过巴菲特所挑选的基金，即可赢得赌注。赌局的是另一方巴菲特，他认为一只低成本的标准普尔500指数基金，即领航集团的标普500 Admiral基金（S&P 500 Admiral fund），将会在业绩上胜出。

很明显，根本问题在于交易费用。这又回到了我们之前提到的问题，巴菲特相信各家组合型基金和对冲基金收取的管理费及提成，通常会使投资者的回报低于市场指数型基金的水平。而门徒合伙企业则认为，组合型基金将表现良好，足以为投资者提供优于市场的净回报（扣除费用后）。

然而，截至2011年，这两种情况都没发生。赌局开始于“地狱”一般的2008年，当时门徒基金平均下跌了23.9%，而巴菲特的Admiral基金跌得更惨，大跌37%。后来，《财富》杂志援引了巴菲特的这句话作为评说：我只是希望《伊索寓言》是正确的，乌龟真的能够战胜兔子。

虽说是“寓言”，却很接近我们看到的情景。巴菲特这方，也就是“乌龟”，在接下来的三年中表现胜出，并在2011年年底处于领先的“爬行”位置。但在恐怖的开端过后，双方都仍面临着下跌的颓势。门徒基金的表现是-5.89%，而巴菲特的Admiral基金为-6.27%。

从某种意义上来说，此时赌局注中唯一的赢家就是组合型基金的管理者，因为他们已经将投资者，即承担损失的有限合伙人，所支付的管理费收入囊中。“唉！”门徒合伙企业的合伙人特德·塞德斯（Ted Seides）听闻作者的这一结论后大叹了一声。

不过，他也指出了一个可能的“合格者”：5只基金中的一家或者几家对于平均回报率还是做出了积极的贡献，尽管是负数。它们或许能回归正回报，带领其投资者脱离损失的泥潭。这或许也让支付了高昂管理费用的人们感到一丝安慰。

虽然这5家基金之间存在一定的关联，但以上观点并未被公开证实，因为打赌的关系，5家基金的名称从未被公开过。人们常常有各种猜测，只知道其中一家是由门徒合伙企业经营的基金公司。

与此相关的另一个事实是，早期巴菲特经营巴菲特合伙公司的时候，他的报酬是由有限合伙人支付的。不过，他并未遵循现在时兴的“2和20”标准，也就是说每年收资金额2%的管理费以及当年收益中的20%。相反，巴菲特一分钱的管理费也不收，资本收益的第一个“6%”也全部给予他的有限合伙人。之后，他才会从收益中拿25%的提成。

正如之前所提到的，在他决定关闭巴菲特合伙公司的之前13年里，公司一直保持连续盈利的状态，为其有限合伙人赢得的年回报率（在支付过巴菲特25%的提成之后）达23.8%。

——卡萝尔·卢米斯

一组由专业人士精心挑选的对冲基金，会不会在接下来的10年里为投资者带来超过标准普尔500指数的回报率呢？目前，这个问题，就横亘在伯克希尔哈撒韦公司董事长沃伦·巴菲特以及门徒合伙企业之间。门徒合伙企业，纽约一家经营组合型对冲基金的资产管理公司，换句话说，这家企业的生存就依赖于它把客户的钱投入最好的对冲基金，以及避免经营不善的能力。你可以猜猜看，双方各持的观点是什么？门徒合伙企业将自己的赌注押在了由5家对冲基金构成的组合型基金上。具体来说，它们的平均回报指的是扣除所有交易费用之后的净额。赌局的另一方就是巴菲特先生。他一直认为，对冲基金和组合型基金收取的各项费用过于繁重，应该予以规避，并且打赌一家由领航集团发售的低成本的标准普尔500指数基金，将击败由门徒合伙企业挑选的5只对冲基金的成绩。

在这里，我们不谈理论。事实上，本文第一次报道这则消息的时候，这场赌局早在2008年1月1日就开始了。打赌的双方，是巴菲特（不是伯克希尔哈撒韦）和门徒合伙企业（是企业，而不是他们的基金）。这是场严肃的赌局，各方都拿出大约32万美元参与其中，总共64万美元被用于购买一只零息债券，到赌局结束时，债券的价值将达到100万美元左右，赌局结束之后这些钱会将其投入到慈善组织中。如果门徒合伙企业战胜巴菲特，这些钱将被送往无保留援助儿童基金会（Absolute Return for Kids；ARK），一家总部设在伦敦的国际化慈善机构。如果巴菲特赢了，受益者将会是奥马哈女童之家（Girls Inc.of Omaha），巴菲特的女儿苏茜·巴菲特是该组织的董事之一。

那么，在这场赌局进行期间，这些零息债券保存在谁手中呢？答案是一家估计大多数读者从没听说过的“神秘”机构：旧金山的“恒今基金会”（The Long Now Foundation）。这家基金会致力于推动人们做长线思考，与一种困扰全世界的问题做斗争，该问题被基金会创始人之一的斯图尔特·布兰德（Stewart Brand）称作“病理性注意力短暂”。6年前，该基金会为长期赌局创立了一项机制：还有什么？他们将收到的赌金作为捐赠，监督赌注的全过程，直到最后结果，然后将资金送给赢家指定的慈善机构。对于这项工作，基金会通常会从每边收取50美元的费用，然后分享50%的资金收益。不过，在巴菲特与门徒合伙企业的这场赌局中，它不会分享资金收益，而是规定每一方拿出2万美元作为慈善礼物贡献给恒今基金会。

登录恒今基金会的网站www.longbets.org，您就可以看到目前长期赌局的列表，随着本文的发表，巴菲特-门徒赌注的名字也将被添加到该表中。列表中的有些名字听起来像是在体育酒吧中达成的：红袜队（Red Sox）夺得世界冠军之时，演员特德·丹森（Ted Danson）为一家慈善机构赢得2000美元，这是发生在美国男子足球队入围世界杯之前的事。再往前就可以看到，莲花软件公司的创始人米切尔·卡普尔（Mitchell Kapor）和发明家及未来主义者雷·库兹威尔将20000美元押在了这样赌局上：到2029年没有电脑或“智能机器”能够通过图灵测试，这意味着没有电脑在彼时能够成功模拟人类。卡普尔做出这样的预测，然而库兹威尔不同意。网站上的每一方都要遵守长期赌局的投注规则，并在网站上公开发表关于各自观点的简短陈述。巴菲特和门徒合伙企业的表述也将出现在那里（详见后面的补充报道）。

2007年之前，卡普尔-库兹威尔20000美元的赌局是长期赌局中最大的一笔。很显然，巴菲特和门徒合伙企业之间的赌注造成的影响更巨大。这其中还有一个故事，起始于伯克希尔哈撒韦公司2006年5月份的股东大会。在那个周末的会议中，在详细阐述了投资者所承担的交易成本和管理成本之后，巴菲特表示愿意接受10年期限、价值100万美元的条件，打赌除去所有费用后，标准普尔500指数基金的表现会打败任意选择的10家对冲基金的业绩。此后，他曾多次提议，并补充说，因为还没有人与其对赌，所以他更坚定地认为自己的想法是正确的。

2007年7月，门徒合伙企业总裁特德·塞德斯答应并致信给巴菲特，他愿意接下这场赌局，或者至少要挑战他的某些观点。在接下来的几个月，双方最终商定，塞德斯将赌注押在5家对冲基金，而不是10家对冲基金上。塞德斯打破了惯例，大大加重了他的筹码。就像赌下一顿饕餮大餐，他建议和巴菲特押下10万美元的赌注（他说，这是巴菲特的年薪）。巴菲特当时还不知道长期赌注的存在，于是说，考虑到他的年龄（现年77岁），一个10年期的赌局可能会增加他本已确定下来的遗产，能引起他兴趣的赌注至少要超过50万美元。尽管如此，他还是写信给塞德斯说：“我的房地产律师肯定会认为，我把事情搞得那么复杂一定是发疯了。”

如果50万美元对塞德斯来说压力有点儿大的话，巴菲特也完全支持塞德斯拉上几个同伴入伙。而事情也正是这么发展的，赌局的另一方变成了门徒合伙企业而不是塞德斯本人。然而，50万美元对巴菲特来说只是小事一桩。门徒合伙企业管理着35亿美元左右的资金，大部分属于37岁的塞德斯；另外两人分别是52岁的杰弗瑞·塔伦特（Jeffrey Tarrant）以及45岁的斯科特·本森特（Scott Bessent），这二人都拥有着非常资深的从业经历。这个“金三角”中的两人曾与著名的市场专家共事过：塞德斯曾在耶鲁大学师从戴维·史文森（David F.Swensen）学习另类的投资理念；本森特则与乔治·索罗斯（George Soros）以及全球最大空头基金公司创始人吉姆·查诺斯（Jim Chanos）一起工作过。

2002年塔伦特与塞德斯创办了，门徒合伙企业，并着手建立起了一只组合型基金，接着就开始招募经验丰富的投资者，既包括机构也包括富有的个人，将其资金放到这样的基金中去。大家都很清楚美国证券交易监督委员会禁止对冲组合型基金的大范围推广，因此不论是塞德斯还是塔伦特，都不愿披露他们现在投资了哪些对冲基金，更不用说他们的表现记录了。伦敦出版机构投资对冲（Invest Hedge）向《财富》杂志提供了美国旗舰基金门徒合伙企业的投资回报率数据，自从2002年7月开始营业起一直到2007年底，门徒基金的总回报率达到95%（除去所有费用之后），以毫无争议的优势打败了领航500指数基金64%的总回报率。门徒合伙企业的出色表现绝大部分得益于2006年中期看空次级抵押贷款证券，包括CDO，它将资金分散在各对冲基金并从中牟利。最显著的例子是对保尔森公司（Paulson&Co）对冲基金的投资，2007年约翰·保尔森（John Paulson）通过做空与次级贷款相关的证券，进行了一场众所周知的“杀戮”。

当然刚才提及的都是些历史了，现在我们还是回归到赌局本身：巴菲特和塞德斯都同意定期公布赌局的进展情况。塞德斯希望每到市场下跌10%的时候就进行公布，因为他相信对冲基金的一个特质就是能够平稳度过困难时期。事实上，当年的第一个季度，市场相当低迷，但门徒合伙企业仅下跌了1.9%，而领航500指数基金却大跌了9.5%。然而巴菲特坚持认为公布的最佳场合应该是在每年5月定期举行的伯克希尔哈撒韦公司的股东大会上，这也是大家最终达成的共识。

然而，巴菲特每年的股东大会上能就赌局问题说些什么或许要局限于一个事实：门徒合伙企业精心挑选出的5家基金的名称是要严格保密的。当然，巴菲特知道这些基金的名称，因为门徒合伙企业每年都要将审计结果提供给他。除此之外，指定的基金也没看出宣布加入这场赌局有什么好处（至少到现在为止是这样），只要承诺保密，它们还是同意继续。门徒合伙企业试图说服加入的第一只基金，事实上并没有加入。

赛德斯和塔伦特两人可能会对这5家筛选出来的基金的大致情况做一些说明。它们都是股权导向的（偏爱股票而非债券），倾向于进行对冲而非短线交易，运营者主要是些经验丰富的投资老手，而非初出茅庐的新人。或许我们可以猜测门徒合伙企业自己旗下的基金是这5家之一，因为如果它们自己也被排除在外的话，就很难向投资人解释为什么公司不选择在自己对冲基金上投下筹码。

至于投资者在对冲基金方面支付的费用（这也是巴菲特的核心论点），它们既复杂又昂贵。一只组合型基金通常收取1%的管理年费。而它投资的对冲基金还要收取管理年费，对于组合型基金来说通常就是1.5%的管理年费，该费用由投资者按季度缴纳，并根据其账户当时的价值来计算。这也就是说，无论一年所赚取的回报如何，投资者都要不断拿出资本额的2.5%去支付这些费用。相比之下，去年500指数基金的开支比率为15个基点（0.15%），而大投资者为Admiral份额支出的比率仅为7个基点。Admiral份额就是巴菲特在此赌局中所仰仗的工具。

管理费以外，对冲基金通常还要收取回报的20%，剩下80%分给投资者。组合型基金则要收取那80%中的5%或更多作为自己分得的一杯羹。其结果是，每年靠投资者资金赚来的回报就最多只留下76%给投资者，其余的部分全被形形色色的巴菲特口中的“帮手”们瓜分一空。与此同时，投资者还要雷打不动地支付资本额2.5%的管理费。总数加起来，绝对是笔很可观的数字。如果门徒合伙企业要赢得这个赌局，那么5家对冲基金必须比标准普尔500指数基金要表现得好得多才行。

当然这个可能不是没有。巴菲特自己评估自己的胜算大概只有60%，这与他平日里稳操胜券的作风略显不同。门徒合伙企业则认为自己获胜的概率高达85%。当然很多人或许会说，通过这场赌局，门徒合伙企业已经获得了难以用金钱衡量的知名度。另一方面，门徒合伙企业明显很希望取得胜利，特别是当面对一位一生中几乎从未失手的高人时。塞德斯自己则更加笃定：“我们很幸运，竞争的对手是标准普尔500指数基金而不是巴菲特。”

预测与辩论

预测：从2008年1月1日起至2017年12月31日的10年间，扣除费用、成本及开支之后，标准普尔500指数基金的表现将超过对冲基金组合的表现。

沃伦·巴菲特：同意

很多非常聪明的人在证券市场上的作为超出了一般水平，我们称其为主动投资者。

与他们相反的就是被动投资者，根据定义来说，他们的表现应该在平均水平附近。总的来说，他们的位置会或多或少近似于指数基金。因此，与主动投资者平衡之后，肯定也是趋于平均状态。然而，这些主动投资者也可能带来更大的开支。因此，总的来说，除掉这些费用之后，它们最终的结果可能会不如那些被动的投资者。

当大量管理费、大笔业绩提成、交易佣金都加到主动投资者的方程式中时，成本定会骤然飙升。由对冲基金的构成的基金组合加剧了成本问题，因为各对冲资金收取的巨额费用还要叠加在他们的费用中。

很多聪明人都加入对冲基金的操作中。然而，很大程度上，他们的努力是自我中和的，他们的智商再高也难以免除这些强加给投资者的费用。随着时间的推移，平均来说，投资者在低成本的指数基金上的表现会优于组合型基金。

门徒合伙企业：反对

巴菲特先生的主张是正确的，平均来看，狭义定义下的主动管理型基金，比如标准普尔500指数，其表现注定会弱于市场指数。不过，将这番理论移植到对冲基金上，就有些拿苹果和橘子相对比之嫌。

由于在投资多空双方上的灵活性，对冲基金不打算战胜市场。相反地，随着时间的推移，无论市场环境如何，它们都会试图创造正回报。对于对冲基金而言，成功意味着在不景气的时期比市场表现得更好，而在市场达到最佳行情时低于市场回报。不过，通过一个周期，扣除所有费用之后，顶级对冲基金管理者的表现已经超过扣除所有费用的市场净回报，同时承担的风险也较小。我们相信这样的结果将持续下去。

最好的对冲基金的回报率与一般水平之间的有很大的差距。这种差距使得成熟的机构投资者，其中不乏组合型基金，有机会采取和任用投资者认为会优于平均水平的战略和管理者。具备去芜存菁能力的组合型基金将能够获得足以充分补偿额外费用的高回报。