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第三章 投资实战分析 第一节 投资的检查清单思维

阿图·葛文德是一位印裔美籍外科医生，曾是白宫最年轻的健康政策顾问，影响奥巴马医改政策的关键人物。葛文德著有《清单革命:如何持续、正确、安全地把事情做好》，对我们的投资也会有很大的启发。

《清单革命》一书提到，人人都会犯错。人类常犯的两种错误：第一种是“无知之错”。我们犯错是因为没有掌握相关的知识。第二种是“无能之错”。我们犯错不是因为没有掌握相关的知识，而是没有正确地运用这些知识。“无知之错”可以原谅，“无能之错”是不能被原谅的。解决“无知之错”的方法是不断地学习和研究，解决“无能之错”的最好方法是建立检查清单。投资需要检查清单，来尽可能地避免“无能之错”。

一、入市之前的自我检查清单

入市之前的自我检查清单最为重要，属于战略层面，但却最容易被忽视。人们总是急匆匆地开户进入市场。绝大部分人，其实并不具备进入股市的主观和客观条件。要具备进入股市的能力和条件，需要悟性、学习和思考，并进行充分的准备。

入市之前的检查清单的任务是自我排除 ，避免自己在不具备条件的情况下进入股市，这样90%的人已可避免亏损。

1.是否具备了完善的投资体系

是否理解了投资的第一性原理?是否理解了各类资产的特性?是否理解了优质企业的股权为何是最好的资产?资产配置是投资的战略性问题，应该将大比例的资产配置在股权上。是否想明白了进入股票市场的目的?是否理解了股票的本质、安全边际、能力圈、股票市场的本质和基本规律、风险、杠杆、复利、股价决定机制等基本概念和意义?是否想好了市场出现极端情况时的应对策略?

2.是否具备必要的知识结构

投资需要具备股票市场、会计和财务报表、商业经营、企业管理、经济学、数学、心理学、传播学和其他相关学科的基本知识和思维模型。并不是说我们一定需要成为这些领域的专家，但是我们需要理解其基本的知识结构和思维方式。并且，我们需要具备各方面的常识。

3.是否具备合适的世界观、价值观、人生观和性格

股市是一面照射投资人内心的镜子。股市会将人性的弱点，如贪婪、恐惧和非理性暴露无遗。投资对投资人的心性、品格和价值观有额外的要求。合格的投资人需要具备理性、耐心、眼光长远、独立思考、机会来临时的勇敢等多种品质。合适的三观和性格是投资成功的基础。

4.是否做好了财务准备

是否有房产、保障性保险、足够的现金流以及突发事件准备金?有了足够多的、五年内不需要动用的、完全闲置的本金，才可以投入股市。没有足够的本金，复利作用不大。如果资金不是完全闲置，投资期限难以保证，无法取得股价跟随公司内在价值的确定性，复利随时被打断。现金资产是对股权资产的一种保护。保障性保险是对现金资产的一种保护。

二、公司研究阶段的检查清单

公司研究阶段，暂不考虑任何与股价相关的因素。公司研究阶段的检查清单任务是排除公司 ，包括：①挑选出真实的公司——排除各种造假的。②挑选出优秀的公司——排除不优秀的。③理解优秀的公司为何优秀——排除自己不理解的。④预测公司5~10年的未来——排除未来难以继续优秀的和自己难预测的。

1.公司过去多年的财务数据如何，有无重大疑问，财务表现是否优秀

这是定量分析。分析公司时，可以一开始就看其历年的财务数据，最好是10年以上的财务数据。当然，我们也可以一开始不看财务数据，进行定性分析之后再用财务数据验证自己的判断，这样更可以培养出商业洞察力。执行检查清单的顺序可以根据个人习惯调整。应该重点关注的财务指标包括：

（1）盈利能力指标：历年的ROE情况、毛利率、费用率和净利润率。

（2）成长能力指标：历年的营收和扣非净利润的增长率。

（3）现金流状况指标：经营活动现金流量净额与净利润的比值、应收账款占营业收入的比重、预收账款占营业收入的比重、自由现金流等。

（4）运营能力指标：总资产周转率、应收账款周转天数、存货周转天数。

（5）财务安全性指标：资产负债率、流动比率、速动比率、股票质押比例等。

（6）财务数据的稳定性：企业经营是大起大落还是平稳增长。

（7）回报股东的能力和意愿：历年融资和分红情况。

（8）各种财务数据的同行业比较。

ROE是财务指标中最重要的指标。可以利用杜邦分析工具将企业财务数据统一起来，理解ROE的来源和变化的原因。

定量的财务数据能够让我们对公司有一个初步的判断。一般来说，绝大多数公司无法通过定量的检验，只需要花几分钟看一下历年的财务数据就能排除掉大部分公司。历年财务数据非常优秀并且数据真实可靠的公司，可以初步判断为一家优秀公司，但还需要定性的分析我们才可以下结论。财务数据是过去的结果，很多定量方面很优秀的公司，难以经得起定性的检验。所以，不宜过度信任归纳法。

2.公司的商业模式是什么样的

利用本书提供的“商业模式七要素分析模型”，从以下方面分析一家公司的商业模式：①公司的客户是谁?②公司提供什么样的产品和服务?③公司的价值主张是什么?解决了客户什么样的需求和痛点?④公司内外部价值链是怎样的?⑤公司的盈利模式是怎样的?⑥公司所从事业务的生意特性是怎样的?⑦公司的自由现金流状况如何?

3.公司未来的成长空间大小，成长动力是什么

公司的产品和服务市场空间有多大?行业未来前景如何?

分析企业未来成长动力来自何处：随着行业增长销量的增加、占领更多的市场份额、扩展更多的地域、产品提价、产品结构升级、开发新产品、进入新的业务领域、收购兼并等。

4.公司有没有宽阔的护城河，体现在哪些方面

“波特五力模型”分析：公司对上游客户的议价能力、对下游客户的议价能力、相对于竞争对手的竞争优势、替代品的威胁、潜在进入者的威胁。

分析公司的护城河体现在哪些方面：品牌、规模经济、网络效应、技术专利、政府特许、特殊资源、低成本优势等。

经过综合分析，判断企业是否具备宽阔的护城河，以及护城河强弱的级别。

5.公司的管理层是否德才兼备

通过媒体报道、访谈、视频、股东大会等各种渠道收集信息对管理层的道德和能力进行判断。观察实际控制人和管理层格局、价值观、敏锐度、行动力。

6.公司的治理结构如何

公司的主要股东是谁?实际控制人是谁?公司是国企还是民企?管理层和主要骨干有没有持股?股权质押情况?公司制度化运作还是高度依赖企业家个人?

7.公司的企业文化如何

公司的管理质量、核心价值观和企业文化是什么样的?是短期利益导向，还是非常重视创造长期价值?公司如何对待员工、股东、供应商、客户、合作伙伴、竞争对手和社会公众等利益相关者?

8.公司存在哪些劣势，未来可能存在哪些风险，有哪些负面因素

思考公司存在的负面因素：公司有哪些劣势或软肋?关于公司有哪些负面观点、负面消息，是否影响公司的投资价值?公司发展可能存在哪些风险?未来有什么原因可能会导致公司衰落甚至倒闭?如果出现最差的情况，公司能否维持生存和发展?

9.对公司的定性分析能否解释公司过往的经营业绩

对于财务数据优秀的公司，重点在于理解其过往为何而优秀， 才有助于判断未来能否继续优秀或者更加优秀。

三、买入阶段的检查清单

交易阶段的检查清单的任务是拒绝买入 ，拒绝不够安全的买入机会。①尽可能以较低的成本获得更多的股权份额。②为复杂多变的未来预留准备。

1.当前市场估值情况如何

市场平均市盈率、市场历史平均市盈率，市场中位数市盈率、市场历史中位数市盈率，市场平均市净率、市场历史平均市净率，市场中位数市净率、市场历史中位数市净率，市场新开户股东数比较，两融余额比较。注意，市场估值整体只有一定的参考价值，一般来说市场萧条时机会更多，大多数公司无论好坏估值均会下降，但不代表具体公司有投资价值。

2.当前公司估值情况如何

当前市盈率、历史市盈率，当前市净率、历史市净率，当前股息率、历史股息率，其他可供参考的估值比率。注意，公司历史估值和当前估值也只有参考价值。估值高低也不能简单看市盈率、市净率、市销率等指标，要回归到现金流折现这一原点。

3.当前公司基本面再分析

当前公司基本面与研究阶段相比是否已发生重大变化?正面因素是否仍然存在但被忽视?负面信息是否已被股价体现甚至过度体现?

4.当前价位下买入多少仓位

对一只标的买入仓位的大小，取决于我们对这家公司的“确定性”有多大把握，也取决于当前估值下，预期收益率的“弹性”有多大。在能力圈范围内，考虑个人机会成本，给确定性高、弹性大的标的建立更大的仓位。同时，仓位管理应有容错机制，保证即使完全看错，也能做到损失可控，不至于伤筋动骨。

5.当前价位买入后的加仓/持有预案

是否有短期内下跌/上涨10%、20%、30%、50%等情况的应对方案?

6.买入前再次检查

对公司的研究是否已经足够彻底，有没有可能忽视的重大信息?可以持仓的期限，是否愿意持有这家公司十年?仓位是否合理，如果该笔买入的本金完全损失，是否可以承受?

7.检查买入动作是否受到心理偏误的影响

是否仅仅因为股价“正在”上涨或“已经”下跌而买入?是否仅仅因为股价“已经”上涨或“正在”下跌而拒绝买入?买入动作是否受到了价格/PE/PB锚定效应的心理影响?

四、持有阶段的检查清单

持有阶段的检查清单，任务是拒绝卖出。 解决卖出的标准问题。不触发卖出即为持有。牢记股权是目的，现金是手段。卖出是被动行为——不得不卖出（股权思维），而非主动行为——“落袋为安”或者“截断亏损”（现金思维）。

1.持续关注公司的经营状况，是按照预期进展，还是变得更好或变得更坏

对于持仓的公司，我们应该定期体检。平日要关注公司新闻等信息，季报、半年报、年报出来后持续跟踪其经营状况，还可以关注行业信息、竞争对手信息以及其他投资者的思考。当然不要在意短期业绩，要关注对公司具有长期影响的因素。

此外，对公司的商业模式、成长空间、护城河、管理等定性因素的判断，也并非在买入时一劳永逸了。我们对一家公司的认知会随着信息的增加以及个人商业判断力的提升逐步加深，一家过去看好的公司经过长期思考后可能不再看好。在持有阶段，对持仓的公司还需要做更深入的思考。

2.是否触发了卖出标准

仅仅基于现价与买入成本价差距做出的卖出决策都是逻辑错误的。

卖出的标准有且仅有四个。

（1）看错了。 如果我们发现当时的买入逻辑不成立，无论此时是浮亏还是浮盈，都应该果断卖出。

（2）股价被极度高估。 高估并不是卖出标准，股价被极度高估甚至疯狂才值得卖出。对于非常优秀的公司，也可以作为“永恒的持股”，只要潜力不发挥出来就永不卖出。

（3）公司基本面恶化。 因为某些不可逆转的经营失误或外部环境的变化导致公司原有的商业模式不再成立，或者成长空间、护城河受损，此时应该卖出。当然这里要区分短期业绩回落与长期业绩下滑。

（4）发现了更有确定性、更好的标的。 当然，除非遇到明显更好的标的，这个卖出标准一般不用。

3.卖出动作是否受到心理偏误的影响

是否只是因为股价涨太多而卖出?是否只是因为无法承受股价下跌而卖出?卖出决定是否受到了买入成本价的影响?这些都是错误的卖出标准。买入价、浮盈、浮亏程度与是否应该卖出没有任何关联。

4.是否触发了新的买入标准

我们持仓的公司可能在持有过程中又达到新的买入标准。可能公司发展大超预期，公司业务增加了新的发展潜力，少数优秀公司股价大幅上涨后反而具备了更大的投资价值，“好公司的股价可能越涨越便宜 ”。也可能公司基本面没有变化，但公司遇到熊市或暂时性的“黑天鹅”事件导致估值大幅下滑。在这些情况下，我们重新执行研究阶段和交易阶段的检查清单。如果触发了新的买入标准，不应该受到最初买入价格锚定效应的影响。

从以上的检查清单，我们可以看出，检查清单的主要任务是各种排除和拒绝。拒绝买，除非不得不买，拒绝卖，直到不得不卖。检查清单从来都不是大而全的操作手册，而是理性选择后的思维方式，帮助我们程序化地识别并避免各种严重风险。

第二节 牧原股份：应用检查清单抓住公司研究的关键问题 [1]

史学泰斗吕思勉先生提出史学研究有四大任务：搜寻过往的事实；加以解释；用以理解当下；因以推测未来。

研究企业的任务，与之类似。一是搜寻以往的经营行为和经营绩效；二是对过去的经营绩效加以解释；三是理解企业当下的环境、优势和问题；四是预测企业未来的经营绩效，会不变、更差还是更佳，或者企业未来采取哪些经营行为将使得经营绩效更差或是更佳。这四个环节中，重点和难点在于解释公司过去为何优秀，和预测未来三五年或更长时间公司的情况。理解过去是预测未来的前提。

在公司研究阶段，我们的主要任务是“排除”。①排除不真实和不优秀的公司，挑选出优秀的公司。②排除自己难以理解其从本质上为何优秀的公司。③排除预计未来难以继续优秀的公司或者自己难以预测的公司。在这个阶段，我们不考虑任何股价、市值等与市场有关的因素，仅仅观察和分析公司本身。交易判断由交易环节的检查清单执行。整个投资过程我们需要用到四份检查清单：入市前的自我检查清单、公司研究阶段的检查清单、交易阶段的检查清单和持有阶段的检查清单。

研究中我们需要借助很多资料和工具，例如公司（本公司、同行业公司、上下游公司、国外公司）的招股书和定期报告、公告、股东大会、新闻报道；政府部门的统计报告、奖励、处罚、公示、文件和法规；第三方的行业报告、测评和审计；个人、终端消费者、供应商、下游客户、合作方、内部员工、管理层和竞争对手等相关人群的体验、访谈、观察等。

我们按照以上框架对牧原股份加以分析。

一、搜寻事实：公司过去是否优秀

1.公司的基本情况

牧原股份（简称牧原）是集饲料加工、养猪生产、屠宰加工为一体的大型现代化农牧企业，自繁自育自养集约化养猪规模居亚洲第一。公司主营业务为生猪的养殖与销售，主要产品为商品猪、仔猪和种猪。

公司始建于1992年，总部位于河南省南阳市内乡县。历经25年的发展，公司拥有四个饲料加工厂，年可加工饲料98万吨；37个大型现代化养猪场，2016年出栏生猪320万头。截至2017年6月底，牧原全资子公司数量已经达到66个，分布在12个省区（豫、鄂、苏、皖、冀、鲁、晋、陕、黑、吉、辽、蒙）。

2.行业的基本情况

2016年全年，我国猪肉产量5299万吨，生猪出栏68502万头，年末生猪存栏43504万头。我国内地总人口138271万人，可以计算出平均每人每年消费约半头猪。按平均15元/千克的生猪价格计算，我国生猪生意的市场规模约1.1万亿元/年。因此，生猪养殖是一个巨大的市场。

截至2016年年底，我国最大的三家上市养猪企业分别是温氏股份、牧原股份、雏鹰农牧。其中温氏最大，温氏2016年的生猪出栏量为1712万头；第二是牧原，2016年出栏量约311万头；第三名的雏鹰，2016年出栏的生猪大约250万头。三家头部养猪企业年出栏量总和不到2300万头，占中国2016年生猪出栏量总量6.85亿头的3.3%。

根据《2014年度中国畜牧业统计年鉴》，2014年全国养猪场（包括大型养猪场和零散养猪农户）的数量约为5000万家，其中年出栏50头以下的占96%，约为4800万家。而年出栏规模在500头以上的，仅有26万家，占整个产业的0.5%。养猪行业呈现出“大行业，小公司”，高度分散的格局。

3.主要财务指标的表现（见表3-1）

主要有盈利性、成长性、周转率、杠杆率、现金流等。

企业长期ROE表现体现出为股东长期创造价值能力，牧原股份长期（2009—2017年）的ROE平均值为34.10%，甚至高于同期茅台的平均值，表现非常优秀。但我们要注意其ROE波动非常剧烈，2014年仅为4.27%。

牧原营业收入从2009年的4.29亿元增长到2017年100.42亿元，增长了22.41倍，年复合增长率达到48.3%。净利润从2009年的0.86亿元增长到2017年的23.70亿元，年复合增长率达到51.4%。过去近10年时间，牧原保持了高速增长。当然，我们也可以看出牧原净利润是有周期性的，例如2014年净利润大幅下滑，而2016年高速增长。

牧原有很好的现金流状况，生猪交易是“一手交钱，一手交货”，所以牧原连续多年的应收账款为零，经营活动现金流量一直为正，净利润的含金量较高。牧原的“经营活动现金流量净额-购建固定资产、无形资产和其他长期资产的现金支出”连续多年为负数，这并不代表牧原的自由现金流状况不好。牧原的资本支出是扩大经营规模，而非维持现有规模。

牧原的有息负债率一直维持在比较高的水平，杠杆率较高，其速动比率和流动比率也不太理想。后面需要与同行业公司做比较，并分析其原因。

4. 360度评价和历史筹资分红情况

我们需要通过各种渠道关注一家公司的内部评价、客户评价、同行评价、供应商评价、政府评价、消费者评价和其他评价。牧原的总体评价较好。拥有422项专利，有16个养殖场被批准为向日本出口的养殖场，公司还有多个国家生猪核心育种场，历史筹资分红情况可以看出公司现金回报股东的愿望和能力。

5.股价复权长期表现

市场在长期是有效的，有一些参考价值。牧原股份2014年1月上市以来到2017年10月，复权涨幅大约7倍，体现了市场对牧原价值的认可。

综上所述，简单计算平均ROE在34%左右；平均净利润率为22%；在2014年几乎全行业亏损的时候可以保持盈利；成本全行业最低；现金流很好；成长迅速（2017年上半年完成了2016年全年的销售量）；但资产负债率偏高。长期股价复权反映了公司内在价值的增长。我们可以初步判断，虽然有瑕疵，但牧原是一家优秀的公司。

二、解释过往：公司过去为何优秀

在第一部分初步判断公司是否优秀之后，我们要加以解释，注意定性分析，需要分析主营产品的特点、差异化、价格和成本，分析行业生意特性、公司独有的商业模式、核心竞争力、护城河。

1.主营产品特性分析

（1）一家公司的主营产品是什么?不要只看公司在卖什么，要看背后的产品。牧原的主营产品是生猪（收入占比99.96%），背后的产品是“高性价比的动物蛋白质和脂肪”。

肉类食物是人体蛋白质和脂肪的主要来源。而我国人多地少，资源紧张，以汉族人口为主的基本国情，不适合大规模饲养牛羊，使得出栏快、高产仔率、养殖占地面积小的生猪长期成为人们肉类食物的最大来源。这对我们后面理解其与其他养猪企业和其他畜禽养殖企业的区别有很大帮助。

牧原的产品主要是生猪。生猪产品有如下特性：生猪属于中间产品，并不直接面对终端消费者。消费频次高，几乎每天都要消费，属于刚性需求、高频率重复快速消费品，也是一种巴菲特喜欢的“嘴巴股”。最终的决策者、支付者和享用者都是终端消费者。消费额度在家庭消费支出中占比很小。生产周期由猪的生长周期决定，几乎无法人为改变。各家规模企业的生猪产品差异化较小，几乎可以视为同质化产品。

在整个猪肉产业链中，牧原处在相对上游的位置，中游是屠宰企业，下游是肉制品企业。双汇发展业务主要是中游和下游，其母公司万洲国际覆盖从养猪（在美国养）、屠宰到肉制品的上中下游全产业链。我们认为，不考虑市场估值，专注于在中国养猪的龙头企业更具投资价值。中游屠宰业门槛低，毛利率和利润率非常低，下游的肉制品火腿肠、培根等不太符合人们更重视健康消费的大趋势，成长性不足。而牧原股份所属的上游不仅平均利润率高（尽管有周期性），而且龙头企业在可见的未来可以实现高速的增长。

（2）主营产品满足了人类的哪些需求?对应马斯洛五层次需求中的哪些?这些需求是否稳定长期存在?是否有成瘾性或被动性?

在马斯洛五层次需求中，猪肉满足了人类的最底层需求——高性价比的动物蛋白质和脂肪，满足人的生理需求（和一部分精神需求）。这种需求稳定长期存在，有成瘾性。

（3）主营产品与其他公司产品是否有明显的差异化?双盲测试能否区分出该公司的主营产品?

牧原的生猪与其他公司的产品没有特别明显的差异化。牧原也几乎没有定价权。当然，养猪行业也是可以做出差异化的。例如，北大陈生的“壹号土猪”，丁磊的“网易未央黑猪”，采用我国土黑猪品种。网易使用太湖猪，壹号土猪使用太湖猪与陆川猪杂交，其生产周期更长（育肥10个多月），肥肉更多一些，肉色呈暗红色，肉的香味更浓，价格也更高，主要定位高端消费人群。

2.主营产品的固定成本与可变成本构成（是否存在显著的规模经济）

如果一家企业的固定成本占比高，可变成本占比低，则会具有一定的规模效应。从养猪成本来看，原材料占比近60%，药品成本占比11%，可见牧原的营业成本主要是与养猪规模相关的可变成本，规模经济效应不显著。这也是整个行业共有的特征。

3.主营产品的价格——猪周期

我国商品猪价格的周期性波动特征明显，一般3~5年为一个波动周期。2000年以来，全国生猪养殖业大致经历了如下波动周期：2000—2002年、2002—2006年、2006—2010年、2011—2014年各为一个完整周期，大周期中也存在若干个小周期。2014年是几乎全行业亏损期，所以那一年牧原的ROE仅为4.27%。2015年及2016年为第五个周期的上涨期，行情从2016年下半年以来整体进入下行期。

对于猪周期，我们需要思考以下五个问题：为何有猪周期?猪周期的波动中枢由什么决定?波长由什么决定?振幅由什么决定?预测猪价和猪周期重要吗?

“猪周期”循环轨迹一般是：猪价上涨——母猪存栏量大增——生猪供应增加（过剩）——猪价下跌——大量淘汰母猪——生猪供应减少（短缺）——猪价上涨。猪肉价格上涨刺激养殖户（主要是散户）的积极性造成供给增加，供给增加造成猪价下跌，下跌打击了养殖户的积极性造成供给短缺，供给短缺又使得肉价上涨，周而复始，这就形成了所谓的“猪周期”。可见，我国的“猪周期”是由散户为主的格局决定的。 “猪周期”一般持续3~5年，这是生猪固有生长周期决定的。

因此，猪周期的价格波动中枢由广大养殖散户的平均成本决定。波长由猪的生长周期决定。振幅由广大散户的平均成本与平均最低可变成本的差值决定。

我们可以得出结论，猪周期的存在有其必然性，是由供给方散户为主的结构造成的。一个猪周期中的具体猪价又包含很多偶然性。猪价不是哪一家头部养殖企业可以左右的，而是由广大养猪户共同决定的。在考虑投资养猪企业时，预测猪周期和猪价没那么重要。

4.牧原独特的商业模式

规模化养殖有“公司自养”和“公司+农户”两种模式。两种模式各有优劣势：“公司+农户”模式通常采用协议收购或委托代养两种方法与农户合作。通常采用“统一供种、统一供料、统一防疫、统一收购”方式，但需要公司对合作户有较强的管理、约束能力。公司自养模式，在生猪品质控制、食品安全保障、疾病防控及生产效率等方面具有较大优势，但对资金的需求量较大。

牧原股份是自繁自育完全闭环的模式，完全由公司自繁自育自养。网易未央猪也是这种模式。

其他规模化养殖企业绝大多数采用“公司+农户”的模式。例如，温氏股份的模式是“公司+农户”，公司负责鸡与猪的品种繁育、种苗生产、饲料生产、疫病防治、产品销售等环节的管理及配套体系的建立，并向农户提供商品肉鸡和商品肉猪在饲养管理过程中的饲养技术指导；合作农户负责商品肉鸡和商品肉猪的饲养管理环节。壹号土猪也采取这种模式。

5.牧原种养结合，循环经济，环保生产模式

牧原公司改进饮水工具，减少养殖喂水过程中的浪费；采用全漏粪地板，免去水冲环节；夏季采用电脑控制的喷雾降温；用冲洗漏下的水冲洗刮粪板下方。通过对细节的精确控制，从源头减少水量的使用，使每头猪生长全程产出的污水量在全国同行业最少。将粪尿进行干湿分离，干物质制成有机肥，液体进行沼气发酵，用沼液浇施农田。为确保科学浇施沼液，公司通过测量土地肥力，结合当地气候和农作物营养需求，制定浇施方案，免费将浇施管道铺设到田间地头，方便农民浇施，真正做到了种养结合，粪水合理还田利用。

但规模化养殖场需要有规模与之匹配的农场才能完全吸纳这些肥料。如果超出了农田吸纳能力，会对土质水质产生负面作用。

6.牧原开创的5+精准扶贫合作模式

牧原开创“政府+银行+龙头企业+合作社+贫困户”模式：政府组织贫困户入股成立合作社，政府和牧原担保增信，贫困户向国家开发银行或农信社申请扶贫贷款，交由合作社按牧原标准建设猪舍，牧原租赁猪舍养猪，贫困户每年获得稳定的资产分红3000多元，可连续收益10年。该模式符合各方利益，实施仅一年时间就呈现出巨大的生命力。截至2017年10月已复制到全国7个省12个县，带动48284户贫困户稳定脱贫。这种扶贫模式并没有改变牧原一体化的养殖模式，全过程还是在牧原的主导之下。

7.专业化还是多元化，多元化是否具备高度协同性，企业的边界

牧原业务高度聚焦，专注于生猪养殖这一件事，生猪销售收入占总营收的 99%以上。 温氏股份养猪占比63%，养鸡占比31%，还有少量肉制品加工、奶牛、鸽子、兽药等，还准备开设零售肉店。雏鹰农牧的业务包括养猪、粮食贸易、互联网、金融、电竞等。正邦科技业务包括养猪、饲料、兽药、农药等。罗牛山业务有养猪、房地产。新希望的业务涵盖饲料、肉食品、养殖、屠宰、商贸。

8.销售模式

目前生猪市场多采用猪贩子上门收购，“钱货两清”的销售模式。牧原大约80%的销售收入来自于猪贩子。猪贩子每日活跃在各养猪场和城市周边的屠宰场之间，承担着生猪购销、运输和价格发现的作用。这种模式有两大特点：购买者高度分散，几乎无议价能力。当然，生猪市场的供给方目前也是高度分散，无议价能力。买卖双方都是市场价格的接受者。 现金流非常好，公司几乎无应收账款。

9.公司毛、净利润率优秀的原因（ROE来源分析，杜邦分析之一——盈利能力分析）

牧原ROE比较高，第一是净利润率比较高，第二是杠杆率较高。利润率较高的原因是，牧原集团结合我国农业发展的特点和生猪养殖行业的规模化需求，探索并坚持走出了有牧原特色的规模化、工业化养殖模式。杠杆率较高是因为采用了一体化的自养模式，而非“公式+农户”模式，资产较重。

10.牧原的成本控制措施

1）优生优育：PSY（每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数，是衡量猪场效益和母猪繁殖成绩的重要指标，牧原约24，比行业平均水平15高出很多，但比欧美效率最高的养猪企业略低）。

2）配方控制：料肉比（2.6）处于行业领先水平。32种饲料配方。饲料全部自产。

3）原料控制：牧原股份子公司已经布局我国12个玉米、小麦主产省区，目前主要产能分布在以河南为中心的中原产粮区。除湖北、江苏、安徽外，主要布局省份均位于重点发展区、潜力发展区及适度发展区，可充分利用当地土地、粮食成本优势。

4）人工费控制：公司通过先进的猪舍设计（已发展至第12代猪舍）和全自动喂料技术，降低了人工投入。牧原育肥阶段人均饲养量约3600头/批，高于温氏和雏鹰的300~600头/批。

通过以上措施，牧原把成本做到全行业最低，成本位于猪周期价格底部的下方，约为10.5元/千克。2014年全行业亏损，牧原依然有利润。

11.行业内竞争格局、行业集中度、当前竞争者实力（波特五力分析之一）

养猪行业是大行业、小公司，高度分散的市场格局。当前竞争者（散户）实力弱，牧原的重资产、高度工业化打法成本竞争能力很强。因为市场高度分散，各头部企业并没有形成直接的竞争关系，大家都是市场价格的接受者。

12.购买者集中度、议价能力、转换成本、预收应收款情况（波特五力分析之二）

从前五大购买者份额和牧原对下游资金的占用（预收款-应收款）来看，牧原有预收款，无应收款，对下游有一定的资金占用能力。

13.供应商集中度、议价能力、转换成本、预付应付款情况（波特五力分析之三）

从对上游资金占用（应付款-预付款）来看，牧原有相当的应付款，无预付款，对上游资金有占用能力。前五大供应商合计采购金额占比只有13%。

14.公司三费控制情况

注意重大变化、行业重大差距及其原因。

2016年，销售费用只有1356万元，相对于利润规模几乎可忽略不计。随着经营规模扩大，财务费用1.7亿元，利息费用增加。

15.公司税收情况

根据税法规定，牧原同时享受免缴增值税、免征企业所得税优惠政策。牧原税收为零，这一情况非常特殊，也是牧原利润率高的原因之一。

农林牧渔企业，由于现金交易为主、资产难以审计且税收为零，往往是财务造假的高发地。很多投资者凡是农林牧渔企业都绝对不考虑投资。投资中，不应该有刻板印象，把农林牧渔企业统统一棍子打死。牧原现金流很好，银行融资渠道畅通，没有任何造假动机。牧原股份在其他养猪企业采用瘦肉精的行业潜规则中坚守原则、从未“作恶”。对牧原股份的历史和企业家了解多一些，就会发现它财务作假的可能性几乎为零。当然，我们也可以保持合理怀疑，分析牧原股份近些年的扩张和员工数量、工资总数是否匹配等，结果也都是匹配的。对农林牧渔企业多留心是对的，但不宜简单化地完全远离所有公司。

16.公司资产周转率情况（杜邦分析之二——营运能力分析：存货、应收、总资产周转，注意不同行业的特性和行业内横比）

2016年，牧原资产周转率56%，而伊利高达154%。生意模式是不同的。

17.公司资产负债情况（杜邦分析之三——杠杆经营分析：负债的主要构成、原因、代价及变化的可能性）

牧原的杠杆率高于温氏。这是由全程自繁自养模式决定的。温氏的“公司+农户”模式相对轻资产，杠杆率较低。

18.公司股权分布情况，高管持股及近期变动情况

秦英林先生和钱瑛女士为公司实际控制人。秦英林先生和钱瑛女士合计持有牧原集团100%股权，直接和间接合计持有公司65.59%的股权。

19.员工持股情况及近期变动情况，高管薪酬情况

牧原总共执行了三期员工持股计划，合计持股1.158亿股，占总股本的10%。

20.实际控制人的格局、价值观

实际控制人的格局、价值观和企业文化，对于理解企业和预测企业非常重要。我们要持续“听其言、观其行、查其绩、读其心”。从很多资料来看，牧原公司创始人、实际控制人秦英林是一位有格局、有社会责任感的企业家。

根据2017年福布斯排行榜，牧原集团秦英林以208.5亿元的财富，稳居河南首富，他也是唯一一位入围全国100强的河南企业家，居榜单第89位。他曾提出关于养猪的“七个站位”。1985年，秦英林放弃保送河南大学，却要上农业大学。理想就是养猪，养全中国的猪。1989年9月，他从河南农业大学毕业后，在南阳地区食品公司的办公室按部就班地工作。1992年，秦英林带着妻子钱瑛（兽医专业）辞职回到老家。1993年6月22日，他买回22头猪，开始了他的养猪生涯。到现在25年过去了，他只做养猪这一件事。

21.企业文化，企业核心发展理念

愿景：让中国人吃上放心猪肉，享受丰盛人生。

核心价值观：创造价值，服务社会；内方外正，推动社会进步。

行为准则：不投机，不巧取，不豪夺，绝不拿金钱做交易。

处世准则：利而不害，为而不争。

“三不争”：不与政府争条件、不与农民争利益、不与员工争薪酬。

“三个有利于”：有利于地方经济发展、有利于农民社区生活、有利于牧原事业可持续发展。

“三个依靠”：依靠县乡村党委政府支持合力发展、依靠社会各界仁人志士参与发展、依靠一套谁贡献谁受益的奖励机制加快发展。

22.公司经济护城河分析

我们需要分析企业独特的竞争优势以及定价权来源。竞争对手即使明明知道，在一定时期内也无能为力的才可能是护城河。

1）第一类护城河分析

是否具备知识产权、无形资产产生的护城河（品牌、专利、政府特许经营权、特殊地理位置、特殊资源垄断，例如茅台酒）?

规模化养猪场对选址的要求较高。地方政府一般也不太支持。牧原抢先占位粮食主产区、贫困县。牧原有一定的专利技术、配方、政府特许经营权、特殊地理位置形成的护城河，但不是很强。

2）第二类护城河分析

是否具备高客户转换成本产生的护城河（客户黏性、习惯、安全性、学习成本，例如老干妈）?

牧原不具备此类护城河，但行业整体具备此类护城河。

3）第三类护城河分析

是否具备规模经济等超低成本优势产生的护城河（规模经济、优越的地理位置、不易模仿的低成本生产流程，例如格力空调）?

牧原的全程自繁自育自养的商业模式，生猪工业化养殖的生产方式，使得牧原具备超低成本优势产生的护城河。无论“猪周期”如何，牧原从未亏损。即使全行业亏损，牧原也是最后亏的那一家。 而且“猪周期”越漫长对牧原越有利，“猪周期”可以将成本较高的养猪企业清除出去，最后获利最大的依然是成本最低的企业。

4）第四类护城河分析

是否具备网络经济产生的护城河（群体性消费，单品价值随用户增加而增加，例如传真机、微信、茅台）?

牧原不具备此类护城河，行业也不具备。

5）识别非护城河因素

大的市场份额、优质产品、高效管理、产品创新、销售渠道（例如诺基亚手机、柯达胶卷、莫斯利安酸奶、百丽鞋等）

牧原所拥有的护城河不是非护城河因素。

总结一下：牧原的高度专注、独特的工业化生产模式、自繁自育自养全闭环商业模式、5+扶贫合作模式、成本控制措施、优秀的企业文化共同造就了牧原的超低成本优势护城河和部分的特许经营护城河。

三、理解当下：公司当前的优劣势

1.当前宏观经济与行业总体趋势情况

宏观经济趋稳向好。猪肉消费需求端属于弱周期性（周期性仅在于供给端）。生猪养殖行业供给端趋势是从高度分散走向适度集中，未来行业周期性会逐步减弱。

2.行业容量前景（是否存在明显的行业天花板）

生猪市场万亿元市值，行业有一定的天花板，但企业远远还没有达到天花板。目前行业大约7亿头猪。作为行业龙头，牧原的市场份额只有不到1%。牧原在可见的未来依然会高速增长，但这种增长不是依靠行业的总体增长，而是靠挤占养殖散户退出的市场份额。

3.新进入者威胁大小（波特五力分析之四）

新进入者面临门槛。首先，进口生猪威胁小。我国约7亿头猪产量，占全球产量约一半，而美国全国产量1亿头。2016年我国进口了2000万头生猪，规模很小。因为海运时间长，不可能海运活猪，只能是进口冷冻猪肉。而我国人的饮食习惯是购买热鲜肉或者冷鲜肉。进口冷冻猪肉有相当比例只能用于制作火腿罐头等肉制品。

其次，国内新进入者面临资金、规模、环保、经验、技术、政府准入的高门槛。养猪的经验积累也受制于猪的生长周期，无法像互联网产品一样快速迭代。

4.上下游的情况

饲料的原料玉米、小麦、豆粕为大宗商品，供给依然充足且来源分散。

下游仍然是以猪贩子为主，需求充足且分散。

5.同业竞争对手的情况

专注与多元化的区别：自繁自育自养重资产模式与“公司+农户”轻资产模式的区别，将逐步显现。牧原的一体化重资产模式的扩张速度明显快于温氏等轻资产企业。温氏模式在初期扩张会很快，但后期会受制于农户端。

6.主营产品的替代产品威胁（波特五力分析之五）

1）识别主营产品背后的核心需求（如汽车对应快速出行，煤炭对应能量）

2）可能出现的替代品和转换成本（如手机替代寻呼机，高铁替代短途航班）

由于人体对优质蛋白质和脂肪的需求，肉类食品不可被替代。对于我国人来说，猪肉食品难以被禽牛羊鱼类肉食品替代。2015年，我国的猪肉产量是牛肉（700万吨）的7.8倍，是羊肉（441万吨）的12.4倍。不过我国消费的牛肉有一半是从国外进口的。牛羊的生长周期长，单胎繁育量少，占地面积大，不适合我们这样的农耕国家、人口大国。猪肉占我国居民肉类食品的60%以上，这一消费习惯在长期内会保持稳定。

7.公司的经营风险

1）疫情风险，牧原采取“完全闭环、分仓隔离、全出全进、养防治结合”，能较好地控制风险。养猪的疫情发生率比养鸡低很多。

2）猪价波动，本身不是真正的风险。

3）原料价格波动，本身不是真正的风险。

4）资金链风险，需要特别注意，特别是如果同时出现上述三种风险时。

小结一下，大行业，小公司的格局使得公司发展远远还没有触及天花板。行业内竞争者弱，新进入者门槛高，上游弱，下游弱，替代品威胁小。公司的优势在于超低成本，质量高度可控，风险可控。劣势在于资产属性重，资产负债率高，需要注意债务安全性。

四、预测未来：未来五到十年的情况

1.人口数量、结构、消费习惯的变化可能给需求端带来什么影响

我国人口数量约在2030年才会达到峰值14.5亿人左右，虽然老龄化趋势会有所加深，对猪肉消费有一定负面作用，但以猪肉为肉食主体的消费习惯不会显著改变。从“家”字的结构和大量的经典菜品也可看出我国人对猪肉的消费习惯源远流长。“民以食为天”“猪粮安天下”。因此，万亿元市值的猪肉需求市场将在未来十年保持稳定或者轻微下降。

2.行业供给端可能的变化（结合行业分析和商业模式分析）

美国也曾经经历了散户养猪到行业集中规模化养猪的过程。目前，美国的前五大养猪企业占到约30%市场份额，最大的企业史密斯菲尔德（Smithfield）占到市场总额的17%。散户以前是退出成本低、进入成本低，以后是退出成本低、进入成本高。头部企业都将继续快速扩大产能，但制约产能的因素各不相同。行业走向集中化在未来十年不可逆转。

3.科技进步可能带来什么影响

科技进步会带来更高的PSY，料肉比；更好的动物防疫；更高水平的自动化和智能化，更少的人工；更低的物流成本；更环保的废物处理，种养结合的循环经济。但科技进步不会改变人们吃猪肉的方式和习惯。

4.国家政策可能带来什么影响

为保护环境，政府颁发了一系列文件，《全国生猪生产发展规划（2016—2020年）》、《关于促进南方水网地区生猪养殖布局调整优化的指导意见》、《畜禽规模养殖污染防治条例》、《水污染防治行动计划》（“水十条”）、《土壤污染防治行动计划》（“土十条”）等。在空前严厉的环保督查压力下，2016年和2017年，我国生猪存栏减少了7200万头，占全部存栏的18%，这其中大部分为散户养殖。

行业集中化本身已经不可逆转，国家环保政策又带来三个重要影响：①提高散户进入成本，退出后就难以再回来；②拉长本轮猪周期，猪价短期未必下跌；③利于规模企业扩张，加速行业集中化过程。

5.主营产品可能的价格、成本、费用变化（结合波特五力分析和财务分析）

猪周期仍然会显著影响营收和利润，但猪周期本身并不是问题的关键。猪价也无须预测。随着行业集中度的提高，猪周期的振幅将可能缩小。

6.净利润可能的成长来源

提升净利润的办法有：扩大产量（同时成本也会加大，要注意边际成本）、提高售价（需要定价权）、减少成本（有限度，不可能无限减低）、减少费用（有限度）、减少税收（有限度）。牧原的主要方式是进一步扩大产量，提高养猪规模。

7.公司可能的市场份额

未来若干年后，我国一定会出现市场占比10%以上的规模化养猪企业。结合之前的分析，牧原有非常大的概率，至少成为其中之一，那意味着7000万头的养殖规模。

8.公司ROE可能的提高的空间和来源（结合杜邦分析）

牧原的高ROE主要来源于净利润率，已经比较高，提升空间不大。而且未来相当长一段时期内，猪周期仍然会存在，所以净利润率和ROE仍然会周期性波动。周转率的变化不大。牧原应注意权益乘数的安全性。

9.公司可能的新产品新业务情况

牧原暂时不需要向上下游扩展，仅仅做好生猪养殖这一件事就够了。

10.如果我是董事长将可能怎么做

我们认为，牧原应该坚持“两个不理会，两个注意，一个坚定不移 ”。

不理会猪周期价格波动，不理会饲料成本价格波动。注意保持并扩大最低成本优势，注意猪周期底部的资金链和债务安全性。在两个注意的前提下，坚定不移地持续快速复制现有模式并扩大产能。

当然，我们对任何公司的检视从来都不能是一劳永逸的。 任何公司，哪怕曾经很优秀，都可能在未来决策失误、经营失败，甚至出现财务造假、业绩爆雷等各种情况。我们后续要对牧原股份的经营行为和经营绩效做持续的观察和判断。

第三节 呷哺呷哺：从分析、买入到持有的投资案例 [2]

我们做股票投资，面临三个问题，第一是发现与分析企业，即“买什么 ”；第二是择时与建仓，即“怎么买 ”；第三是动态检视企业，即“如何持 ”，也等同于“怎么卖”的问题。

一、发现与分析：买什么

对于如何发现投资目标，我们采取“自上而下”和“自下而上”相结合的方法，但重点落在“下”上面。 选择投资时机需要逆向而动，而考虑企业基本面时，则最好顺势而为，选择符合社会未来发展趋势的企业。当然夕阳行业中也可能有好企业，所以重点还是要落在具体的公司上。

当前的我国，面临如下的一些商业趋势：消费升级，人们更注重品牌消费，从无品牌消费过渡到有品牌消费，从偶尔品牌消费过渡到经常性品牌消费，从低端品牌过渡到高端品牌消费；体验式消费行业兴起，虽然宏观经济疲软，餐饮、娱乐、旅游、医疗服务等行业依然保持不错的增长；有品质的制造业产品依然稀缺，且我国制造业有着结构性优势；互联网颠覆很多行业，但有些行业却被移动互联网和物流效率的进步所补贴。呷哺呷哺作为快速休闲火锅的第一品牌，符合未来的社会趋势。此外，在经济下行，房租、人工上涨的形势下，很多人不看好餐饮股，很多人也不看好港股，有可能为我们提供不错的安全边际。因此，2014年年底在香港上市的呷哺呷哺进入我们的研究视野（作为身边的公司，我们很多年前就开始观察呷哺呷哺了）。

分析公司可以分为以下四个步骤。

一是搜寻过往 ，我们看任何一家公司，看到的都是公司的历史，从公司的历史去判断过去是不是一家好公司。

二是解释过去 ，过去为什么是一家好公司?为什么能取得这样的成绩?

三是理解当下 ，当前环境下公司有哪些优势和劣势?有哪些机遇或困难?

四是预测未来 ，保持当前看得到的基本因素不变，企业未来3~5年的经营状况大致会如何?

主动站在董事长视角，假设如果是我来经营，我还可以采取哪些战略战术，进一步改善企业的经营状况?

1.搜寻过往：呷哺呷哺过去是不是一家好公司

为了清晰地了解呷哺呷哺的过去，我们需要从各种渠道搜集很多信息。信息渠道包括招股说明书、年报、公司公告、公司官网、微信服务号、新闻报道、高管访谈等。此外，餐饮企业可以从大众点评、美团上查看门店排队情况以及顾客评价等信息。我们还可以亲自体验不同的呷哺呷哺店面和外卖业务，也可以访谈呷哺呷哺的顾客和员工，可以调查其供应商。总之，餐饮企业的信息搜集和调研工作是相对比较容易做的。

1998年，台湾珠宝商人贺光启在北京创立了呷哺呷哺，这是一家吧台式小火锅连锁餐饮企业。经过一年的准备，1999年3月，呷哺呷哺第一家餐厅——北京西单明珠餐厅开业。2008年，呷哺呷哺发展迅速，于当年获得英联投资的资金支持。2010年，呷哺呷哺进入上海市场。2014年12月17日，呷哺呷哺在香港联合交易所上市，发行约2.27亿股，发行价4.7港币/股，募集资金约10.67亿港元。募集资金计划用于新开立500家餐厅（每家新餐厅成本约130万元）及相关工厂。总股本10.64亿股，贺光启持有4.5亿股，占比42.29%，美国泛大西洋资本集团持有3.41亿股，占比32.05%，其他约2.73亿股，占比25.66%。2015年年底，总共在8个省市拥有550家门店，完全直营，不接受加盟。拥有员工1.115万人，其中86.3%为餐厅服务员工。

呷哺呷哺主要经营模式主要是“农餐对接规模化采购+中央厨房工厂化加工+高人流量区域标准化直营门店+高翻台率平价销售”。主要服务模式是“顾客自助服务为主+服务员轻量服务为辅”。呷哺呷哺主要产品是“锅底小料+牛羊肉+蔬菜套餐+饮料”。呷哺呷哺定位在正餐和快餐之间，比正餐快捷，比快餐正式。人均消费40元左右，大幅度低于正餐，略高于一般快餐。就餐人数一般1~4人，以1~2人居多，社交功能弱。主要对象是中低收入的白领、学生、打工者和年轻家庭。就餐时间一般为25~40分钟。多种锅底小料适应各省人群口味。一餐10余种肉蛋蔬菜菌类烫煮加主食的搭配，以及一人一锅的分餐制，符合未来健康饮食趋势。呷哺的核心理念是“品质源自坚持”。

我们来看呷哺呷哺的财务数据，定量地看公司的历史：资产负债情况（2015年6月，人民币），非流动资产4.19亿元（物业厂房设备3.30亿元），流动资产13.12亿元（现金9.45亿元，应收预付0.44亿元），流动负债3.34亿元（均为经营性负债），非流动负债0.17亿元。总资产17.3亿元，其中权益13.8亿元，负债3.5亿元。公司没有金融性杠杆，只有经营性杠杆。没有应收账款，只有应付账款。上市前，非流动资产4亿元，流动资产5亿元，应付账款4亿元，招股书显示历年ROE基本稳定在24%~30%之间。上市后，募集资金实质上尚未参与经营，导致ROE下降。呷哺呷哺成本结构中40%为原料，24%为人工，13%为租金，对成本控制力较强。

过去五年，呷哺呷哺的店铺数量和营收、净利润均保持高速增长态势。翻台率虽然有所下滑，但依然远高于其他餐饮企业，处于优秀的水平（见表3-2）。 [3]

对危机的应对往往能反映出企业的管理能力。2015年央视3.15晚会曝光呷哺呷哺的鸭血样品检出猪源性成分。呷哺呷哺3月15日当晚停售，并配合食药监局封存全部门店鸭血，连发三条公告。3月26日，北京市大兴区食药监局解封全部鸭血。3月30日，北京市食品药品监督管理局抽检鸭血的书面检测报告，正式宣告未检出猪源性成分。4月8—14日，全国门店开展“安心鸭血免费试吃活动”，借力营销，赢得了顾客更大的信任。这说明呷哺呷哺质量确实可靠，同时管理层应对有方。

呷哺呷哺有着良好的、安全的财务数据，经营业绩快速增长，并且有着过硬的产品质量和优秀管理能力。从过去的历史看，呷哺呷哺是一家优秀的公司。

2.解释过去：呷哺呷哺过去为什么是一家好公司

（1）呷哺呷哺有着非常好的商业模式和生意特性。 连锁餐饮的核心在于是否能“锁住”并快速“扩张”，“锁住”和“扩张”的核心在于标准化程度。在所有中餐中，火锅这个品类天然具有容易标准化的特征，可以实现工业化生产。 所以我们可以看到全聚德、南京大排档等餐饮企业经营多年，依然只有少数城市拥有少数店铺，而海底捞、呷哺呷哺在全国已有上百家分店。相比海底捞，呷哺呷哺的可复制性更强， 因为其店铺更小、要求更少（面积小，不动明火，不需要停车位）、资本开支少、服务人员需求更小、对服务的要求也不如海底捞高、用餐时间更短，所以其开店规模是海底捞的近3倍。

（2）所有快餐中，火锅这个品类天然与非火锅类区隔。 传统的休闲快餐可以分为三类，一类是肯德基、麦当劳、汉堡王等以汉堡、炸鸡、薯条为主的西式快餐。第二类是真功夫、东方既白、吉野家、和合谷等米饭类快餐。第三类是味千拉面、康师傅牛肉面、阿香米线等面线类快餐。消费者在做选择时，脑子中首先想到的是品类，其次是品牌。呷哺呷哺在以上三个品类之外，开创了休闲火锅快餐品类，并且在这个领域几乎垄断性地占据了消费者心智。

（3）呷哺呷哺不同于火锅，也不同于快餐，形成差异化竞争。 特殊的定位使得呷哺呷哺在这一细分领域没有直接对手，可以错开与正餐、火锅和一般快餐的竞争，极少数模仿者完全不能形成品牌和规模。呷哺呷哺还解决了一个人想吃火锅的问题。

（4）呷哺呷哺独特的店面设计。 呷哺呷哺是标准化无明火几字形吧台式小火锅。这种形式提供了更高的客位数、更少的装修成本、更少的员工数、更高的餐厨比和更高的翻台率。呷哺呷哺有特殊定位和设计，单店投资额约120万元人民币，按照每平方米产值2.2万元计算，新开店3个月就能实现月收支相抵，14个月收回投资，效率非常高。

（5）呷哺呷哺提供完全标准化的产品。 呷哺呷哺从一开始就采用“中央厨房+门店+集中采购”的模式。公司进一步扩建北京和上海的食品加工厂，到2017年北京产能将达7000吨锅底和1万吨调料，可供应500家新餐厅；到2019年上海产能将达4000吨锅底和6000吨调料，可供应500家新餐厅。中央厨房保证了口味的一致性和生产效率，分地域的集中采购保证了食材物流成本。呷哺呷哺对原材料成本控制非常好。原材料及耗材成本在收入中占比逐年下降，从2011年的45.5%下降至2014年上半年的38.8%。

（6）呷哺呷哺采用全直营、不加盟的经营策略。 加盟连锁本身不一定是坏事，能不能锁住才是关键。 但不得不说，加盟条件下管理难度提高了很多，需要慎之又慎，因加盟导致品质大幅下滑从而失败的餐饮企业不胜枚举。比如小肥羊就因为未管控好加盟商，导致衰落。所以海底捞、呷哺呷哺的店铺均是直营，不接受加盟。

（7）呷哺呷哺采用轴辐式扩张战略，还有很大的成长空间。 以重点城市为中心，滚轴式向外扩张。这样既有利于品牌传播，也利于最佳管理物流费用，并达到营运标准化。反面例子是南方小火锅千味涮，一共只有50多家店，却分布在很多省市，抬高了成本。

（8）呷哺呷哺善于借力营销。 呷哺呷哺擅长借力营销，充分利用银行、信用卡、移动互联网，实现价格歧视、口碑传播、客户共享、提高内部管理效率。从呷哺呷哺的各种创新营销活动和对移动互联网的利用来看，管理层对新事物新工具保持了高度敏锐度，擅长把握目标消费者的心理。

（9）呷哺呷哺管理层和企业文化非常优秀。 呷哺的创始人兼董事长是台湾人贺光启，总裁是杨淑玲，两人年龄均在50~60岁。两人早年的珠宝生意经验对餐饮标准化精细化管理很有帮助。对贺光启的访谈较多，杨淑玲的较少，但两人的访谈均体现出低调务实、注重细节、有德行节操、善抓住商业本质的特征。 从公开资料来看两人是值得信赖的企业家。公司治理已经职业经理人化，核心管理层约40人，运营依靠系统自主进行。

餐饮企业提供的是体验式服务，就是无穷无尽的细节。呷哺呷哺的管理层非常重视细节，比如麻酱小料的口味就经过上万次实验调制出来；每一颗鸡蛋的大小要均匀，以免顾客之间产生心理不平衡；贺光启还主导设计工厂和门店员工的动线，并作为神秘顾客经常体验门店服务。

贺光启在一次访谈中说，“当消费者非常认同自己的产品的时候。一种莫名其妙的内心的这种感动，就自然而然地会出来，就像说所有的努力、辛苦，好像说得到了一个回馈，有了一个代价这样子”。我们在分析企业的时候，要高度重视实际控制人的格局、情怀和价值观这些貌似很虚无缥缈的东西。 其实企业做大之后，能支撑企业继续发展壮大的东西，反而是这些“虚”的东西。

（10）呷哺呷哺已经形成很深的护城河。 ①低价格高品质，给顾客的印象是干净卫生、味道不错，很划算，对不少客户有很强的黏性。②差异化定位，开创并主导了快餐类火锅新品类。③规模化，集中化，降低了原材料、房租、物流等各项成本。④品牌优势，呷哺呷哺的品牌首先在一线城市建立，并逐步向二三四线城市扩展。⑤保密配方调料，呷哺呷哺麻酱秘方“只锁在某个人的脑子里，那个人他拥有全部，剩下的是都只知道部分”。

2004年12月24日，我们第一次在北京中关村鼎好电子商城体验呷哺呷哺。十多年过去了，呷哺呷哺的核心经营模式、服务模式和主要产品几乎没有任何变化（连蔬菜拼盘的摆法都没有变），只是丰富了一些锅底种类和菜品种类。呷哺呷哺并不需要（但是它可以）持续创新和开发新产品获得市场竞争优势。经过多年的管理经验积累，商业模式、运营系统和供应链已经可以支撑快速复制扩张。

3.理解当下：呷哺呷哺面临的环境，呷哺呷哺的优劣势

快速休闲餐厅市场从2008年的45亿元人民币增至2013年的127亿元人民币，复合年增长率达23.0%，预计未来五年我国快速休闲餐厅市场将继续保持高速增长。人们收入增长后，一日三餐做饭的机会成本太高。城镇化使得生活节奏加快，没有时间做饭。80后已很少做饭，90后、00后几乎不会做饭。规模化经营使得快餐的价格与自己做饭的成本几乎相当甚至更低。因此，呷哺呷哺所在的品类依然有不错的发展空间。

（1）呷哺呷哺的劣势和忧虑

1）服务标准化、精细化程度仍然不够。呷哺呷哺产品标准化做得不错，但服务标准化、精细化还不够，当然这也与其定位有关。

2）就餐环境有待改善。吧台式设计座位相对比较拥挤，吃完后衣服上残留火锅味等。

3）南方的口味相对挑剔。以呷哺呷哺目前的中低端定位和服务水准，在南方扩展有一定难度。从其经营数据看，南方的经营明显差于北方，北京的翻台率为4.0，上海的翻台率只有2.4。贺光启也说过，“呷哺呷哺进入上海，和出国的难度差不多”。可见，要取悦南方人精致的消费习惯，呷哺呷哺还需要不断改进。呷哺呷哺如果以现有口味和菜品进入川渝地区，大概率会惨败。

4）扩张过程中能否锁住质量。

5）用户体验仍有待提高。人工不应简单视为成本。呷哺呷哺的员工收入不高，服务态度一般。用户体验方面依然有较大的提升空间。

4.预测未来：呷哺呷哺未来可能的经营情况

呷哺呷哺未来盈利提升，主要靠单店盈利能力提高的同店增长和规模扩张的复制增长两条路径。

呷哺呷哺有同店增长空间但不大， 主要依靠品牌溢价提价（转移原材料、人工、租金增量成本，增加高毛利菜品）、进一步削减成本（不降低用户体验的前提下增加顾客自助服务，微信点单自助付款，优化动线减少店员；大规模集采；长租期锁定租金）、提高翻台率（缩短用餐时间；尝试小面积店面；增加非午餐晚餐时段用餐）、拓展新菜品、火锅外送和净菜外送（与外卖企业合作）、麻辣烫外带、呷哺小站等新增业务渠道。同店利润如果能保持稳定甚至略升，就非常不错。其实，同店增长从来都不是连锁制企业增长的关键。

连锁企业的营收增长关键看门店规模扩张。门店规模扩张增长主要靠用好公开上市募集的资金和盈利再投资。 呷哺呷哺需要在东北、华北、华中、华东地区尤其是二三线城市（单店销售额超过上海天津）加大开店密度，扩大品牌效应和规模效应，或者拓展新的产品和新的业务。

呷哺呷哺的四个可能的规模扩张发展阶段：

1）单中心建轴——北京。

2）多中心建轴——北京、上海（广深港）。

3）多中心辐射——北京（河北、东北三省、山西、山东、河南）、上海（湖北、江浙、安徽）、广深（广东、香港、湖南、江西）。4）海外中心——东南亚及其他海外地区。

呷哺呷哺2015年中报和年底店数都显示2015年开店数量不够快，大部分上市募集资金仍然睡眠。进入新省份开店需要新建中央厨房和蔬菜采购基地，人员储备和培训也有瓶颈。2016年预计会加快速度，计划新开店130家。山东、江苏、黑龙江、山西、河南、湖北是重点。随着募集资金用于开新店（计划2019年以前达到1000家），呷哺呷哺ROE将在未来两三年逐步回升至甚至可能超过原有水平。

二、择时与建仓：怎么买

价值投资包含了完整的择时策略，择时讲究逆向，总是反过来想，最好的时机往往是别人悲观的时候。当然，这种悲观往往不是理性思考的结果，而是“鬼故事”，即那些让人害怕但其实并不存在或者没有想象的那么严重的故事。呷哺呷哺在一段时期（ 2015—2016年年初）就有很多“鬼故事”。

1.宏观经济下行，大家不消费了。实际上，餐饮业在宏观经济下行的2015年依然保持了10%以上的增长。

2.红海中的红海，竞争惨烈。呷哺呷哺的价格区间内竞争的确非常激烈，但快速休闲火锅市场，呷哺呷哺几乎是唯一的品牌。

3.北京单一城市收入占比过高。反过来看，其实是呷哺呷哺这种经营模式有效的证明，而且随着呷哺呷哺的扩张，北京占比将逐步下降。

4.翻台率下降趋势。更多受到宏观经济影响，扩张本身也会导致翻台率下降。但呷哺呷哺翻台率依然保持在行业领先水平，很多营业多年的老门店依然在排队，殊为不易。

5.食品安全隐患。食品安全是生命线，呷哺呷哺对这个问题的重视程度非常高，管控措施得当，从未发生过严重的危机事件。严重的安全事故不大可能发生。

6.原材料、房租、人工上涨的压力。呷哺呷哺对成本，尤其是房租的管控能力很强。随着品牌力的扩大，呷哺呷哺还能享受更多的议价权。作为服务行业，人工不应简单视为成本，适度扩大有利于服务体验改进。

7. ROE下降。随着IPO资金投入到运营，未来ROE会回升。

8.对投资者心理影响最大的还是呷哺呷哺“跌跌不休”的股价。 呷哺呷哺的股价不仅跌破发行价4.7元，而且一路下滑，到了3元附近（最低到了2.6元）。投资者难免会认为这种下跌一定意味着什么。有时候，市场确实非常有效，在先于公司基本面出现问题之前，股价就开始大幅下滑。但有时市场却很无效，市场犯错的时候就是我们的机会。逆向投资并不容易，逆向不是简单地逆大众行事，而是需要具体分析人们担心的是有道理还是纯属“鬼故事”，这某种程度上考验商业判断能力。

投资者还有很多其他担心。

1.港股低迷，被边缘化，老千股多。——港股低迷说明剔除了部分系统性溢价。老千股和呷哺呷哺这样踏实经营的公司有什么关系呢?

2.港股T+0，没有涨跌幅限制，风险大。——对价值投资者来说，T+0和T+365是一样的。不使用任何杠杆，哪怕巨大的涨跌幅波动不能伤害我们分毫。

3.呷哺呷哺IPO时间只有一年多，害怕财务造假。——IPO时间虽短，但呷哺呷哺这家身边的公司，我们其实很多年前就可以容易地观察。

4.流动性差，交易量极低。——作为以长期持有优质股权为最终目的的价值投资者，本来就不需要着急卖出，所以对流动性没什么要求。流动性越差，反而说明流动性溢价也在股价中被基本剔除了。

5.缺乏关注。——港股基本是大机构大资金覆盖40亿市值以上的公司，香港散户很难观察呷哺呷哺。不是沪港通标的，内地机构和散户买入呷哺呷哺比较麻烦。缺乏关注是好事，可以进一步剔除溢价。

我们在建仓前应该问自己两个问题：

1.如果现在买入，五年之内不允许卖出，会不会害怕?

2.如果现在买入，股价继续下跌30%，而且手里还有很多现金，会不会更高兴地继续买入?

很多人认同“会买的是徒弟，会卖的是师傅”。这句话大错特错，其实卖出不重要，买入几乎决定一切。 一笔投资是否成功，在买入时就已经基本决定了结局。不要期望靠卖得好来盈利，这是股票交易者的思维，唯一的希望是买好的，买得好，这才是股权投资者的思维。

对于呷哺呷哺，如果我们在3元左右及以下择机买入（对应PB不到2，PE接近10，结合呷哺呷哺的基本面，已经具备相当的安全边际），越跌越买。在企业基本面尚无变化的短期内，无论上涨还是下跌，股价低的时候买入比股价高的时候买入安全。企业的发展也是动态的，未来在某个更高的价格位置买入，也许比当下的一个较低位置具有更高的安全边际。优秀的企业可能可以做到股价不断上涨，估值却越来越便宜，会出现虽然股价更高但更加值得买入的位置。

三、动态检视企业：如何持

买入之后首先忘掉买入价。 买入价只有在回过头计算成绩的时候有用，其他时候无任何意义。依据买入价做出的决策都是逻辑错误的。 不要以“我已经赚（亏）了xx%”来决定是否卖出。赚了多少根本不是卖出的理由。不要以股价上涨来印证自己买得正确，不要以股价下跌来怀疑自己买得错误。 市场和股价在短期内表现出高度随机性，所有的走势都可能出现，所有的价格都是可能的、合理的。股价的走势里不一定有“信号”，有可能只是“噪音”，需要我们具体判断。

1.我们还需要动态检视企业基本面的变化

（1）呷哺呷哺护城河有没有变化?商业模式、核心竞争力是否有变化?重点关注北京、上海的老店运营情况。

（2）同店增长的措施是否在逐步实施并发挥作用?移动互联网营销，新菜品、外送、外带等业务对门店业绩有无贡献。

（3）门店扩张是否顺利?重点关注省会城市和三线城市的新店。其他业务领域是否有所突破?

（4）居安思危，见微知著。关注有无出现食品安全等问题。同时，他山之石，可以攻玉。我们也需要继续观察行业优秀企业，如外婆家、海底捞、西贝莜面村等优秀餐饮企业，思考它们成功的原因。继续观察行业内失败的企业，思考它们的过失。

2.出现以下情况时，我们将考虑加仓

（1）呷哺呷哺经营无变化，股价因为市场情绪大幅度下跌出现较大安全边际。

（2）呷哺呷哺进入新的发展阶段或者建立了新的未来优势，市场未充分认识，股价未有充分体现。

（3）呷哺呷哺经营发生了没有伤筋动骨、容易纠正的“黑天鹅”事件，但股价过度反应。

3.出现以下情况时，我们将考虑卖出

（1）呷哺呷哺经营无变化，股价因为市场情绪被极度高估。注意高估不是卖出标准，极度高估才是卖出标准（判断标准是：是否有信心在卖出后的未来某个时间可以以一个更低的价格买回来。 绝大部分做T的人都在碰运气，没有严肃认真地对待手里的优质股权）。

（2）呷哺呷哺因为某些不可逆转的错误丧失了原来的护城河。

（3）呷哺呷哺的经营遇到天花板，股价被高估，此时我们发现了更好的企业和更有确定性的投资机会。这时应该优先使用现金建仓，其次才使用换股建仓。

在股价上下波动、股价模糊不清、股价合理或一般高估等时候，只要企业经营正常，我们就长期持有，不动如山就可以了。

动态检视：呷哺呷哺2016年以来基本面新变化解读 [4]

2016年3月19日—2017年5月12日期间，呷哺呷哺先后公布了2015年年报和2016年年报，经营情况发生了较大的变化。传统业务方面，呷哺呷哺的经营按照原定计划有条不紊地展开，经营业绩不断向好。

2016年以来，除了继续向更多地区外延式扩张外，呷哺呷哺从四个方面寻找额外发展动力，建立了新的发展优势。

（1）呷哺呷哺对餐厅实行的2.0升级改造，符合消费升级的趋势，有利于提高呷哺呷哺品牌形象和顾客体验，提高客单价和利润率，从而促进同店增长。有利于呷哺呷哺满足南方较为精致的饮食需求，为南方的门店扩张打下基础。

（2）推出的中高端品牌湊湊独特而富有魅力，以良好的社交氛围、精致的设计、特色的中高端菜品取胜，有很大的发展潜力。未来有可能再造一个呷哺呷哺，而且和现有的呷哺呷哺业务有很大协同效应。需要持续高度关注。

（3）呷哺呷哺在南方的业务没有太大起色，但2.0版餐厅的升级和湊湊的推出有利于在南方的扩张。原呷哺呷哺品牌应进一步巩固北方市场。

（4）呷哺呷哺外卖业务运作良好，已经占到外卖门店业务10%以上，但由于火锅外卖的天然不方便的特性，最终不会占门店业务特别大的比例。连锁企业增长的关键所在并不是同店增长，而是店面的扩张。

（5）呷哺呷哺新推出的火锅底料和调料零售业务，有一定优势，但特色不明显，面临激烈的竞争，还需进一步观察。

总体而言，一年多来，呷哺呷哺业务大幅度向好，并建立了多个新的发展优势。股价虽然翻了一倍有余，已不如2016年年初显著低估和有吸引力，但实际上和内在价值差距没那么大，依然合理。呷哺呷哺是一家非常优秀的餐饮企业，股价也没有被极度高估，我们会继续长期持有，并且按既定策略持续关注和研究。

第四节 伊利股份： “三聚氰胺事件”后的困境反转 [5]

“三聚氰胺事件”于2008年9月爆发后，我们于2008年11—12月建仓伊利股份，长期持有，直到2014年年初换到更好的标的五粮液，2015年股灾后又部分买回伊利股份持有至今。本节对投资伊利的过程进行复盘总结。

一、“三聚氰胺事件”始末

“三聚氰胺事件”是2008年爆发的一起严重的食品安全事故。2008年9月8日，甘肃岷县发现14名婴儿同时患有肾结石病，在这些婴儿食用的奶粉中被发现化工原料三聚氰胺。随后，包括伊利、蒙牛、光明、圣元及雅士利在内的22个厂家69个批次产品中都检出三聚氰胺，事件迅速恶化。处于“三聚氰胺事件”风暴中心的是三鹿集团，最终企业破产，董事长被判无期徒刑。此次事件改变了国内乳制品行业格局。

二、为什么此时投资伊利

2008年年底投资伊利的原因在于：伊利股份在2008年年底遇到了“四重悲观”，包括熊市整体的悲观、对行业的悲观、对公司的悲观、对股价的悲观，但奶制品行业发展的大趋势并没有变化。严格监管反而会净化市场环境，大幅度提高龙头企业的市场份额。该事件中伊利股份本身并没有什么责任和过错，其优秀公司的本质并没有改变。

1.熊市整体的悲观

2008年11—12月，A股正处于2007年大牛市崩盘阶段，A股2007年创下6124点历史最高点后泡沫破灭，到2008年10月跌到1660点附近。2008年11—12月，指数在2000点以下徘徊。当时，轰轰烈烈的大牛市在一年之内快速崩盘的惨烈程度，让绝大部分投资者心有余悸，甚至陷入绝望。

2.对行业的悲观

“三聚氰胺事件”后，人们对国内乳企整个行业的信任度降至冰点。

3.对公司的悲观

伊利、蒙牛产品均被查出三聚氰胺。2008年，伊利、蒙牛由于大量存货报废，不可避免陷入亏损。伊利2007年由于实施期权计划形成费用4.6亿元，造成净利润亏损2000万元。2008年未预期到的“三聚氰胺事件”使伊利继续亏损。连续两年亏损使得2009年伊利股份将注定被ST，公司面临退市风险。

4.对股价的悲观

“三聚氰胺事件”发生后，大量机构资金疯狂出逃，伊利2008年9月23日跌停，后面一个多月连续暴跌。在香港上市的蒙牛乳业遭十余家投行集体下调估价，其第二大机构股东摩根大通将目标价狂降至3.8港元，不足蒙牛乳业停牌前价格的两成。蒙牛乳业9月23日跌幅近60%收于7.95元。中金公司不但将蒙牛乳业、光明乳业、伊利股份的评级下调至“回避”，并且表示蒙牛乳业和伊利股份的1倍净资产价格可能是目前阶段可寻求的股价安全底线。伊利市值从2017年年底的近200亿元被快速打压至不到60亿元。2008年11—12月，伊利市值一直在70亿元附近徘徊。

牛奶是最古老的天然饮料之一，被誉为“白色血液”，对人体非常重要。国民对于牛奶制品的需求长期存在且必定增长，并且难以替代。国人的牛奶消费量和欧美、日韩等发达国家相比还有较大差距。

进口牛奶是否会完全替代国产牛奶呢?进口牛奶难以完全替代国产牛奶。政策层面，国家绝对不会允许关系国计民生的食品品类被外企垄断。牛奶行业一直被视为民族产业，截至2007年我国有735家规模以上乳企，1200万头奶牛，近百万的奶农，政府不可能让这个关系重大的产业跨掉。

只要我国的牛奶行业不会从根本上垮掉，现存的企业，尤其是伊利、蒙牛等龙头企业就不会出问题。伊利和蒙牛在这次事件中，只有个别批次个别产品被检验出轻微的三聚氰胺，属于比较轻微的问题。在2008年9月国家质检总局公布的对全国婴幼儿配方奶粉三聚氰胺含量检测结果中，三鹿被抽查的11个批次全部不合格，三聚氰胺最高含量高达2563毫克/千克。伊利儿童配方乳粉被抽查的35个批次中只有1个批次不合格，三聚氰胺最高含量只有12毫克/千克。蒙牛婴幼儿配方乳粉被抽查的28个批次中只有3个批次不合格，三聚氰胺最高含量只有68.2毫克/千克。此次三聚氰胺事件的始作俑者主要是不法奶站，伊利、蒙牛甚至三鹿，其实都是受害者。

短期内，伊利、蒙牛以及全行业的奶制品企业都会受到三聚氰胺的影响，但此次事件中幸存的龙头企业也会迎来很多利好。当时可以判断三鹿必定破产，因为此次事件激起巨大的社会反响和公众愤怒，作为舆论风暴中心的企业，三鹿一定要为自己的过失付出代价。三鹿破产后，其市场份额将被伊利、蒙牛等企业瓜分。此外，牛奶行业将迎来空前力度的监管，必然会淘汰大量中小乳企，市场份额向伊利、蒙牛等头部企业集中。

伊利遭遇的“三聚氰胺事件”，是一种无法预见的黑天鹅事件，这种情况对消费者和投资者心理层面影响非常大，但对企业业绩的影响一般是短期的，股价往往在短期内暴跌，留给投资者的窗口期非常短。所以，事件发生一个多月后，股价已经被打压到相当低的位置，我们就开始了建仓。

三、为什么投资伊利，而非其他乳企

我们当时认为，全国性品牌更有投资价值。全国性品牌市场空间更为广阔，规模效应显著，品牌知名度更高，相对于地方乳企有更强势的竞争优势。真正的全国性品牌只有伊利、蒙牛，光明和三元都是半地域性品牌。

至于伊利和蒙牛的差别，我们当时认为二者都可以投资，只是蒙牛在香港上市，投资起来不太便利，所以选择了伊利。其实，当时蒙牛的发展势头比伊利更好。1999年，牛根生是伊利的副总裁，与当时的董事长郑俊怀在战略上有分歧，于是和另外九名同事辞职创业，于1999年8月成立蒙牛。蒙牛营销手段高超（借助神舟五号、超级女声等），对市场非常敏锐，发展速度堪称奇迹，仅仅用八年时间，到2007年时，蒙牛的销售额超过了伊利。2007年伊利销售额是194亿元，蒙牛是213亿元。

但“三聚氰胺事件”后伊利与蒙牛的做法不同。牛奶行业属于快消品，经销商对其极为重要，谁掌握了经销商，谁就掌握了市场。“三聚氰胺事件”后，包括伊利、蒙牛在内的国内乳品行业都受到巨大影响，在事件发生前生产的乳品全部都要下架，拉回经销商仓库等待销毁处理。在经销商损失承担比例上，蒙牛向自己的经销商提出要共同承担责任，损失资金五五开，导致很多经销商损失巨大。伊利却选择全额承担损失，赢得了很多经销商的口碑。

四、行业发展的后续跟踪

2008年度，伊利大幅亏损近17亿元，其中受“三聚氰胺事件”影响造成存货报废88466.60万元，同时计提跌价准备23848.07万元。蒙牛由于经销商承担一半损失，2008年亏损了9.5亿元。2009年伊利如预期被ST。但从经营情况看，三聚氰胺事件只有短期影响，2009年一季度，伊利就实现了营收增长和扭亏为盈。2009年度，除了三元因为接盘三鹿部分破产资产处在整合阶段而有小幅亏损外，蒙牛、伊利、光明都已转亏为盈。在2009年，我国乳业已基本走出2008年三聚氰胺的阴影，市场的乳品消费意愿也全面回升。

后面几年，伊利和蒙牛的相对位置又发生了变化。到2009年国内乳品行业开始复苏，由于伊利树立了在经销商之间的良好形象，蒙牛的很多经销商倒戈到伊利。从2009年起，蒙牛的增速开始落后于伊利。2011年伊利的营收超过蒙牛，重回乳业第一。蒙牛又接连陷入食品安全事件。2009年2月2日，国家质检总局发出公函责令蒙牛特仑苏停加OMP。2011年12月24日，国家质检总局公布了对200种液体乳产品质量的抽查结果，发现蒙牛乳业（眉山）有限公司生产的一批次产品被检出致癌物质黄曲霉毒素M1超标140%。蒙牛2012年全年营业收入360.80亿元，同比下降3.5%；全年归属上市公司的净利润12.57亿元，较上一年的15.89亿元下滑了20.9%。2012年伊利营收420亿元，净利润17.36亿元，双方在营收上的差距拉大。

蒙牛的内部管理也发生了巨大变化。经历了三聚氰胺、特仑苏OMP事件的接连打击后，蒙牛财务状况吃紧并且面临被恶意收购的风险。2009年蒙牛引入国企中粮成为第一大股东。牛根生等蒙牛创始团队相继淡出，CEO多次变更。2013年后，蒙牛相继控股上游原奶企业现代牧业和奶粉企业雅士利，两者的亏损给蒙牛带来大额的商誉减值。2016年度，蒙牛亏损7.5亿元。2017年，蒙牛利润20亿元，伊利60亿元。蒙牛的利润和伊利的差距越来越大。蒙牛在资本市场的估值也只有伊利的一半。不过，蒙牛在液态奶市场依然实力很强，还没有被伊利拉开绝对差距。

比较之下，伊利一直在潘刚的领导之下，管理非常稳定，并且一直专注于内生增长，没有外延并购。得奶源者得天下。“三聚氰胺事件”之后，伊利加大对奶源的控制力度，独家拥有呼伦贝尔、锡林郭勒和新疆天山的三大黄金奶源基地，牢牢掌握了我国最优质的奶源，成为唯一一家掌控西北、内蒙古和东北等三大黄金奶源基地的乳品企业。2016年，伊利在全国拥有自建、在建及合作牧场2400多座，规模化集约化的养殖在奶源供应比例达到100%，居行业首位。伊利建立全过程追溯系统，消费者可以根据伊利产品上的条形码详细追溯该产品的生产信息，比如产自哪个厂区、哪个车间，甚至是哪一批奶牛以及供应奶牛的饲料等相关数据。伊利为了让消费者全面了解企业生产的过程和细节而专门设立了透明化的监督平台。2008年伊利开通了国内食品行业的首个“数字化参观平台”，第一次“全面开放、全景直播、全程透明”地展示乳品生产。伊利推出“开放工厂”活动，让消费者参与进来，享受知情权和监督权。2008年以来，伊利从未发生食品安全事件。

贝因美、三元等少数在“三聚氰胺事件”中独善其身的企业，后来的发展情况也很一般。贝因美连续多年业绩大幅下滑并亏损。三元多年利润原地踏步，2013年大幅亏损。可见，“三聚氰胺事件”对企业长期前景并没有决定性影响。

“三聚氰胺事件”对伊利、蒙牛液态奶等业务的影响是短期的，但对奶粉形成了长期的负面影响。事件发生前，三鹿等国产奶粉占据主流。事件发生后，国产奶粉从此一蹶不振，国内奶粉市场被外国品牌占据大部分份额。实际上，三聚氰胺之后，国内奶粉在品质上和国外已经没有很大差距，甚至标准高于国外。但历次毒奶粉事件造成的严重后果已经让国人对国产奶粉失去信心。和液态奶不同，婴幼儿配方奶粉绝对容不得一丝风险。所以，国产奶粉重新占据主流需要很长的时间，这也是国产奶粉的悲哀。

对伊利未来的展望。 在牛奶行业，伊利拥有最宽的护城河，包括巨大的规模优势、深入到全国各地的渠道以及规模巨大的营销费用。牛奶行业的创新产品不是护城河，即使光明率先推出莫斯利安这样受欢迎的产品，伊利也很快实现超越。目前乳品行业还是伊利、蒙牛的双寡头格局，但乳品行业产品还是相对同质化，选择伊利还是蒙牛、光明的产品没有太大差别，伊利在可见的未来还需要庞大的营销费用。伊利和茅台这样的白酒龙头相比，生意属性差别较大。作为龙头企业，伊利并没有茅台那种强势的定价权，更多地依赖产品结构升级来提价。好处是，伊利的牛奶还是一个健康的品类，不会像方便面、火腿肠等不健康的品类逐渐衰退。但我国牛奶行业总体上渗透率和人均消费量已经比较高，伊利未来的成长不会有很高速度了。伊利近年来试图进行一些外延收购，同时推出一些跨界的新产品，如植物蛋白饮料、功能饮料，这些体量还比较小，能否成功还需要观察。伊利仍然是一家非常优秀的企业，但对其未来增长不宜预期过高。

五、长期持有一家公司的股票是怎样一种体验

其实A股里很多的白马股、长牛股，多少年前就众人皆知。很多人也多多少少买过，但是真正从这些白马股、长牛股上赚取了大量绝对回报的人是很少的。原因无非还是那几条：怕继续跌不敢下手买，看见已经涨了怕回调不敢买，涨了心慌天天都想卖，涨了跌下来要卖，跌了涨回去也要卖，嫌涨得慢等不了还是要卖，躲回调做波段给做飞了，遇到鬼故事又给吓出来……

这几条原因，其实可以归结为两条——一是对公司价值没有建立足够的信心。二是对市场波动没有形成正确的认识。

那么，长期持有一家公司的股票是一种怎样的体验呢?

1.买入的时候，要有充分的安全边际

我们的买入，是建立在风险已经完全释放甚至过度释放的位置。即使估值短期进一步下滑，我们也很难遭受毁灭性的打击。如果我们判断正确，那么我们未来的盈利就很可观了。

2.忘掉买入价

在买完以后，买入价就没有什么意义了。股价已经相对于买入价涨了多少从来都不应该是卖出的理由。也许股价已经相对于我们的买入价翻了一倍，但是这个时候相比我们当初的买入点可能反而是更好的一个买入点。

3.不要有预期收益

不要有预期收益就是说对股票能在未来哪个时间能涨到多少是完全不知道的。买入的逻辑是随着企业经营的画卷逐步展开而得到印证。只要买入逻辑在经营和财报上都取得了印证，那么我们就可以安坐下来，继续观察事情下一步的发展。

4.动态检视

对企业价值的评估不是一劳永逸的事情。随着时间的推移，企业面临的市场环境、内部的经营管理也在发生持续的变化。我们要不断衡量企业的内在价值，不断衡量当前股价与企业当前内在价值的关系，而不是与我们买入价的关系。“三聚氰胺事件”发生后的几年，牛奶行业的格局和各家企业的发展态势甚至命运都发生了很大的变化。

5.没有确定性的东西，不必提前忧虑和事后后悔

新的黑天鹅事件、事后也找不出任何理由的市场大幅波动，都有可能会在持股期间发生。遇到这种情况的时候，一些人都会后悔，“早知道我就先卖了”。可是另外一个问题是：“我有可能预测到吗?”答案通常是没有可能。既然没有可能，就坦然接受它好了，把它当成投资的一部分。我们需要做的是分清这是市场波动还是公司出了问题。公司出的问题会不会对公司带来实质性的影响。

2011年6月12日，伊利原董事长助理张三林在网上贴出一封名为《内幕惨不忍睹：伊利被这样掏空掏尽》的实名举报信，称潘刚及其亲属从伊利集团骗取资金达2000多万元，牟取暴利1000多万元，等等。举报信造成伊利股价跌停。最终，张三林实名举报无果。2017年，又有媒体造谣潘刚失联。这些事件对伊利经营的影响都可以忽略。

6.正确面对长期盘整甚至回撤

长期盘整和回撤，特别是大幅度回撤，都不会是一件让人愉快的事情。但是仅仅因为不愿意参加盘整只想抓“主升浪”，因为预测市值要回撤或者因为已经回撤而卖出股票，都不是明智的选择。在很多情况下，盘整和回撤仅仅是上涨的一个不可或缺的组成部分。很多优秀公司股票的走势已经证明，大部分时候股价都是在盘整甚至下跌。股价向内在价值回归的主要升幅都是在比较短的时间内完成的。但是为了百分之百抓住这些主要升幅，我们最靠谱的办法是全程在场等待，虽然笨但足够有效。我们持有伊利的过程中遇到过两次股价近腰斩的回撤，但这并不能影响什么。

长期持有一家公司的股票其实一点儿都不波澜壮阔，一点儿也不心惊肉跳。它只是持续地做正确的决策之后的一个慢慢呈现的、自然的结果。

第五节 2014年的五粮液：四重悲观叠加下的大机会 [6]

2014年1—2月，我们投资了五粮液。五粮液是我们2008年继投资三聚氰胺危机后的伊利股份之后另一笔重要的投资。这笔投资目前依然没有结束，无论是2015年上半年的创业板牛市，还是下半年的股灾，以及2017年的价值股回归，都没有卖出过一股，目前也完全没有卖出的打算。本文对2014年投资五粮液以来的全过程进行回顾和总结。

一、投资五粮液的背景

1.白酒的黄金10年

行业的发展历史对投资很重要。2003—2012年，由于经济增长、投资加快、货币的投放，是白酒黄金10年。白酒产量增长近3倍，收入增长近6倍。这一阶段白酒市场呈现出以下特点。

（1 ）量价齐升。 以茅台为例，2006—2012年的每一年，出厂价和零售价都在提高。茅台一瓶难求之下，其他酒厂的日子也非常好过。

（2）政务、商务消费占比较大。 据有关消息，茅台公务消费占到销量的30%以上。政商人群是高端白酒最优质的客户：政商人群消费高端白酒没有价格敏感性；应酬多、消费量大，购买集中，客单价高；政商人群地位高，影响力大，是引领白酒最好的意见领袖。高端白酒企业重视政商大客户，大众客户则被忽略了。

白酒黄金10年也不可避免带来一些负面效应。

（1）长达多年的量价齐升带来行业整体产能过剩。白酒行业进入壁垒较低，整个行业在产能规模、产品数量、品牌种类、生产厂家等方面，出现严重过剩、过多、过杂、过乱的现象。

（2）多年的量价齐升加强了高端白酒的金融投机属性。当人们预期高端白酒价格将继续上升，而且流动性很强时，就会为了高价卖出或未来消费而提前买入囤积。因此，经销商囤积、消费者囤积、资本炒作，导致茅台等高端酒价格出现泡沫。一旦囤积的库存在衰退时集中释放出来，可能会对市场造成冲击。茅台元老季克良在2012年一次访谈中就非常忧虑茅台酒的泡沫问题。

（3）高端白酒过于集中政商消费，脱离了老百姓的消费范围，一直在社会上有巨大争议。

在以上内外因共同作用下，2012年成为白酒行业的转折点。

2.“八项规定”与限制“三公消费”

2012年党的十八大后，反腐败被提上重要日程。2012年12月4日，中共中央通过了“八项规定”。中央厉行节约反对浪费，“三公消费”明显全面收紧。军队、中央和地方政府相继出台“禁酒令”。随着限制“三公消费”的不断升级，高端白酒、高端餐饮、旅游、会所、礼品等各个行业都出现大幅下滑。

3.塑化剂风波

屋漏偏逢连夜雨。2012年11月19日，据21世纪网报道，其送样检测的酒鬼酒产品塑化剂超标达260%。12月9日，网友“水晶皇”将自己从香港买来的53度飞天茅台送检，并在微博上公布了检测报告，结果显示塑化剂DEHP超标1.4倍。该报告一经公布，茅台一度成为众矢之的。

4.茅台、五粮液、泸州老窖对市场的反应

限制“三公消费”、塑化剂风波导致白酒行业下滑，时任茅台董事长袁仁国在2013年5月股东大会上称，茅台一夜之间需求下跌40%。茅台的应对策略是出厂价不变，零售价大幅降低。飞天茅台2012年1月1日出厂价提高至819元/瓶之后，后面五年一直没有变，直到2018年1月1日才从819元/瓶涨至969元/瓶。2013—2014年，茅台出厂价不变，但市场价格从2000多元降低到1000元以下。

2012年五粮液经销商大会期间，提出五粮液（普五）拟在2013年2月1日起上调10%出厂价，并在2013年下半年视时再提价10%。2013年2月，普五出厂价格由659元/瓶上调到729元/瓶。其后，五粮液在2013年3月春季糖酒会期间公布从第二季度起返还经销商10%~15%打款额，作为市场费用支持的举措，变相降低了出厂价。五粮液实际上也没有提价。普五的终端市场价格从2012年的高点1100元左右降低到2013年6月的600元左右。

泸州老窖的举措则相反。国窖1573是唯一一家在白酒行业寒冬之际提价的企业。自2012年下半年来一直“挺价”的国窖1573在2013年还逆势提价110元，在终端市场的售价高达1500元左右。当时泸州老窖的战略是利用茅台、五粮液降价的时机，逆市挺价，实现品牌价值“弯道超车”。管理层提出要“稳定价盘、保住形象、保证客户利润、稳定营销体系”，终端价格一直高于五粮液，甚至高于茅台。

5.五粮液经销商的情况

在白酒价格和销量齐跌的局面下，白酒经销商的日子最不好过。五粮液第一大经销商银基集团在2012年后，公司的业绩出现了明显的拐点。三年的时间里银基集团共亏损19亿港元。银基集团对白酒市场判断出现严重失误，在白酒泡沫期认为白酒价格会继续上涨，大量囤积白酒库存，之后又不得不降价销售，导致严重亏损。

6.五粮液的经营业绩

2014年1月，可以看到五粮液2013年三季报（2013年10月28日公布），五粮液2013第三季度营业收入下滑40%，净利润下滑52%。前三季度营收和净利润均下滑9%，预收款项下降70%，前三季度经营活动产生的现金流量净额下降95%。可见，当时的形势非常严峻。贵州茅台形势要好得多，2013年前三季度营业收入增长10%，净利润增长8%，经营活动产生的现金流量净额增长22%。泸州老窖营业收入增长1.8%，净利润下降9%。当时仅仅看最新季报，并不容易得出结论。五粮液看似是最差的，实际上泸州老窖后来业绩最惨。茅台后面能不能维持正的增长，根据季报的简单外推并不能给出结论。

二、为什么此时投资五粮液

简单地说，当时的五粮液属于好生意中的好公司遇到四重悲观叠加，但无论是塑化剂事件还是反腐、限制“三公消费”都对五粮液的好生意和好公司的本质没有长期的影响，因此带来极佳的买入机会。

高端白酒为什么是好生意?

（1）高端白酒具有“酒”的共性。 酒，是人类各民族在长期的历史发展过程中，创造的一大饮料。酒这一产品存在了几千年，古今中外的人都离不开酒。甲骨文中就出现了酒字和与酒有关的醴、尊、酉等字。世界上最古老的实物酒是伊朗撒玛利出土的葡萄酒，距今也有3000多年。酒可以助兴、解忧、放松身心、拉近人与人之间的距离。人类的生理和心理进化极其缓慢，以数万甚至十多万年计。在可以预计的未来，即使人类移民火星，人们也将需要开瓶酒来庆祝。

（2）高端白酒具有“白酒”的共性。 我国白酒有如下优良的生意特性：白酒中含有丰富的酯化物和乙醇，具有一定的生理成瘾性，可以高频次重复消费；白酒无保质期，不怕存货，而且存货时间越长越值钱；几乎无须研发新品；几乎不需要资本支出，也没有负债，白酒企业账上都有大量的现金；白酒上游是粮食产业，下游是众多分散的经销商，产业链位置好，对上下游议价能力强，可获得大部分利润；白酒是我国特有的产品，不会受到国外洋酒的冲击；作为拥有五千年文化传承的国家，我国早已形成了“无酒不成席”的风俗，白酒已经不仅是一种饮品，还包含了文化和传统。李白有“举杯邀明月”的雅兴。苏轼有“把酒问青天”的胸怀。欧阳修有“酒逢知己千杯少”的豪迈。曹操有“对酒当歌，人生几何”的苍凉。杜甫有“白日放歌须纵酒，青春作伴好还乡”的潇洒。

（3）高端白酒与普通白酒有很大区别，具有比普通白酒更好的生意属性。 高端白酒是一种精神文化消费品，满足的是人类社交和尊重的需求，主人通过高端白酒来体现对客人的一种尊重，同时也体现自我价值；作为群体性消费品，高端白酒一般是一群人一起享用，其口碑效应和群体认同感很强；茅台、五粮液、泸州老窖等名优白酒有特殊地理位置、强势的品牌，护城河难以撼动；高端白酒有很强的定价权，享受更高的毛利润率和资本回报率。高端白酒企业满足巴菲特所说的“特许经营权企业”的三个特征：被强烈渴求和需要、被人认为找不到替代品、享有自由定价权。特许经营权企业可以包容无能的管理层。投资界有句话，“傻子也能经营好茅台”。这句话尽管太夸张了，但也有一定道理。高端白酒企业基本上是国企，有时也会出现平庸管理层，但地位还是难以动摇。

五粮液是名副其实的好公司。 五粮液有比茅台更广泛的群众基础（浓香酒消费者比例远高于酱香酒），品牌力仅次于茅台，上下游议价能力强，产品品质好。五粮液产能潜力行业内最大，王国春时代建设了“十里酒城”。五粮液的运营能力、资产负债等财务数据都非常好。当然，五粮液也有缺点。例如，过去发展了太多OEM贴牌产品，对主品牌造成稀释作用。营销非常薄弱，远远不如洋河。主要管理层是政府官员出身，经营能力一般。但这些缺点都不是致命的，完全没有动摇五粮液白酒行业老二的牢固地位。

五粮液这样好生意的好公司在2014年年初遇到了“四重悲观”，包括熊市整体的悲观、对行业的悲观、对公司的悲观、对股价的悲观。

（1）熊市整体的悲观。 2014年1—2月时，股市在2000点熊市已经持续了好几年，人们已经被磨得没脾气了，对股市提不起任何兴趣。可以说，股市已经到了极度悲观点。实际上，当时如果不是投资五粮液，随便选几家好公司，例如格力电器、福耀玻璃、伊利股份等，未来的收益都非常好。这时，股票市场的系统性溢价已经被基本剔除。

（2）对白酒行业的悲观。 负面消息满天飞，国家反腐力度越来越大，禁酒令层出不穷，又冒出塑化剂事件。白酒公司的业绩大多也是大幅下滑。当时市场上大多数人看空白酒。多位著名的投资人等都看空并且卖出了茅台。看空的逻辑也看似非常有道理：过去10年茅台等白酒有很大的泡沫；白酒行业产能严重过剩；公款消费占了很高的比例，茅台、五粮液等失去公款消费市场，业绩会长期崩塌；普通大众喝不起茅台、五粮液，买的不喝，喝的不买；大部分年轻人不喝白酒了；红酒、洋酒对白酒的替代。这些观点都有一定道理，再叠加各大酒企财报业绩下滑的证实，市场普遍对白酒行业非常悲观。

（3）对公司的悲观。 五粮液自身的负面消息满天飞。五粮液2013年第三季度业绩腰斩，报表非常难看。终端市场价格持续下滑，价格倒挂，经销商大幅亏损，“叛变”的消息很多，而且这些消息都是真实的。

（4）对股价的悲观。 2012年四季度开始，很多公募基金大幅清仓白酒股。五粮液前复权股价从2012年7月高点近36元，到2014年1月最低点11元，股价跌幅近70%，表现出很强的反身性。PE已经是个位数。无论多么强大的心理素质，似乎都要被这种跌幅打垮。股价有反身性，越是下跌，踩踏就越严重。

四重悲观叠加充分剔除了股价对优质资产的溢价，并对其大幅折价。人们此时只看到眼前的悲观信息，而看不到长远的乐观信息。

（1）限制“三公消费”若放到十年以上时间跨度不会有根本影响，只有中短期影响。 如贵州茅台在年报中所说的，“无论外部形势如何变化，白酒作为中国人情感交流的载体没有变，作为中华民族文化符号之一没有变，作为中国人的日常消费偏爱没有变，消费白酒的传统风俗习惯和文化习惯也没有变”。贵州茅台、五粮液、国窖1573等高端白酒依然是人们最有效率、最能显示尊重的社交润滑剂。

（2）塑化剂事件影响也是短期的。 茅台等名优白酒企业不可能主动添加塑化剂，检验结果表明塑化剂确实有一点儿，这是生产过程中有部分塑料导管导致的，这个问题很容易纠正。对白酒消费者来说，那一点塑化剂对身体的伤害远远不如过量饮酒的伤害。塑化剂风波的影响不宜被高估。

（3）年轻人不再喝白酒了? 这种担忧已经说了很多年。随着年纪的增长，年轻人到了30岁、40岁以后，新陈代谢会逐步变慢，那时就难以再大量饮用啤酒，慢慢才会品出白酒的味儿来。

（4）红酒会替代白酒? 红酒的问题是中外品牌众多，普通消费者难以品鉴。酒精含量低，活跃气氛的效果不佳。真正好的红酒非常贵，而且个性化。大部分红酒的价格模糊，表达尊重的功能弱化。另外，中餐的最佳搭配仍然是白酒，搭配红酒其实是不适宜的。

（5）白酒产能过剩? 白酒行业实则是低端产能过剩，高端产能严重不足。根据生产工序的不同，白酒大致可分为液态法白酒、固态法白酒以及固液法白酒。液态法是食用酒精勾兑的。固液法是用不高于30%的固态纯粮基酒和食用酒精、香精勾兑出来的。这样的酒厂就是化工厂。而固态法是采用粮食为原料，用曲经固态发酵生产的酒。五粮液的固态法产量中，又只有大约10%才可以成为达到普五等级的高端白酒。2012年茅台生产量2.5万吨，整个白酒行业1200万吨左右，茅台占比只有2‰，加上五粮液、国窖1573等，高端白酒产量也不到0.5%。就算整个白酒产业不增长甚至萎缩，消费升级也会导致高端白酒继续增长。

高端白酒降价后普通民众消费替代公务消费，不仅仅是一种逻辑推演，而且是已经可以观察到的事实。茅台、五粮液降价后，我们身边的多位亲朋好友有大量购进茅台、五粮液的行为。我们当时还观察到，2014年春节前后很多不同档次的饭局，人们开始只喝茅台、五粮液等高端酒。过去茅台2300元一瓶，大多数消费者觉得不太划算。当茅台最低跌到800元左右，五粮液跌到600元以下，不贵又有面子，民间消费得起。京东、酒仙网、1919网上茅台、五粮液的专卖店里，相关点评也很火爆。在我国几乎任何一个喝酒的人，都知道茅台、五粮液，当他不用考虑价格的时候，他也一定会想喝茅台、五粮液。

资本市场上，也有一些乐观消息。有些酒企已经开始回购、增持自家股票。2012年12月，五粮液董事长、总经理等高管自掏腰包增持股票。2013年4月，洋河股份推出10亿元回购计划。2013年9月2日茅台跌停后，公司大股东也出手增持以提振信心。这些关于产业资本的积极信息值得我们重视。

事后看，我们在2014年1—2月买入五粮液的时机基本上是最低点。这其实有很大运气成分。我们能够看到当时市场的极度悲观，以及经营上的一些乐观因素，也不难判断那个时机处于非常悲观的区间，但买入后股价还会不会继续大幅下行，我们是完全不知道的，不过我们做好了心理和资金上的准备。买入价格是否在最低区域其实完全不重要，只要在悲观的区间，无论买早一点还是晚一点，时间拉长看差别不会很大，关键看是否买到了足够仓位。

三、为什么投资五粮液，而不是茅台或者其他白酒

投资白酒，茅台显然是第一选择。那么当时我们为什么没有投资茅台呢?当时我们担心茅台受政策影响时间会更长，同时五粮液的绝对估值也更低。

从后来的经营结果看这个看法是不太准确的。五粮液的政务需求虽然少于茅台，受政策直接的负面影响更小，但事情发展不是那么线性的。茅台价格大幅下降到1000元以下（最低到800元左右），五粮液市场份额不可避免被挤占。毕竟，无论对于政商消费还是民间消费，茅台都是最理想的。在茅台价格和五粮液相差很小的情况下（只有两三百块钱），大多数消费者会选择茅台。此外，茅台渠道利润在2012年超过了100%，五粮液渠道利润较低，零售价格下滑后，价格倒挂，五粮液众多经销商亏损，转投到茅台那边去。整个行业下滑中，茅台受到的冲击反而最小，这是很多人没有预料到的。

泸州老窖逆市提价试图弯道超车，这是明显的战略误判。价格高过茅台，后果可想而知，泸州老窖为这一错误决策付出了巨大的代价。当然，2014年下半年，泸州老窖还是大幅降低了价格，做出了对的决策。当时，我们并不能判断泸州老窖何时会改变错误的决策，所以不会考虑泸州老窖。

洋河营销能力比五粮液强很多。根据五粮液2012年报，五粮液在岗员工28437人，销售人员只有356人。洋河2012年员工一共9930人，其中营销人员2423人。洋河的产品定位也非常清晰，海、天、梦三大单品覆盖了低中高三个价格区间。但洋河的缺点是品牌力、品质和底蕴不强，营销难以成为长久的核心竞争力。对于白酒行业来说，品牌和品质却需要花几十年上百年才能建立，品牌才是白酒行业最宽的护城河。

中低档白酒的生意属性不如高端白酒，高端白酒降价会对中低档白酒有挤压式效果。地方性的品牌大多是中低档酒，可能受到全国性品牌的挤压。真正的全国性品牌只有茅五泸，我们更愿意买全国性的品牌。

总体而言，五粮液公款占比低一些。浓香品牌第一，品质第一，受众最广，被称为“酒王”。王国春打下的基础使得五粮液固态纯粮发酵产能第一。16口明代窖池高端酒出酒效率第一。五粮液存在不足的营销短板容易补齐。当时五粮液估值也更低，市值被打压到了约500亿元，而账上现金就有200多亿元，在2012年高峰期净利润达到了99亿元，五粮液的土地、酒窖、厂房、设备、品牌都是打折甚至免费赠送。这样的估值如果放到一个长期投资的跨度，发生本金永久性损失和回报不足的风险已经几乎不存在。所以，我们当时选择了五粮液。事后看，无论选择五粮液，还是茅台、泸州老窖、洋河，只要是相对强势的品牌，收益差别没那么大。当然，如果选择了酒鬼酒等白酒企业，收益差别会很大。在逆境之中，买入最优质的行业龙头股，更为稳妥。从事后的经营业绩看，其实当时买入茅台也许更好。或者，如果把握不准，可以茅台和五粮液各买一部分，也是可行方案。

四、投资后的跟踪

持仓需要持续体检。建仓五粮液前后，我们对白酒行业，尤其是几家高端白酒企业进行了密切的跟踪。

2013年： 根据2013年年报，茅台营收310.71亿元，同比增长17.45%，净利润159.65亿元，同比增长13.97%。五粮液营收247.19亿元，同比下降9.13%，净利润83.22亿元，同比下降19.48%。泸州老窖营收104.31亿元，同比下降9.74%，净利润35.38亿元，同比下降22.12%。可见，茅台几乎不受影响，五粮液和泸州老窖势均力敌。

2014年： 5月17日，五粮液普五出厂价从729元下调至609元，零售指导价从1109元降至729元。7月，泸州老窖宣布国窖1573大幅降价为560元/瓶，市场零售价从1589元/瓶调整为779元/瓶，降幅超过50%。茅台未调整出厂价，零售价降到1000元左右。2014年度，茅台营收322.17亿元，同比增长3.69%，净利润162.69亿元，同比增长1.91%。五粮液营收210.11亿元，同比下降15.00%，净利润60.58亿元，同比下降27.20%。泸州老窖营收53.53亿元，同比下降48.68%，净利润9.76亿元，同比下降72.41%。茅台依然表现出强大韧性（但预收款下滑50%）。五粮液业绩下滑，但依然可控。泸州老窖因为决策失误，断崖式下滑。

2015年： 白酒行业已经回暖，主题词变成挺价。贵州茅台宣布坚持53度飞天茅台819元／瓶的出厂价和999元／瓶的市场价格不变。自8月3日起，普五出厂价由每瓶609元/瓶恢复到659元/瓶。2015年度，茅台营收334.47亿元，同比增长3.82%，净利润155.03亿元，同比增长1%。五粮液营收216.59亿元，同比增长3.08%，净利润61.76亿元，同比增长5.85%。泸州老窖营收69.00亿元，同比增长28.89%，净利润14.73亿元，同比增长67.42%。茅台、五粮液2015年营收、利润似乎增长不快，但茅台2015年预收款增长459.64%，五粮液增长132.36%。可见，茅台、五粮液、泸州老窖已经回暖。

2016年： 白酒行业已经全面回暖。五粮液决定从9月15日起，将“普五”价格调整为739元/瓶。2016年度，茅台营收401.55亿元，同比增长20.06%，净利润167.18亿元，同比增长7.84%。五粮液营收245.44亿元，同比增长13.32%，净利润67.85亿元，同比增长9.85%。泸州老窖营收83.04亿元，同比增长20.35%，净利润19.28亿元，同比增长30.87%。茅台、五粮液预收款继续翻倍增长。

2017年： 2017年度，茅台营收610.63亿元，同比增长52.07%，净利润270.79亿元，同比增长61.97%。五粮液营收301.87亿元，同比增长22.99%，净利润96.74亿元，同比增长42.58%。泸州老窖营收103.95亿元，同比增长25.18%，净利润25.58亿元，同比增长32.69%。高端白酒重回高速增长。茅台终端价格重新回到1500元以上、一瓶难求的状态。此时，茅台酒已经重新开始展现其一部分投资品属性。有一些投资者开始囤积茅台酒。五粮液和国窖1573价格回到1000元左右，和茅台保持一定差距，日子过得很舒服。

展望未来，白酒行业虽然经历了2017年的爆发式增长，但依然是良性的增长，没有出现大的泡沫。除了茅台酒又展现了一小部分投资品属性，大部分高端白酒的消费者主要是民间消费，公款消费占比已经非常小，也没有什么囤积现象。在人均收入提高之后，当前的价格完全是合理的。未来多年高端白酒预计还可以维持较快的增长速度，高端白酒企业更重要的是产能能够释放多少。

未来三年，茅台的产能在3万吨左右，受到一定限制，但茅台依然可以通过结构性提价来部分缓解产能压力。五粮液受益于王国春多年以前打下的基础，具备20万吨固态纯粮发酵白酒的产能规模，预计普五的产能可以接近3万吨。浓香型白酒生产工艺的弱点是高端白酒的生产必然伴随大量的中低端白酒。五粮液和泸州老窖都曾为消化中低端白酒，推出大量贴牌的系列酒，损害了主品牌的价值。现在的消费者都“记忆过载”，只能记住一个品类中的两三个、最多三五个产品。数十种“五粮”或者“老窖”冠名的系列酒，价格五花八门，会让消费者无所适从。可喜的是两家的新任管理层都认识到了问题的严重性，开始坚决执行大单品战略，砍掉效益不佳的系列酒。五粮液明确提出将实施五粮液与五粮系产品双驱战略，大系列酒包括五粮特头曲、五粮春、五粮醇、绵柔尖庄等。五粮液和泸州老窖，都走在正确的道路上。

五、投资五粮液的几点启发

1.好机会不常有，机会来了一定要好好把握住

大的机会往往在公司业绩短暂下滑以及巨大的争议中。好公司落入负面消息和低估值的大机会是很多年一遇的，一旦遇到，需要好好珍惜。格雷厄姆在《聪明的投资者》最后一章中写道，“在证券领域，一旦获得了足够的知识并得出了经过验证的判断之后，勇气就成了最重要的品质”。一旦有足够的把握，仓位一定要重。有些朋友也看对了白酒的大机会，但可能只买了5%或10%的仓位。这要么是勇气不够，要么是对自己判断没有太大的信心。像2013—2014年茅台、五粮液这样的大机会，一生中会出现数次，我们只需要在大机会出现之前保持足够的耐心，并在抓住机会后继续保持足够的耐心，让其结果随着时间的流逝自然地呈现出来就可以了。当然，茅台、五粮液这样的公司价格合理也可以投资，也不需要等到极度悲观之时，只是这样的机会出现时，不应该无动于衷。最成功的投资一定也是最简洁的。

2.抓住大机会的前提是看得准

一些投资者满仓自己认为的大机会，结果看错了满盘皆输。不是所有的“黑天鹅”都有投资价值，一定要规避看错的风险。我们能够依据常识做出大概率正确的判断，例如泸州老窖逆市提价是错误决策。事先100%看准一件事很难，可能出错，比如我们认为茅台短期经营会比五粮液困难。但买五粮液没买茅台并非大错。事后看，白酒行业的投资似乎很简单。但身在局中，众多的争论不休，而且每个争论都有一定的事实依据。只有依靠强大的常识、逻辑以及对事物的仔细观察，才能抓住核心的逻辑。白酒的核心逻辑，就是公务消费消失后，大众会不会喝白酒?将这个问题思考清楚需要我们有动态的观点。事物发展是动态演变、非线性的，白酒“三公”消费消失后，高端白酒集体腰斩式降价，这是民间需求激发出来的关键。大众不是不喜欢茅台，而是对茅台极度渴求但太贵了，或者不容易买到。茅台的品牌最强、社交价值最高，所以降价后民间消费也最旺盛，而且可以挤压五粮液的消费。“三公”消费占比最高的茅台，反而受伤最小。这种动态的演化逻辑100%提前看清楚不容易，需要我们不断打磨常识和判断力，也要为自己的投资组合设置容错机制。

3.看对了企业，在低估的价格投资了足够的仓位，不能长期持有也没有任何意义

有些投资者涨了50%、100%就赶紧“落袋为安”了，错过了后面好几倍的涨幅。涨得太多绝对不是卖出的理由。任何基于买入成本价的交易决策，如止损、止盈等，都是逻辑错误的。有时一只股票价格相对于历史低点翻了几倍，反而可能出现一个更具吸引力的买入点。2015年上半年创业板疯狂时，茅台、五粮液涨幅很小，很多人嫌涨得太慢就卖掉了。也不要害怕下跌，某些基金经理因为害怕股灾重演就卖出茅台。买入优质股权后，无论市场怎么波动，一定要长期持有，要经受得起巨大涨幅、大幅回撤和长期横盘，不轻易丢失宝贵的优质股权。可惜，无论上涨、下跌还是不涨不跌，大部分人都是守不住。

4.一定不要加杠杠

再好的公司、再低的股价，加杠杠也可能死掉，市场短期价格是不可预知的。茅台股价可能跌到80元，还可能跌到60元。如果不用杠杆，股价下跌对我们毫无影响，用了杠杆，就可能彻底死掉。即使侥幸没有受伤或者最终成功了，那也是用错误的方式获得了危险的成功。我们要保持对市场的容忍度，相信短期内市场呈现任何极端价格都是可能的，都是合理的，承认我们完全无法预测市场的短期走势。但是我们也应该有一个信念，市场在长期一定是有效的。实际上市场比我们想象的还更加有效，在恢复增长的初期且业绩尚未在年报中体现出来的时候，白酒行业的股价已经开启了上涨之旅。只要我们看对并且买入了优质公司，时间就是我们的朋友，我们可以坐享时间给予我们的馈赠。

第六节 我们是如何错过颐海国际的 一、定性分析

颐海国际是海底捞的子公司，为海底捞生产火锅底料，其产品也对外经营。2016年7月13日，颐海国际在香港主板上市，发行股票2.60亿股，每股发行价3.30港元，共募集资金金额8.58亿港元。上市后不到三年的时间，股价涨幅超过10倍。我们一直对海底捞及其旗下企业进行了多年的观察，颐海国际上市之前，我们就开始做了分析，但我们还是错过了这家公司。在能力圈之内的公司被错过，是比较可惜的事情。错过机会总是投资中难以避免的错误，对其复盘一番，相信很有意义。

2016年05月24日，根据颐海国际在港交所网站发布的招股说明书，我们写了一篇分析，题目是《看公司：海底捞的火锅底料生产商——颐海国际》，发布在静逸投资公众号上。这篇分析的内容如下 [7] 。

前不久，海底捞的子公司颐海国际向港交所递交了IPO文件，因为海底捞的名气以及马云的云峰基金的潜伏，引起了媒体的关注。这是一家怎样的公司呢?

颐海国际是从海底捞集团分拆出来的子公司，海底捞创始人张勇夫妇是绝对控股股东，商业模式简单易懂，产品是火锅底料、火锅蘸料、以及中式复合调味品（酸菜鱼、麻辣香锅调料等），其中火锅底料占比82.5%，蘸料占比4.9%，复合调味品11.2%，其他占比0.4%。2015年，颐海的产品54.5%供应给海底捞集团及附属公司，其他供应给第三方客户，可见对海底捞依赖性确实较大。

我国的火锅调味料市场竞争较为激烈，2015年，前五大公司的市场份额为29.6%，颐海国际市场份额为6.8%，仅次于红九九，位于全国第二。颐海国际的火锅底料市场份额为7.9%，也是全国第二。但中高端火锅底料市场份额很集中，前三大生产商市场份额51.1%，颐海国际份额为34.7%，远高于第二名的10.7%。在中高端火锅底料这个细分市场，颐海国际有绝对竞争优势，且中高端市场增长是快于低端市场的（中高端价格也就15~20元钱，随着消费升级，更多人会倾向于选择贵点的）。

根据颐海国际近三年的财务数据可知，其财务状况十分优秀。2013—2015年，颐海国际显示出极高的成长性，收入年复合增长率为63.8%，净利润复合增长率为137.6%。ROE达到惊人的132.7%，从杜邦分析的角度，ROE较高还不是因为净利率（14.7%）非常高，而是极高的负债率（将近80%），以及极高的资产周转率（将近6）。负债率较高，并非有息负债，而是应付款项较多。当然，随着发行上市股本的增厚，这些指标将恢复正常，但预计依然会保持较高的水平。颐海国际的现金流情况也不错。

颐海国际作为海底捞旗下的调料公司，为何能在中高端市场遥遥领先，并展现出如此高的成长性呢？其核心竞争优势主要体现在如下几个方面：

（1）最重要的是海底捞的关系和品牌，颐海国际的产品对外是统一使用海底捞品牌，且母公司授权免费使用。海底捞的品牌全国闻名，代表了品质和服务，这是极大的无形资产。如果颐海国际用其他牌子，很难有现在的成就。颐海国际的业务一大半也是依赖海底捞。可以说，海底捞的关系和牌子是颐海国际最核心的优势。

（2）颐海国际建立了覆盖全国一二三线城市的经销网络，海底捞调料大小超市均容易买到。此外，还建立了电商和海外销售渠道。

（3）颐海国际的产品品质很好，价格实惠（虽然定位中高端，每份一般15元钱）。

我们在京东上，可以看到海底捞的产品评论数和好评度远高于竞争对手，海底捞调料的口碑效应和海底捞火锅一样强势。当然，公司还有来自海底捞的管理层团队和企业文化，也是其竞争优势。

我们再来谈一下，媒体对颐海国际的一个主要质疑：对海底捞的依赖太大。确实，一般来说一家公司的业务对某家公司依赖太大，往往十分危险。一般情况下，要尽量回避这种业务特征的公司。但任何财务指标都不是死的，关键是分析这种依赖在实质上是不是真的有风险。颐海国际对海底捞业务的依赖是否有风险，要看如下两点：

（1）海底捞会不会更换火锅调料生产商，不用颐海国际了？

（2）海底捞自身的经营是否会出问题。

第一个问题发生的概率为零，颐海国际是海底捞唯一的火锅调料指定供应商，且有排他性协议。

更重要的是，海底捞会不用自己子公司的产品，而选用别人家的?显然不可能。第二个问题，海底捞目前依然是全国最领先的火锅品牌，竞争优势并没有变化，业务依然在扩张，且目前全国140多家店，未来发展空间很大，市场远未饱和。海底捞的扩张也带动颐海国际业务的高速发展。我们也高兴地看到，颐海国际对海底捞的业务依赖在不断降低，2013年占比57.2%，2015年下降到54.9%，预计未来还会继续降低。

有一个问题，确实是我们需要关心的，就是颐海国际与海底捞之间会不会进行明显利益输送。2013年，颐海国际的火锅底料产品向海底捞的供应价是每千克17元，对第三方是29元，确实差别很大；到2015年，供应海底捞每千克上涨到27元，对第三方是30元，基本接近了（对关联方价格稍低一点也完全正常）。随着颐海国际的上市，预计公司会更加规范，这种情况存在的可能性更小。海底捞既然能够对客户好，对员工好，也很可能对股东好。

最后，我们来谈一下颐海国际的未来发展空间，这也是对公司价值最重要的影响因素。首先，可以合理地预计，占半壁江山的供应母公司海底捞的业务会继续稳定，且占比呈逐年下降趋势，但这部分营收会随着海底捞的发展而成长。这是颐海国际的大后方，后方稳固，也不需要颐海国际操心。

颐海国际的雄心，恐怕并非安于做海底捞的御用供应商，还有更大的空间可以发掘，在后方稳固的条件下，还可以对外攻城略地。主要有两个方向：一是B2C，也就是对全国家庭的零售。随着中产阶级规模的扩大，这一人群的时间越来越值钱，越来越多消费者偏好用现成的调料烹饪家常美食。颐海国际已经建立了覆盖全国的渠道和电商渠道，这部分占比未来会逐步提高。二是B2B，颐海国际可以为第三方餐饮服务商（火锅店、麻辣香锅店、烧烤餐厅等）生产定制调味品，根据每家餐厅需求定制，颐海国际认为这部分业务有巨大潜力，因为第三方餐饮服务商对标准化定制产品需求与日俱增，这将成为颐海国际未来业务的主要重点。且这种B2B定制服务有很好的业务特性，其嵌入性和转换成本会提供极大的客户黏性。截至2015年年底，颐海国际电商业务占比只有0.7%，服务供应商占比0.2%，国际业务只有不到600万元，这些弱小的业务分支，今后有可能成长为大树。

作为一个面对全国家庭客户、餐饮企业的调味品生产商，且有着极其强大海底捞品牌的颐海国际，目前年利润只有1亿多元，可谓是“大行业、大品牌、小公司”的极佳案例，期待其未来的高速成长。

综上，颐海国际背靠海底捞这棵大树，有巨大的竞争优势和成长性，进可攻退可守，除了稳固的后方，还有巨大的市场空间等待开辟，我们对颐海国际的未来发展充满期待。

二、事后的复盘

颐海国际后面三年的发展证明，我们当初的判断是正确的。2016年，颐海国际营收达到10.88亿元，同比增长28.4%，净利润达到1.87亿元，同比增长49.9%。2017年的收入为16.46亿元，同比增长51.3%，净利润为2.61亿元，增长39.9%。2018年的收入为26.81亿元，增长62.9%，净利润为5.48亿元，增长109.9%。业绩维持了高速增长，而且向第三方销售增长更快，2018年向关联方海底捞销售收入占比降到43.9%。

我们之所以错过颐海国际，根源还是对价格的锱铢必较。当时希望以便宜的价格买入优秀公司，对合理价格、合理偏高一点的价格买入优秀公司比较勉强。颐海国际在2016年7月上市之时，对应的静态市盈率20多倍，合理但谈不上便宜，而此时我们可以用非常便宜的价格买入其他平庸一些的公司。事后看，以便宜价格买入平庸公司，结果远远不如以合理甚至偏高一点的价格买入优秀公司，因为时间的力量是巨大的。在价格和质量的天平上，我们当时向价格倾斜。如果当时颐海国际有15倍以下的PE，也许就毫不犹豫买进了。就像巴菲特当初买喜诗糖果时，卖主如果多要一点钱，他就会放弃，险些错过机会。在价格和质量的权衡上，大部分人难以避免过于锱铢必较。

2017年8月25日，媒体报道海底捞北京劲松店、北京太阳宫店出现老鼠，餐具清洗、使用及下水道疏通等存在卫生隐患等问题。鉴于公众对海底捞的信任度很高，出现这种事件，可谓“黑天鹅”。但餐饮企业个别门店的卫生事件，并不会对企业发展造成永久性伤害。此时，我们密切关注颐海国际的股价，以期寻找建仓机会。但海底捞坦诚负责的公关态度反而赢得了尊重。颐海国际的股价也并未下跌。

2018年3月5日，颐海国际进入港股通。此时静态估值接近40倍，而且股价经历了较大幅度的上涨，此前半年股价翻倍。这种价格更是无从下手。此后，随着海底捞上市的带动以及公司本身业绩的加速增长，股价更是一路攀升。估值不断上升到60余倍甚至80倍。

这就是在几个节点上错过颐海国际的心路历程。在估值合理时没有买入，后续股价和估值不断创新高，更是难以买入，只好错过。这个教训是深刻的，对于能力圈内能看懂的优秀公司，不宜过于看重价格，更不能要求便宜。巴菲特反复讲，宁愿以合理价格买入优秀公司，也不要以便宜价格买入平庸公司。这句话其实完全理解并做到并不容易。

从商业模式的角度来看，颐海国际是一家甚至比海底捞更加优秀的公司。颐海国际虽然是从海底捞供应商发展而来，其实商业模式优于海底捞。颐海国际生产火锅底料、复合调味料等产品，只需要建工厂，发展经销商并不断铺货就行了，复制非常容易。海底捞则需要租赁场地、培训服务员，如此优秀的餐饮企业，净利润率只有10%。颐海国际的净利润率则达到20%。表面上，颐海国际为海底捞服务，其实海底捞是在为颐海国际服务。 我们为了理解这句话付出了很大的机会成本代价。

我们的投资经历也表明，优秀的公司总是能带来惊喜。例如，颐海国际在2017年推出的自加热小火锅，2018年一年的时间就卖了4.5亿元，这种爆款恐怕连公司自己都没有预料到。第三方销售、电商销售也出现爆发式增长。当然，任何公司的发展也会出现个别不如预期的地方。例如，颐海国际上市之时，认为B2B业务有爆发力，就是为其他餐饮企业定制调料，后来证明这看似庞大的市场其实是伪需求。2018年，这一块业务只做了2000万元左右，比上年下降。为了节省成本，而且调料也是消费者不可见的，餐饮企业的确不太可能用品质更高、价格更贵的调料。小的企业自己制作材料或买更加便宜的杂牌产品，大的连锁经营企业则会建立自己的调料工厂。

“看错”和“错过”是投资中一定会犯的错误，我们无法避免，但复盘过去的一些案例，能够帮助我们今后尽可能少犯或不犯同样的错误。

第七节 如何避免踩雷长生生物 [8]

近年来，爆雷的公司实在太多，爆雷的原因大多是财务造假、债务危机、现金流断裂。但长生生物是一个特殊的存在，没有经营失败、没有财务造假、没有有息债务，在公司高盈利、高增长、估值合理，股价节节攀升的时刻，突然之间就走向万劫不复，而且投资者没有任何退出机会。

长生生物疫苗事件是一起震惊中外的药品安全事故。2018年7月11日，长生生物内部生产车间的老员工实名举报疫苗生产过程存在造假。随后，事件不断发酵，引起国人愤慨。最终，长生生物高管被刑拘，上市公司退市。一切发生在极短的时间内，令投资者损失惨重。然而要避免踩雷长生生物，未必那么简单。

一、长生生物看起来是一家好公司

长生生物的主要产品是疫苗。疫苗是预防和控制传染病的最经济、最有效的手段。我国是世界上最大的疫苗生产国，共有40多家疫苗生产企业，可生产60多种疫苗，预防30多种传染病。国产疫苗已经约占全国实际接种量的95%。

根据2017年年报，长生生物营收15.53亿元，净利润5.66亿元，净利润率高达36.45%。毛利率高达86.44%。2017年ROE为15.43%。应收账款近8亿元，但绝大多数在一年以内，而且客户是各省市疾控中心，几乎不存在坏账风险。长生生物现金流状况良好，有息负债为零，财务状况稳健。2017年销售费用为5.83亿元，销售费用率高达37.54%，但这不是一票否定投资的理由。销售费用率高企是医药企业的通病，恒瑞医药的销售费用率也是接近40%，不妨碍其成为一家被追捧的公司。国外的制药企业强生、辉瑞、礼来等医药企业的销售费用率也一般在30%左右。2017年，长生生物的研发费用为1.22亿元，占营收比例近8%，在医药企业中也实属正常。在回报股东方面，长生生物一直保持较高的分红率，2016、2017年的分红率接近70%。

公司在售产品包括一类疫苗和二类疫苗，共有六个品种，所拥有的疫苗种类和销售数量、销售额均居国内民营疫苗企业前列，分散的产品组合也使得长生生物降低了单个产品出现问题的经营风险。从批签发数量看，狂犬疫苗和水痘疫苗已经位居国内第二位。长生生物虽然不是龙头企业，但在技术、渠道等方面有一定优势。此外，疫苗行业的进入门槛较高，长生生物年报中提到“疫苗产品研发时间长、前期投入大，从研发到可产业化到获得生产批件上市至少需10年的时间”。此言不虚。例如早在2003年“非典”之后，华兰生物便开始布局进军疫苗研发业务，至今疫苗收入占比也只有10%左右。

从成长性来看，从长生生物2015年借壳上市起，近三年营收增长率分别为27.77%、27.96%、52.60%，净利润增长率分别为41.06%、44.98%、33.28%，长生生物近些年可谓高速增长。随着我国HPV等新型疫苗的获批、全面放开“二胎”政策、居民健康预防意识提高，疫苗行业有很好的发展前景。

所以，虽然不是拥有极高市场地位的企业，但长生生物总体上是利润率高、财务状况良好、政府严格监管、有较高门槛、行业发展前景很好的好生意。正因为如此，上市疫苗企业估值都很高，如智飞生物、康泰生物等公司PE高达100倍甚至200多倍。2019年医药股板块暴涨，疫苗公司的股价更是一飞冲天。

二、如何避免踩雷

1. 警惕受安全事故影响大的行业

牛奶行业出过“三聚氰胺事件”，白酒行业出过“塑化剂事件”，其中的涉事企业伊利、茅台等不仅没有破产，反而发展得越来越好，有些“黑天鹅”反而是投资的好机会。长生生物尽管未直接造成死亡或疾病，命运却大不相同。一个主要的原因是，疫苗主要是打在孩子体内的。伤害自己的孩子是让人无法接受的，这刺痛了中国人最敏感脆弱的神经。“三聚氰胺事件”十余年后，国产奶粉至今没有恢复主流地位，而人们对液态奶的安全事故却忘得很快，原因就是成人可以无所谓，但对待孩子的安全容不得一丝马虎。对于疫苗、奶粉这类对安全问题极度敏感的品类，投资要绝对小心。长生生物遭遇如此困境也有一定偶然性，但一笔投资只要有归零的可能性，我们要么拒绝投资，要么严格控制好仓位。

2.小心价值观有问题的企业家

国务院调查组已经查明，长生生物的问题主要是违反批准的生产工艺组织生产，包括使用不同批次原液勾兑进行产品分装，对原液勾兑后进行二次浓缩和纯化处理，个别批次产品使用超过规定有效期的原液生产成品制剂，虚假标注制剂产品生产日期，生产结束后的小鼠攻毒试验改为在原液生产阶段进行。长生生物这样做的目的是降低成本，提高生产效率，提高狂犬病疫苗生产成功率。也就是说，尽管已经有90%的毛利率，长生生物依然不满足，还要进一步提高利润率。而且为了掩盖违规生产事实，处心积虑编造生产、检验记录以应付监管部门检查，并试图丢弃销毁硬盘数据。高俊芳家族已经是东北地区的大富豪，却为了完全不需要的一点点钱而枉顾全国孩子的生命安全铤而走险，为了掩盖事实层层造假，这绝对是价值观的超级扭曲。价值观问题不是突然出现的，而是一个人的本性，早有蛛丝马迹。从2003年高俊芳低价私有化国有企业，到把自己的亲戚全部安排为长生生物的股东，到儿子的豪车队、儿媳肆无忌惮的炫富，以及多份法院裁判文书显示长生销售人员及经销商卷入多个受贿案件，都可以看出管理层的价值观有很大的问题。

3.尽最大可能搜集信息，对关键信息要提高警惕度

如果对投资长生生物这家公司很有兴趣，那么就需要搜集足够的信息来降低风险。高俊芳的人生经历，长生生物的发展历史，企业家及其家族的行为方式，对这些信息如果加以搜集，我们可能就会对企业家的价值观和企业文化打一个问号。价值观和企业文化说起来很虚，但却是决定一家企业走不走正道、能走多远的根本所在。企业家真正的价值观和企业真实的企业文化虽然难以探查，但总是会体现在蛛丝马迹的细节中。在价值观和企业文化这些关键环节有疑点的公司，不能轻易纳入投资范围，这样能降低很多风险。我们做投资不能满足于观其大略、弄清主要逻辑就行了，有时候致命的风险就隐藏在一些细节之中。

[1] 2017年10月28日，在静逸投资苏州分享会上，我们分享了一份简化的公司研究检查清单，并以牧原股份为例应用检查清单抓住公司研究的关键问题。本文根据现场录音整理，有删减，于2018年3月10日发布在“静逸投资”公众号。

[2] 原文于2017年5月14日发表于微信公众号“静逸投资”。

[3] 呷哺呷哺2015年年报当时尚未发布。

[4] 本篇是对2016年3月19日首次分析呷哺呷哺一年多后基本面新变化的分析。详细原文2017年5月14日发布于微信公众号“静逸投资”。

[5] 原文为静逸投资团队内部回顾性研究报告，写于2018年7月。

[6] 原文为静逸投资团队内部回顾性研究报告，写于2018年5月。

[7] 原文为“静逸投资”公众号2016年5月24日文章。

[8] 原文于2018年7月31日发布于公众号“静逸投资”。