第139页 | 雪球名家带你价值投资（套装共6册） | 阅读 ‧ 电子书库

三、企业的发展阶段决定着成长空间

什么是企业的成长空间?“成长空间”不等同于“市场规模”。我们不能简单地认为，企业所在行业的市场规模的绝对值大，企业的发展空间就一定很大。我们可以将企业的发展空间分为“绝对空间”和“相对空间”。绝对空间是指企业所在的总体市场规模有多大。一家企业所在的业务总体的市场规模可能有5000亿元，也可能只有50亿元。相对空间是指，企业距离自己市场规模的天花板还有多大距离。例如一家企业目前收入只有1亿元，预计10年后企业规模达到50亿元，那就有近50倍的巨大空间。对投资而言，企业发展的相对空间比绝对空间更有意义。 试想，如果一家企业五年后所在市场规模有10000亿元，但企业当前营业收入已经达到8000亿元。另一家企业五年后市场规模只有50亿元，而企业当期收入只有1亿元。不考虑估值等其他因素，我们应该选择投资哪家企业呢?毫无疑问，我们应该选择投资第二家企业。可见，在投资中相对空间比绝对空间更重要。

那么，我们分析绝对的市场规模就没有意义吗?并非如此。“海阔凭鱼跃，天高任鸟飞。”往往市场规模巨大的行业才能产生一些发展空间大的公司。非常狭小的市场，很难养几家发展空间大的公司，而且企业很快会遇到天花板。所以，“绝对空间”很大程度上决定着“相对空间”的大小。

除此之外，企业的成长空间主要由企业所在的发展阶段决定。在其他条件不变的情况下，越是市场早期的企业发展速度越是快。所以，市场一般会给发展早期阶段的公司更高的估值，给成熟阶段的公司更低的估值。

任何一个行业都是有发展周期的，一般要经历市场导入期、成长期、成熟期、衰落期等几个阶段。例如汽车行业在我国经历了多年的高速增长，存量需求已经基本得到满足，需求的增量变少，增速自然会放缓。汽车本身的特性是耐用消费品，一辆汽车能开15年左右，而且随着汽车保有量的增加，道路拥堵、停车难、牌照昂贵、共享汽车在各城市普及等问题，也会降低买车的需求。汽车厂商要争抢不断缩减的增量需求，竞争就会白热化。当然，新能源车目前还处于早期发展阶段，所以增速很快。智能手机行业也类似，在过去十年需求爆发、产能扩张之后，产品质量越来越耐用，技术变化越来越小，更替速度变慢，增量需求越来越少。手机厂商只能在手机屏幕大小、解锁方式、外壳颜色、相机效果、电池容量等细节上进行同质化的微创新，竞争越来越激烈。只有下一轮的技术革新，例如5G技术、柔性屏幕的普及，才可能迎来新一波换机潮。

四、企业的成长动力分解

企业的自由现金流很大程度上由利润决定，在利润的基础上再考虑资本支出等因素进行调整。净利润=营业收入-营业成本-各项费用，也等价于，净利润=营业收入×（毛利率-费用率）。所以提高净利润的方法就是“增加收入、提高毛利率、降低费用率 ”其中的某一种途径或几种途径的结合（见图2-1）。

提高营业收入的方法包括：

（1）产品销量的增长。产品销量=市场总规模×市场份额，所以销量增长的动力可以是行业总体市场的增长，可以是占据更大的市场份额，也可以二者兼而有之。

（2）开拓新的市场。例如，国内产品饱和后可以开拓国际市场。或者，现有目标客户群市场饱和后，开发新的客户群体。

（3）开发新产品和业务。企业推出新产品，拓展新的业务。新产品和业务可能与原有产品线存在强相关性，也可能完全无关。

（4）价格的提高。可以是原有产品的提价，也可以通过产品结构升级提高价格。

（5）外延并购。通过并购其他的公司实现营业收入的增长。

提高净利润率的方法：提高毛利率、降低费用率。提高毛利率的方法是产品提价或者降低生产成本。降低费用率的方法是削减财务费用、管理费用、营销费用。

以上利润增长的因素，空间大小、容易程度、可持续性都是不同的。促进利润增长，应该主要依靠营业收入的增长，这才是可持续的。大多数企业产品的提价空间是有限的，即使有提价能力，也应该慎用，否则会引来大量的竞争对手。苹果公司的iPhone XS Max手机，就是误判了提价能力，将价格提高至以往价格翻倍的水平，遭遇了销量大幅度下滑。削减费用，短期也许可以增加利润，但毫无疑问会降低企业的长期竞争力。削减的只能是少量不必要的费用，这个空间也是有限的。

经过以上分解之后，我们就可以对一家公司的未来成长空间做一些分析。例如，海底捞的未来增长，同店销售增长空间有限，翻台率、外卖、产品提价等都空间有限，预计会保持正常增长。店面数量增长是海底捞营收增长的核心动力，关键在于异地复制的速度。复制的前提是内部治理的标准化程度和支撑体系的覆盖程度。鄂武商2014年后的利润增长主要依靠费用的压缩，而非营收增长，所以可持续性不强。

案例：贵州茅台的成长空间分析 [3]

2018年10月28日，贵州茅台发布2018年三季报：前三季度实现营业收入549.69亿元，同比增长27.28%；实现归母净利润247.34亿元，同比增长23.77%。其中第三季度实现营业收入197.18亿元，同比增长3.81%；实现归母净利润89.69亿元，同比增长2.71%。茅台股价第二天封死跌停并带动五粮液、洋河等众多白酒股跌停，质疑声四起。很多自媒体文章题目直接是“茅台，一个时代的结束”。茅台真的不行了吗?如果我们对茅台的成长动力做一些分析，就会发现茅台第三季度增幅大幅下滑，其实是很正常的事情，最主要的原因是茅台不够卖了，却又不能提高出厂价。

茅台的产量是由5年前的基酒产能决定的，难以迅速调节。茅台的产品一瓶难求，但产能却受到地理因素的制约。当产量相对固定，成本相对固定时，要想获得利润持续增长，就只能依靠提价。

茅台的出厂价最近一次调节，是距2012年五年后的2017年年底，调至969元/瓶，但这次提价是不到位的。因为2018年真实的零售价大概在1800~2000元/瓶。其实茅台有充分的价格空间再次提高出厂价格。但茅台有两件事情是需要考虑的，一是如果再次提高出厂价和零售指导价这两个具有官方性质的价格，在当前环境下是很不适宜的。二是如果再次大幅提高出厂价，会形成强烈的涨价预期，可能诱发更多的投资需求或投机需求，囤积茅台酒。茅台并不一定能像一般消费品那样通过涨价来减少需求。由于人为地压制出厂价，其实茅台相当的一部分利润，被转移给了渠道。

所以，茅台的产能短期内难以提高，提价也要考虑社会影响。未来几年茅台利润的增长需要采取一些非常规的措施。第一，可以从经销环节要利润。茅台可以通过打击一些不守规矩的经销商，没收其经营权，不断提高直营的比例。这些措施相当于把部分零售权收到茅台自己手上，这会大大提高茅台的利润率。但这个空间是有限的，如果过度提高直营比例，将颠覆当前的经销体系。第二，可以调整产品结构。例如，开发生肖酒，年份酒等，变相地提价。这些措施也许能继续维持茅台两位数的增长。但是，以十年计，茅台的长期利润增长还是要依靠产能的增加和价格的提高。

案例：福耀玻璃的未来增长动力分析

福耀玻璃是汽车玻璃的龙头企业，为汽车厂商提供全球OEM配套服务。在我国，福耀玻璃的市场份额近70%，产品占全球市场20%以上。福耀玻璃是一家护城河很宽的企业，关键是分析其成长动力。

目前，国内外的汽车产量在可见的未来呈现低速的个位数增长。福耀的玻璃跟汽车生产量高度相关，仅仅依靠汽车销量的增长恐怕不能带来太高的增长率。福耀玻璃未来可能继续成长的动力如下。

（1）提高市场份额。福耀玻璃国内的市场份额已经高达近70%，已经难以继续占领更多的份额了。汽车厂商也不希望福耀玻璃一家垄断。福耀玻璃2018年全球市场份额只有23%，还有较大的提高空间。福耀目前在大力拓展美国、欧洲的市场。福耀玻璃比对手更具成本优势，有能力不断蚕食其市场份额。

（2）汽车玻璃的消费升级使得玻璃使用量更大。如天窗及前挡风玻璃倾斜度增加可扩大视野，优化驾驶体验，同时增加玻璃使用量。据统计，每车玻璃用量在过去10年间以年化1.4%的增速增长。当然，这个提升的空间不是很大。

（3）汽车玻璃的技术升级带来更高的价格。未来的汽车玻璃会集成更多的附加功能，例如提供抬头显示、憎水、防紫外光、隔音隔热甚至镶嵌智能传感芯片等。汽车的技术升级会大幅提高汽车玻璃的价格。目前这个趋势只是刚刚开始，应用占比不高。

（4）新能源汽车、智能驾驶时代的到来，可能增加汽车玻璃的需求。新技术可能引发新一轮换车潮流，增加玻璃的需求，而且智能驾驶汽车玻璃需求量也可能大幅增加。不过，自动驾驶的汽车玻璃也许不再用传统玻璃，而是类似手机面板的玻璃。

（5）围绕汽车玻璃进行相关产业链多元化。2018年，福耀玻璃收购了三锋饰件、福州模具，成立通辽精铝，全力打造福耀全产业链。2019年1月，福耀玻璃收购德国SAM，拓展汽车配件领域，开启产品多元化征程。福耀未来有可能进行更多的相关产业收购。

总体而言，汽车市场增长速度已经不快了。福耀玻璃国内的销量增长已经缓慢，目前国际化业务贡献部分增长动力。预计未来5~10年，福耀玻璃还可以维持一定的增长，但不宜预期太高。

五、洞察经济社会发展趋势

为了理解一个行业、一家企业的发展前景，我们需要对经济、科技、商业、社会、政治、人口结构、人们的行为习惯等大的社会趋势有仔细的观察。社会的大趋势不是我们投资决策的主要依据，但会影响到企业的长期前景。从价格层面考虑，投资要逆向。但从企业发展前景来讲，好的投资机会大部分是处在顺应经济社会发展趋势的行业中。逆风的行业，大部分企业的日子比较难过。

例如，我国的金融支付已经进入“无现金时代”，人们习惯了用支付宝、微信支付，已经很少去ATM取现金，所以银行对ATM机的需求是下降的。ATM机供应商广电运通、恒银金融等企业业绩出现下滑。在无现金支付的趋势下，人们对银行卡的需求量也在减小，这对银行卡制造商的业绩也会产生影响。

案例：银行卡制造龙头金邦达宝嘉

金邦达宝嘉是银行卡制造领域的龙头企业，连续五年占据我国支付卡市场份额的第一名。公司利润率和现金流情况良好，管理层优秀，而且估值很低，市值多年接近于账上的银行存款。而且近年来公司分红慷慨，分红率近80%。金邦达宝嘉是很多价值投资者青睐的公司。但是，公司的主要问题在于，银行卡目前是逆风的行业。支付宝的花呗、京东白条等互联网公司提供的类信用卡服务已经不再需要银行卡，我们日常生活中也几乎不再使用银行卡。当然，银行卡短期内不会消失，但很可能缓慢下滑。金邦达宝嘉的银行卡业务也呈现出缓慢下滑的态势。处在缓慢下滑的行业，尽管估值很低，金邦达宝嘉近年来并没有给投资者带来很满意的回报。

我们不妨列举一些典型的经济社会趋势，这些趋势对投资方向的选择有一定参考意义。

1.供给侧改革、消费升级和城镇化

经过40年的改革开放，我们的物质生产从极度短缺到极大丰富，大家基本都吃饱穿暖，很多人有车有房，似乎我们已经不再是短缺经济了。但我们进入了一个新的短缺时代——我们缺少高品质的工业产品，我们缺少高品质的服务。我们的产品和服务已经远远不能跟上人们对品质生活的追求。供给侧改革，不仅仅是为落后产能做减法，更重要的是做加法。从生产领域加强优质供给，减少无效供给，扩大有效供给。

消费升级是多层次的，螺旋上升的。 从无品牌消费到品牌消费；从低端品牌消费到高端品牌消费；从偶尔的品牌消费到天天习以为常的品牌消费；从衣食到住行，再从住行回到更高阶的衣食；从吃喝到玩乐，再从玩乐回到更高阶、更健康的吃喝；从物质追求到精神追求。不同收入水平、不同地域的人群的消费升级状态也不同。

所以，那些提供品牌美誉度较高的、高品质的产品和服务的消费品企业、高端制造业，满足更高层次需求的文化、旅游、健康服务、金融服务企业都会有较好的发展前景。相反，不符合消费升级趋势的品类可能会衰退。

例如，人们越来越追求健康长寿。在这一趋势下，一些品类正在衰退，包括碳酸饮料、火腿肠、方便面、油炸食品、味精等。如果公司在衰退的品类中占据较大的市场份额，那么品类的发展趋势就决定了公司的发展趋势。可口可乐、双汇发展、康师傅等过去强势的消费品企业都受到健康消费趋势的影响。例如，双汇的高温肉制品火腿肠，曾经是人们喜爱的食品，也是方便面最佳的搭档。如今人们很少吃方便面了，也很少吃火腿肠，原因都是认为它们不健康。双汇2012年高温肉制品的营业收入是137亿元，2018年是147亿元，已经多年几乎没有增长。双汇在高温肉制品市场占有率高达60%以上，难以占领更多的份额，而且冷鲜肉业务利润率较低，暂时还难以占据主导地位。所以，对双汇的成长空间不宜抱太高预期。

城镇化是过去20年我国房地产及相关产业蓬勃发展的最大动力。截至2018年年底，我国常住人口城镇化率为59.8%。根据发达国家的经验，城镇化率最终会稳定在75%~80%的范围。未来20年，我国的城镇化率还会进一步提高，部分城市群还有结构性的机会。全面城镇化已经接近尾声。

2.技术变化的速度不断加快

当今世界，技术的影响无处不在，而且技术变化的速度越来越快，因为人类的知识是指数增长的，和复利的原理一样，越到后面速度越快。作为投资者，我们如何对待新技术呢?首先，对新技术公司的投资应该高度谨慎。因为新技术刚出现时，企业的竞争格局尚不明朗，大量资本涌入，竞争激烈。我们可以确定大部分公司会死掉，但我们很难判断谁是最后的胜者。新技术出现时，人们预期过高，容易产生泡沫。所以，尽管新技术可能对社会产生巨大改变，但大多数时候是确定性很低的投资。

其次，作为投资者，即使不投资科技股，我们也一定要对新的科技趋势保持高度敏感的关注。技术的变化，很可能对传统行业产生颠覆性的影响，要么让某些企业变得更强，要么导致一些企业衰落甚至无法生存。未来十年，人工智能、大数据、云计算、自动驾驶、5G、区块链、虚拟现实、智能眼镜、生物医药等各个新技术的出现，很可能重新定义和颠覆很多行业。可以预见，因为这些新技术的应用，部分企业会消亡，部分企业会衰落，部分企业会变得更强，又会产生很多前所未有的新商业模式。

例如，在未来的10~20年，汽车行业可能会发生巨大的技术变化。新能源汽车、自动驾驶等新的技术趋势已经到来，大规模取代传统汽车只是时间问题。传统汽车制造商如不转型将会消失。汽车产业链上的很多公司也会受到革命性的影响。新能源汽车可能会冲击发动机、起动机、变速箱、传动轴、传统蓄电池、油箱及其配套企业。自动驾驶可能会消灭汽车钢材、被动安全装置、方向盘等配套企业。因为L5级别的无人驾驶技术成熟运用后，汽车完全不再需要方向盘、油门、刹车踏板等部件。汽车保险公司也可能全部倒闭，因为无人驾驶汽车不会再有安全事故了。由于卡车运输不再需要人，成本大幅下降，对卡车和公路运输的需求可能会提高。

3.年轻人成为消费主力军

年轻人已经成为消费的主力军，研究他们的特征对商业成败至关重要。马化腾说：“我最大的担忧，就是越来越看不懂年轻人的喜好。可能你什么错都没有，最后就是错在自己太老了”。

每个时代出生的人身上都会有属于这个时代的印记，他们会受到一些重要的社会事件以及经济社会特征的影响。例如，我国老一辈人经历过贫穷饥饿，不敢消费，储蓄率非常高。那么，80后、90后、00后究竟有什么不同呢?（1）消费理念超前。和上一辈人不同，他们没有吃过苦，没有经历过贫穷，有更高的消费倾向，甚至借钱消费。（2）互联网的原住民。80后、90后小时候就开始接触互联网，也非常依赖互联网、信任互联网。他们愿意在滴滴上搭陌生人的顺风车，也愿意在爱彼迎、小猪短租这样的互联网平台找房子。对于品牌广告他们的信任度没那么高，他们更相信大众点评、淘宝、知乎等互联网上的用户评价。（3）喜欢偷懒。他们不愿意自己做饭，习惯于叫外卖，所以外卖市场的增长很快。很多时间用来打游戏、追电视剧等。微信支付为什么能够那么快赶上支付宝?因为微信常驻内存开启迅速，而打开支付宝需要多耗几秒钟时间。几秒钟的时间就是体验上的巨大差别。（4）爱分享、爱表达。他们更喜欢“晒”，乐于分享，喜欢把自己的生活展现给别人看。例如，90后、00后看网络电视剧喜欢发弹幕。（5）追求个性化。90后、00后喜欢的二次元，70后甚至80后都很难理解。很多年轻人为了不与父母在同一个社交平台，用QQ而不是用微信。（6）喜欢尝试新事物。例如，快手、抖音短视频社交，用户主要是年轻人，也是从年轻人开始流行。

案例：QQ如何赢得年轻人

几年前，当移动互联网浪潮来临时，QQ移动端做得并不好，而且面临微信的竞争。QQ经过转型，重新找到了方向，目前依然活得很好，很多人同时使用微信和QQ。QQ能够转型成功的原因，就是抓住了年轻人。QQ现在主要的核心用户就是90后甚至00后的年轻用户。微信的特征是十分简洁，偏正式偏商务，用户是所有的主流人群。QQ的产品设计则非常丰富，既有聊天气泡、更换皮肤、头像挂件等有趣的装饰，还有QQ空间、兴趣部落、群组、看点、直播、音乐、阅读等符合年轻人口味的众多功能。如果QQ缺乏对年轻人需求的深刻理解，在定位上没有及时地转换角色，恐怕目前会处于非常不利的境地。

4.人口结构和老龄化

据全国老龄办数据，截至2017年年底我国60岁以上老年人口已达2.41亿人，占总人口的17.3%。预计到2050年前后，我国老年人口将达到峰值4.87亿人，占总人口的34.9%。西方国家在经济发达以后进入人口老龄化社会，而我国则是“未富先老”。目前有限的医疗卫生和养老服务资源还远远无法满足老年人的需要。我国劳动年龄人口总量自2011年达到峰值后便开始逐年缩减，劳动力年龄结构也开始老化，人口老龄化会对劳动密集型产业形成冲击。当然也会带来新的机遇，医药产业和医疗服务产业是人口老龄化的受益者，因为人的一生大部分疾病花销出现在老年时期。保险公司也会迎来很大的发展空间，现有的社会保障制度远远不够满足人民养老的需求。相关的养老服务产业也会迎来大的发展。

一个合格的投资者应该对经济社会和技术的发展趋势保持密切的关注。当然，并不是说只有快速发展的朝阳产业才会有好的投资机会。在一些行业整体不再增长的地方，某些龙头公司反而是更好的投资机会。

六、缓慢增长行业也可能有很好的投资机会

在增长方面，投资者总是看中行业总体的增长，喜欢选择那些快速增长的行业。快速增长的行业，往往有激烈的竞争，企业未必能获得较高的利润率。其实，根据业绩因素的分解，即使行业不增长，如果能提高市场份额或提高利润率，依然能实现增长。而且这种增长是高质量的增长。好的投资机会不一定出在快速增长的行业，相反却很可能出在缓慢增长甚至负增长的行业。“沧海横流，方显英雄本色。”做到别人不容易做到的，才是真正的英雄。如果在缓慢增长的行业获得高速增长，一般说明公司有非常大的竞争优势。

案例：小天鹅，缓慢增长行业中快速增长的洗衣机龙头

小天鹅主要从事家用洗衣机的研发、生产和销售，是我国最早经营洗衣机业务的公司。2012年以来，洗衣机行业增速缓慢，而小天鹅的营业收入从2013年到2017年，每年增长都超过20%，净利润的复合增速超过30%。股价在此期间上涨近10倍。小天鹅的增长不依赖行业的总体增长，而是依靠寡头垄断的实力，不断占据更大的市场份额。2012年海尔、小天鹅洗衣机双寡头的市场份额为51%，2014年为54.6%，2016年达到61.1%。随着双寡头竞争力不断提高、国产替代及其他品牌加速洗牌，市场集中度仍将继续提高。

2012年以来，洗衣机产销量复合增长率维持低个位数增长。从每百户保有量的角度，2012年城镇和农村每百户分别拥有洗衣机98台和67台，说明城镇洗衣机保有量基本饱和，农村保有量仍有上升空间。近年来，洗衣机行业消费升级趋势明显，以滚筒、变频、大容量为代表的高端产品比重持续上升。以滚筒为例，2012—2016年滚筒洗衣机的零售量占比从26%升至43%，波轮洗衣机的市占率则有所下降。高端产品的涌现带来产品均价的提升，2012—2016年国内品牌零售均价由1678元涨至1998元，上升幅度为19%。一方面，产品结构高端化带来价格提升；另一方面，市场份额不断增加。行业慢速发展对小天鹅、海尔反而是好事情。相反，在行业高速增长的阶段，小天鹅的日子其实反而更难过。2001—2002年期间，洗衣机行业大幅增长，但由于竞争激烈价格大幅下滑、原材料价格上涨，导致业内大部分公司亏损，小天鹅也出现亏损。

第四节 企业的护城河分析 一、市场经济动力学

在任何一个实行市场经济的国家，竞争都是商业的主题。“市场经济动力学”的本质就是资本对利润的追逐导致的残酷竞争，最终会导致所有企业只能获得社会平均利润水平。一旦你的利润率比别人高，就会有更多的竞争对手出现，将这个利润率拉回到平均水平。一旦你发现了一个好点子，他们就会尽可能模仿你的一切，并且还会在某些地方加以改进。但是，我们也会发现，有少数生意，似乎能够对“市场经济动力学”免疫，能在非常长的时间内享受远高于平均水平的利润率，而竞争对手却无可奈何。这才是我们要寻找的“有宽阔的护城河”的生意。

护城河就是一家企业所具有的竞争壁垒。通俗地说，就是我能做的生意你做不了，我能赚的钱你赚不到，我能进的市场你进不去，我们都能做的你也没有我做得更快、更好或者更便宜。即使你知道我是如何做的，你在相当长时间内也无能为力。

从现金流折现公式的因子来看，“护城河”决定着一家企业的如下方面：

（1）未来现金流的确定性。因为如果没有护城河，企业可能很快衰落甚至倒闭，也就不存在现金流了。

（2）企业的长寿性。没有护城河的企业必然不是长寿的企业。

（3）企业的盈利性。没有护城河，企业的盈利能力必然会被侵蚀，甚至会亏损。

（4）企业的成长性。如果没有宽阔的护城河，企业的成长性也变得毫无意义。

空白市场虽然有，但很可能不是你的，这种成长一定是无法持续的。所以，对一家企业护城河做出定性的判断，是评估内在价值的重要基础。

我们在投资时，会遇到一些企业，它们维持了好几年快速的增长。但这种增长完全是由于行业处于景气的发展期，而并非企业本身有什么护城河。这个行业几乎所有企业都维持了快速的增长，也就是行业中的头部企业还并没有到“兵刃相见”的时候。那么这种“风口上”的企业可以投资吗?投资这些企业是有风险的，因为你不知道风口什么时候戛然而止，也不知道头部企业什么时候会“近身搏杀”。

例如，定制家居是比较有发展前景的赛道，因为人们越来越在意个性化。但是由于门槛并不高，这个赛道目前比较拥挤，上市公司就有很多家，欧派家居、索菲亚、好莱客、尚品宅配、志邦股份、我乐家居、金牌厨柜等。所以，定制家居竞争比较激烈，难以分出胜负。医药行业也是很有前景的朝阳企业，但是且不谈很多“安全无效”的药，很多所谓“研发型”的龙头药企也主要以仿制药为主，一款药品往往有多家国内外医药公司相互竞争。所以，我们会遇到整个行业前景很好，但单个企业护城河不宽的情况。如果特别看好其前景，可以投资行业指数或建立多只龙头公司的组合，来规避护城河不足的问题。重仓去投资单个护城河不宽的企业是风险较大的。

二、分析护城河的三个工具

分析企业护城河大小和来源主要有两个定性的工具，一个定量的工具。定性工具是“波特五力模型”和“护城河来源因素模型”，定量工具是“杜邦分析法”。

1.波特五力模型

“波特五力模型”是分析企业竞争优势的最常见的框架。波特五力分别是：供应商的议价能力、购买者的议价能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、行业内竞争对手的竞争能力。其实，五力模型也并非波特原创的理论。我们在分析企业竞争优势时，必然会从这几个方面考虑。在我国，由于特殊的国情，我们不妨在五力的基础上再加入一个力——政府政策影响能力。不少企业的护城河是因为政府政策赋予了垄断优势，但这种垄断也可能随时间变化。政府的一纸文件也可以直接让一个行业、企业消失，或者业绩大幅下滑。

在运用五力模型时，我们需要更具体地分析到底何种因素决定了这五力。例如，购买者的议价能力可能由以下几种因素决定：市场供求情况、是否有多家企业提供相似的产品、对某项产品的购买成本占其总成本的比例、购买者的转换成本、价格敏感度、识别产品的专业能力和信息等。供应商的议价能力则取决于：企业面临的供应商的集中度、这些供应商自身的买家的集中度、供应商产品有无替代品、买方转换成本等。潜在进入者威胁取决于进入壁垒的高低，包括：规模经济性、资本投入大小、现有企业买方忠诚度、技术含量要求、独占原材料和地理位置、政府政策等。行业现有企业的竞争烈度取决于：竞争者数量、市场供求、行业增长速度、产品同质化程度、退出成本等。替代品的威胁则取决于替代品是否以更低的价格、更好的性能、更好的方式满足了客户的需求，而且客户转换成本较低。

从决定波特五力模型的因素可以看出，波特五力模型只是一种结果，这种结果则很大程度上由行业的经济技术特征，也就是商业模式来决定。当然，五力也取决于产业结构，但产业结构本身也可能是特定商业模式的结果。此外，有好的商业模式、产业结构，企业内部管理也极其重要。所以，五力模型的一个缺陷是它只是在分析一种已经出现的结果，而没有分析这些结果的源头是什么。

此外，五力模型关注的只是企业外部因素，无论是购买者、供应商、替代品、其他竞争对手、潜在进入者，这些都是外部力量。内因决定外因，我们需要把外部竞争现状与企业内部因素结合起来判断企业的核心竞争力，这才是正确的方法。

2.护城河来源因素模型

波特五力模型主要分析“外部因素”对企业竞争优势的影响。“护城河来源因素模型”则回答，从企业内部看，哪些因素和生意特征形成了企业的护城河。一般说来，企业护城河来源于以下一种或多种因素的组合。

（ 1）独占性的特许经营权

独占性的特许经营权意味着“我能做的生意，你做不了”。至于为什么别人做不了，有很多种可能的原因。

1）品牌： 品牌决定了其产品在消费者心目中的地位以及“心智份额”，可以提高产品的议价能力。品牌意味着消费者可以建立稳定的预期，避免尝试其他品牌的不确定性风险，避免选择和比较带来的额外的能量和精力消耗。品牌降低了消费者选择的压力，代表的是一种认同和信任，或一种炫耀和精神价值。品牌是护城河的来源，但其实也是一种企业不断打造护城河的结果。形成优秀的品牌是非常难的，品牌绝对不是靠砸钱营销做广告就能做到的。打造品牌需要好的产品、定位、研发、设计、质量、价格、口碑、营销、渠道、管理、服务等各种因素的结合。品牌表面上是无形的东西，其实是无处不在的有形的价值。品牌从无到有的过程一旦形成并且保持下去，就可以成为企业后续发展的护城河。

芒格举过一个生动的例子：“如果你喜欢箭牌口香糖，你会因为它的售价是25美分，而葛罗兹口香糖只有20美分，就把你不了解的东西放进嘴里吗?”

2）专利权和领先的技术： 专利权通过法律手段保护自己不受竞争对手的攻击，能够多年享受垄断收益。但缺点是一旦专利到期，就四处受敌。在缺乏知识产权保护的市场，山寨产品也降低了专利的价值。投资依靠专利权的企业要关注其专利储备和多样化情况，以及是否具备不断创新的传统。某种领先科技也未必是很宽的护城河，因为科技不断在进步，很容易被颠覆。

很多投资者迷信高科技，认为科技含量不高的企业一定没有护城河。其实不然，高科技只意味着其生产难度更大，并不一定代表其产品更被人们所需要或者更难以替代。 一家公司投资价值的大小不在于这家公司或者其所在的产业对社会能有多大的影响，主要取决于这家公司有多大的竞争优势，以及这种竞争优势能维持多久。很多高科技企业对产业发展甚至国家的崛起都有很大的影响，但这种企业不一定有宽阔的护城河，更没有持久的护城河，所以没有太大的投资价值。大国崛起绝对不能靠茅台，但是投资就是另外一回事了，二者不是一个逻辑。电子、材料、信息、人工智能这些行业确实有国家未来需要的高科技，但往往不具备投资需要的确定性。

高科技行业反而经常有助于传统行业，一方面可能大幅度降低传统行业的生产、仓储、物流、营销成本和费用，一方面可能大幅度提高传统行业的销量。每次我国的技术企业被美国制裁时，就有很多人骂茅台，其实二者没有什么逻辑关系。国家的强大需要“高精尖”，投资者不一定需要。

3）秘密配方： 拥有某种家传秘方也是一种护城河，但这种护城河并不牢固。比如可口可乐秘密配方的口味大家都喜欢，但百事可乐也可以学过去，所以秘密配方并非可口可乐的核心竞争优势，其核心优势是其打造的全球品牌或一种西方文化的象征。

4）特许经营权： 有些行业只有政府特许的少数企业才能经营，这是一种巨大的垄断优势，比如电信、铁路、电力和其他一些公用事业等。但这种垄断的弊端也很明显，就是没有定价权，价格往往由政府决定。例如，近年来随着实体经济的艰难，政府不断降低电价、网络流量费用。

5）独占的地理位置或者特殊的资源禀赋。 独占的地理位置也可能形成一种护城河。例如景区、高人流量的街区、交通枢纽、网站域名、移动互联网入口等。比如茅台所在的水土和环境，别的地方无法复制。还有黄山、丽江等好山好水，世界只此一家。此外，一些企业有独特的客户关系和股权结构，这也是一种护城河。但是要注意的是，独占的地理位置也可能反而成为复制扩张的障碍。

（2）网络效应带来的客户边际价值上升

网络效应意味着“用的人越多价值越大，除非大家同时离开，否则谁都舍不得走，所以大家用我的不用你的”。

网络效应是一种非常强大的护城河。一旦在一个拥有网络效应的行业占据了优势，别人几乎无法撼动，因为存在网络效应的行业往往只能存活一两家。网络效应是一种自强化、正反馈的特征，用户越多，网络的价值就越大。后来的跟随者哪怕做得更好，也只能改进个体体验价值，无法提供网络效应价值。 比如淘宝，买家越多，卖家就越愿意去开店，卖家越多，买家可选择的产品就越丰富。这种正向循环的力量非常可怕，易趣和拍拍就失去了机会。微信用的人越多，微信对每个人的价值就越大，易信、来往、子弹短信就无法后来居上。在拥有网络效应的市场占据优势的企业是最幸运的。比如微软、谷歌、Facebook、Paypal、领英等，这种行业一般只存活一两家企业，而且龙头老大占据绝对优势。人们往往认为苹果是一家硬件公司，其实苹果是一家网络效应很强的公司。iOS系统就有明显的网络效应，大量的应用开发者为其定制开发，对新款iPhone手机及时适配。

（3）高转换成本带来护城河

高转换成本意味着“离开代价太大，一旦用了我的就离不开我”。离开的代价高到大于使用新产品带来的额外效用，就使得用户不会考虑新产品。

客户转换成本高的企业拥有护城河，这取决于产品和生意特性。比如手机号的转换成本比较高，手机号绑定了银行卡、各种网站和应用，换手机号还需要重新通知所有联系人。但是，如果未来可以携号转网，在不同运营商间转换成本接近于零，竞争就会更加激烈。网络视频转换成本也为零，哪家内容多就在哪家看，最终只能活下来几家BAT系公司，它们还是持续大幅亏损的。

微软的Office软件需要用户投入大量的时间学习才能熟练使用。用户一旦熟练掌握后，就不愿意再去学习一种新的办公软件。苹果公司推出的Pages、Numbers、Keynote办公软件，尽管简洁易用，还是难以撼动Office办公套件的地位。很多Mac电脑用户还是习惯于在电脑上安装Mac版的Office软件。

谷歌、苹果等公司通过在网页或App上为用户记住上百个登录密码，甚至用户注册新网站时自动为用户创立并保存“强密码”，都是为了提高用户的转换成本。浏览器中的收藏夹，大众点评中的个人收藏的诸多美食餐厅，高德地图中个人标注的诸多兴趣点，都使得消费者面临很高的转换成本。苹果、小米等公司围绕手机、iPad、智能手表、智能手环、无线耳机、智能家居等打造的生态链闭环，也大大提高了用户的转换成本。

后来的竞争者如果想降低用户的高转换成本，只有一条路——全面兼容对手的产品。 金山公司推出的WPS办公软件，采取了全面兼容Office软件的功能、界面和文件格式，才取得一席之地。小米电视和电视盒子，全面兼容了Apple TV的投屏模式。华为如果推出自有的鸿蒙手机操作系统，大概率得全面兼容已有的安卓应用软件，才可能逐步发展壮大。

一些公司的业务和产品需要跟客户共同开发，满足客户的个性化需求，或嵌入到客户某种业务和系统当中，客户转换成本也非常高。比如福耀玻璃给汽车厂商提供配套。财务系统、信息管理系统研发企业对客户业务的深入嵌套等。巴菲特投资的Precision Castparts公司是飞机零部件供应商。飞机制造商特别注重供应商是否可靠，质量必须信得过，交货必须及时。Precision Castparts和飞机制造商一签合同就是许多年的合同。有很多合同，飞机还没开始制造，就签下合同，前置时间很长，有些合同一签就是五年。Precision Castparts和飞机制造商业务的深度绑定，提高了客户的转换成本。

（4）低成本优势

低成本优势护城河意味着“我能做的你也能做，但是我能赚钱你不赚钱”。

1）规模经济： 规模经济常常显著存在于固定成本大大高于可变成本的产品行业中。在需要大量固定资产投资的行业，固定成本较大，如果生产的产品越多，则分摊的成本就越低，企业就越有效率。比如家电企业为何从前几年的很多家杀到只剩格力、美的、海尔等少数几家?因为规模越大的企业，其生产成本也越来越低，也更有实力去建渠道、做营销，小厂商根本无法生存，市场份额会不断集中。分散的房地产行业近年来市场份额也在向龙头集中，因为像万科这样的龙头公司有更大的资金量和拿地能力、更低的资金成本、更好的品牌。规模经济还有一个作用，在一个只能容纳一家企业生存的市场，一旦达到有效规模，便会形成很高的进入壁垒。

2）区域经济性： 由于运输半径等限制，一个区域往往能容纳一两家企业，比如海螺水泥，当地很大区域是没有外来竞争的，因为运输成本太高。

3）降低成本的商业模式和流程创新： 例如，美国西南航空采用差异化的市场定位，只开设短途的点对点的航线，另辟蹊径去占领别人不屑但却是潜力巨大的低价市场。小米通过互联网营销和对粉丝经济的运营，极大地降低了销售成本。

最宽的护城河往往是一种综合能力，不是单项冠军，而是全能冠军。一家拥有强大竞争力的企业可以既拥有高认知度的品牌，又有客户高转换成本，还可以通过规模经济降低成本，甚至其生产的产品具有网络效应等。如果能找到一个无法撼动的全能冠军，那就十分幸运了。

3.杜邦分析法

杜邦分析法是利用几种主要财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况，是从财务角度评价“企业使用股东财产创造价值和利润的能力” 的一种经典方法。杜邦公式：

净资产收益率=销售净利率×资产周转率×权益乘数

杜邦分析法从净资产收益率开始，根据财务报表会计数据逐步分解计算各指标，逐步进行前后期对比分析，也可以进一步进行企业间的横向对比分析。具体计算方法很多书籍和财经网站都可查询，不再展开。

杜邦分析也可以作为定量分析企业护城河的工具。净资产收益率（ROE）是杜邦分析系统的起点和核心。如果有一个定量指标最能证明企业有宽阔的护城河，那就是企业能维持较长时间、比较高的 ROE。如果一家企业能维持10年以上很高的ROE，一般可以说明企业很可能（不是必然） 具有很强的竞争优势。此外，我们应运用杜邦分析，分解一下企业高ROE的原因是什么，是通过提高资产周转率、毛利率、净利润率这些良性的方式，还是不断提高杠杆这种高风险的方式，或者不断压缩必要费用来维持。

另外，我们要明白杜邦分析的局限。这来自于财务报表的局限性。首先，财务报表是公司战略、管理和运营结果的一个数字化的体现，代表的是过去已经出现的结果。我们看到的财务报表，看到的只是过去，它可能对未来有很好的预示意义，也可能未来和过去完全不同。即使企业维持了长时间的ROE，也并不能100%说明有护城河。一家有优秀历史数据的企业可能突然间崩塌。其次，财务报表只能体现公司可以货币化的资产和负债，无法体现非货币化的资产和负债。一家公司有很好的企业文化，有很优秀的管理层和员工，良好的客户关系，这些都不直接体现资产负债表中的任何科目上。所以，对护城河的判断离不开定性分析，定性重于定量。

运用杜邦财务分析法，我们不能机械地理解财务指标。比如，毛利率、利润率一定越高越好吗?其实不一定。过高的毛利率，常常吸引来大量的竞争者，可能会断送企业的护城河。Costco追求把毛利率降得越低越好，结果就是护城河越来越宽。费用率也不是越低越好，有些生意需要通过投入研发等费用来创造更多价值。所以，考察定量的财务指标一定要结合商业模式、企业发展战略等定性因素，不能教条。

三、关于护城河的注意事项

1.护城河宽阔的企业未必有投资价值

我们不能有“锤子倾向”。护城河是抵御竞争的堡垒，是投资需要考虑的重要因素，但不是唯一因素。有些企业护城河宽阔，但业务无法复制扩张，永远不大可能成长为大公司。所以护城河重要，但定价权和业务的可扩展性同样重要。如果一座城堡固若金汤，但是城堡内部空空如也，那也没有投资价值。

2.护城河是需要付出锲而不舍的努力不断挖宽的，这并不容易做到

护城河是动态变化的，不是静止不动的。企业每天做什么都会或多或少地影响到护城河的深浅。巴菲特说：“万事万物都无时无刻不在发生微小的改变，不是朝一个方向，就是另一个方向。十年后，我们就能看到明显的区别。”面临短期的利益诱惑或者面临短期的艰难时刻，很多企业会放弃挖宽护城河的努力。

任正非对都江堰“深淘滩，低作堰”建设经验的理解值得借鉴。任正非借鉴李冰父子的思想思考企业经营。“深淘滩”，就是企业要确保增强核心竞争力的投入，确保对未来的投入，即使在企业暂时经营状况不好时，也不动摇。2008年金融危机时，一些企业为了压缩开支节约成本，不惜大幅削减研发、市场营销费用，而华为做到了即使在金融危机时期也不动摇对企业核心竞争力的长期投入。“低作堰”，就是不要因短期目标而牺牲长期目标，要节制对利润的贪欲。即使自己对上下游有了议价权，留存的利润也应该低一些，多让利给客户，并善待上游供应商。不要为了获得更高的利润率而放弃对市场的培育和对客户的回报，这样表面上企业短期内赚得少了，长期看赢得了更多客户的信任和好感，利润实际上增加了。“深淘滩，低作堰”是关于企业如何挖掘护城河很好的衡量标准。对于那些为了确保短期利润的好看不惜牺牲企业长期竞争力的企业，对于那些千方百计榨干供应商和客户的企业而言，实际上护城河越变越窄，我们应该保持警惕。

3.企业应紧盯客户，而不是竞争对手，客户才是企业存在的目的

很多企业把如何打败竞争对手作为经营重心，这是舍本逐末。企业存在的意义就是为顾客创造价值，付钱给企业的是顾客。如果无法提供令顾客满意的产品和服务，即使打败了竞争对手，企业也无法生存下去。那些打败竞争对手的企业，反而是不太关注竞争的企业，他们每天眼睛盯着客户，通过一点一滴的努力，让客户非常满意，这样竞争对手反而无法与之竞争。2019年4月的绿公司年会上，马云感谢了竞争对手腾讯：“有对手是很快乐的事情。没有腾讯，阿里巴巴就不会不断调整自己、不断完善自己。”巴奴毛肚火锅的创始人杜中兵也曾感谢海底捞，他发现有海底捞的地方，巴奴的员工战斗力特别强。将竞争对手全部排除的垄断企业，产品、服务和体验都可能很差。所以，优秀的企业依靠为客户创造更多的价值来不断挖宽护城河，而不是靠打败对手来赢得客户的信赖。

案例：分众传媒的护城河

分众传媒是国内最大的城市生活圈媒体，主要产品为楼宇媒体（包含电梯电视和电梯海报）、影院银幕广告媒体。分众传媒在楼宇电梯广告媒体领域具有垄断地位，多年来一直没有像样的竞争对手。但是，分众传媒的护城河一直有较大争议。电梯放个海报、电视似乎没有什么技术含量，而且竞争对手如果出更多的钱，完全有能力让一些物业倒戈。

分众传媒具备特殊地理位置带来的排他性壁垒，对一二线城市的写字楼和高端小区的高价值点位资源基本形成垄断。分众和物业都签订了合约，合约的到期时间也不同。更重要的，分众具备规模优势形成的网络效应。即使新潮传媒等竞争对手通过高价可以挖走一部分电梯资源，但对手从电梯资源、资金实力、客户资源等各方面优势巨大的分众传媒手中大面积地、同时地抢夺资源，其实难如登天。分析护城河不能迷信技术，排他性壁垒、网络效应、规模效应的结合，同样能形成较宽的护城河。

相对于电视、报纸、互联网等其他媒体，电梯媒体具有“高覆盖、高匹配度、必经、高频次、低干扰”的稀缺特性。移动互联网并没有颠覆分众传媒，京东、淘宝甚至是分众的大客户。坐电梯时，一般在电梯口也就2~3分钟，电梯随时可能到，进电梯后很快又要出电梯，在相对不稳定的状态，人们一般不会掏出手机。而且，电梯中一般信号也不是很好，人比较密集，刷手机可能泄露隐私。分众传媒的护城河短期内不会变化。

分众传媒2018—2019年面临业绩下滑主要是因为宏观经济导致的需求方面的变化，而不是护城河出现问题。

案例：中国国旅，旅行社和免税业务护城河的比较

同一家公司两种不同的业务护城河完全不同，这种比较将给我们很大的启发。中国国旅2019年前主要从事旅行社业务和免税业务。旅行社业务门槛较低，产品同质化，易于模仿，行业竞争不断加剧。根据中国国旅2017年年报，旅行社业务的营收122.8亿元，同比下降2.98%,毛利率只有9.6%；净利润只有4300万元，净利率不到1%。免税业务呈现出不同的风景。中国国旅免税业务享受国家特许经营权，所以有垄断性的护城河。不同于石油、天然气、电力等国家特许垄断企业往往伴随着价格管制，中国国旅的免税店针对国内外游客推出香水化妆品、烟草、酒水等产品，这些产品是没有政府指导定价的。免税业务的毛利率和净利率远高于旅行社业务。2017年，中国国旅免税业务营收156.20亿元，同比增长66.55%，毛利率为44.57%，净利润高达29亿元。

中国国旅免税业务的护城河也并非万无一失。对于国家特许经营的护城河，需要跟踪国家政策的变化。如果国家在未来调整免税政策，取消中免的专营权，那么中国国旅的护城河就会变窄。当然，国旅采购的规模经济护城河已经形成。此外，免税店还要考虑到代购、跨境电商等替代渠道的竞争。

运用波特五力模型，中国国旅的免税店业务相对于机场缺乏议价能力。根据2018年9月日上上海与上海机场的合同，2019—2025年日上上海给上海机场的保底销售提成高达410亿元，综合销售提成比例高达42.5%。日上上海2017年度营业收入为87.48亿元，净利润为6.32亿元，利润率只有7.2%，而国旅自建场地的三亚海棠湾免税店的利润率在20%以上。可见，中国国旅在机场面前还是弱势的。

四、识别非护城河因素

某些因素看似给企业带来护城河，其实在竞争对手面前可能不堪一击，或者竞争对手很容易模仿，其实属于非护城河因素。优秀产品、先发优势、市场份额、高效运营和资金优势等均属于非护城河因素。

1.优秀产品

企业研发出优秀产品，一定程度上表明企业有一定的创新能力，但如果背后没有“系统化作战能力”，那么优秀产品无法为企业带来竞争优势。例如，光明乳业率先推出常温酸奶莫斯利安，是一款广受消费者欢迎的爆款产品，但后来被伊利的安慕希超越。因为伊利拥有深入全国各地的渠道、巨额的销售费用等综合性优势，而光明的综合实力远远不如伊利。

优秀的产品也可能成为企业继续向颠覆性产品投入的障碍。由于当时现有产品的成功，赚钱太容易了，可能使得企业不愿意进军下一代技术，企图用现有的市场地位延缓下一代技术产品的兴起。比如SONY的“特丽珑”的成功成了其进军LCD的绊脚石。磁带机、CD机、唱片公司的成功成了其进军数字版权音乐时代的绊脚石。由于在胶片市场上的巨大成功，柯达总是担心数码相机会侵蚀自己的胶片市场。可是，你不愿意进军下一代技术产品，别人愿意。一旦取得技术性突破，当初很弱小的企业也可能以惊人的速度变得强大。

2.先发优势

具备先发优势的企业可能有一定优势，例如可能具备网络效应，可能给人更正宗的感觉。但先驱变成先烈的商业故事也很多。雷军率先推出米聊，但被微信超越，因为腾讯在社交方面的技术能力更强、经验更丰富。当当在我国率先模仿亚马逊进军电子商务，但后来被京东超越。开路先锋很难做，企业开发新产品本身就需要大量资源，产品出来后还需要教育消费者、培育市场，每一步失败概率都很大。段永平的步步高、丁磊的网易、马化腾的腾讯，很多成功的企业都采用“敢为天下后”的策略，等到竞争对手验证了市场的存在或教育完市场后，这些企业调集资源打败对手，将产品做得更好，从而获得更大的市场份额。

3.高市场份额

护城河较宽的企业一般表现为市场份额较高，甚至居于垄断地位。但是，市场份额较高不代表护城河宽。一是因为新技术或商业模式的冲击，在过时的领域占据再高的市场份额也没有意义。诺基亚、柯达在其领域有很高的市场份额，但无法阻挡新技术冲击。二是进入壁垒太低，竞争对手容易抢占现有企业的市场份额。

滴滴在共享打车领域已经近乎获得垄断地位。然而，2018年年初在上海几天内就被美团抢去30%的市场份额。滴滴的司机和乘客转到另外一个打车软件成本为零，只不过手机上切换个App这么简单。滴滴虽然市场份额很高，但如果大幅提价，曹操专车、首汽约车等打车平台的份额将大幅提高。

4.高效运营

企业如果采用新的流程、新的管理方法，一旦取得了好的效果，其他企业就会复制。最终大家还是会站在同一个起跑线上。20世纪80年代，日本企业对美国企业产生了巨大的竞争压力，以至于很多美国人感觉到恐慌，事后证明日本不是美国的对手。日本企业的核心竞争优势是在运营效益上远远领先，它们提供的产品不仅价格更低而且品质更高。运营效率的提高，含义是做相同的事情时有更低的成本，当时出现了大量的管理工具和技巧，比如全面质量管理、标杆法、时基竞争、外包、结盟、企业再造以及变革管理等。这些管理方法提高了运营效率。但是，这些管理方法和工具别人也能模仿。最终，日本企业在竞争中还是败下阵来，最终还是更具创新、差异化等因素的美国企业取得了领先。

5.资金优势

某些产业需要较多的资金投入，这的确是一种门槛。但是，只靠钱就能解决的问题，都不是问题。只要回报率足够高，总会有人比你更有钱。所以，靠烧钱打造的竞争优势很难持续，除非能够在烧钱的基础上建立某种结构性的竞争优势。

以上因素，很难单一地构成企业的护城河。如果一家企业只有以上几种优势，而没有一些结构性、长期性的优势，那么它的护城河是可疑的。

五、慎言颠覆

护城河无疑是投资中极其重要的因素，但也不要谈虎色变，把不太重要的因素理解得太过度。在快速变化的时代，“颠覆”一词已经非常流行，但很多时候“颠覆”被言过其实了。

例如，高铁发展起来时，很多人认为航空业不行了。实际上，高铁对飞机的冲击是结构性的。在1000千米以内的中短途运输中，高铁较航空具有总体价格相对较低，节省往返机场、候机时间，运送能力强，受气候条件影响较小，正点率较高等诸多优势，高铁在短途运输中对航空形成了一定程度的分流。但1000千米以上的长途运输，飞机依然具备不可替代性。跨境的运输，高铁更是无法发挥作用。我国高铁大发展过程中，航空业依然保持着年化10%左右的增速。在高铁站和机场的联动下，二者甚至有相互促进的作用。

再例如，支付宝推出余额宝后，规模迅速做大。很多人认为余额宝将对银行的存款产生颠覆性的影响，实际上余额宝更多冲击了银行的中低端客户的活期存款。人们只会把小额的资金放进余额宝，不大可能几十万元、几百万元放在余额宝里面。高端客户的存款受到的冲击并不大。

抖音能够颠覆腾讯吗?这在2018年引起了很多人的担心。的确要看到，腾讯的核心产品QQ和微信都是建立在熟人社交基础上的封闭体系，对于开放性的用户生产内容（UGC）的社区型商业模式，腾讯大部分都没有取得成功。腾讯微博败于新浪微博，短视频平台微视败于抖音，天天快报也不是今日头条的对手。这是腾讯的基因决定的，但这个弱点对腾讯不是致命的。腾讯的体量极其巨大，即使新浪微博成功了也不过百亿美元量级的市值，对腾讯的根基不会产生大的冲击。抖音虽然在短短两年之内迅速上升为现象级App，对“腾讯系”产生了影响，但这种影响并没有很多人想象的那么大。

所以，很多时候，人们过高地估计了某些因素的负面影响，事后证明大部分时候不过是“鬼故事”。如果有一定的商业洞察力，并且能保持独立思考，那么我们就可能抓住很好的投资机会。

第五节 管理质量与企业文化

管理的重要性不言而喻。无论是什么生意，都是要人来做的。在企业分析中，商业模式、成长空间、竞争壁垒、管理质量与企业文化四个方面，最重要的两个就是商业模式和管理质量与企业文化。从0到1的商业模式选择，也是人来选的。护城河是企业家和团队共同打造出来的。企业能成长到多大，未来的自由现金流有多大，管理层也有着极大的影响。下面，我们从治理结构、企业家、企业文化三个方面对企业的管理质量展开分析。

一、治理结构

1.所有权结构

2014年9月，《福布斯》中文版发布《中国现代家族企业调查报告》。福布斯所认定的家族企业是企业所有权或控制权归家族所有，以及至少有两名或以上的家族成员在实际参与经营管理的企业。截至2014年7月31日，2528家A股上市公司中，1043家为国有公司，1485家为民营公司，后者占比达58.7%。将民营企业划分为家族企业和非家族企业，在统计中共有747家民营上市的家族企业，占比为50.3%。

2.国有企业与民营企业

国有企业和民营企业最大的不同，就是企业家面临的激励约束机制不同。 仅仅就经营层面，民营企业是企业家自己的，奋斗的成果是自己的，风险也是自己承担。激励机制的扭曲较小，企业家的经营行为也没有人干预。民营企业家只面临市场的约束。

国有企业面临所有者缺位和委托—代理问题。在社会主义全民所有制下，每个公民都是国有企业的所有者，但在实际中无法履行归其所有的那一部分财产的所有权。每位公民都不可能直接成为所有者主体，于是国家代表全体公民行使财产的所有权。然而，国家不同于自然人和企业法人，是一个抽象的概念，本身不具有具体的契约执行能力，这就造成国有企业委托人虚化。国企的委托代理关系比较复杂，层级很多，权限不清。每一个代理人可能不会为了企业发展承担有风险的决策，但却有可能考虑如何给个人谋取好处。国企的腐败屡见不鲜。有些国企领导直接从公共管理的岗位上调过去，对企业经营可能一窍不通，容易瞎指挥，伤害企业的发展。很多国企领导人是上级任命的，他们进一步的升迁由上级决定，未必和企业经营业绩，尤其是长期经营业绩有关。国企领导人的身份也非常特殊，既是有级别的官员，又是企业家，工资也远低于民营企业。此外，国有企业也不一定以利润为最重要的目标，还需要承担更多的社会责任。例如，国有银行在金融危机时要考虑为刺激经济提供大量贷款，要为高风险的小微企业的发展提供贷款，尽管这些贷款未必能收得回来。对国有企业的领导来说，社会责任的重要性显然高于经营利润。

一些国企领导人有掏空企业、损公肥私的行为。例如，中国华融原董事长赖小民、茅台原董事长袁仁国等。

在竞争激烈、市场变化快的行业，国有企业一般难以快速反应。 为了防止下级代理人出现道德风险，国有企业监管部门可能设置重重制度，甚至直接干预企业经营。国企内部也没有承担风险的文化，从而降低经营决策的效率。我们想象一下，腾讯能是一家国企吗?绝对不可能。事实上，大的互联网企业里面，不可能有国企存在。因为互联网行业的变化太快了，错过几个月的窗口期可能就不会出现微信了。

我们听说过一个真实的案例，某国有大型银行和京东合作一个项目需要系统对接，京东花了一个星期就完成了相关的工作，然后等了银行那边一整年。大的国企调整一个小的项目就需要层层审批，还会有部门之间的踢皮球。观察家电行业也有类似的结论，世纪之初的家电行业也是群雄逐鹿，经过惨烈厮杀后剩下的格力、美的、海尔等寡头企业都是民营企业（格力本质上也是民营企业，至少是大半个民营企业），而春兰空调、新飞冰箱等国企都失败了。据统计，全国国有家电企业倒闭的数以千计。牛奶行业的光明乳业曾经是业界老大，如今也被伊利、蒙牛拉开了巨大差距，最主要的原因也是管理问题。激励机制的灵活性差、个别管理层贪污腐败或者不作为，都是国企面临的问题。

国有企业就一定没有投资价值吗? 由于国有企业存在的众多弊端，很多人得出一个结论，国企就没有投资价值。这个结论有些绝对化了。从整体而言或者说从平均数而言，国企投资价值不如民企，最伟大的企业一般是民营企业。但不是所有的国企都没有投资价值，有些国企甚至有非常大的投资价值。

（1）很多国有企业有特殊的垄断性资源。 国有经济控制着国民经济的命脉和一些关键资源。例如上海机场、长江电力、中国神华、中国国旅、中国烟草等公用事业、能源企业或其他垄断性企业都是国有企业，它们中的不少给投资者带来了不错的回报。竞争性行业的国企一般说来没有太大投资价值，有特殊资源或政府特许经营的企业需要另眼相看。国有企业如果完全依赖在市场准入、经营牌照、税收、信贷、土地政策等方面享有特权才能有良好的业绩，完全没有自己的内在经营能力，这种业绩不一定是牢靠的。

（2）部分生意对管理层依赖小。 茅台、五粮液、泸州老窖等高端白酒企业也都是国有企业，白酒的生意属性相对稳定。管理层的能力会影响企业的发展，但不起决定性的作用。国企身份甚至对这些企业是有利的，茅台如果不是国企，“国酒”的品牌也许要打折扣。而且，茅台、五粮液、泸州老窖这样的好生意，几乎没有股权融资的必要，如果不是国企可能根本不会上市。这样的国企上市给我们提供了买入优质资产的机会。

（3）国企比民企应对危机能力更强。 在资金面紧张、舆论危机、核心管理层出现丑闻或意外等危机时刻，民企可能从此一蹶不振，甚至快速倒闭。而国企大概率会安然无恙。从2018年、2019年大量的案例，可以看到这一点。国企的“反脆弱性”远高于民企。

（4）国企也能出优秀企业家。 尽管国企的激励机制有一些问题，不太容易出优秀企业家，但也不是绝对的。根据马斯洛的需求层次理论，人有自我实现的需求。一些国有企业的领导人也有不计较个人得失，做大实业的抱负。例如，格力的创始人朱江洪、茅台的董事长季克良、中化集团董事长宁高宁等都是国企的优秀企业家，他们比大部分民营企业家还要优秀。

识别表面上是国企实质上是民企的企业。 这类企业可以称之为“国有民营”，其股权的形成与历史有关，一般是企业创始人对企业的创立和发展起到非常关键的作用，但创立之初也可能部分利用了国有企业的资源，或脱胎自国有企业。“国有民营”的企业中，企业家对企业的经营有非常大的决定权，企业文化基本上和民营企业类似，国企的弊端没有出现在这类企业身上。格力电器、海康威视、伊利股份、万科等都是这类企业，国有股份占比最大，甚至处于绝对控股地位，国企对这些企业不能说没有影响，但企业家和企业文化实质上是民企风格。

格力电器的大股东珠海格力集团有限公司股权占比近20%，但格力是朱江洪等企业家创立的，无论是朱江洪还是董明珠虽然股权不多，但在心理上都把格力当作自家的。虽然格力电器在一些重要事务上仍然不时受到集团公司的干预，但格力总体上是一家民营企业，否则在竞争激烈的家电市场上是不太可能生存下去的，更不用说成为空调业的霸主。当然，格力受到的干预还是有点多，否则有可能做得比现在更好。海康威视，大股东中电海康集团有限公司股权占比近40%，也是国有股。2001年，陈宗年和胡扬忠从中国电子科技集团杭州52研究所出来创办了海康威视，他们和投资人龚虹嘉都是华中科技大学的校友关系。虽然国有股一家独大，海康威视其实也是民营企业。万科，以前的大股东是华润，目前是深圳市地铁集团有限公司，股权占比约为30%，但万科显然不是国企，万科本质上是一家民营企业，王石、郁亮是民营企业家，而不是国企领导。伊利股份的大股东是呼和浩特投资有限责任公司，股权占比约10%，但显然企业是潘刚等企业家控制的。

虽然最优秀的企业一般是民企，但是民企在总体上而言也有很多弱点。

（1）很多民企的路子很野。业务造假、财务造假、跑路等，这些恶劣行为一般发生在民企。甚至一些“浓眉大眼”的大白马动辄几百亿元现金都是假的。

（2）大多数民企是“一言堂”的治理结构。民企绝大部分都是创始人绝对控制，一些创始人甚至有强烈的“帝王思想”。优秀的企业家，“力排众议”往往是优点。如果是能力或道德糟糕的企业家，这种治理结构就很危险。一旦创始人发生意外或丑闻，企业脆弱性就爆发出来了。

（3）民企管理层和股东利益未必一致。尤其是上市公司，很多民企的创始人或管理者只占据一定比例的股权，大部分股权为社会公众所有。当企业经营带来的收益远远低于侵害股东带来的收益，民企管理层很可能去侵害股东利益。

在分析管理质量时，我们要对国企、民企的一般性特点有所了解，这有助于我们对企业做初步的判断。但分析还是要以具体的单个企业为落脚点。有管理良好的国企，也有管理很烂的民企。消费者只认产品，不会区分国企还是民企。无论是国企还是民企，优秀的企业都是极少数。投资有一定艺术性，需要具体问题具体分析，不要将问题绝对化。

民营企业中的一半都是家族企业。我国的很多知名企业，福耀玻璃、娃哈哈、新希望、天士力、海澜之家等，老一辈都安排自己的子女接班。世界知名的大企业，例如三星，也是家族企业。家族企业容易出现很多问题，我们经常听说子女争夺财产，以及继承者无能导致企业衰落的故事。家族企业本身不是问题所在，问题是家族中能不能找到合适的继承人。对于民营企业，当老一辈企业家已经高龄时，我们需要观察其接班计划是如何安排的。如果提前做出了眼光长远的安排，则可以让投资人很放心；如果安排了子女接班，则需要考察其能力能否胜任，对事业有无热情。巴菲特对伯克希尔的传承、何享健对美的集团的传承，安排得都很高明。

3.企业的内部治理结构

治理结构是处理企业各种契约关系的一种制度，规定了董事会、经理层、股东和其他利益相关者的责任和权力分布以及激励约束机制。现代企业制度下，所有权和经营权是分离的。由于股权的分散和信息不对称，大多数股东无法做到对经营管理层的监督，管理层可能会侵犯股东利益，因此需要设置合理的公司治理结构，来保护股东利益。

股东大会、董事会、监事会、独立董事这些公司机构和岗位都是用来监督制约管理层、维护股东利益的。但实际上，在美国比较完善的公司制度下，这些监督机构仍然都是“橡皮图章”。连巴菲特本人也坦诚很难在董事会上提出不同意见，即使提出了也没有用。独立董事这些职位，更是难以做到完全独立，因为独立董事的工资都是管理层发的。在我国，公司治理结构更是形同虚设。所以，指望通过一系列公司机构的设立来解决委托代理问题是很不现实的。经营管理层是否用心经营好企业，是否善待股东和其他利益相关者的利益，更关键的取决于公司选择了什么样的企业家，而不是治理机制和激励约束机制多么复杂。选择什么样的人最重要，作为投资者我们要关注企业的“关键少数”以及企业长久形成的企业文化。

观察治理结构时，我们要看企业是不是“一人控制”。 这里的“一人控制”不是指股权比例的大小，而是公司的经营决策完全一人决定。企业家虽然对企业发展有决定性意义，但企业命运完全掌控在一人手中也是有很大隐患的。优秀的治理结构下，关键企业家可以发挥很大的引领作用，但也不应控制欲太强，应该培养接班团队和人才梯队、机制和企业文化，确保企业离开自己也能基业长青。这方面有一些正面典型，也有负面案例。

阿里巴巴是企业传承做得较好的企业。2019年9月10日，马云正式卸任阿里巴巴集团董事局主席，现任阿里巴巴集团CEO张勇接任。这是马云深思熟虑、认真准备了10年的计划。马云希望阿里巴巴成为102年企业，只有建立一套制度、形成一套独特的文化、培养和锻炼出一大批年轻人才的接班人体系，才能解开企业传承发展的难题。“我们创建的合伙人机制创造性地解决了规模公司的创新力问题、领导人传承问题、未来担当力问题和文化传承问题。这几年来，我们不断研究和完善我们的制度和人才文化体系，单纯靠人或制度都不能解决问题，只有制度和人、文化完美结合在一起，才能让公司健康持久发展。”马云的眼光是非常长远的，阿里巴巴没有成为马云的家族企业，而是基业长青的企业。

段永平也是眼光长远的企业家。段永平将步步高做大后，从2002年定居美国开始，就退居幕后。但段永平的门徒们将步步高、OPPO、VIVO等企业做得风生水起。段永平的事业做到基业长青，也得益于选人、制度和文化。例如，1999年年初，段永平对步步高进行了改制，将教育电子、视听电子、通信三大业务按照人随事走、股权独立、互无从属的原则，成立为三家独立的公司。段永平自己只保留了10%左右的股份，大部分股份分给骨干和员工。段永平灌输的本分、平常心等企业文化也深入人心。这些因素共同作用，使得段永平即使退出后，事业依然后继有人。

相反，有些企业，如果离开了创始人，就会很快分崩离析，或者事业衰落。这样的案例有太多。一些优秀公司，例如京东、复星国际等企业也都有一把手权力太过于集中的问题。出现一些事情后，这些企业才重视起团队的构建。企业家做劳模，事无巨细，未必是一件好事。

管理层和公司骨干人员有没有股权，将很大程度上影响其积极性。 20世纪90年代末以及21世纪初，很多知名大企业的倒下就是因为产权模糊、股权不清晰、管理层改制失败。主要管理层有股权，才能分享到自己努力的成果，才会和公司绑在同一辆战车上。以白酒为例，洋河在产品品质和品牌并无优势的条件下，超越过去的行业老三泸州老窖，甚至有追赶行业老二五粮液的势头。主要原因在于洋河虽为国企，但机制更为灵活。根据洋河股份2017年年报，公司高管和核心骨干的持股平台江苏蓝色同盟股份有限公司持股比例高达21.44%。董事长王耀和总经理钟雨的当年工资收入在120万元以上，其他高管的工资也在100万元左右。而五粮液核心高管只有少数人有少量持股，董事长薪酬只有15万元左右，其他高管10万元。洋河的管理和营销均是强于五粮液的。如果五粮液不是在品牌和品质方面占据绝对优势，老二的地位也是受到洋河威胁的。华为战斗力那么强，就是因为它是一家员工广泛持股的公司。可见，机制的力量是巨大的。

二、企业家

1.马和骑师

商业世界中，马和骑师哪个更重要?划的船和舵手哪个重要?赛车和赛手，哪个重要?这些问题说法不同，其实是同一个问题：生意本身和企业家，哪个更重要?

商业问题没有简单的答案。如果鱼与熊掌可以兼得，我们当然要去寻找好生意加上好的企业家。如果无法兼得，那么好生意第一、好企业家第二。芒格曾说：“我有个理论，一点儿都经受不了烂管理层的生意，算不上好生意。” 巴菲特在1989年致股东信中提出了“划船理论”：“一项优异的记录背后，从投资报酬率的角度来衡量，划的是一条怎样的船更胜于怎样去划这条船。当你遇到一条总是会漏水的破船，与其不断白费力气地去修补漏洞，还不如把精力放在如何换条好船上面。”“当一个赫赫有名的企业家遇到一个逐渐没落的夕阳产业时，往往是后者占了上风。”巴菲特当年收购伯克希尔纺织厂时，配置的管理层也很优秀，但面对大势已去的环境，企业家无能为力。雅虎等很多企业面临衰败时不断更换管理层，也无济于事，其实根源不在管理层身上。所以，投资中我们首要考虑的是企业所从事的生意是不是好生意，是不是有前景的生意，在此基础上考虑企业家的作用。在一个烂生意或大势已去的生意面前，卓越的企业家也无能为力。

不同的企业，企业家的重要性并不相同。企业家的重要程度与企业的竞争地位、商业模式、发展阶段、所有制结构均有关系。在如下情况下，企业的发展可以降低对企业家的依赖。

（1）拥有垄断性竞争地位和特许经营权的企业。例如茅台、五粮液等。竞争激烈的行业对企业家依赖较大，例如小米没有雷军根本无法成功。

（2）成熟阶段企业。例如潘刚对伊利发展起了很重要的作用，但目前伊利哪怕没有潘刚，也不至于衰败。初创企业或处于发展的早期阶段的企业则对企业家依赖更强。

（3）商业模式对企业家依赖小。例如长江电力、国投电力的领导人是谁，根本没有人关心。无论是谁在任，水电站的发电量可能都是一样的。某些名医开的诊所或医院，即使顾客盈门，企业经营也是不太安全的。瞬息万变的行业，对企业家依赖也更强。

（4）国有企业对企业家的依赖更小。大型国企制度比较健全，每个人都是螺丝钉，企业家只不过是大一些的螺丝钉。国企做到了对每个人的依赖很小，但也导致国企缺乏活力。

2.企业家的重要性

尽管企业家并非决定企业命运的唯一因素，在某些企业中也不是最重要的因素，但却是非常重要的因素。绝大多数企业的命运都与某位或某几位企业家联系在一起。

企业家的能力和性格决定着一家企业的命运。 在技术变化迅速、竞争激烈的通信设备行业，当年的“巨大中华”（巨龙通信、大唐电信、中兴通讯、华为技术），如今有的消失，有的苟延残喘。华为的起点最低，如今却一家独大，离开任正非根本不可能。

企业家的格局影响着一家企业的天花板。 所谓格局，是指一个人认识事物的宽度、高度和深度。大的企业家思维开阔，对商业和人性的本质认识深刻，他们的企业永远追求向上。贝索斯是格局非常大的企业家，亚马逊从最初的网上书店，发展到网上综合电商，再到Kindle、Prime Service、流媒体、智能硬件、云计算AWS以及无人机送货等。巴菲特盛赞贝索斯：“我从没见过贝索斯这样能在两个业务上同时取得成功的人，要知道他旗下的两大业务在用户和运营上有巨大差别。”相反，格局小的企业家容易小盈即满、失去动力，企业也很快遇到天花板。

企业家的风格决定一家企业的企业文化。 大多数企业的文化都带有鲜明的企业家个人烙印，而且这种烙印即使企业家离开后依然可以持续。苹果公司有鲜明的乔布斯风格，腾讯则有马化腾的风格，海底捞则处处体现着张勇的风格。

随着社会的发展，企业家在未来会越来越重要。资本、劳动、知识等资本都不再稀缺，而企业家则成为越来越稀缺的资源。在英国的工业革命时代，建立一家纺织厂是不太需要企业家精神的，只要有资本，管理好劳动力就可以了。在如今的时代，建立一家成功的企业绝对不是有钱就可以的，更加需要企业家的复杂的判断力和心力资源。优秀的企业家是社会最重要的脊梁。

3.好（坏）的企业家有什么共性

优秀的企业家往往有如下几种特征。

（1）对事业本身充满热爱。 巴菲特说他每天上班就像文艺复兴时期艺术大师米开朗琪罗去西斯庭教堂画天顶画一样，每天跳着踢踏舞去上班。他对工作所持的态度就是“我有一块空白的画布和许多颜料，我想怎么画就怎么画。”巴菲特旗下的很多企业家也与巴菲特类似，例如内布拉斯加家具城的B夫人一直工作到100多岁。我们参加过一家公司的股东会，董事长说自己和管理团队每天工作到很晚，不是有什么外在的要求，而是每天琢磨很多业务问题很有乐趣。

（2）眼光长远，追求企业基业长青。 企业经营中需要做很多决策，有的决策对短期业绩有利，但会伤害长远发展。有些决策对短期业绩不利，但却加深企业长远发展的护城河。优秀企业家不会去赚快钱，不去做短期对业绩有利，对股价有利，但伤害企业长期发展的事情。他们永远走正道，不会为了赚钱侵害客户、股东、供应商、社会等利益相关者的利益。

（3）专注。 优秀企业家不会去追逐热点和风口，什么赚钱去做什么，而是专注于将擅长的业务做到业内最好。注意，专注不是说企业只能做一种业务，只能做当前的业务，只要企业做自己理解较深，在能力圈内的业务就是专注。不同的生意，也有相通之处，只要企业能够驾驭，就是专注。例如，伯克希尔、亚马逊、腾讯、阿里巴巴、网易、美的，它们的业务线都很多，而且可能看似并不相关，但它们依然是专注的。如果为了赚钱，盲目进入自己不了解的领域，就不满足专注的定义。

失败的企业家往往有如下几种特征：

（1）没有动力发展企业。 很多国有企业家因为任期有限，加上企业长远发展不容易考核，并不追求企业的发展，而是追求如何让上级满意。一些民营企业家只为赚钱而创立企业，一旦企业上市就套现退出。

（2）能力不足，做出错误决策。 有些企业家价值观端正，但能力不足，对业务不精通，也不懂企业内部管理，经常做出错误决策，或没有做出必须要做的决策，导致企业失败。

（3）过于急切冒进导致企业面临很大风险。 顺驰创始人孙宏斌、德隆董事长唐万新、乐视创始人贾跃亭等，他们都犯了过于激进的错误，导致企业的失败。

（4）价值观不端正。 很多企业家为了赚钱采取欺骗客户、财务造假、关联交易、内幕交易、抬升股价等方法，价值观扭曲的企业必然失败。

当然，企业家不能像电视剧里那样简单分为好人和坏人、优秀与失败。看问题不能非黑即白，看人不能脸谱化。一些优秀的企业家可能也有一点瑕疵，失败的企业家也可能有优点，还需要具体问题具体分析。不过，对企业家的评价绝对不是没有原则的，对财务造假、坑害客户等价值观扭曲的企业家，应当一票否决。

4.看人的艺术

看人识人，对投资至关重要。人心难测，识人是很难的事情，因为人非常善于隐藏自己，甚至长时间隐藏。但人仍然是可识的，人真正的价值观和想法，一定会通过诸多言论和行为暴露出来。

我国古代就有一些很好的识人的理论和方法，依然可以让我们受益。如《论语·为政第二》中，孔子说：“视其所以，观其所由，察其所安，人焉廋哉?”意思是看他所做的事情，考察他这么做的原因和本意，探查他内心真正喜欢的事。庄子在《庄子·杂篇·列御寇》提出的“九征”识人方法对后世影响较大。鬼谷子提出一种知人心理的“揣情术”，观察人们在欲望、爱好的事情和厌恶、恐惧的事情出现之时的表现，可以了解人的真性情。三国时期魏国的刘劭在《人物志》中提出“八观五视”等识人方法。

对于企业家的辨识，我们应该“听其言、观其行、查其绩、读其心”。

（1）听其言。 网络时代，我们可以在网上看到企业家在不同场合的讲话以及文字访谈和视频访谈内容。我们也可以参加股东大会和管理层直接交流。例如，海底捞董事长张勇接受网易财经采访的一段视频中，可以看到张勇的坦诚，以及对海底捞服务、对食品质量的不满意，正是这种永不满意让海底捞不断做得更好。《财新时间》和吴晓波所做的《十年二十人》中，也对很多知名企业家做了深入采访。通过微信公开课，也能看到张小龙的所思所想。

（2）观其行。 首先，我们要观察企业家是否知行合一。有些企业家总是豪言壮语，但实际中却没有去做或根本做不到。优秀的公司却喜欢做了不说或做了再说。言行一致的企业家更值得信赖。其次，我们观察企业在顺境和逆境中是如何做的，在发展非常好的情况下会不会盲目自大，逆境中会坚韧不拔还是病急乱投医。一些企业家在发展顺境中自信心膨胀，将摊子铺得太大，盲目进入自己不懂的领域，造成投资项目的失败和资金链的紧张。逆境之中，有的企业修炼内功，有的企业则自暴自弃，盲目寻找救命稻草。此外，我们要观察企业面临短期利益诱惑时如何决策。如果别人添加瘦肉精我也添加，这种企业家是没有操守的。顺境、困难、诱惑，这些特殊情况的表现最能检验一个人。

刘元生投资万科就是来自于对王石行为的观察。用他自己的话说：“我看人还是比较准的。当时是投资在王石这个人身上的。”他从一些细节就能判断出王石的抱负和能力，以及爱学习、能吃苦的精神。例如，王石对商业很感兴趣，到香港不观光却到处找书看，不怕吃苦，自己在炎热的夏天扛包。

（3）查其绩。 企业家是否优秀，最终会体现在长期业绩上。良性发展的企业，长期业绩一定不会差，在资本市场的长期表现也不会差。如果一家企业长期亏损，或者资本回报率长期偏低，甚至远低于竞争对手，那么企业家一定是不合格的。我们这里也要注意不要拿一个季度或半年、一两年的短期业绩衡量企业家，但3~5年的长期业绩是有意义的。

（4）读其心。 巴菲特在收购一家企业的时候，最重要的一步是首先判断企业家是“爱钱还是爱自己的事业”。所谓“读其心”，就是了解企业家内心深处究竟追求的是什么，他们的激情和动力在什么地方。 王阳明提出“心外无物，心外无理”“知行合一”的心学思想，他认为，任何外在的事物和行动，都是受人的内心思想和意识支配的。知行合一，知是行的主意，行是知的功夫，有知就有行，有行必有知。

一家企业发展的情况如何，对待其员工、顾客如何，企业文化如何，同样是企业家心力的外显。作为消费者，我们通过一家企业的产品和服务与企业家的心力产生关联。即使不知道企业家是谁，没有见到企业家本人，我们也能够感受到企业家是个什么样的人。使用苹果手机，我们能够感受到乔布斯对简洁和完美的追求，他虽然已于2011年去世，但他的心力依然在苹果传承；在海底捞吃火锅、去星巴克喝咖啡，我们能够通过食物、服务和员工的精神面貌感受到其老板是很珍视顾客和员工的人；使用微信，我们能够感受到马化腾和张小龙是个什么样的人；使用网易的邮箱、网易严选、网易云音乐、玩阴阳师，我们也能感受到丁磊的性格、喜好和对生活的态度。

做经营，就是用企业家的心去感知消费者的心。做投资，就是用投资者的心去感知企业家的心。 一个企业家的“心力资本”对企业的长远发展非常重要。作为投资者，我们需要通过一些外在的表象考察企业家内心深处追求的是什么。无可否认，大多数企业家创业时追求的是赚钱和生存，并非报效国家那么伟大，也不一定有什么宏伟蓝图和高瞻远瞩的战略。但即使是赚钱，优秀的企业家也有共同点，他们一定是赚有良知的钱，例如产品优质和价格厚道，对顾客和员工较好。一直做正确的事情，不知不觉企业就做得很大。而很多投机型企业家，追求的就是快速赚钱，甚至用不道德的方式赚钱，这样的企业显然走不远。A股市场上就有很多初心不正的企业家。

企业家追求赚钱本身当然没有错，而且是理所当然的事情。但是，赚钱和热爱事业，把哪个排在第一位，差别是巨大的。 如果追求的只是赚钱，那么赚到足够的钱之后，企业家的动力是什么呢?有的企业家一旦赚到足够的钱后就再也没有动力发展企业，去从事一些低级趣味的活动。有些企业家则享受帝王般的权力，把大大小小的权力抓在手上，不愿意向下授权，也不去发展人才。有的企业家继续有做大企业的动力，只不过动力是更大的欲望、需要更多的钱，或者需要更大的数字来证明自己，或者争强好胜超越其他企业家。有的企业家为了赚钱舍弃价值观。优秀的企业家则并不以金钱数字为最高追求，而是热爱事业本身，追求基业长青，让企业、员工、顾客、整个产业和社会都能良性发展，赚更多的钱只是副产品。他们的动力来自于对事业本身的热爱。优秀企业家的最大的产品就是企业本身。

乔布斯曾说过：“我的激情在于打造一家可以传世的公司，这家公司里的人动力十足地创造伟大的产品。其他一切都是第二位的。当然，能赚钱很棒，因为那样你才能够制造伟大的产品。但是动力来自产品，而不是利润。斯卡利本末倒置，把赚钱当成了目标。这只是个微妙的差别，但其结果却会影响每一件事：你聘用谁，提拔谁，会议上讨论什么事情。”

三、企业文化

1.企业文化是一家企业的基因和灵魂，对一家企业的长期发展非常重要

企业在市场中生存和竞争很类似于生物在自然中生存和竞争。基因决定了生物的适应能力、复制能力和纠错能力。企业文化就是企业的基因。企业文化是一个组织由其价值观、信念、仪式、符号、处事方式等组成的其特有的文化形象，企业在日常运行中所表现出的各方各面。企业文化就是企业中所有人互相影响、共同作用，所形成的具有共同性的世界观、价值观、人生观和方法论。段永平对企业文化的定义更为直白，“企业文化是能够管到制度管不到的东西的东西”。 企业文化决定了企业会吸引和使用什么样的人，决定了这些人会以什么样的标准和方式行事和相处。良好的企业文化也是企业的护城河之一，产品、业务流程都容易模仿，一家企业的精气神却无法模仿。

微软现任CEO萨提亚·纳德拉是一个印度人，他写了一本半自传性质的书《刷新》。不同于大部分的管理学著作，作者写了很多个人成长和家庭的故事，并与微软的事业联系起来。微软只是PC时代的霸主，几乎完全错过了移动互联网，在我们印象中是一家不断衰落的公司。2014年纳德拉上任时，微软外部评论负面，内部也士气低落。纳德拉把重塑企业文化作为优先级最高的头等大事。他让微软的同事放下彼此的戒备、内斗，吐露心声，拥有同理心、求知欲和成长型思维，重新找到微软的初心。公司的企业文化发生积极变化后，也体现在外在的业绩上，微软的云业务、Office 365、硬件、游戏等业务等都取得了比较大的进展。微软的市值也增长了好几倍，依然保持在世界前五大市值公司的行列。

2.我们要识别真正的企业文化

企业文化很可能不是企业写在墙上或者官网上的标语。只有真正成为企业中从上到下大多数人共识，并在工作和生产中自然地去施行的东西，才能是企业真正的企业文化。企业文化是在集体内部融合的过程中产生。企业文化甚至可以说是一家企业内部的“潜规则”。 当我们要了解一家企业的时候，只有把这些潜规则搞清楚了，才能够知道哪些是口号，哪些才是真正的企业文化。这些企业文化恰恰无意识地指导着组织内每位员工的每一个言论和行为。它体现在很多的细节中，包含在企业交付的每一件产品中，包含在企业员工书写的每一段文字中，包含在企业的每一场会议中，包含在企业的每一笔资金流向中。

3.企业文化是怎么来的

美国的特雷斯·迪尔和阿伦·肯尼迪在《企业文化——现代企业的精神支柱》一书中指出，企业文化是由企业外部环境、价值观、英雄人物、习俗和仪式、文化网络五个因素所组成的。我们认为，企业文化很大程度上由创始人（创始团队）的三观决定，部分由商业模式和企业外部环境决定，并受企业后来的实际控制人和重要人物影响，严格地说还与企业的每一位新成员有关系。

企业创始人在创办企业时，一定会把个人的世界观、价值观、人生观和方法论映射到企业的愿景、使命、价值观、商业模式和管理细节中。创始人在聚集合作伙伴、招募员工团队、寻找供应商时，都会倾向于寻找相近价值观的人。在关键岗位上，价值观不同的人“不可共负一轭”。 作为Costco的联合创始人，布罗特曼自1994年12月以来一直担任该公司董事会主席。布罗特曼年轻时就表现出了犹太人慈善、正义的优秀品质，帮助弱势群体，鼓励多样性，促进社区和善待他人，“当我看到一些不太幸运的人遭遇不公平的时候，我就不得不采取行动，强迫自己去做一些我能做的事情”。Costco的成功跟布罗特曼开明的管理风格不无关系。Costco的员工享受着极好的待遇和福利——在零售行业中是最好的。创始人的个性、性格、风格也会很大程度上决定企业文化。很多企业的文化有明显的创始人烙印。

商业模式、外部环境也和企业文化相互影响。企业处在什么样的行业、提供什么样的产品、定位什么样的客户、有什么样的盈利模式、采用了什么样的业务系统，都会对企业文化有影响。例如，华为处在变化非常迅速的通信行业，会看到身边很多企业甚至是百年的大企业不断倒下，所以任正非给华为注入的是很有危机感的企业文化。沃尔玛所在的零售业，一定要追求比竞争对手便宜，为了“天天低价”，就会形成省钱的文化。西南航空由于采用了低成本的盈利模式，公司也会形成低成本的企业文化。国内的春秋航空也是采用低成本航空的模式，董事长王永华在这个年代依然穿打补丁的西装，虽然他已经很富有了。当企业文化已经深入内心，也会改变个人的生活习惯。海底捞处在服务业，这个行业客户体验非常重要，所以海底捞打造了非常重视客户体验的企业文化，并成为其最核心的竞争力。星巴克为顾客提供的产品是“第三空间”，所以提倡的文化是将心注入，努力为顾客体验着想。

虽然，每家企业的企业文化都有自己不同的特色，但有一些共同的具备普世价值的企业文化是一家优秀企业应该具备的。例如，高度关注用户体验、眼光长远、保持组织活力。做到每一点都很不容易，观察一下就会发现，绝大部分企业的文化都是“利润最大化”，也可以说是短期利润最大化。

4.价值观已经成为一种重要的生产要素

2019年1月9日的微信公开课上，张小龙说：“惊讶的是，其实微信只是守住了做一个好产品的底线，居然就与众不同了。那是因为很多产品不把自己当产品看待，不把用户当用户看待。而微信，做到了这两点。”守住底线是非常难的事情。微信和很多产品的不同在很多地方体现出来。例如，打开应用时不在启动页放广告，除了微信几乎看不到其他产品这样做。App内频繁给用户发信息，甚至给用户发短信，这些干扰用户的行为，只有微信不去做。行为的背后是价值观的不同，价值观的不同会体现在考核机制的不同。如张小龙的评论：“大家的KPI就是如何产生流量如何变现。一旦围绕这个目标，大家的工作目的已经不是做最好的产品，而是用一切手段去获取流量而已。”

价值观已经成为稀缺之物，对利益的追逐很多时候压过对价值观的坚守。如果我们在日常生活中观察，就会发现，到处充斥着价值观的扭曲：狂轰滥炸的诈骗、营销电话和短信，背后是个人信息的泄露；毫无疗效甚至危险的保健品的营销，销售额远高于辛苦做研发的医药龙头；如果你去买辆二手车，有无数的陷阱等着你；如果去医院看病，要小心医生开一堆昂贵的安全无效的药；如果你去买高收益理财，小心人家想要的是你的本金……

不要说一些小公司，那些大公司也很少有对价值观的坚守。如果你搜索一些网络信息，要翻很多页广告，好不容易搜索到想要的信息，结果还是内容植入式广告。如果你买机票，一不小心就被“送”了自己也不知道的酒店券、打车券。如果你叫了网约车，可能会发现有时来回同样路程价格相差近一倍。在网上购物，买了销量最大的一款，事后才知道，原来大平台也是玩刷单的。而且，某些大的电商平台，一天之内同一件商品可能有好几种价格。

这种短视，将利润建立在对客户的压榨和利用之上，对企业来说，是难以长久的。一旦客户看明白，或者一旦有更好的选择，对不守价值观的企业就是严重的打击。值得乐观的是，还是有不少优秀的企业、企业家守住了价值观的底线，他们也获得了商业的成功，得到了社会的尊重。我们在投资时，也应该选择那些有端正价值观的企业，而不是短期内赚钱多但放弃了价值观的企业。

当然，凡事都有个度，投资者需要平衡。没有绝对完美的人，也没有绝对完美、永不犯错的企业。我们不应该有道德洁癖，因为没有一家公司是绝对的完美无瑕。 2016年9月，富国银行被美国联邦法院开出1.85亿美元的罚单，原因是未征得客户同意，私开信用卡账户。2017年4月，美联航发生暴力“赶客”事件，社会各界指责声不断。但巴菲特并未卖出一股，“伯克希尔有377000名员工，不可能指望每位员工都是本·富兰克林那样的完人。”对所罗门事件的处理就不同了，巴菲特1991年9月4日在所罗门丑闻国会听证会上说，“给公司亏了钱，我可以理解；给公司丢了名声，我会非常无情。”对于企业的丑闻和瑕疵，我们判断的标准就是这些事件是否对企业的长期经营前景产生了影响。如果不会影响企业长期经营，企业偶尔犯错反而是好事情，会让企业做得更好。例如，泸州老窖在发生丢失存款事件后，进行了深刻的反思，管理层和企业文化发生了较大的变化，内控等制度也全面加强，经营业绩获得大幅度增长。海底捞爆发老鼠门事件后，涉事门店整改后重新开张，卫生条件会更好，全国门店的卫生要求也会更加严格。

任何一家企业都不是绝对完美的，都有瑕疵。例如，五粮液是拥有印钞机属性的企业，但可能会有一些损害股东利益的关联交易，各种跑冒滴漏，或者有过非常平庸的管理层。分众传媒也是一家印钞机型企业，但总是按捺不住投资冲动，过去有严重的失败案例。格力电器是拥有金饭碗的企业，却总是有多元化冲动，例如涉足手机、新能源汽车等失败率较高的领域。保险也是朝阳产业，但产品结构有很大问题，营销体制非常粗放，有很多销售乱象。仔细观察我们投资的企业，它们都不完美。不完美的企业，一样可以有投资价值，就像不完美的人可以有交往价值。关键是判断企业的缺点和瑕疵有没有动摇到其根基，只要对企业大的格局没有产生严重的负面影响，我们也没必要吹毛求疵，应学会分清主要矛盾和次要矛盾。

案例：伯克希尔的企业文化

伯克希尔的企业文化主要体现在两个方面：强烈的股东利益导向，对下属企业高度的放权和信任。 巴菲特、芒格把股东视为合伙人，他们将大部分的个人净资产投资于伯克希尔股票，致股东的信写得通俗易懂，每年股东大会花上六七个小时回答股东的提问。伯克希尔有着非常低的股票换手率。巴菲特对于所投资的企业，几乎是完全的信任。伯克希尔总部没有各种委员会，也从不要求子公司提交预算。伯克希尔拥有员工近40万人，总部员工却只有20余人。因此，伯克希尔避免了官僚主义等大企业病。对下属企业的信任也换来了对方更加努力的工作。

重视股东利益的企业文化，伯克希尔是一个很稀有的标杆。反观国内的很多企业，我们可以将其对股东的态度分为四类： 第一类，不仅不重视股东利益，而且有一些企业想着如何侵害股东利益 ，例如低价增发稀释现有股东的股权、通过关联交易转移利润、管理层掏空上市公司、只融资从不分红等。对于侵害股东利益的企业，投资者应该尽量避开。第二类企业，他们把股东看作是一群目光短浅的投机分子，不会考虑把股东利益放在第一位，尤其不重视二级市场的股东。 对于这类企业，我们认为只要没有侵害股东利益的行为，只要企业在良性地发展，也是完全可以投资的。我们要承认，股票市场确实投资者很少，与企业共患难的投资者更少，大部分确实是短线投机者。实事求是地讲，企业家对股票投资者不感冒，有一定道理。另外，如果企业真正地做到了“客户第一、员工第二”，那么长远地讲，不也是做到了“股东第一”吗?还有第三类企业，他们太重视股东短期利益 了，反而伤害了股东长期利益。一些公司的管理层把股价看得非常重，因为他们自己也有股权或期权，股价的表现也就成了他们的奋斗目标。证券分析师说公司应该多元化，他们就搞多元化；股民抱怨业绩不好，他们就努力提升短期业绩；股民想要股价上涨，他们就高送转、制造概念。这种过于重视股价和股民意见的短视，最终会对企业的长期价值产生毁灭性的影响，也最终伤害股东利益。美国的很多公司，甚至大公司，顶着“股东利益最大化”的教条，被华尔街牵着鼻子走。投资这类公司，还不如投资第二类“不重视股东利益”的公司。第四类公司，正如伯克希尔，是我们真正梦寐以求的，它们不仅在企业的经营上有非常长远的眼光，而且非常重视回报股东。

案例：华为的企业文化

华为坚持技术创新。比技术更重要的是华为的管理和企业文化。任正非说，“我们留给公司的财富只有两样：一是管理架构、流程与IT支撑的管理体系，二是对人的管理和激励机制。人会走的，不走也会死的，而机制是没有生命的，这种无生命的管理体系，是未来百年千年的巨大财富”。华为的企业文化可以概括为，“以客户为中心，以奋斗者为本，长期艰苦奋斗”“开放、妥协、灰度 ”。

企业存在的目的是什么?华为的观点认为：为客户服务是华为存在的唯一理由。正是华为24小时随叫随到、任凭客户骂来骂去的服务态度赢得了客户的理解和支持，让华为在强大的对手的缝隙获得了生存。企业变得强大后，以客户为中心，在华为仍然是一种信仰，并且体现在考核和激励制度上。

以奋斗者为本，是讲如何对待员工的。在企业内部公平分配，激励奋斗者。目前华为拥有约18万名员工，持有华为股份的超过8万人，他们每年可以获得较高的分红回报。任正非只有1.4%的股份。华为尊重知识、尊重个性、集体奋斗、不迁就有功的员工。对于个性十足的员工，华为非常宽容，只要有能力就敢于委以重任。对于过去有功的员工不迁就，职位能上能下。

开放、妥协、灰度是华为文化的精髓。华为是开放的，利用古今中外一切有利于企业发展的好的东西。例如，学习西方现代的管理制度、流程，引进IBM的管理咨询，建立规范的现代企业制度。华为内部对有个性、有缺点的员工，对错误和失败，对不同意见都有很高的包容度。华为的心声社区，员工的吐槽，对公司和领导的批评，全是公开透明的。任正非认为，灰度体现一个领导者的水平。在一些不是大是大非的问题上，不要疾恶如仇、黑白分明。企业做大后，很容易出现大企业病，自我批评是对抗大企业病的法宝。华为通过自我批判，来规避出现的问题。

华为所在的ICT行业充满变数，倒下的企业众多。而华为不仅生存了下来，并且不断超越世界领先巨头。正是华为的管理思想和企业文化使华为成为一家伟大的企业。

第六节 企业经营失败的原因分析

芒格说：“反过来想，总是反过来想。”研究失败，我们可以更好地避开失败。什么是失败?这里将失败定义为企业的长期竞争力大幅衰落，长期亏损并损耗股东价值，更严重的结局是资不抵债或现金流枯竭导致破产。企业短期一两年的业绩下滑或亏损并不代表企业失败。运用归纳法，对众多企业失败的原因进行汇总分析，企业失败的原因一般不会超出如下几种。

一、企业未能适应外部环境的重大变化

1.技术变化或颠覆式创新的出现，导致企业主营产品所在品类整体不再被人们所需要

当汽车出现后，马车行业自然会消亡。很多公司的衰落是因为遭遇了“马车时刻”。如日中天的索尼的随身听被iPod颠覆，诺基亚被智能手机颠覆，柯达被数码相机颠覆，佳能家用数码相机被高清拍照手机颠覆，黑莓手机被苹果手机颠覆。电子商务出现后，沃尔玛、家乐福等线下零售业的业绩下滑。移动互联网时代，人们在手机端就可以查看信息，电视台、报纸、杂志衰落。

对于雅虎的失败，很多人总结是管理层的短视，错过了对谷歌、Facebook的收购，管理层频繁更迭。这些其实都是表象。最根本的原因还是搜索引擎对门户网站的颠覆式替代。国内的搜狐、新浪等门户网站也同样衰落，例如搜狐已经失去了存在感，新浪扣除微博后市值为负。百度当下市值也快跌出“BAT”了。这其中有价值观出现问题的原因，但主要原因是技术和商业模式的变化。移动互联网的入口发生了极大改变，从搜索引擎单一入口变化到了App多入口。人们搜索商品会去淘宝、京东，搜索信息会去微信公众号、今日头条，搜索服务会去美团、大众点评、携程。

以上这些失败的共同特征都是，企业忽视了主营产品价值主张背后用户的底层需求。 当技术变化或颠覆式创新出现，用户的底层需求被创新产品更好地满足时，企业主营产品所在的品类整体不再被人们需要。这时，无论企业将产品做得多么精益求精，服务做得多么尽善尽美，都难以再挽回用户。以马车为例，人们从来就不需要马车，甚至也从来不需要汽车。人们需要的是“长距离、安全、快速、舒适、低成本地移动”。如果有新的交通工具可以更好地满足这个需求，汽车也可以在很短的时间内被人们像抛弃马车一样抛弃掉。如果未来VR、AR、自动化物流、通信产业可以发展到相当的高度，环境、物体可以快速“来到”人的身边，人与人可以接近真实地随时面对面交流，也许人们对汽车的需求也会被替代。打败汽车的可能不是另外一种“车”，而可能是眼镜什么的。 这就像现在越来越多被谈到的“跨界竞争”和“降维打击”。

所以，每家企业似乎都有自己的宿命，在遭遇创新者的窘境时，企业很难改变自己的基因，从而落入失败。为了让投资变得简单，我们尽量避开转型期的企业，毕竟作为投资者我们掉头比企业简单得多。同时，我们尽量不去投资那些技术和商业模式可能变化较大的企业，去投资那些生意属性变化较小的企业，会更加简单有效。

2.重大事故和危机

重大事故和危机，足以让一些企业直接破产。2008年美国金融危机，有着158年历史的雷曼兄弟公司破产，美林公司和贝尔斯登公司被收购。美国国际集团（AIG）险些破产，被政府注资1800亿美元。这些企业破产或被收购的原因，就是过度参与了金融衍生品。

在2008年的“三聚氰胺事件”中，三鹿集团虽然本身并未主动添加三聚氰胺，三聚氰胺主要由奶站添加。但三鹿的产品带来的社会危害最大，最终企业破产，创始人身陷囹圄。

史学大家吕思勉先生提出过“风化”与“山崩”的著名史学观。他这样描述这两者的关系：“所以现在研究历史，方法和前人不同。现在的研究，是要重常人、重常事的。因为社会，正是在这里头变迁的。常人所做的常事是风化，特殊人所做的特殊事是山崩。不知道风化，当然不会知道山崩。若明白了风化，则山崩只是当然的结果。 ”一些重要事故导致企业破产，只是最后一根稻草，企业往往内部已经出现了问题，这是“风化”。“风化”久了，一次特殊事件就可能导致“山崩”。

3.企业的命运过度依赖他人

当一家企业的命运掌握在他人手中，就有失败的风险。苹果供应链上的一些供应商企业就因为苹果选择新的供应商而破产。例如台湾厂商胜华科技（Wintek）曾经是苹果iPhone和iPad的第二大触摸屏供应商，并问鼎全球触摸屏前三强。2012年苹果推出iPhone 5时选择了另一种不同的技术，In-cell显示技术。2013年，苹果为iPad选择了薄膜触摸屏面板，而不是胜华科技生产的玻璃触摸屏面板。胜华科技出现连续三年巨额亏损，不得不关闭工厂并大幅裁员，2014年10月在台湾提交了破产保护申请。2016年年底，胜华科技被蓝思科技以12.2亿元的价格收购。

2014年10月，苹果没有在iPhone 6和iPhone 6 Plus中使用蓝宝石屏幕，让GTAT遭受了致命打击。苹果此前投资GTAT并下了天价订单，最终却没有使用，让GTAT陷入破产。2017年，苹果宣布将自主研发图形处理器，在未来15~24个月之后，会逐步降低对GPU供应商Imagination Technologies的依赖。Imagination Technologies的股价断崖式下跌70%。

2018年4月16日，美国商务部宣布七年内禁止美国企业向中国的电信设备制造商中兴通讯公司销售零件。中兴大量芯片供应依赖于美国芯片企业，断绝供应后，导致中兴公司陷入休克的境地。2018年7月13日，在中兴通讯缴纳14亿美元罚款及保证金后，美国商务部才正式解除出口禁令。如果没有通过谈判解决问题，迎接中兴的恐怕是倒闭的命运。

在选择投资对象时，我们应仔细分析那些过度依赖重要客户或重要供应商的企业是否存在风险。命运系于他人的企业往往过于脆弱 ，哪怕一时获得很多订单，也不是好的投资对象。

二、企业的重大战略、经营决策、内部治理出现问题

1.经营决策失误

商业世界的竞争非常残酷，对于一家非垄断的企业，一次大的经营决策失误，就足以让其走向衰败。竞争对手可不会给失误的企业太多改正错误的时间。

长虹曾经是令国人骄傲的民族品牌。如今，长虹已经在彩电行业沦为几无存在感的企业。长虹的衰落，与两次关键经营决策失误有关。从囤积显像管，到押宝等离子，长虹在几次关键性豪赌中都以重伤收场。当当网，作为“中国的亚马逊”，起步较早，但过于短视地追求账面盈利，对图书之外的品类扩张太晚，导致被京东大幅超越。凡客曾经是一家成功的企业，凡客体风靡一时。但陈年2011年制定了不切实际的目标，造成库存堆积，产品质量下降，品类扩张混乱。“e国1小时”是2000年电子商务的明星企业，当年就试图实现一小时配送到家。其失败在于战略过于超前。当时我国的网购人群、物流、支付都极不成熟。一小时配送导致订单越多亏损越大。

2.盲目多元化

多元化本身未必一定会导致企业失败，有时反而使企业更加成功。腾讯、美的、网易，众多的企业涉足的领域很多，但依然很成功。试想，如果网易固守门户网站，反而会失败。但两种情况下的多元化，会导致企业失败：一是企业成功后盲目自大，进入自己能力圈之外的领域；二是企业面临短期困境时病急乱投医，盲目进入新业务，以至于主业失败。

春兰空调在20世纪90年代初期，是我国空调绝对的老大，一度占据市场份额近1/3。春兰在空调业务取得成功后，先后进入冰箱、洗衣机、摩托车、房地产、机械制造、电子、商业贸易等各个领域，这些行业都没有做好，反而拖了空调的后腿，失败也就成为必然了。

两面针，1986—2001年连续15年实现本土产销量第一，成为与高露洁、佳洁士等洋品牌三足鼎立的“本土牙膏第一品牌”。在业务巅峰时期，两面针大举多元化扩张，涉足尿布、卫生巾、洗涤用品、医药、蔗糖、纸浆等产品的生产和销售，以及房地产开发经营、物业管理、室内装修、进出口贸易、酒店一次性用品等繁杂的业务，还投资中信证券等股票。公司最终陷入多线亏损的境地，而作为主营业务的牙膏也沦落到无人问津的地步。

3.经营激进导致资金链断裂

企业家往往具备一些冒险精神，也具有野心。当这种野心不受约束，超过了现实条件的允许时，就可能导致企业的失败。

乐视网曾是很被看好的公司，但2017年乐视帝国终于分崩离析。乐视失败的主要原因还是经营过于激进导致资金链断裂。乐视业务涵盖互联网视频、影视制作与发行、电视和手机智能终端、应用市场、电子商务、互联网智能电动汽车等，每个业务都需要大量烧钱。乐视的资金是有限的，但贾跃亭的梦想是无限的。贾跃亭的股权质押超过90%，资金窟窿巨大。过于激进的乐视在2017年尝到了苦果，资金链断裂并且大量供应商讨债。

类似的例子还有暴风影音、安邦保险、南京雨润集团、孙宏斌的顺驰、史玉柱的巨人集团、德隆等。这些公司因过于激进尝到苦果。

4.过度追求短期利润，管理失控、产品质量下降

良好的产品和服务是企业的立身之本。如果过度追求短期利润，不重视产品和服务质量以及消费者体验，企业将不可避免走向衰败。

小肥羊曾是火锅餐饮第一股。2004年，小肥羊实现了43.3亿元的营业额。但过快发展加盟，加之小肥羊管控力薄弱，加盟店在菜品、形象、环境、财务等各个方面失控，消费者体验变差。和小肥羊类似的还有很多，例如沙县小吃、黄焖鸡米饭等都曾开遍全国，但“只连不锁”的加盟连锁迟早会造成品牌的衰落。

5.竞争失败

商业世界充满了竞争，很多企业的失败是被更强大的竞争对手打败。

快的、优步被滴滴打败，易趣中国被淘宝打败，米聊被微信打败。一种新的商业模式兴起时，往往有多个甚至成百上千个竞争对手，最终活下来的可能只有两三个。航空公司由于产品的过度同质化，在历史上是竞争非常激烈的行业。巴菲特曾经建议在谷歌上搜索关键词“airlines bankrupcy”。按此方法，我们可以看到仅仅美国破产的航空公司就多达近100家。我们同样可以查询到倒闭的上百家汽车公司。我们如果在百度上搜索中国互联网公司阵亡名单，可以得到近千家，可见竞争之惨烈。由于竞争激烈，餐饮行业几乎每天都有倒闭关门的企业。

6.管理层矛盾

管理层的矛盾，将导致企业无法聚精会神发展业务，导致企业失败。

国美曾是国内家电连锁业老大。2008年11月，国美公司董事长黄光裕涉嫌违法被羁押。原国美公司总裁陈晓接任董事长后开始“去黄化”，侵犯大股东黄光裕的利益。国美两年的内斗导致其无法集中精力做好业务，被竞争对手苏宁公司赶超，失掉了国内家电连锁业老大的地位。真功夫曾经是中式快餐的第一品牌，但因股东蔡达标、潘宇海的内斗，导致创始人身陷囹圄，企业无心发展，大量高管和员工离职，上市折戟。曾经对QQ产生过较大威胁的51.com因为团队的内讧而失败。贝因美和恒天然近年来的中外股东内耗，也是贝因美业绩连续下滑并大幅亏损的重要原因之一。

7.大股东挪用公司资金

很多公司的治理结构存在严重问题，大股东一家独大，董事会、监事会、独立董事形同虚设。大股东如果不守规矩，可能大量占用公司资金，导致公司的失败。

2019年，包商银行成为首家被接管的银行。主要原因是大股东被明天系占用资金。明天系掌舵人肖建华被调查后，相关公司暴露出风险。A股上市公司大股东占用资金的情况相当普遍。2002年，证监会曾普查1175家上市公司，发现676家公司存在大股东占款现象，占款总额高达967亿元。但监管部门对这种占用上市公司资金的行为处理太轻，以往多是行政处罚，处罚依据是信披违规，罚款上限60万元，责任人被资本市场禁入。

三、企业的价值观偏离了正道

1.财务造假

企业财务造假的原因要么是谋求业绩和股价增长，要么是从资本市场获得融资，根本的原因是企业的核心价值观偏离了正道。 财务造假会给企业带来巨大的信用危机，从而导致企业破产。

安然公司曾经是世界上最大的能源、商品和服务公司之一。2001年，安然公司突然向纽约破产法院申请破产。安然破产原因是为了业绩增长和股价，从而换取高报酬、高奖金、高期权，不惜铤而走险，通过财务造假隐瞒债务、虚报利润。由于安然事件牵连，安达信会计师事务所于2002年倒闭。

辉山乳业是一家覆盖全产业链的乳制品公司，2013年在香港上市。2016年12月，美国做空机构浑水发布两份做空报告，称辉山乳业大量虚报收入，价值接近于零，是一家骗子公司。2017年3月24日，辉山乳业股价暴跌85%，造假事件导致辉山乳业资金链断裂和债务危机。

很多曾经被追捧的公司，被曝出财务造假不断刷新人们的底线，可见投资的险恶之处。我们投资者需要练就一双慧眼，从财务、业务、动机等各个方面分析，避开财务造假的公司。

2.业务造假

一些公司为了赚钱不择手段，直接杜撰虚假业务，严重损害了用户利益，自己也难逃倒闭的命运。

美国一名记者写了一本书叫作《坏血》，揭露了Theranos公司的骗局。Theranos创始人伊丽莎白声称，他们掌握了一项名为“微流体”的技术，只需要一滴血就能完成数百项检测。为了解决采血量小的问题，Theranos采用生理盐水稀释，经常导致检测结果不准确，为了按时给用户检验结果，不惜伪造结果。最终Theranos公司的骗局大白于天下，使公司陷入倒闭境地。

我国也有很多以虚假业务骗取钱财、侵犯客户利益的公司。例如权健、华林等传销公司，莆田系的一些假医院，卖假药、假酒的公司。这些公司可谓谋财害命，很多公司因为被揭发而倒下。

3.违背政府政策或社会公序良俗，触碰到监管底线

有些公司因为违反政府政策，或者传播的内容造成不良社会影响，触碰到监管底线，甚至严重践踏社会道德，导致企业破产或危机。

2004年江苏常州的民营企业家戴国芳的铁本公司发展得如日中天，本有希望并肩宝钢，却成为政府树立宏观调控权威的典型，最终企业破产，企业家入狱。

美团网CEO王兴曾经创立的饭否是我国第一家提供微博服务的网站。2009年的某次社会事件由于网友言论超出了监管的底线，导致自2009年7月7日起，饭否网被关闭，直到2010年11月25日再度开放。一年多的关闭导致饭否用户流失、团队解散，期间新浪微博强势崛起，饭否再也没有机会。曾经的“快播”，是全国市场占有量第一的播放器，但因为大量传播不良信息，导致企业倒闭，创始人王欣被判有期徒刑。

还有一些企业直接采取非法集资、庞氏骗局等手段，以诈骗钱财为目的，例如e租宝、泛亚、钱宝网等。还有众多跑路的P2P平台，近些年又兴起的、虚拟货币、ICO等。价值观扭曲，这些企业最终的结局必然是失败。

我们列举了企业失败常见的一些共性的原因，但一家企业的失败往往并不是一个因素，而是多个因素共同作用的结果。 在投资中，掌握了企业失败的一般性原因，我们可以提前警惕到企业的失败。

第七节 投资中如何搜集和处理信息

投资中最重要的是对商业的判断，尤其是对未来的预见。如果从商业模式、成长空间、竞争壁垒、管理和企业文化等各个角度理解了一个生意，那么估值就容易一些了。理解生意并不容易，其中信息的搜集和解读是非常重要的工作。

不少投资者有这样的疑惑，现在信息这么发达，都是公开的，每个人能获得的信息都是一样的，那我们如何能战胜市场呢?还有疑惑认为巴菲特式价值投资是我们无法学习的，因为巴菲特认识的企业家太多了，可以一个电话就打听到很多有价值的非公开信息，我们却很难。段永平成功投资网易也许是因为他可以随时找丁磊聊天。

有以上疑惑的人在潜意识中隐含有这样一个假设：占有信息的多少决定了我们的投资绩效。其实并非如此。 掌握信息量的大小固然重要，但只是原材料而已，加工信息的能力才是最重要的。 不同的人对同样的信息的处理结果真是千差万别。一个苹果掉到地上，我们普通人熟视无睹，一个果农听声音也许就可以判断苹果的大小，而牛顿可以看到万有引力，这就是不同人处理信息能力的差别。

投资中一个很有意思的现象是，对同样的公开信息，市场上却会有完全相反的两种观点，否则也不会有那么大量的交易了。然而，残酷的现实是正确的观点最多只有一个。同样的一份年报，如果业绩发生了下降，有人解读为形势严峻赶紧跑路，有人认为短期正常变化不必在意，正确的解读可能只有一个。即使事情未来的发展路径有很多条，人们对每条路径出现概率的判断也千差万别。

更有意思的是，大部分人根本就不看年报，更不会去搜集其他有价值的信息。所以，搜集信息是第一步，它包含两部分，一是判断哪些信息是重要的，二是如何去尽可能多地搜集到这些信息。

之所以有这样的分解，是因为大多数人还没到比拼信息处理能力的程度。据观察，多数投资者热衷搜集的信息多是股价走势、企业短期的消息、概念、主题、主力动向、资金流向、宏观经济、下季度业绩之类；还有更严重的，有人根本不知道在哪里下载年报和招股书，更不用说其他重要信息了。所以，提高信息解读能力的第一步，是提升获取信息的能力。

1.搜集信息

搜集信息的第一步是确定搜集哪些信息，即判断哪些是重要的。在当今信息爆炸的时代，缺的不是信息，而是真正有价值的信息。

我们的投资体系决定了我们会去搜集什么样的信息。一个只相信短线操作的人是不会去读招股书和商业传记的。选择什么样的投资体系是更高层面的信息处理问题，现实是只有极个别的体系可以获得长期成功。失败的体系人们总是趋之若鹜，而长期成功的体系无人问津。这需要搜集大量的中外不同体系的成功失败案例信息库，还要做很多理论的思考和验证。我们在此假设如果选择了把股票看作企业一部分的价值投资派，应该搜集哪些信息。

我们应该尽可能多地搜集关于企业长期内在价值的一切重要信息，而不是千方百计去计算下个季度、下一年的利润是多少，或者像很多券商机构去打听是不是有并购、定增、借壳之类的计划。信息搜集当然是多多益善，但也不是没有止境，抓主要矛盾就可以了，不重要的细枝末节可以略去。当然有些信息重要却是不可知的，也不需要过于关注，比如宏观经济，对其长期趋势有基本判断即可。

我们应打造广泛的信息搜集系统，常见的信息渠道有如下很多种：公司的招股书、年报、公告等公开信息；公司官网、微博、公众号、行业协会等权威网站关于公司的信息；媒体新闻报道、百度搜索、微信搜索、微信公众号、今日头条、虎嗅网等媒体渠道关于公司的信息；电视节目、访谈、视频等渠道的可视化信息；雪球等论坛上投资者对公司的分析或信息搜集文章；知乎、微博、微信等社交平台上业内人士或用户的信息或观点；京东、天猫、美团、大众点评等电商或团购网站上显示的产品销售和客户评价情况；与业内人士交谈得到的信息，包括供应商、竞争对手、客户、员工、企业中高层领导等；从其他投资高手的研究那里获得的信息；通过亲自体验公司产品和服务得到的一手信息；参加公司股东大会、公司调研、跟上市公司通电话等途径得到的信息；券商研报、大学或其他研究机构的研究报告；读报纸、杂志、商业传记、商业书籍等得到的信息；阅读与公司业务、产品和技术相关的学术论文；其他渠道的信息等。

可见，信息的渠道还是很多的，但每种渠道都有自己的优缺点。 比如招股书和年报是最权威的信息，但大多过于简略和格式化，很难得到有血有肉的信息，语言上也大多经过了反复包装，仅仅看年报大多时候是不够的。有时了解公司到底发生了什么，还不如看新闻、报纸，但媒体往往喜欢歪曲事实或用标题来吸引眼球。商业传记很有价值，比如与其看格力纷纷扰扰的新闻，不如读一下朱江洪和董明珠的自传；想了解福耀玻璃，可以读曹德旺的《心若菩提》；想了解新东方，不如去读俞敏洪的《我曾走在崩溃的边缘》；但不得不说很多商业传记并不那么靠谱，歌功颂德的居多，讲实话得罪人的少。看淘宝、京东评论会有刷单。个体亲身体验未免样本太小，受个人经历局限，不能代表全局。参加股东大会未必能得到重要的信息，公司高管可能善于伪装；公司内部人士的观点也可能很有局限性，身在其中的人有时反而看不到大局。有些深度券商研报有参考价值，但大多都是流水账，结论全是增持买入，看研报重点是了解自己不知道的事实、数据和资料（有时也不可靠，需要甄别），如果轻易相信券商研究员的结论就有问题了。虽然以上信息各有优劣，但如果通过不同的信息渠道相互验证、去伪存真、去粗取精，还是有可能得出正确的结论。

关于公司信息搜集，可以借鉴菲利普·费雪“闲聊”或“四处打听”的做法，即与一切和公司存在利害关系的人交谈，包括竞争对手、客户、供应商、前员工、公司内部人士等。巴菲特在早期与GEICO保险CEO的聊天中奠定了巴菲特保险业的知识基础。但这些并不是所谓的“内幕消息”，而是可以合法获得的公开信息。

在如今的年代，通过网络途径和社交媒体就能认识到很多与所研究公司存在利益关系的内部人士或对某家企业、行业有深刻洞见的人。信息的获取比费雪、巴菲特的那个时代容易多了，这是我们这代人的幸运，然而比获取信息更重要的是解读信息的能力。

2.处理信息的洞察力

培养洞察力的第一个方法是保持对万事万物的孩童般的好奇心。 查理·芒格曾经说道，“你必须有浓厚的兴趣去弄明白正在发生事情背后的原因。如果你能够长期保持这种心态，你关注现实的能力就会逐步提高。如果你没有这种能力，即使你有很高的智商，也注定要失败”。在孩童时期，我们每个人都有好奇心。然而随着年龄的增长，身边的所有的事物在我们看来总是平淡无奇、理所当然。好奇心的泯灭几乎是无可挽回的宿命。尤其是我们目前的教育体制更是会扼杀好奇心、创造性，逻辑思维能力也比较弱化。难怪比尔·盖茨的母亲曾经开玩笑说，“如果能把孩子的好奇心维持到30岁，你就准备做成功人士的父母吧”。

培养洞察力的第二个方法是培养勤于观察和深入思考的习惯。 牛顿曾经说过，“如果说我曾发现什么有价值的原理，那应该归功于我的耐心观察，而非其他才能”。处处留心皆学问，任何事物的背后几乎都有一套学问，等待我们去挖掘。就投资来说，每种生意的微妙差别都决定了背后的经济特性以及长期投资价值的优劣，只有细心观察才能发现这些差别极其深刻的含义。王阳明为了解竹子特性，在竹林面前苦想七天以致生病。我们如果秉承这种“格物致知”的态度，对着一台空调苦想它的技术原理、价格、购买频次、使用年限、使用场景、市场空间、渗透率等，那么我们一定能增加对空调的理解。

即使观察到同样的现实，每个人深入思考的能力也不同。爱因斯坦几乎不做实验，仅仅用光速不变这样的基本常识做深入的思想实验，就发现了相对论，这是极强的思维能力的体现。贵州茅台在面临限制“三公”消费等负面影响之下，销售确实有所放缓。不少人只能看到表面的现象，认为高端白酒将长期衰退，而洞察力强的人可以看到高端白酒背后承载的我国传统文化、社交文化和人的精神需求不会改变，从而判断这一影响只是短期的。

第三个方法是我们要从强调寻求“因果关系”到理解“因果机制”的转变。 我们研究企业，最终目的是要根据已有信息，对企业未来长期的经营业绩做出大概率的预测。影响企业未来长期的经营业绩的因素有很多。其中的因果关系很复杂。包括一因一果，一因多果，多因一果，多因多果（相同原因不同结果，或者相同结果不同原因），虚假因果（一个因素同时在影响看起来有因果关系的两个变量）等。投资要建立在对企业未来长期的经营业绩大概率正确的预测基础之上。因此我们要理解影响企业未来长期的经营业绩的关键因素、关键变量，找到因果之间的作用机制。降低分析层次寻找作用机制的微观基础，常常可以帮助我们更好地理解这种作用机制。我们还要分析未来那些关键因素、关键变量是否会发生重大变化，因果作用机制是否会发生重大变化，还要假设其他次级因素发生不利变化时，会不会对这种因果作用机制发生重大影响。

掌握最基本的跨学科思维模型 会大幅提高我们信息解读能力。这是查理·芒格提供的最重要的思维方法。如果能掌握近100个不同学科的基本原理和思维模型，将大大提高我们对于各种事物的洞察力和认识深度。比如复利、机会成本、边际成本、边际效用递减、协同效应、概率、不对称信息、博弈论、人类认知偏误心理学、进化论等跨学科的基本道理和概念，对理解投资的规律以及商业的本质都有很大帮助。我们看到一些有洞察力的人写的文章比新闻记者有深度得多，就是因为前者脑子中积累了大量的思维模型。我们并不需要去学习每个学科繁杂的细节，只需要理解其最基本、最重要的道理，重要的是经常将其运用到现实之中。

第八节 企业分析综合案例 Costco开市客：我其实不是超市，我是你无法拒绝的管家 [4]

“它表面上是个吹风机，其实是个剃须刀”。

——周星驰《国产凌凌漆》

关于Costco，巴菲特曾说过一个笑话：“有一次，两个恐怖分子劫持了我和芒格坐的飞机，声称在处决我们之前可以满足我们的最后一个愿望。芒格提出，他要再讲一次Costco的优点。”Costco据说是芒格想带进坟墓里的公司，也是雷军极力称赞的一家公司。

Costco有多好?Costco是美国一家收费会员制连锁仓储超市，只有付费会员或其携带的亲友才能进入消费，所售商品以低价高质著称。

Costco已成为全美最大的有机菜市场。

Costco已经是全美红酒的最大零售渠道。

Costco居然还卖车，而且悄悄超越了Auto Nation，一跃成为美国最大的汽车零售商。

Costco的客单价是沃尔玛的2倍以上，坪效比是沃尔玛的2倍，库存周转率是沃尔玛的1.5倍，运营费用率是沃尔玛的一半。

2018年Costco的全球会员总数已经超过了9430万。老会员的续费率在美国和加拿大达到了91%!

很多人都是将它作为零售企业来研究的。超市、电商纷纷将其作为标杆企业。但学其形易，得其神难。Costco可能想说：“我表面上是个超市，其实我根本不是超市，我是你无法拒绝的生活管家。”

Costco为什么不是超市，而是管家呢?它的商业模式到底是什么?

一般的超市，其利润来源于所售商品的零售价与进货价之差，就是“一买一卖，赚差价”。典型的超市就是沃尔玛，通过大宗采购，将商品的进货价压到很低，然后平价销售，薄利多销，快速周转，赚取利润。而管家，是领取工资的，有职业道德的管家绝不会在替主人采购时赚取差价甚至拿回扣。管家一般不直接提供客户需要的商品和服务，但是他能够替客户寻找并安排这些商品和服务，供客户选择。管家对于客户的价值在于，解决信息不对称，降低交易成本，节省客户的时间。

Costco做了两件事情，让自己不是赚差价的超市，而变成了领死工资的管家。

第一件事是通过一系列措施，主动将销售商品的纯利润压缩至几乎为零。

查理·芒格在《穷查理宝典》一书中说：“在商业世界里，我们往往会发现，取胜的系统在最大化或者最小化一个或几个变量上走到近乎荒谬的极端——比如说Costco仓储超市。”

所有的超市和便利店，从国际巨头沃尔玛、家乐福，到遍布东亚的7-11，到把红旗插满四川的红旗连锁，都在追求毛利润率不断增长。只有Costco整天在想，如何可以少赚一点 ?今年毛利10%，明年能不能9.5%，后年能不能进一步降低到9%?在能够支付运营费用、税费的条件下，毛利润率越低越好。在全球的Costco里，都藏着一个关于14的神秘数字，意思是任何商品定价后的毛利率最高不得超过14%。Costco接近个位数的毛利率，除去费用、税款等之后，纯利润就几乎为零了。可见，Costco“完全不靠卖东西赚钱 ”。而且，关键的是，这不是被动行为，不是因为竞争激烈导致毛利率下降，而是主动行为，Costco主动把毛利率降到根本不赚钱的水平。也就是说，Costco“完全没打算靠卖东西赚钱 ”。

第二件事是Costco向顾客按人头每年收取刚性的会员费，成为其几乎全部利润的来源。

Costco的会员分为非执行会员和执行会员，在美国和加拿大非执行会员的年费为60美元/年，执行会员的年费为120美元/年。相比非执行会员，执行会员还可以享受一年内消费金额2%返利以及其他优惠。超市的利润，一般来说直接与商品进货价、销售价和销量相关。而Costco是真正纯粹的管家。它的利润额，不与商品进货价、销售价和销售量相关，而是只与会员人数——即服务的客户人数直接相关。会员费就是Costco向每位客户每年收取的定额管家服务费，就是Costco作为管家领取的死工资。 Costco 2018财年净利润31.34亿美元，会员费收入31.42亿美元。Costco每年收取的会员费，几乎就等于它全年的纯利润额。

这两件事做下来，企业的性质就完全变了。 还能说Costco是超市吗?Costco完全就是一位管家，它就是为会员“办货”的、不拿回扣、没有任何私心杂念的管家。

Costco又为什么让我们无法拒绝呢?

Costco让人无法拒绝的秘密在于，它尽一切努力最大化会员的消费者剩余，使得会员费相对于巨大的消费者剩余显得微不足道。

消费者剩余又称为消费者的净收益，它的定义是消费者在购买一定数量的某种商品时愿意支付的最高总价格和实际支付的总价格之间的差额。消费者剩余衡量了买者自己感觉到所获得的额外利益。即“最高我愿意付多少钱”与“实际我付了多少钱”之差。消费者完成了这样的交易后，感觉就是“我赚到了”。

公平自愿的市场交易，总是会在不降低任一方福利的情况下，使得双方总体的福利得到增加，即实现帕累托改进。但是增加的价值在交易双方如何分配，依赖于双方的市场地位、弹性和博弈。生产商和销售商，总希望在具备足够的市场能力的条件下尽可能多地占取消费者剩余，提高生产者剩余。所以垄断性企业倾向于以更高的售价向市场提供更低的产量。竞争性行业的企业，也试图用各种方法尽可能多地得到消费者剩余。例如，肯德基所处的餐饮行业高度分散、高度竞争，但肯德基大量采用三级价格歧视策略，一面维持产品较高毛利率，一面发行各种电子优惠券低价销售同样的产品，让消费者用时间成本自我选择站队，这样可以最大限度占有消费者剩余。

而Costco却反其道而行之，想方设法最大限度地增加会员的消费者剩余。同样品质的商品，Costco的价格总是更低——消费者实际支付的价格更低；同价的商品，Costco的品质总是更高——消费者愿意支付的价格更高；花费同样的购物时间，在Costco买得更多、更快、更全、更无后顾之忧——相同的交易时间、交易成本，客户获得的总消费者剩余更大。

Costco如何做到最大化客户的消费者剩余呢?

Costco除了主动将销售商品的纯利润率压缩至几乎为零外，还采取了最小化运营费用、超低SKU、向特定人群提供全品类商品、无忧退货服务、发展自有品牌商品、预收低廉的固定会员费、允许会员携带亲友购物并提供分单结账服务等措施。所有措施互相配合，都围绕着一个目标——最大化会员的总消费者剩余。

（1）超市的运营费用类似于生产商和消费者之间交易的税收，它是一种交易成本，是打入交易中的一个楔子。 Costco一般购买或者租用郊区高速路附近非常廉价的土地；采用非常简单的卖场布局，实用简洁的设计装饰，仓储式陈列；精减人员，取消卖场内导购员；用高于行业水平的薪酬来激励员工高效率工作，降低流失率；几乎不做营销广告，仅靠人带人和口碑相传；依靠高周转摊薄仓储费用，30%的货物由厂商直送门店，70%的货物由厂商送至中心库，商品尽量不再拆包。这些措施使得Costco运营费用率居然仅为沃尔玛的一半!

（2） Costco采用超低SKU策略。 典型的超市，如沃尔玛、家乐福，对每一个品类向消费者提供非常多样的选择，例如沃尔玛的SKU大约在10万。沃尔玛销售的筷子就有几十种型号款式。沃尔玛同时向这么多品牌的筷子供应商进货，每家每款的订单量必然偏小，议价能力就要相对降低。仅筷子品类就有如此多的SKU，单位商品的物流、库存、销售、陈列、价格管理等方面的成本就要急剧上升。消费者要从如此多品牌、材质、颜色、规格和价格的筷子中挑选出性价比最高或者最适合自己的，无疑要耗费很多选择的时间，而且还未必能够得到满意的结果。当我们刚刚从短缺经济走过来时，更多的选择是一件好事，但当我们已经物质极大丰富的时候，太多的选择反而意味着巨大的交易成本。现在的消费者都有了“选择恐惧症”，选择太多也是一种负担。

而Costco仅提供约4000个活跃SKU，其中包括约3000个生活必需品和约1000个冲动型消费品。超低SKU策略妙在既可以增加消费者剩余，又可以降低交易成本。 超低SKU，也就是每一个品类已经经过Costco精挑细选，只为消费者提供最佳的两三种“爆款”。消费者的购买就会非常集中。这样Costco单SKU的进货量就将大大提高，从而获得巨大的议价能力。Costco有单SKU销量达2900万的记录，是Sam's Club的4倍。而且已经经过严格佳选的商品，将大大节省消费者的宝贵时间，大幅度节约交易成本 ，降低卖场内逗留犹豫的时间，提高坪效比，提高库存周转率。 所以Costco的坪效比是沃尔玛的2倍，库存周转率是沃尔玛的1.5倍。在Costco，会员根本不用记忆和知道什么商品是哪个牌子哪个型号最好，不用“扫码比价”，不用去折算食品单位重量的价格，不用挑选，不用犹豫，只需要知道自己需要买什么东西，或者看到什么东西想买，然后到货架上直接拿走就行了。

（3）最好的生意不是与所有人做同一个生意，而是与一群偏好和约束差不多的人做相近的生意。 Costco不想像沃尔玛那样做太多人的生意，因为他们的偏好和约束差异太大了。如果要去满足所有人的偏好和约束，成本就会急剧上升，难以发挥规模效应。Costco的目标客户从来不是单身未婚青年，而是有一定人口的中产阶级家庭和中小企业。 对Costco这种模式来说，家庭人数太少或者消费能力较低的人，是难以形成这种规模经济的。Costco的目标客户是特定商业模式下的聚焦选择、自然选择。Costco的目标客户的共同特点是时间成本较高，希望一站式购齐，追求较高品质，追求性价比。Costco为他们提供全品类的商品。典型的美国中产阶级家庭，可以在Costco完成所有家庭生活的相关采购。从食品到家电，从衣物到汽油，从电脑到汽车，现在Costco还提供了药品、验光配镜、健康检查、旅游服务等。Costco向拥有相似偏好和约束的同类人群，提供购买重合度最高的品质区间和价格区间的全品类商品和服务。 所以一家超市居然卖汽车卖汽油就很好理解了。只要是被这一群中产阶级所需要的，只要是大规模采购可以显著压低进货价和周转费用的商品和服务，都可能进入Costco。

（4）Costco还提供无忧退货服务。 客户买到不满意的商品，或者觉得价钱不合理，可以无须说明任何理由、无须任何费用退换货。作为Costco会员，甚至可以在任何时候申请无条件退会员卡并得到全额退款。进了Costco，无论是你事先想要的还是临时起意的，只需要闭上眼睛拿，这是一种“信仰”。客户不再对具体商品有品牌忠诚度，而是对Costco建立起信任和忠诚度。

（5）引入自有品牌，进一步加大高品质产品的低价优势。 品牌代表了稳定的预期，稳定的预期必然包含着相应的溢价。Costco连这部分溢价都不愿意让客户多付。Costco的自有品牌Kirkland Signature是全美销量第一的健康品牌。多年来Kirkland Signature的产品以其可靠的产品质量和良好的信誉，在北美众多的保健品品牌中备受关注，拥有极佳的口碑。自有品牌是Costco进一步剔除品牌溢价，进一步为会员争取利益的有力措施。

（6）Costco的会员，在消费之前已经缴纳一整年的会员费，最低仅为60美元/人。在之后一年的消费过程中，会员费对于会员来说，就是沉没成本。 Costco的商品，一般比市面上同质同量商品价格低很多。反正会员费已经交了，而Costco又更便宜，会员一年之中在Costco消费得越多，获得的消费者剩余总额越大。“买到就是赚到，买得越多，赚得越多。”会员就倾向于在Costco多消费，倾向于在Costco完成所有可能的消费。

（7）Costco还允许会员携带亲友一同购物，并提供分单结账服务。 按理说，既然Costco的全部利润来自于会员费，而不是来自于售卖的商品，那么就应该严格禁止非会员进入，为何Costco要允许会员携带亲友呢?因为在会员费标准固定的情况下，Costco的利润增长，完全来自于其服务的会员人数的扩张。 Costco必须允许和鼓励人带人，依靠口碑来扩大会员数量。凡是被会员带进Costco购物的人，都会惊叹于这里商品的性价比之高，购物之便捷，都会愿意在这里长期购物。但是每次都麻烦会员亲友同行是不现实的，所以很快他们都会直接交费成为会员。Costco把营销费用也省了，Costco的会员们就是最好的免费推销员。

沃尔玛和Costco看起来一样?其实有本质的不同。

沃尔玛也尽量降低运营费用，也尽量压低进货价，表面上和Costco是一样的。但实际上，由于二者的商业模式完全不同，二者的逻辑起点完全不同，沃尔玛和Costco是本质完全不同的企业。 Costco的利润直接来自于会员是否满意，沃尔玛的利润直接来自于批零差价。所以，Costco是主观（直接）为顾客，客观（间接）为自己，沃尔玛是主观（直接）为自己，客观（间接）为顾客，这个差别会带来深远的影响。

沃尔玛等一般的超市，也会使用某些商品或者某类商品短暂大力度让利促销来导流，比如采用生鲜导流，日用家电盈利。这是常用的营销策略。但是Costco商品的低价高质不是个别的、临时的，而是全面的、长期的。 而且，顾客如果要在一般超市中刻意追踪、比价和挑选个别更高性价比商品，会消耗大量的时间和精力，其实是配合商家完成了价格歧视，而且可能羊毛出在羊身上。

如果Costco也模仿沃尔玛的超市式商业模式，哪怕再怎么努力，也是很难做到坪效比是沃尔玛的2倍，库存周转率是沃尔玛的1.5倍，运营费用率是沃尔玛一半的。Costco依靠会员满意来获得利润并扩大利润，但是一旦会员不满意，那么利润随时就会离去，甚至完全崩盘。所以Costco的每一位员工都清楚，“会员是否满意”是Costco的生命线，也是自己高于行业水平的饭碗的生命线。“上下同欲者胜”，在这样的一个逻辑下，整个公司就全力以赴为顾客争取最大价值。也就是Costco与顾客再也不像传统买卖双方处于对立面，不再是双方尔虞我诈、勾心斗角的关系，而是站在同一个战壕内。 虽然很多企业都能认识到，“顾客满意”是“获得利润”特别是“长期获得利润”的原因，但是这种因果关系通常没有像Costco那么直接和牢固。海底捞曾经为了将内部管理导向“顾客满意”，对单店业绩不再考核店毛利润率和利润额，而是用多种方法考核“顾客满意度”，就是意识到了毛利润率和利润额导向容易导致公司内部注重短期利益而忽视长期利益。

相似的行为，可能源自完全不同的逻辑，最终将走向不同的结果。 借鉴土耳其总理艾哈迈德·达武特奥卢的经典语录，Costco和沃尔玛不是360度的不同，而是180度的不同!

通过以上分析，我们理解了Costco的商业模式。这种商业模式非常之特殊。未来人们的时间成本越来越高，商品市场极大丰富却良莠不齐。人们越来越需要忠心耿耿的管家，帮助严选商品，还不拿一分回扣。这种商业模式非常具有生命力。会员获得的总消费者剩余与会员费的巨大落差形成了强大客户黏性。

Costco的成长空间有多大?

基于Costco特殊的商业模式，Costco的成长空间只来自于两个方面，一是其服务的会员人数增长，二是其会员费上涨。 会员人数增长的成长空间的主要原因，在于其门店覆盖的中产阶级人口数量以及转化率。由于会员费相对于消费者剩余比例很小，理论上有较大的提价空间。但为了保持强大的护城河，会员费的提价权应该谨慎使用。所以，可见的未来，会员费的上涨幅度和空间都有限，会员费占会员年度购物支出的比例应尽量控制在一个比较小的范围，才能对客户形成巨大的黏性。除非会员平均年度消费总额大幅上升，否则会员费不会大幅上升。因此会员费不是成长空间的主要方面。

Costco的2018年年报显示，在全球有768家门店，会员人数有9430万人。其中，在美国有533家门店、加拿大100家、墨西哥39家、英国28家、日本26家、韩国15家、中国台湾13家、澳大利亚10家、其他国家和地区4家。全球分布还很不均衡。其中，值得注意的是中国台湾地区有2360万人口，如今在台湾地区发行220万张卡，几乎相当于每10人当中就有1人是会员。2019年8月27日Costco在中国上海开启第一家大陆门店。鉴于亚洲和欧洲的中产阶级人口数量，Costco还有可观的会员人数成长空间。

但是Costco需要不断开设新门店去覆盖这些中产阶级人群。我们对其门店增长的速度不应抱有不切实际的希望。相对于美国的经济增长率，Costco还是一家成长前景良好的企业。

Costco的竞争壁垒如何?

Costco的护城河，在于其强大的会员黏性，巨大的用户转换成本，一旦用了就离不开，而这种黏性由其独特的商业模式、企业文化、运营策略和巨大的规模所保证。 Costco的付费会员续费率在美国和加拿大达到了91%，全球平均水平也有87%。每一位会员的加入，会员及其亲友的每一笔购买，都在拓宽Costco的护城河。 Costco的商品极好，价格极低，服务超预期，鼓励多带人，鼓励买买买。客户买得越多，Costco就能够把商品价格降得越低。会员获得的总消费者剩余越大。会员费（60美元/年）相对于会员获得的总消费者剩余（可能高达数千上万美元/年）来说就是九牛一毛。会员的续费黏性就极强。我们认为在其他参数固定的情况下，有一个数据可以部分地衡量Costco的护城河，那就是会员费收入与销售收入之比。 2015年，Costco的会员费收入约为24亿美元，销售收入约1090亿美元，这个比值是0.022。2018年依然维持这一比例。这个比值越小，Costco的客户黏性越强，护城河越宽、越深。

Costco的企业治理和企业文化?

Costco的一位工作人员说过一句话：“公司所采取的一切行动都是为了给会员提供更好的服务，为了增加会员数量。” 这句简单的话道出了Costco的所有路线图。Costco和所有企业一样，也是追求利润的。但是Costco选择了一种独特的商业模式。在这种商业模式下，Costco建立起了独特的价值观、企业文化、运营措施、管理制度和薪酬激励机制。为了扩大利润，也就是扩大会员人数，Costco必须守住老会员，并依靠人带人和口碑相传来吸引新会员。要守住老会员，Costco必须尽一切努力为会员争取最大化消费者剩余，以最低的运营成本，给会员提供最优质的商品、最低的价格和最好的服务。Costco的企业文化有很清晰的逻辑。

芒格在2018年Daily Journal年会上说：“Costco的企业文化有一种积极而广泛的力量，并且将持续很长很长的时间。只有极少数像Costco这样的企业拥有非常极端的企业文化，每个人都被这种文化所影响而且公司一直以来都坚守一个基础业务。我喜爱像Costco这样的企业，因为它们拥有强烈的企业文化，并且这种文化能够给企业带来不可估量的回报。”

国内有其他类似于Costco模式的企业吗?

到目前，我们还没有在中国大陆发现其他类似于Costco模式的企业。但对几家企业我们可以进行一些观察和思考。

（1）京东。 京东也基本不盈利，是不是可以看作一家会员费为零的Costco呢?京东提出了“多、快、好、省”四字战略。这四字战略的顺序其实是“好、省、快、多”。“好”（正品）和“省”（低价）是京东打败中关村的关键所在。但是现在，京东过于强调“快”和“多”，而“好”和“省”开始出现问题。特别是京东引入了第三方商家之后，客户需要耗费大量的时间挑选、比价。超大的SKU，在京东“快”速配送的要求下，就必然要求在各个主要城市附近都建立超大的仓储物流中心，相应的运营成本就要急剧上升。京东Plus会员的定价机制，与Costco也不同。京东Plus会员商品仍然有做高毛利率赚取差价的冲动。本质上，京东是网上沃尔玛，不是网上Costco。

（2）网易严选。 “网易严选”有几个特征和Costco很像。它也采用超低SKU，替客户精挑细选。甚至主动去除了所有品牌的溢价。所有商品直接委托工厂生产，一律以“网易严选”自有品牌出品。不自建物流，统一使用中心仓库再委托顺丰发货，在保证较快物流速度的用户体验下尽可能降低成本。“网易严选”符合了现在国内中产阶级更加务实，更加注重产品本身品质而不愿意支付过多的品牌溢价的实用主义消费观念。但“网易严选”的价格并没有特别的吸引力。所以“网易严选”具有一定的管家性质，只是它的利润仍然是来自于商品差价，还是超市模式。

（3）招商银行信用卡中心。 银行的信用卡中心是很适合走Costco模式的。银行天然掌握大量的用户资产、信用和消费数据，可以方便地将客户分类，并拥有最直接的消费入口。现在，越来越多的银行敢于向客户收取刚性的信用卡年费，从数百元（小白金卡）、数千元（大白金卡）到数万元（VISA无限卡、百夫长黑金卡）不等。刚性的信用卡年费，其实就是典型的会员费。 但是遗憾的是，还没有哪家银行的信用卡中心走Costco商业模式的路子。很多银行信用卡中心都为付费持卡人提供一些免费的贵宾服务。这些免费服务其实是一部分持卡人在补贴另外一部分人，由全体持卡人的会员费共同买单。而银行信用卡中心的利润主要来自于刷卡佣金、违约金、利息、商品服务差价和商家平台费用。如果招行希望一站式连接客户的金融和消费，建议进一步借鉴Costco的商业模式，砍掉不必要的成本，砍掉所谓的“免费”服务，提供“完全不赚钱 ”的高品质商品和服务，覆盖高端信用卡持卡人尽可能多的消费，为客户争取最大的价值。

（4）万科。 早在2013年，当房地产开发投资速度放缓，万科预判房地产发展未来10年的住宅需求保持稳定甚至有萎缩可能之时，就公开提出做“城市配套服务商”。万科提出“5S服务”的概念，围绕居住、购物、度假、办公、文化五大方面，从“房屋建造销售商”转型为“城市配套服务商”。产品是有终点的，服务则永无止境。一个小区、一个社区的业主群体消费偏好和约束通常是接近的，万科有天然的优势采用Costco模式为小区业主集中提供采购、家政、养老、医疗、教育、旅游等全品类服务。现在传统的物业公司仍然局限于收取旱涝保收的物业费，提供有限的额外服务，试图在每一单服务中单独赚取利润。业主自然也心里没底对这样的服务到底好不好、值不值。而Costco的会员已经像是入驻了一个以Costco为物业、为管家的虚拟社区。Costco的模式，值得想转型为“城市配套服务商”的万科借鉴。

Costco进入中国大陆会不会遇到严重的黄牛问题和顾客诚信问题?

黄牛问题有两类，一类是出租会员卡，一类是倒卖商品。Costco的会员卡本身就是实名制的，卡片背面还印有照片。只需要结账时核对顾客、会员卡和支付卡为同一人即可，所以不必担心出租会员卡的问题。个别会员倒卖商品，可以很容易通过系统监测出其异常大量的采购。而且以Costco的模式，倒卖商品并不会损伤Costco的护城河，反而更加有利，未必需要对其进行严格限制。顾客的诚信问题也有两类，一类是不诚信退货，一类是不诚信退卡。其实诚信问题依赖于大环境、小制度和个人道德，三者互相配合，缺一不可。 美国社会都是事先假设人是诚信的，但是不诚信的人被发现后将付出很大的代价。我国确实有不少“耍小聪明”的人，但是大的诚信环境还是越来越好，发现、约束和惩罚不诚信的小制度也不难设计，大多数人的诚信观念也开始强化。现在很多电商已经允许顾客无理由退货，甚至为高级别顾客提供预退费的闪电退货服务。我们曾经的乡土社会是高度诚信的，而市场经济是陌生人经济，缺乏乡土社会的重复博弈制约，但是现在信息技术高度发达后，我们反而可以返回到一个虚拟的乡土社会，使得乡土社会的重复博弈信用机制得以重建。

2016年的诺贝尔经济学奖授给了美国哈佛大学经济学教授奥利弗·哈特和麻省理工学院经济学教授本特·霍姆斯特罗姆，以表彰两人在契约理论方面的贡献。两名经济学家创建了能够运用到实践中分析多种问题的理论工具，对于理解现实生活中的契约与制度，以及契约设计中的潜在缺陷具有非常大的价值。我们的社会就是由无数的契约搭建而成的。而人类相互合作的最大障碍，就是彼此利益不同。 我们中国人总结为“无商不奸”“买的没有卖的精”。Costco的商业模式，可以理解为Costco与会员建立了一个契约。Costco的义务是用一种独特的、不变的商业模式和企业文化，以及配套的运营策略、内部激励机制，来保证最大化会员的利益，最大化会员的消费者剩余。而会员的义务是预先支付定额的会员费。会员有充分的理由、逻辑和证据相信Costco将遵守这一契约，并且有充分的自由监督Costco执行这一契约。会员在任何时候感觉Costco违约的话，可以单方面终止契约，拿回会员费。Costco与会员之间，签订了一个利益完全一致的契约。Costco全心全意为会员利益服务的价值观和商业模式，在当今的商业社会是极其稀缺的。所有的会员们，进入了一个以Costco为管家的虚拟社区。 Costco与会员之间的契约，比“顾客就是上帝”的口号来得可靠实在得多。

希望我国出现更多Costco模式的企业!

[1] 原文2018年9月4日发于“静逸投资”公众号：《伊利和茅台的生意模式有何不同？解读伊利2018年中报》。

[2] 原文2018年9月10日发布于“静逸投资”公众号。

[3] 参见2018年10月30日“静逸投资”公众号文章：《茅台三季度个位数增长，是爆雷还是甜蜜的烦恼？》

[4] 原文于2017年1月4日发表于微信公众号“静逸投资”，有修改补充。