第158页 | 雪球名家带你价值投资（套装共6册） | 阅读 ‧ 电子书库

第七章 逆向：甜美的坏光景和糟糕的繁荣 一、“剑走偏锋”的选股思路

中国股市有个特点：牛短熊长，所以我们经常遇到市场很低迷的时段。其实，市场越是低迷越需要用心感悟和思索，冷静分析企业价值。当发现大量惊人的“错杀”，你就会醒悟：“自己所身处的环境也许就是未来能够诞生投资奇迹的环境，之所以大多人没有体验投资辉煌，只是因为他们漫不经心、不以为然的态度，使得他们在应对未来状况时显得不知所措，没有认真准备好迎接辉煌，结果往往是平淡或悲伤。”每一个长期投资者都渴望创造投资奇迹，但是也往往有一颗“从众而安”的心，破坏了我们本该创造的奇迹。

投资选股，为了保证所选股票的长期安全性，我们必须定性地考虑企业基本面的一些特质。

第一步，经过筛选，我提出以下六点企业特征：

（1）基本保证能长期存活的公司。

（2）有一定壁垒的属于大消费类的公司。

（3）产品简单，不主要靠科技创新来维持生存发展的公司。

（4）能满足人们生活水平不断提高的公司，基本上是生活必需品，有着世界或国内第一的地位。

（5）产品长期不可或缺、不可替代，有广阔的消费市场和消费群体。

（6）依稀可见未来不断扩大的市场。

第二步，我们来思考未来有可能的获利空间：

在以上企业特征基础上，我们必须找到未来能促使企业股票价格不断上行的巨大空间，但绝不是炒家们所谓的想象空间。若要大空间，必须是几层空间的叠加，以下就是基本的三层：

（1）企业股票价格与价值落差拉出价值恢复获利空间。

（2）随着持有时间拉长，企业长期成长创造更大获利空间。

（3）市场由冷变热，牛市追捧出来的从高估到泡沫的空间。

第三步，寻找“剑走偏锋”的机会：

要获得投资标的深度价值，标的必然是人人唾弃，股价大幅跌落，以至于最后回落到内在价值线以下。但市场人士也都是“聪明人”，没有巨大的负面信息和抛售压力，谁也不肯抛售，这样看来，大家就必须抛弃一些世俗的观念，抛弃一些大众的习惯性思维。为此我们必须“剑走偏锋”。

我们所讲这个“偏”，实际上是市场追捧热点的偏，而对于价值研究，则确实算不上偏。深度价值投资者以价值研究为正道。比如在本书创作同期的2018年第三季度，我们如何做到“剑走偏锋”呢？在主流超级消费品牌的股价都不断上行时，虽然这些标的没出现被高估的状态，但依然没有十分充足的价值深度。于是，我们开始积极关注市场打击的对象了。它们符合以下三个条件：

（1）行业龙头或细分行业龙头，老大或第二。

（2）近一年内受到过软伤害，但企业依旧很顺畅地运营。

（3）价格贴近52周新低，属于冷门，被人们抛弃。

举个例子，2018年第二和第三季度，我们将目标锁定在轻工包装行业的“奥瑞金”（见图7-1），因受“红牛事件”影响（这两年的商标续约风波让红牛处于风口浪尖之中），唱衰者多，质疑者众。但在股价不断走低的同时，公司在2018年2月12日又推出了回购计划。

对企业定性分析发现，该股基本符合以上选股思路的各个条件，随着公司对于“单一大客户依赖过重”有了切肤之痛，公司的经营开始向多点出发的布局转变。2018年一季度出现了业绩回升的信号，股价依旧在52周新低徘徊，价值开始逐步显现，这正是值得开始关注的时候。虽然未来难以预料，大家也可以加以关注，这种“剑走偏锋”的投资逻辑在实战中具有很强的有效性。

二、优中选低，还是低中选优？

在本书中，我一再阐述定性分析企业的重要性，从企业地位、产品市场、受众范围、企业规模和壁垒等方面研究企业未来的可持续发展力度。为此，投资者一定要多研究行业龙头或细分行业冠军，一定要多关注行业中地位突出的股息分红最好的企业。因为安全边际是价值投资的核心，估值是投资必须跨过的门槛，但估值往往有时效性，一旦时间被拉长，企业估值也会有很大变化。所以，能经得起时间考验的优秀企业才是我们首选的投资标的。

长期经营稳定的优秀企业具有一定的行业地位和业绩稳定的惯性，如果随意选择平庸企业，它们在较差的大环境下往往经不起风雨折腾。

很多朋友选股的手段是在大数据智能选股功能中选择若干指标进行排序，然后在指标显示最低估的股票中选择稍显优秀的标的，而我的方法是先选择若干个行业，再从行业中把最优秀的企业挑选出来，列进股票池中不断跟踪观察，耐心等待这些优质股的低估机会。

我主张“优中选低，要远胜过低中选优”，这也是保守价值投资的一种体现。经过很多年的投资实践，我才领悟到保守的含义：

第一是保守地选股。

第二是保守的仓位。

在漫漫长线投资中，你有可能遇到无数的“坑”和“雷”，最佳的规避方法就是与最优秀的企业为伴，“找到上品企业，才能做出上品投资”，这是投资的秘诀。

价值投资注重企业长期的价值和成长性，我们不能假定自己在挖掘某些行业或企业的短期消息进行判断方面很拿手，所以我们就不能做短线的投机和短期消息上的博弈。我们的能力圈中最重要的两项其实就是价值评判和耐心守候，所使用的技能就是简单的常识和基础的财务指标分析。为了保证所选标的价值估值在一个较长时期内不会发生大幅向下滑落，价值投资者一定要苛刻地选择历史经营优异、行业地位突出的龙头企业。这样的企业股票价格长期走势比同行业二三线企业要坚挺，熊市底部的抬高也会更有力度。

验证起来很简单：打开软件上某一板块系列股票，查看前复权的年线图，逐一查看对比同一时期的走势表现就一目了然。比如钢铁板块，你会发现宝钢和一些细分特钢比较强势，也会发现白酒中贵州茅台十分突出。

一般来说，通过长达十年以上的K线图走势，观察其向上的斜率和不断上行的低点抬高幅度等，就可以找到行业中地位比较突出或有自己特色的企业。长期跟踪研究这样具有特立独行走势的企业，就会发现一些成功投资的秘密。如能在整个市场低迷的时候，不断买入这样“鹤立鸡群”的企业，肯定要比随手挑一个“行业落后分子”在收益保障上更具有优势。

很多朋友片面地理解价值投资，选股的时候缺少极其重要的第一个步骤——定性分析企业，对企业要求不严谨。尤其是在行业龙头涨势喜人的时候，认为龙头高高在上已经有所上涨，显得“贵”了，后面的“小弟”却没怎么涨，显得“便宜”，也会跟涨上来，于是在行业内的二三流企业中寻找“价值”。殊不知，投资获利不是短期内一蹴而就的事情，行业中游或下游往往成长力度不够，并且经营稳定性不好，不仅在大的上涨周期里极有可能因为业绩成长不佳而拖后腿，在下跌时候也会比业绩一流的龙头跌得快得多。

我们为什么优中选低，而不是低中选优？其目的就是“保住本金，守住复利”，我们称之为保守投资。所以要清楚保守策略制定的这三个步骤和关键：保障投资安全的第一个关键是选股，就是选择行业地位最优的企业，这点很重要，却往往被很多人忽略；第二个关键才是选择具有深度的价格，即深度价值区域；第三个关键是控制单股和所有权益类的仓位高限。

正如菲利普·费雪所说：“真正出色的公司数量相当少，往往也难以以低廉价格买到。因此，在某些特殊的时期，当有利的价格出现时，应充分掌握时机，将资金集中在最有利的机会上，买入那些创业或小型公司（这里我愿意改成：稳健成长的好公司），必须小心地进行分散化投资。花费数年时间，慢慢集中投资在少数几家公司上。”

三、培养逆向思维，寻找错杀的巨大价值

我阅读了很多投资大师的文章，了解了他们的价值投资风格，知道既有集中投资的巴菲特，又有分散投资的林奇；既有喜欢选择成长的林奇，又有选择价值“烟蒂股”的施洛斯。这说明，价值投资风格其实多种多样，在市场上，我们遭遇的很多棘手问题几乎都是前所未有的，但可喜的是还有老调重弹不断循环往复的规律，那就是人性的悲喜反复造就价值周期的巨大机会。坚持价值，“条条大道通罗马”。因为对企业成长性的选择和对组合集中分散的选择都是辅助手段，而不是价值投资的要害。如果想一招击中价值投资的要害，只有这项道出了共性：逆向思维，寻找“错杀”的巨大价值！

逆向投资的“向”，指的不是指市场趋势方向或指数走势方向，这里的向主要指“羊群效应”大众喜好的方向。逆向思维最大的优势是在市场极度低迷时候能大概率寻找到真正的价值，因为在一片欢腾的“顺境”中很容易被情绪或环境所左右，从企业经营表述、目标到分析师洋溢着乐观情绪的分析报告，无处不在的浮夸和过分的喜悦，使得投资者不可能冷静保守地估算企业价值。而市场极度低落或经济低迷不振的时候，往往能暴露更多企业问题。这时候很容易发现熠熠闪光的企业，也很容易出现股价下跌到价值线以下因而具有深度价值的情况，更有些优秀标的到了跌无可跌的境地。

对于资金雄厚的专业投资者或机构，他们能安全地、充分地逆向交易。他们接恐慌者的盘，给狂热者抛出筹码，这是很容易的。资金量虽然很大，但正好做大众的对手盘，筹码收放自如。

对于散户来说，逆向操作的确很难，因为资金量少，总想赚快钱，喜欢从众而安，交易也相当随意和任性。所以手指一动就跟着市场满仓进出了，很容易追涨杀跌，进行从众交易。

能独立思考的散户很少，除非深谙价值投资真谛。

不管股票市场是牛是熊，总有一些优质企业孜孜不倦，为股东积极创造利润和分红，这些企业就是最令价值投资人安心的。逆向思维能拂去表面灰尘，接近真相，而从众很容易在需要冷静时候过度狂热或恐慌。牛市里从企业到投资者，从市场内到市场外都充溢着乐观情绪；熊市里正相反，抛开浮夸更能清楚看到真相。逆向投资不是为逆向而逆向，而是因为要花五毛钱去买值一元钱的东西，就必须等待市场大众的错误认知集中爆发，等待昏聩的市场给予我们最好的赠予。

如图7-2所示，2015年下半年开始，受市场环境影响，具有长期持续成长逻辑的电器消费股美的集团的股价经过连续三个月接近50%的剧烈大跌后，市盈率低于10倍，股息率开始接近5%，好股票出现好价格，价值凸显。这时候，正是价值投资者逆向思维发挥作用的时候，应着市场去杠杆的悲凉和熔断的恐慌，此时也是不断加仓买入最好的时机。

四、买入，趁黑夜还是等待黎明？

巴菲特在谈到买入时机的时候表示：虽然无法预测股市短期走向，但有可能发生的是，市场将远在投资信心或经济好转之前开始上行，因此投资者应提早行动。

巴菲特在市场低落时候总会警告投资者，不要手持现金坐等好消息到来。这就充分体现了他的理论原则：在别人恐慌的时候下注，而不是在好消息来临、拐点到来、别人都看到希望时候跟着大众一起买入，那样太危险。2011年，就在两次暴跌中间的8月9日，巴菲特在奥马哈接受《财富》杂志电话采访时说：“恐惧与贪婪之间没有可比性。恐惧是瞬间产生的、普遍存在的、激烈的情绪。而贪婪则更加缓慢。恐惧是致命的。”恐惧竟然是致命的？我们需要好好思索一下它的致命之处。

虽然我是“长期好友”理论的支持者，但我也是长期复利的追求者。因此在市场向上过激，出现高估值泡沫之后，根据价值规律，市场价格总会停下来休息调整。所以我主张尽可能跟随高估值一起开始休息，保存更多的现金，才可能避免长期复利收益水平遭受破坏。

卖出也是同理：不要等待经济下行拐点明朗后再卖出股票，那也是很危险的事情。拐点的产生到明朗化是一个信息传递的过程，在这个过程里普通的投资者永远是弱者，几乎可以肯定，也是后知后觉者，连巴菲特都不敢明确经济拐点到底何时会来，我们怎么会自信地认为自己能成为“先知”？

真正能够有所成就的价值投资者并不是所谓的“聪明人”，但有一点很明确，他们肯定是与大众背道而驰的逆行者。如果等待那个众所周知的拐点明朗化，也许那时候距离真正的风险也不远了，甚至可能根本获得不了超越大众的超额收益。

对价值投资大师进行仔细研究，会发现他们不约而同地在市场极度冷落的“黑夜”里买入，而且还会在“黑夜”越来越“黑”的时候不断加码买入。因为黑夜是寻找被低估企业的最好的时候，趁着大家的恐慌分批布局，且并不需要预测黎明何时来临，需要的只是耐心，因为黑夜与白昼的交替是自然规律。纵然大多数黑夜很难熬，但你必须要具备很大的承载力，欣然接受煎熬。

只要循着自然规律大方向去做，就能简单制胜！

五、走完所有下跌的逻辑，便只有上行

逆向投资不是随意投资，而是很具有逻辑性的。整个市场长期的涨涨跌跌，其实都贯穿着自己的逻辑。把这些复杂因素的涨跌逻辑归纳理顺，仔细跟踪观察：当一场大的长期下跌逻辑走完，未来多重因素汇集，便极有可能展开上行逻辑。因此我们认真研究市场的运行逻辑，就可以拿出最佳的投资策略。

我们先将影响股价涨跌的逻辑简化为五类，叫作“五重逻辑看涨跌”：

（1）价值逻辑。

（2）成长逻辑。

（3）宏观逻辑。

（4）市场逻辑。

（5）事件逻辑。

价值逻辑对于价值投资者来说不陌生，大体上是说股价会按照价值规律运行，当股价大幅偏离企业的内在价值，就会被牵引回归中值。因此买入的时候要评估一下市场价格是否存在十分被低估的情况，卖出的时候要评估一下价格被高估或存在泡沫的状况。

价值逻辑偏静态，有时候不能完全展现企业内在价值中孕育着的成长动力因素，因此我们还要仔细评判一下企业的成长逻辑。成长股之所以成长，无非是该企业最好地提供了人们生产生活中的所需产品或服务。所以在分析成长股成长逻辑的时候，我们最终要确定两个问题：

（1）产品或服务作为必需品或必需服务的属性。

（2）企业地位难以撼动。

宏观逻辑是由于政策、经济、国际形势等因素对投资市场的综合影响而导致的长期投资逻辑的变化。比如供给侧改革导致的去产能，对于高耗能产业的重新洗牌；长期汇率影响下的出口企业价值评估等。虽然我们是自下而上地选股，做深度价值投资，但一定要明白所选标的行业处境和整体的大环境背景，这样便于我们撕开表象，看清企业发展的内在驱动力，能够真正认识到企业内在价值。

市场逻辑指的是股票市场运行的固有规律，比如最简单的指数涨跌幅规律：“涨多了跌得深，涨得少跌得浅”，很多指数一年内下跌50%的股票之前都经历过非常大的涨幅，如果指数涨幅有限一般下跌幅度也有限。再比如股票涨跌的季节因素：“冬藏春收、夏种秋收”。这些都是凭着投资者经验不断累积出来的一些市场逻辑，但具体有多靠谱，还需要深刻了解其背后的核心机制。

事件逻辑就是有些大事件会对股价产生大的影响，甚至影响到对股票内在价值的估算。事件逻辑要分清大事件和小事件，对小事件一般不必理会，对大事件则要努力弄清楚其对企业本质性的影响。比如在2008年的“毒奶粉”事件中，我不断跟踪伊利股份，在事件后我们调查了若干超市，给出的判断是：

（1）这是一起行业性事件。

（2）这个行业不会被事件消灭，奶粉业是必需品行业。

（3）伊利不是行业漩涡中的企业，超市的伊利品牌产品并没有消失。

（4）这起事件对未来行业整肃规范有利。

（5）行业负面新闻会逐渐淡化，生产会恢复正常，伊利还将是此行业中的领先者。

通过以上五点分析，我们在2009年年初以每股8～9元不断买入伊利，果然到了2010年年底的时候，伊利股份摸高到40元以上的价格。这也成了我个人逆向思维和困境买股的一次经典案例。

通过价值、成长、宏观、市场、事件五个方面的逻辑分析，我们要在不断下跌中跟踪标的“下跌”逻辑展开情况。在下跌逻辑充分显现，而上涨逻辑不断累积的时候，就是我们交易的最佳时机。这不仅提高了资金的使用效率，还让我们对手中优质股的长线持有增添了十足的信心。

六、甜美的坏光景和糟糕的繁荣

逆向思考者注定是孤独无助的。因为社会新闻报道和舆论喜欢渲染大众所最热衷的一面，很容易涨势说涨，跌势喊跌，只有站在大众的一面，才更有亲和力。

汉弗莱·B.尼尔是现代逆向思考理论的创始人，他的《逆向思考的艺术》是该理论的开山之作。在这部经典著作中，尼尔通过对群众心理、舆论宣传及人类行为的剖析，提出了与大众意见相反的行为准则。他指出当公众意见趋向一致之时，往往也是其错误形成之际，所谓逆向思考，就是从盛行的想法与意见出发，“对新闻、评论以及困扰着我们的无数预言从相反的角度进行观察与深思”，领先于大众感受到物极必反的变化，在大家一致追捧或抛弃时择机采取相反的行动。

孤独地思考，这有助于发现价值，更有助于逃离泡沫！也就是说在投资思考中，成功的投资者总是和大众有着不同的思想，在坏光景中思考着能捡到廉价标的，在满世界一片繁荣中感受到糟糕的估值状况和危险。

这种逆向思考存在于我们生活中的每个角落，不管你是否讨论股票市场或大宗商品流通市场，就算是日用品市场以及当地的水果蔬菜市场，所有的市场其实都在经历好时期和坏时期的周期循环。

并不是所有种类的逆向思维都能够印证自己特立独行的正确性。逆向而行凭的不是勇气，而是对大规律的清楚认识，并需要进行大量的实践总结研究和逻辑分析。而且这些都需要耐心等候时间的验证。但无论如何，希冀求得大众共识的投资是不可能成功的。一般市场人士与价值投资者的区别在于：前者喜欢什么热谈什么，什么当前涨得好说什么；而后者具备逆向思维，会观察那些被冷落、价格被打压到价值线以下的股票。所以真正的价值投资人都是潜伏者，不会迎合热点，显得另类而特立独行。

投资比的不是灵机一现，不是谁胆子大、玩得欢、闹得烈。投资比的是与大众思维决然对立的逆向独断能力，比的是在喧闹之中的超然宁静，在大众恐慌之中的身心安定。能把大众感觉到的坏光景变得甜美幸福，能把大众举杯欢庆的繁荣看成一种糟糕的、危险的境地，秉持着这样与众不同的思维，投资才可能获得与众不同的成功。