第577页 | 价值投资必读系列 | 阅读 ‧ 电子书库

大多数人能够快速地正确理解风险。例如在过马路的时候，为了避开一辆迎面而来的失控汽车，毫无疑问，你会迅速做出反应。为了生存，人类的大脑始终处于紧张状态：这是一种能够迅速控制局面的本能，让我们得以迅速厘清思绪，从而在面对威胁时能够果断采取行动。

厘清思绪这种神经冲动会在多种情形中展现出来，即使有些情形并没有那么危险。花几秒钟瞥一眼图2-1，你看到了什么？

一些读者看到的是一名有着飘逸头发的年轻女子的侧面像，这名女子穿着高雅，戴着一顶软帽。另一些读者看到的则是一名佝偻的老妇人的肖像，大鼻子上还长着一颗肉瘤。还有少数具有天赋的读者能够同时看到这两幅肖像。

这种视觉误差产生的原理是，我们的大脑会根据第一眼所瞥见的东西，立即判断出这是什么图像。假如你的注意力集中于垂直剖面，那么你将看到那名优雅的年轻女子的肖像。显然，尽管垂直剖面中的每一根线条都可以有不同的解释，但它们只是大脑根据你已经形成的心智图像对图像里的诸多线条的反映。相反，假如你的第一眼落在强调嘴巴和下巴的那条中间的深色横线上，你的大脑中很快就会呈现出一幅老妇人的图像。

不管你对此做何解释，你的大脑并没有陷入混乱，它只是简单地判断出这幅图像是什么，并且填补上缺失的碎片。你的大脑解析了模糊的问题，并且设法从模糊的信息中厘清层次。

可是这与投资有什么关系呢？就像图2-1中的线条一样，与金融市场相关的每一个事件和每一条信息，你都可以做出不同的理解。新的股市信息释放的是有关短期风险的信号，还是预示着获取长期回报的潜力？对于一些人来说，股市下跌10%是撤离市场的强烈头部信号，而对于其他人来说，这却是抄底的绝佳时机。

每一笔交易都有卖家和买家，而心态是决定交易成功与否的最重要因素之一。假如你处于规避风险的心理框架下，那么你很可能会将股市的下行解读为及时抛出的附加信息。相反，假如你的心理框架是积极型的，你就会将相同的事件视为一次买入的良机。

在危机面前，我们的大脑擅长条分缕析，却缺乏明智的目标长远的指导引擎。这一事实让投资理财呈现出无比的复杂性。既然没有人能够预测未来，那么成功的投资便需要规划和遵守投资纪律。

不幸的是，当理智与我们的本能发生明显冲突时，比如在有关市场或者对于一只“热门股票”的看法方面，通常本能会占据上风。我们的“爬虫类脑”（Reptilian Brain）战胜了我们的“理性大脑”，就像它在生活中的其他方面所表现的那样。2正如我们所看到的，投资者的交易过于频繁，并且这类交易往往发生在错误的时间。

我们的大脑解决冲突所采用的方式，通常是从数量上寻求安全。在动物界，我们将这种行为称为“羊群效应”，该行为出于一个极为重要的目的：维持生存。正如一头野牛会尽量与牛群待在一起，以尽量降低个体在面对捕食者时的脆弱性。在上行市场中，假如和同样看涨的投资者保持一致的行动，我们往往会感到更安全且更有信心，而当周围的每个人都在抛售股票时，我们往往倾向于采取同样的行动。即便是所谓的“聪明钱”（Smart Money），也会沦为羊群效应的牺牲品。例如，有关“你邻居的投资组合”（Thy Neighbor’s Portfolio）的一项研究发现，假如位于同一城市的其他基金经理正在买入或抛出某只股票的话，专业的共同基金经理也可能买入或抛出这只特定的股票。3

羊群效应会带来某种舒适感，但获得这种舒适感的代价却十分高昂。买入活动的激增，以及由此产生的看涨情绪会自我强化，进而推动市场更快地做出反应。这会导致股票市场的虚假繁荣，而当投资者的态度发生逆转时，将不可避免地导致市场的崩盘。正如我们将看到的，这样的繁荣和崩盘是所有金融市场的特性，无关其规模、所处的位置，甚至其所处的时代。

尽管数百年以来，众多畅销书、报纸和杂志都揭示了人的本能和情感在推动投资泡沫的过程中所起的作用，但是在20世纪70年代以前，在传统的金融和经济模型中，人们基本上忽略了这些因素。

行为金融学

1951年，一名来自芝加哥大学的年轻博士哈里·马科维茨（Harry Markowitz）发表了两篇非常重要的论文。第一篇论文《投资组合选择》（Portfolio Selection）发表在《金融杂志》（Journal of Finance）上。《投资组合选择》为现代投资组合理论的创立奠定了理论基础，并使诸如资产配置和分散投资的一些重要观点得到了广泛传播。4马科维茨也因此赢得了诺贝尔经济学奖。第二篇论文《财富的效用》（The Utility of Wealth）发表在著名的《政治经济学杂志》（Journal of Political Economy）上，这篇论文研究了人们购买保险（安全措施）并同时购买彩票的偏好，深入探讨了投资方面的心理因素。5然而这两篇论文都没有得到应有的重视，人们将其遗忘了数十年。

行为金融学真正开始盛行，得益于两位学术心理学家阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）和丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）的开创性工作。6在如何做出涉及风险的决策方面，他们向传统的投资逻辑发出了挑战。卡尼曼在行为金融学领域所做的贡献为其赢得了2002年的诺贝尔经济学奖。7行为金融学和神经经济学（Neuroeconomics）是相对较新的研究领域，它们试图对涉及风险回报的各种选择进行权衡，从而识别和理解人类的行为和决策。卡尼曼和特沃斯基尤其感兴趣的是行为偏差，即在面对不确定性的时候投资者做出的各种非理性的投资决策。

行为经济学家已经证明，投资者表现出的羊群效应倾向仅仅是冰山一角。例如，卡尼曼和特沃斯基的研究表明，假如要求人们在确定的损失和赌一把中做出选择，而赌一把的结果可能是损失更多或不赚不赔，那些雄心勃勃的投资者还是倾向于选择赌一把，以避免可能的损失。两位作者将这一行为称为“损失厌恶”（Loss Aversion）。在前人研究的基础上，圣克拉拉大学利威商学院（University of Santa Clara Leavey School of Business）的教授赫什·舍夫林（Hersh Shefrin）和迈尔·斯塔特曼（Meir Statman），将损失厌恶的偏好与投资者长期持有亏损的股票及过快抛出升值股票的行为联系起来。他们将这种长期持有或快速抛出的行为偏差称为处置效应（Disposition Effect）。8

行为驱动对市场产生的诸多影响，常常在某位投资者的悲惨故事之中得到集中呈现。9自负会导致投资者的投资组合过于集中，以及交易的过度频繁，这些行为偏差往往能够摧毁财富。控制错觉（Illusion of Control）会导致投资者高估赢利的可能性，并且由于过度自信而低估潜在的风险。例如，控制错觉会导致投资者在其401k计划中持有过多的雇主股票，投资不够分散。认知失调（Cognitive Dissonance）会让我们忽视与我们的意见相反的证据，导致目光短浅的投资行为。而代表性偏差（Representativeness Bias）会导致投资者根据表面特征来评估风险与回报，例如投资者会自认为持有生产自己喜欢的产品的公司股票是一种不错的投资。

其他几种典型的行为偏差也在投资领域有着一定的影响力。框定依赖（Framing Dependence）可能会导致投资者基于表面问题和可选项而做出错误的决定。锚定偏差（Anchoring Bias）常常会导致投资者无意识地创建一个参考点（比如证券价格），然后根据参考点来调整自己的投资决策和投资预期。锚定偏差可能会妨碍你及时抛出一只亏损的股票，因为你总是会错误地以为自己可以把钱赚回来。同样地，禀赋效应（Endowment）可能会导致你高估一只股票，从而导致持仓时间过长。后悔厌恶（Regret Aversion）可能会导致你因为担心出现糟糕的结果而错失绝佳的投资机会。一旦股市崩盘，后悔厌恶可能会导致决策瘫痪（Decision Paralysis），即使从统计数据来看，这是一次很好的买入机会。

行为金融学引发的争论

行为金融学引发了大量的争论。有些人将行为金融学视为革命性的学科而向其致敬，有些人则因为该学科似乎缺乏一套行之有效的统一理论而表现出惋惜之情。不过有一点十分清楚：行为金融学将行为偏差视为决策失误，而学术界一致认为，这种偏差会阻止投资者以理性的方式思考，并导致他们持有“次优”的投资组合。

但是事实果真如此吗？投资和生活一样，这一问题的答案比想象的要复杂得多。有效的决策需要我们用负责战略思维的“理性大脑”去平衡负责直觉思维的“爬虫类脑”。也就是说，直觉必须与经验相结合。

换句话说，行为偏差只不过是一系列复杂的风险和回报之间的权衡。例如，当股市暴涨时，未能通过抛出盈利的股票来套现便是一种决策失误。同样地，在下行的市场中，未能加仓也是一种决策失误。因为传统的金融理论假定市场具有内在的稳定性，或者说存在“均值回归”（Mean-reverting）现象，所以大多数偏离历史回报率的股市都将随着时间的推移而回归均值或进行自我调整。

但是，假如急剧的市场下行正打破着你内心的宁静，影响着你的睡眠、你的人际关系以及你的职业生涯，那么你会怎么样呢？假如股市回归均值的那种情形久未显现，而你又急需将手中的股票套现，那么你又将如何？在这两种情况下，传统的投资理论认为，在你应该买入的时候抛出股票并且接受损失，可能是一种“理性”的行为。假如你偶尔发现一次投资机会，而别人可能没有看到这次机会，那么集中下注（Concentrated Bet）或许是最佳选择，即使它与传统的分散投资原则背道而驰。

显然，你应该在制定投资决策的时候就为极端市场行情和集中押注制定决策规则，而不是等到市场危急的时刻，或者是来自商业伙伴的一个高风险、高回报的机会摆在你面前让你的肾上腺素飙升的时刻。一组明确的与目标相关、遵守投资纪律的风险管理模型，将助力你利用行为金融学所提供的深刻见解来做出对自己有利的决策，而不会让你落入常见的投资陷阱。这是财富配置框架的核心见解之一。然而，在能够将这些深刻见解应用到实践之前，我们需要理解金融市场的本质。