第398页 | 价值投资必读系列 | 阅读 ‧ 电子书库

金子本身不会繁育出新的价值；债券也很少回馈投资者；而精挑细选出来的普通股票和土地则是具有生产性的资产，很有可能会为投资者带来丰厚回报。

上面这段话是您即将看到的这篇文章所传递的信息，本文是2011年沃伦·巴菲特致股东的信的节选（《财富》杂志为其命名了一个标题）。当然，巴菲特的投资生涯中还有其他指引他前进的准则。所以当您和我们一起探索完巴菲特46年的投资历程时，本文应该是一个完美的收尾。

不过，我们还是要在巴菲特46年的卓越成就上再添上一笔，无论是他投资者还是商人的角色。1966年，他创立了名不见经传的巴菲特合伙公司，还身兼新英格兰地区一家小型纺织企业伯克希尔哈撒韦公司的控股股东和事实上的掌舵人，为公司创造了4900万美元的年收入。到了2011年，伯克希尔哈撒韦公司已经成为《财富》500强企业中的第7名，年收入达到1440亿美元。这样的飞跃，虽然未被很多人知晓，即使巴菲特本人也惊诧于自己的出众表现，却是非凡得无与伦比的成就：在他有生之年，还没有其他任何一个人像他一样把一家默默无闻的小公司带到了世界500强的前10名。

巴菲特却不以为意，总收入对他来说没那么重要。市场价值才是他更注重的东西。2011年，伯克希尔哈撒韦公司位列500强的第九，总收入2020亿美元。排名在他前面的是另一家在近几十年崛起的商业巨擘，已故的史蒂夫·乔布斯创办的苹果公司，其同期市场价值达到了惊人的5690亿美元。巴菲特和乔布斯结识于几十年前，当时他们都是格林内尔学院董事会的成员。此后就甚少有交集了，但在不久之前，巴菲特回忆说，有一次乔布斯打电话过来向他咨询如何处置苹果公司过剩现金的事。虽然巴菲特给了他建议，但他并未采纳。

巴菲特的巴菲特合伙公司，早在1969年年底就关闭了，因为巴菲特不能容忍市场的投机行为。不过，当时公司的1亿美元为投资埋下了种子：收获了几个月前伯克希尔哈撒韦公司860亿美元的股权投资。巴菲特投资的重头横跨了整个美国经济界：彼时伯克希尔哈撒韦公司拥有价值156亿美元可口可乐公司的股票，137亿美元富国银行的股票，130亿美元IBM的股票以及88亿美元美国运通公司的股份。

2012年，伯克希尔哈撒韦公司所有功绩都被有关巴菲特的两条新闻夺去了光芒。第一条发生在比较早的2011年8月，《纽约时报》刊发了巴菲特的专栏文章《停止纵容富人》（Stop Coddling the Rich）。巴菲特将自己负担税率（17%）与他办公室内其他20位员工负担的（33%～41%）相比较，号召政府提高年收入超过100万美元人群的税率。在2012年大选年，奥巴马政府不仅接受了建议，还提高了这一比例，对“巴菲特规则”表示支持，当然这也立刻引起了轩然大波，因为对收入超过25万美元的人群都提高了税率。巴菲特开玩笑说，“我一直希望有一条税法以我的名字命名。”

第二条新闻发生于2012年4月17日，巴菲特通过媒体宣称，经诊断自己患有一期前列腺癌。9月中期，当我撰写这段文字时，巴菲特刚刚结束在奥马哈医院为期两个月的放射治疗。治疗期间，他也经受了很多痛苦，所以，不时抽出几天离家去工作，换换心情。巴菲特非常自信能够战胜这场疾病，再活很多年，因为大部分人也这样挺过来了，而且这恐怕也很难阻挡他跳着踢踏舞去上班的兴致。

——卡萝尔·卢米斯

投资，常常被形容为一种现在把钱投出去，并期待将来收获更多钱的过程。在伯克希尔哈撒韦公司，我们的标准更严苛，将投资定义为将现有购买力转移给他人，以期在未来合理地获取更强的购买力，当然是在名义收益的税款被扣除之后。简而言之，投资是放弃现阶段的消费以便在将来有能力消费更多。

我们对投资的定义还引出一个重要结论：投资的风险不是由贝塔系数[10]而是由合理的概率来衡量的，即投资使其所有者在其预期的持有期间中丧失购买力的概率。资产价格有可能会大幅波动，但投资者只要合理地确保在持有期其购买力不断增强，资产投资就不会带来风险。我们会看到，某些价格无波动的资产投资却有可能充满风险。

投资机会不仅多，而且种类纷繁。尽管如此，我们还是可以总结成三大主要类别。了解每个类别的特性是非常重要的。因此，我们不妨来探索一番。

以给定货币标价的投资包括货币市场基金、债券、抵押贷款、银行存款和其他投资工具。大部分这些基于货币的投资都被认作是“安全”的。事实上，他们正是资产投资中最危险的部分。它们的贝塔系数可能是零，但其风险性却不容小视。

在过去的一个世纪里，这些金融工具已经摧毁了很多国家投资者的购买力，即便他们可以定时收到利息和本金。而且，这样糟糕的情况会永远重现。货币的最终价值是由政府决定的，系统性力量有时会引导政策走向通货膨胀，而且这些政策时不时地还会失控。

即使在美国，人们对货币稳定的渴望如此强烈的情况下，自从1965年我接管伯克希尔哈撒韦公司以来，美元贬值的幅度还是达到了令人难以置信的86%。当时1美元能买到的东西，今天要花不少于7美元。由此造成的后果是，一个免税的机构需要每年从债券投资中获得至少4.3%的回报率才仅仅能维持原有购买力。如果投资管理者将回报中的任何一点儿看作“收入”的话，那真是滑天下之大稽。

对于纳税的投资者来说，比如你和我，情况就更糟了。同样47年间，美国国债的复合年回报率为5.7%。听起来还挺让人欣慰的。然而，如果个人投资者缴纳了平均25%的个人所得税之后，这5.7%的回报率能够带来的“真实收入”就会归零了。投资者可见的所得税会剥夺1.4%的获益，而看不见的“通货膨胀税”则会将剩下的4.3%吞噬殆尽。值得注意的是，隐性的“通货膨胀税”很可能是明确的所得税（我们投资者认定的主要负担）的3倍以上。我们的货币上印着“我们信仰上帝”，而操纵政府印刷机的“看不见的手”却过于人性化了。

当然，高利率能够抵偿人们所面临的以货币为基础投资的通货膨胀。然而，事实上，20世纪80年代初利率也完美地行使了这一使命。然而现阶段的利率却很难抵消投资者承担的购买力风险。现在，我们应给债券贴上高风险的警示标签。

因此，鉴于当下的情况，我不喜欢以货币为基础的投资。即便如此，伯克希尔哈撒韦公司仍持有大量此类投资，特别是短期类的投资。在伯克希尔哈撒韦公司，保持充足的流动性资金是重中之重，且永远不会有丝毫减少，不管利息有多低。为了适应这一需求，我们主要持有美国国债，这也是在经济环境最动荡之际，我们唯一能够指望的流动性投资。对我们来说，200亿美元是比较有效的流动性水平，而最低也至少要维持在100亿美元。

除了强加在我们身上的流动性要求及监管规定，只有存在非一般回报的可能时，我们才出手购买货币相关证券。发生这种可能的情况是，要么是信用被算错了，这有可能发生在周期性的垃圾债券崩盘之时；要么是债券票息率已上升至一定程度，能提供一种当利率一旦下降，高等级债券可能带来大量资本收益的机会。尽管我们在过去曾遇到过这两种机会，但将来也可能会再次遇到。如今，我们的预期已有了180度的大转变。华尔街的谢尔比·卡洛姆·戴维斯（Shelby Cullom Davis）在很久以前对债券的嘲弄，现在看来却是切中肯綮：“宣扬无风险回报的债券，现在的定价只能带来无报酬的风险。”

第二大投资类型囊括了那些不可再生的资产，但投资者购入的原因是希望其他人——那些也可能知道这一资产永不可再生的投资者，在未来以较高的价格再买入。这让我首先想到了17世纪时成为这类投资者宠儿的郁金香[11]。

这种类型的投资仰仗投资者队伍的不断壮大，从而使更多投资者因相信队伍的继续扩张而被前赴后继地吸引进来。持有人并非被这些资产本身的产出所激励（这种资产永远不可再生），而是相信未来的其他人会更加热切地渴望这种东西。

这一类型中的代表性资产是黄金，目前大批对此感兴趣的投资者担心几乎所有的其他资产，特别是纸币的价值问题（如前所述，纸币日益贬值，投资者的担心不无道理）。然而，黄金天生具有两大显著缺陷：既没有多大用处，也没有生产新价值的能力。没错，黄金具有某些工业和装饰用途，但是对黄金的这两种需求不仅非常有限而且吸收不了新产品。与此同时，如果你一直持有一盎司黄金，到最终你也只能拥有这一盎司黄金。

激发大部分炒金客对黄金趋之若鹜的原因是，他们相信人们的恐惧心理会日益膨胀。过去的10年证明了这一观点的正确性。除此之外，黄金价格持续上扬本身也激发了人们更多的购买热情，将那些把黄金价格上升看成是验证他们投资理论正确的投资者吸引了过来。“弄潮儿”投资者不断加入，创造了自己的“真理”，但终将是韶华易逝。

在过去的15年里，互联网和房地产股票的崩盘已经证明，最初理性的投资题材与大肆炒作、股价飙升相结合，导致了大量的剩余。在这些泡沫中，一大批起初抱持怀疑态度的投资者，被市场传递的所谓“证据”征服了，而这批购买者的规模一度不断扩张到足以让“浪潮”不断地席卷开来。但是当泡沫被吹得足够大时，会不可避免地发生破裂。真是应了那句老话：“聪明人起头，傻瓜结尾。”

今天，全世界的黄金库存约为17万吨。所有这些黄金熔在一起，会形成一个边长为20.7米的立方体。想象一下，差不多正好能够放入一个棒球场内场。以每盎司1750美元来计算（此文撰写时的黄金价格），这个立方体的市值约为9.6万亿美元。我们姑且将这个立方体称为A组。

现在，我们用同样金额创建一个B组。我们可以买下美国所有的耕地（1.6亿公顷，年产值约2000亿美元）以及16家埃克森美孚石油公司（全球最赚钱的公司，每年利润额超过400亿美元）。之后还剩下约1万亿美元可用作活动资金（这样大手笔的投资后，也丝毫不会感到手头紧张）。你认为一个坐拥9.6万亿美元的投资者会选择A组，还是B组？

除了库存黄金令人难以置信的估值之外，当前居高不下的黄金价格也让如今黄金年产值达到了约1600亿美元。买家们，不管是珠宝制造商、工业用户，担惊受怕的个人，还是投机倒把者，必须不断地消化掉额外供应量，才能让现有黄金价格维持平衡。

从现在开始之后的100年内，1.6亿公顷农田将产出无数的玉米、小麦、棉花和其他作物，不论我们采用什么货币，土地都会继续为我们创造丰富的物产。埃克森美孚石油公司可能也已向股东派发了几万亿美元的股息，且持有价值可能会超过数万亿美元的资产（而且记住，你手头拥有16家埃克森美孚石油公司）。在100年以内17万吨黄金立方体尺寸不会有丝毫变化，而且依然不会有任何产出。无论你怎样抚弄这个黄金立方体，它始终不会有任何反应。

不可否认，如果100年后的人们感到担忧，很多人可能还是会去抢购黄金。但我相信，A组当前9.6万亿美元的市值在这100年内创造的复合回报将远逊于B组。

市场恐慌情绪达到顶点时，前面提到的那两种类别的投资会最受追捧：经济崩溃的担忧，会促使人们涌向基于货币的资产，尤其是美国债券；对货币体系崩盘的担忧会让人们购入黄金等无产出资产。2008年年底时，我们听到“现金为王”的呼喊，但事实上，当时人们本应该积极投资，而非持币观望。同样，20世纪80年代初时我们又听说“现金是垃圾”，而事实上，当时的固定美元投资处于我们记忆中最具吸引力的水平。在这些情况下，跟风的投资者为求自我安慰，都付出了沉重代价。

我们接下来要谈到的第三类投资就是我自己所偏好的，即对生产资产的投资，不管是企业、农场，还是房地产。在理想情况下，资产应该有能力在通货膨胀时期确保产出。只需最低水平的新增资本投入，便能够保持其企业购买力价值不变。农场、房地产和许多优秀企业，比如可口可乐公司、IBM以及我们拥有的时思糖果公司都通过了我们的双重考核。其他某些公司，比如受管制的公用事业公司，因为通货膨胀为其带来沉重的追加资本负担，因此不符合标准。为了获得更多盈利，股东必须投入更多的资本。尽管如此，这类对生产资产的投资还是优于非生产性投资和基于货币的投资。

不论100年以后的货币是黄金、贝壳、鲨鱼牙，还是一张纸（像现在一样），人们肯定还是会愿意用自己几分钟的日常劳动，来换取一瓶可口可乐或一些时思花生糖。未来，美国人肯定将运输更多的商品，消费更多的食品，要求更大的居住面积。人们将永不停歇地用自己生产的东西交换别人生产的东西。

我们的企业将会继续高效地为国人提供他们需要的商品和服务。换句话说，这些商业“奶牛”将会活上几百年，且源源不断地提供更多的“牛奶”以促进发展。决定这些商业“奶牛”价值高低的，不是商品交换的媒介，而是它们的产奶能力。对于奶牛的主人来说，来自销售牛奶的利润将会复合增长，就像20世纪的股票投资一样，在这100年间道琼斯工业平均指数从66点增长到了11497点，与此同时还派发了很多股息。

伯克希尔哈撒韦公司的目标是增持一流企业的股权。我们的首选是整体接手这些一流企业，全盘拥有，但是我们也可能通过持有大量流通股的方式成为拥有部分股权的股东。我相信假以时日，这类投资将被证明是我们前面分析的三类投资中遥遥领先的优胜者。更重要的是，到目前为止，这类投资也将被证明是最安全的。