第164页 | 雪球名家带你价值投资（套装共6册） | 阅读 ‧ 电子书库

第十三章 跟踪买入股票的理念和方法 一、如何跟踪成长的轨迹

企业的长期成长对于维护估值有很强的保护作用，严格来说，大多数能够长期存活的企业都是具有成长性的，没有成长保护的估值很容易遭遇价值陷阱。要想找到很好的成长股，我的建议是先不要在所有的行业里逐一排查。我们可以先列出长期成长的几个要素来。然后在你认为大有前途的行业中选择企业进行跟踪。

1．成长要素之宏观端

符合人们长期物质生活水平不断增长的需求。

根据商品消耗速度来看，人们基本生活中的快速消费需求对应的行业是最容易出现长期成长股的。所以，价值投资的研究重点应该在大消费行业。前文已经描述过，大消费行业可分四类：吃喝（食品饮料）、穿住（纺织服装、家装家电）、医药（药品、医疗、医院、医药商业流通）和用行（能源、工具、交通、科技）。纵观国内外的投资历史，这几个行业是未来成长大牛股集中的区域。因为产品长期符合社会大众的需求且直接或间接地具有长期消费升级的潜质，其中重要的龙头股值得长期跟踪。

2．成长要素之企业端

企业的地位受壁垒影响，如长期规模壁垒、政策壁垒、品牌壁垒、稀缺性壁垒、渠道壁垒等。

壁垒是企业的护城河，是企业长期成长的保护伞，在2017—2018年去产能和供给侧改革轰轰烈烈展开后，我们看到作为强周期行业龙头的中国神华、宝钢股份、海螺水泥的股价明显比同行业其他企业有更好的抗打击和快速恢复能力。拥有多项壁垒的企业，往往是国内或是世界同行业首屈一指的行业龙头，俗话讲“大树底下好乘凉”，在规避风险、抓住成长机遇和成长因素的快速转化三个方面，龙头企业肯定更胜一筹。

3．成长要素之产品端

有长期提价能力或长期扩张能力的快消品企业，其产品长期无法出现替代品且产品用途极为广泛，或该企业的产品和研发已出现同行业领头羊的示范效应。

巴菲特在其投资标的中已经给我们展现了优质的快消品投资对象：宝洁、可口可乐、喜诗糖果等。国内的一些快消品上市公司也展现了长牛股的风范，吃喝方面的企业：贵州茅台、海天味业、伊利股份等；穿住方面的企业：申洲国际、安踏体育、万科A、美的电器；医药行业的恒瑞医药、信立泰、华东医药等。

既然在深度价值投资者眼里成长是优质企业的根本，那么以上要素就是根本中的根本，我的长期跟踪就是要以以上要素在企业发展中的落实情况为基点，不断联系企业日常行为和定期报告陈述，对该企业的成长进行理解和评判，在不断跟踪中逐步发现其价值“错杀”的深度机会。

在投资中，我们必须将长期成长要素印在脑海里，这样就很容易在茫茫股海中选到你最应该选择的“超级战舰”，就能积极发现、等待重大投资机遇，在对企业成长的不断跟踪中，将它们发布的信息和各时段的业绩表现一一串联起来，得出未来企业成长的大概率情况。这样就能对熟悉的企业进行合理的估值，找到最佳买入点，最后根据性价比来安排各时段的仓位。

图13-1和图13-2是长期快速成长的、为耐克等知名品牌代工的申洲国际和缓慢成长的强周期代表宝钢股份的月线复权图。

不管是长期缓慢成长股还是长期快速成长股，我们都能从其常年的K线图上分辨出来。它们的主要特点是按照前复权后的K线图，在历年大熊市的低点有不断抬高的趋势。在发现标的有这个趋势时，我们就应该根据以上要素仔细分析其内在的本质原因和不断变化的估值情况。长期较快成长的企业图形流畅，而长期缓慢成长的企业周期股波动大，底部抬高缓慢。

二、注重下跌储备：现金和好心态

在空仓或者轻仓的时候，你是否经常有这种感觉：“拿着大量现金等着目标下跌，却总是等不到。”这种焦躁的心情可以理解，但是能够真正拿着现金休息的人，才算是非常理性的合格投资者。即便情绪上有些许波动，也要不断加强控制力，把坚持原则培养成日常习惯就好了。我曾说过，拿着钱等待股票下跌和拿着股票等待上涨一样难。

如果投资者的投资经验足够丰富，经历过一两轮完整的、大的牛熊市，就会感受到，虽然拿着钱等待股票下跌很煎熬，但是更痛苦的是到了满地便宜货的时候，却满仓套牢没有钱去买！所以对于价值投资者来说，等待是有价值的，不管等待时是持币还是持股。

每一轮投资就像指挥一场大的战役：决策者就是一个指挥官，带兵打仗一定要先部署好先遣部队、主力部队和后勤保障部队，制订好作战计划，不能打无准备之仗。

我们来回忆一下，当我们买不上显而易见的便宜货时，究竟是什么原因？比如可以回忆一下2008—2018年这十年间超级品牌显而易见的大机会：曾经跌到十几元钱的格力电器、跌到几元钱的福耀玻璃、奶粉事件后十元钱以下的伊利股份、跌至百元左右的贵州茅台等，还有曾经大幅跌破净资产的港股内房股、困境中的豪赌股、股息率7%的银行股。这些事情是不是就发生在昨天？

多多回忆总结，根据自己的反思可以总结出：想要抓住大的价值机遇，必须做好两个“储备”。

（1）良好的心态储备。

学会“耐心等待”非常重要。要等待明显的价值深度，等到最值得购买的时候再出手。现在我们证券市场规模已经扩大，沪港深三地市场具有深度价值的股票每隔两三年，甚至每隔一年都会大批涌现。几乎所有投资者都有过急不可耐过早买入的经历，当自己可以拿着大把的现金耐心等待便宜货出现的时候，就证明自己成熟了许多。多回忆自己的投资历史，多思考赚钱或亏钱的原因，很多问题就会很清晰了，也能加倍增添自己的投资信心。

（2）足够的现金储备。

多数投资的窘境是现金永远比机会更少。于是，等到股价出现了深度价值，已经没有多余的现金了，这是大众常态。多体会“现金就是氧气”这句大师名言，最好的方法，就是将保留足够现金的原则变成习惯，将按照规矩做投资完全变成顺其自然的事情。

三、为什么要“放长线，钓大鱼”？

有朋友提出价值投资为什么要“放长线，钓大鱼”的问题，并且想让我解释一下“长线”和“大鱼”的紧密关系问题。其实，做好价值投资，就是奔着最看好的“大鱼”而去的思路。这里我们先看看“放长线”蕴含着怎样的道理，主要有以下两点。

（1）标的价格可能在大部分时间里与基本面成长不能完美同步，或在较长时期内不被市场认同，价格会反复回升、下落曲折向上，而且市场价格反映企业内在价值需要经过中报、年报的公开信息确认，这个过程比较长。

（2）基本面优秀的企业往往成长期较长，但并不会呈匀速成长，而且每一年的增长速度难以预测，如果不假以时日耐心持有，很有可能错过业绩爆发的最佳表现时期。

“大鱼”的生长需要时间，而且长线投资确实能捕获“大鱼”，锁定目标也不难。但问题是如何降低小概率事件的损害，如何真正实现满意的长期复利收益？首先我们确定的基础思路是：好股票一定要在合适的价格上介入才能最有效地获取长期满意的收益。另外，想要捕获“大鱼”还要耐心持有。

比如大家都知道的好股票贵州茅台，在2007—2014年曾经也有价格徘徊不前、无法再次有效创新高的历史。因此，当市场两三年内不认同你的持股，不给一丁点收益，没有快速实现较为丰厚的利润，你还认定在五年甚至更长的周期里，这些品种依旧是“大鱼”吗？

这需要我们静下来细细思考这些企业的一些特质：

（1）行业地位是否稳固？

（2）产品是否具有极其广阔的使用空间？

（3）产品价格是否不断上涨，可以抵御通胀？

（4）品牌忠诚度高不高，是否是随处可见的品牌？

（5）历史分红是否高而稳定，不断拓展经营空间的能力强不强？

具有以上特质的企业，随着人们物质生活水平的不断提高以及物价水平的不断向上，企业经营业绩不断向上的概率很高，只要投资者在现实中观察到哪个行业具有持续发展的可能，那么所对应行业的市场龙头一定是不断持续成长的。大家可以观察与房产和消费相关的一线企业股票：万科A、美的集团、格力集团、海康威视、贵州茅台、中国国旅、老凤祥、伊利股份等，它们都有长线反复创新高的机会。

最优质的企业叠加了以上所列的一些要素，生产的产品基本上是人们生产生活中无法回避的优质、核心消费品，当然其股票也经常是投资中的最佳选择。当然，它们有别于那些在几年内迅速成长或被概念炒作后实现数倍以上涨幅的品种，而这种短期快速成长股或被概念炒红的股票，往往很难被普通投资者捕捉到。“来也匆匆，去也匆匆”的行情股大多从哪里涨起来还要回哪里去，因为它们没有企业基本面的支撑。

深度价值投资者会认真选择具有长期成长“潜质”的优质股，虽然其成长不是每年匀速进行，但也不会在一个短期迅速爆发然后马上熄灭。价值投资者只要耐心等待企业核心优势地位的不断巩固和企业经营规模的不断拓展，实现股价上一级级的台阶式突破只是时间问题，也就是说，我们只买那些“不怕火炼”的“真金”企业。因此，持股者要给企业以充分时间去施展经营能力。放“长线”钓“大鱼”的逻辑就是优秀龙头公司随时间累积的业绩效应。有人统计过，巴菲特的投资持股平均时间大约是八年，这也说明价值投资者需要与被投资企业的经营管理层一样，要极具耐心地守候，不断迎来一个又一个硕果累累的收获期。

四、“等待过激”是价值投资的最基本交易法则

“过激交易”的理论基础是巴菲特的经典名句：“大众贪婪的时候我恐慌，大众恐慌的时候我贪婪。”在此理论基础上，笔者提出的深度价值核心交易思想是：“在没有过激的、特殊的、大幅的价格波动之下，安享最稳健的、远大于银行存款利率的股息收益；一旦出现过激的、特殊的、大幅的市场波动，我们才会动手进行难得的几回交易操作。”过激分为上过激和下过激，优秀企业在市场下过激中产生深度价值，因此我们的投资口诀是：“深度价值，持股守息；等待过激，三步取利”，至于卖出的三步取利法在后面的章节会重点介绍。

股票市场好比一个性情古怪的先生，这位先生因其行为异常而赢得市场投资人士的关注，在“过激”时最好与他背道而驰，其他时间最好别和他打照面，若混得太熟，他会把你的钱悄悄偷走。你越是接近他，就越不会真正了解他的全貌。当全市场普遍进入兴奋的泡沫阶段，我们要提高警惕，做好随时卖出的准备；而当全市场一片恐慌，我们又能慢慢捡拾跌落到地上熠熠发光的金条。

在前两年的年报中，巴菲特坦言：“在股市大泡沫期间，我没有卖出一些重仓股，确实是犯了一个大错误。”巴菲特的传记作者艾丽斯·施罗德问过关于可口可乐的问题，巴菲特说，如果他卖掉的话，别人一看他这个第一大股东都卖了，肯定会跟着疯狂抛售，可口可乐的股价就会崩溃了。可见，除非我们拿准了一个企业，成了前几大股东，否则，我们在上过激时还是要坚决卖出，至少要开始不断减仓。

理论也许我们都懂，但对具体的上、下过激（牛熊极点）之间的演变过程可能还不是很了解，我们需要在以下四个具体方面对“过激理论”进行具象化认识。

1．从历史走势和牛熊转换上看

其实从1994年的上证325点到目前的20多年里一共只经历过这么几个阶段：第一阶段，1994—2001年这七年的上升期，指数从325点缓慢爬升到2245点，涨幅六倍多，期间很多只股涨幅惊人；第二阶段，2001—2005年的指数下降期，历时五年，指数从2245点一直下跌到998点，下跌幅度超过50%；第三阶段，指数从2005年的998点一直到2007年的6124点，上涨五倍，历时两年；第四阶段，指数在一年多时间从6124点跌到1664点；第五阶段，指数1664点到未来某个创历史新高的点位。

我们将牛熊算作一个周期的话，每个周期加在一起至少是七年时间，从具有深度价值的“熊极点”开始，如果投资者想获得最佳收益，只有长持几年，待到估值产生泡沫时逐步清仓。即便不满仓，仅用一半仓位来应对，年复合收益也会远大于10%。

虽然牛熊转换的时间点难以预测，但因为我们建立的是深度价值的高股息标的组合，可以先做到不惧怕时间的煎熬，随着时间的逐渐推移，即便是在深度价值区域徘徊日久，利用红利积攒股数也是在积蓄更大的爆发能量。因此，我们有理由耐心等待市场上过激的来临。

2．从选股和估值变化上看

深度价值投资选股时着重选择优质的长期成长企业，等待深度价值区域不断买入，因此我们都会以长远的眼光来看待企业，比较经得起熊市的寂寞考验，没有一个超大级别的波动也不会出手交易！与以上的市场走势、经济周期、企业发展较为吻合的是，整体估值也会随着市场人士从担忧到追捧的过程而变化。虽然有时周期较为漫长，我们无法预测何时形成泡沫，但至少买入之时就要有长期打算，有时候等待过激是一个漫长的过程，好似考验耐力的马拉松比赛。

3．从经济周期和企业成长上看

经济周期的兴衰更替就如同人得病治病养病，俗话说“病来如山倒，病去如抽丝”，每一个周期从重新复苏到泡沫都会历经一个较为漫长的过程，但在发展的中途下车，很有可能几年也找不回原先买入时的价格低位。而且优秀企业的成长估值也要历经一个以估值修复到估值溢价，然后出现大的泡沫的过程，没有点耐心是不会有好收益的。

4．从戴维斯双击上看

从双击时一级一级负面消息随着季度年度报告被披露，股价不断探底，到经济、企业形势慢慢恢复，一级一级的正面企业报告不断呈现，这个过程需要至少两到三年的发酵过程，股价也可能会缓慢地逐级反映，因此没有耐心是等不来八倍、十倍股的。

市场的过激背后一定是市场意见高度一致化的过程，也是悲观或是乐观情绪全面爆发的过程，更是市场人士集体“恐慌”或“贪婪”的犯错过程。针对过去两次大泡沫的研究让我们发现，从泡沫开始盛行到破灭的整个过程中，市场上的大多数人总在犯错误，真正冷静的人是极少数。但市场的每一次重大波动，对于价值投资者来说，都是逐步迈向成熟的绝佳机会。

五、欢迎熊市，潜伏深深的“黄金坑”

多年的投资经验告诉我，股票在超级大熊市底部时的价格是其本身价值的最好试金石。反复琢磨沃尔特·施洛斯的一个举动，我逐步明白了这一点：前期熊市底部的价格或估值水平非常值得我们价值投资者“尊重”。

就拿2014年四五月份笔者的一个新账户布局来说明一下如何分析并开始“潜伏”的总原则：

（1）对标2008年的熊市，发现进入估值相似的“黄金坑”区间。

（2）摒弃估值、企业定性分析之外任何短期信息干扰，逐步潜伏深度价值。

两只个股布局案例分析如表13-1所示。

根据此法，我们要将自己股票池里的股票与上一次熊市低点的基本估值进行比较，体会一下各种行业深度价值下的估值水平，得出大致的一个“黄金坑”范围。

在前面有关“安全边际”的章节里面谈到过，出现安全边际价格基本上等同于股价进入了“黄金坑”，我们是以净资产收益率（ROE）来区别对待估值重点的。

（1）常年持续高ROE（大于20%），估值倾向于市盈率+股息率，“黄金坑”最好对应20倍以下市盈率为合理，特殊情况下，在某些行业暂时的低迷期可以遇到10倍左右市盈率的大好机会。这类股往往是消费龙头或超级品牌。

（2）常年较低ROE（小于20%），估值倾向于市净率+股息率，如果是小市值（500亿以下）的隐形冠军，价值“黄金坑”在15倍市盈率、1.5倍市净率，股息率在4%之上。

（3）强周期行业龙头，在行业极度低落的时候，“黄金坑”估值倾向于0.5～0.8倍市净率，市盈率研究属于次要，但最好不要大于30倍，计算股息率的时候参考5～10年的平均水平，在3%以上最好。

（4）医药、生物、科技行业龙头参考PE和PEG，最好在整体市场极度低落、市盈率达到历史较低水平的时候购入，指数大跌时的“黄金坑”基本上就是医药和科技龙头股。

（5）常年收入比较稳定的服务业或必需品制造业，但利润受到原材料和燃料价格影响大的，可以参考市净率+市销率，接近净资产的价格，加上市销率小于1，就说明股价开始进入了价值“黄金坑”。

以上仅仅说明了各类企业大致的价值“黄金坑”估值情况，很多行业的具体估值还要具体分析。要记住，历史上市场遭遇巨大恐慌时的估值坑就是巨大的“黄金坑”，但每次大跌都会让人感到疑虑重重，行情跌势似乎深不见底，根本看不出一丝希望。但企业还是那个企业，人们会继续热衷消费自己心仪的产品，不管市场如何恐慌，第二天早上太阳依旧会照常升起。笔者自己回看20多年的投资生涯，每每遭遇股市的巨幅波动时，遇到的都是头一遭领教的新名词：国有股减持、次贷危机、熔断、CDR来临、海湾战争、贸易战、各种类型的去杠杆等。但是回忆过来，也不用太惧怕这些新鲜事，坚定信心掌握以下三条足矣：

（1）认准优秀企业。

（2）认准深度价值。

（3）适度保守一些。

坚持以上三点，才能潜伏到深深的“黄金坑”，才能带你穿越迷雾、穿越风雨、穿越艰难险阻。为了安全起见，我们不仅需要定性选出好企业和财务指标的安全性支撑，也要找到价值“黄金坑”，并谨慎认定“黄金坑”的含金量。巴菲特说要找到“长长的坡”，我想说：想要找到“长长的坡”，一定要找到“深深的黄金坑”，这么一琢磨，对于深度价值投资，是否有种醍醐灌顶的感觉了？

六、持有高息股组合的优势

作为深度价值投资者，我主张在组合里重点配置优质股票，至少要有70%以上为高息股。什么叫高息股？简单直观地看，打开自己交易软件的F10资料，如果一只股票至少5年以上每10股坚持分红3元或3元以上的，我就叫它高息股。除了绝对股价较低的银行等大蓝筹股，基本上一些白马龙头股都能达到这一水平，这是最快速寻找、筛选优质股的方法。当然，买入的时候也要看股息率水平，定性分析之后，就要等待价格进入深度价值区域。虽然随着股本扩张，每十股分红的水平也可能降低，但如果每十股分红在大比例送股配股之后不可恢复，证明其送股根本没有依照其成长性来妥当安排，扩股就变成了“花招”。

对此，我们可以看管理层的分红承诺，有很多公司长期承诺分红不低于当年净利润的30%，甚至50%。有了这层保障，我会更有信心跟踪此类股票。因此，要跟踪长期坚持回报投资者的上市公司，做历史分红追溯，研究为什么有些公司能够坚持十年、二十年稳定分红，是什么造就了出类拔萃的经营稳定性？企业在行业中的地位和企业壁垒如何？管理层用了哪些积极措施来维护企业经营和规模扩展？

2008年10月，中国证券监督管理委员会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，对《上市公司证券发行管理办法》《上市公司章程指引（2006年修订）》及上市公司定期报告内容与格式准则等涉及现金分红的规定做了一揽子修改，明确现金分红信息披露要求，规定上市公司公开发行证券的，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。

还有一个观察角度与市场价格紧密联系，在每次大熊市下，股息派发正常而稳定、股息率经常会达到5%以上的股票就是深度价值投资者的最爱。当然，不同性质的企业对应不同的股息率水平，估值见底时的常态股息率范围大致在3%～8%。

如果组合中大部分都是这种长年高息的优质股票，那么你会发现做“夜夜安枕”的投资将不是一件难事。

（1）股息是唯一不依赖市场差价，自动保存现金利润的手段。

我们对市场差价常常难以确定，但是如果你找到高息优质龙头股，可以通过不断收息的方式，找到获利变现的模糊正确的大方向，从而奠定赚取丰厚复利收益的基础条件，这样才能真正耐下性子靠时间酝酿财富。比如在2007年6000点的时候，贵州茅台市盈率在五六十倍以上，依照估值可以卖出，但如果在接下来的大熊市你不能有效买入，就会错过机会。后来贵州茅台经过几年分红后上了800元，市盈率只有30多倍了，为什么？难以预测的成长和难以预料的市场波动都阻碍着你获得最大化的利润。但是如果你头脑里只有单纯的持股收息的想法，没有与市场波动和成长预测较劲的念头，那么这种高息超级品牌股就会带给你丰厚的股息分红收益。

（2）股息有调节风险的作用，一个上涨太久的牛市，不断现金分红除权既可以降低市场价格，又可以不断平抑估值。

投资者可以自动留存部分现金，不断分红可以持续降低投资组合的风险；熊市时不断的现金分红除权加上熊市打压，可能出现更具深度的价值投资机会，可以给利用分红再投资创造机遇。同时，高股息率也可以吸引场外资本大量涌入，起稳定市场价格的作用。

股息分红水平可以反映企业文化和管理层经营管理的水平。好企业以真真切切地回报投资人为己任，并且能够形成良好传统习惯，在经营中也会谨慎地使用现金、结余现金。不管管理层或一把手更换几届，企业优秀的回报文化也会得以传承，这证明了其管理体系完备、制度成熟，经营管理能力较高。高股息分红最受长期投资者的喜爱，他们会对企业未来稳健经营给予长期支持，形成企业和投资者的良性互动。

长年持续较高的股息分红能证明企业产品的长期不可替代性，并证明企业行业地位的稳固性。

这么看来，买股票就像买债券，买的是企业信用，也是为了企业稳定的股息派现。当你有一个高股息的股票组合，再加上保守的仓位配置，把投资看成“收息收租”的乐事，那么“夜夜安枕”也就是很自然的事情了！

七、从彼得·林奇的四类股谈起

将股票分类，对估值、成长性、投资收益等有个区分，是比较客观理性的投资手法。彼得·林奇将股票分为四类，第一类是成长公司，预期数年内有三倍收益；第二类是资产被低估的公司，预期短时间内赚到三成，然后立即抛出；第三类是特别情况与衰退周期股；第四类是防御性股票。我很赞同彼得·林奇的股票分类法。因为他基本按照不同企业的成长特性或主要特质来区别持有，符合企业发展和股价表现的客观实际。

彼得·林奇认为，一个股票投资者在股市低迷时候，将半数资产以现金形式持有是极端错误的，因为当市场转好时他已经失去了大部分机会。他认为，寻找一只便宜的股票，要比预测明年股市趋势这样模糊的概念更加实在。他用持有那些高股息的保守型公司的股票来代替持有现金。他持有的股票种类众多，但对一些成长性好的股票他可以连续动态持有很多年，其间有卖有买，但最后获利丰厚，比如房利美是彼得·林奇得意之作，凭这一只股票他赚了10亿美元，从三五元开始一直到60元动态持有。

这里我总结彼得·林奇的投资经验，并不单是为了顶礼膜拜、生搬硬套，而是为了进一步让我们自己的投资更趋向合理化，要注意以下四个非常实用的投资策略。

（1）标的分类。 我将投资标的分为：防御股、红利股、成长股、超级品牌股。

（2）择优录取。 我们尽可能在各个行业、领域中选择带有以上特色的顶尖品种。这个顶尖就意味着选择股票要本着保守可靠原则，只选择行业最优质的龙头，或有一定壁垒的、高息的细分行业冠军等。

（3）目标收益。 同样是一轮由熊极点到牛极点的过程，不同股票涨幅差异巨大。细致的原因总结起来很复杂，但由以上大体分类可以粗略地知道一些涨幅背后的小秘密。就犹如彼得·林奇的目标收益一样，在牛市运行到一定阶段时，大家一定要注意区分对待。一般按照成长性来区分，各股最终的涨幅效果肯定不会整齐划一，要不断跟踪基本面的变化，在分类目标收益的理念下，找到股价完全提前透支的组合成分，提早做出减仓或清仓的动作。

（4）适度分散。 这是本书多次提到过的保守策略之一，比如我们之前讲过的，要将资金分散布局到吃喝、穿住、用行、医药等几个行业的顶尖企业。虽然买入构成组合是一个循序渐进的过程，但基本方向是坚持中庸原则，虽然布局中可能有先后和不均等情况，但原则上是不过分突出某一类，不做过分集中的持股，重点就是在以上大消费行业的四个子行业中合理地、有所控制地适度分散布局。

再看看其他价值投资大师：沃尔特·施洛斯只找被低估的资产进行投资，芒格则集中持有最优秀的企业股票，巴菲特则用低估、套利和控股三种投资方式进行巧妙配合。可见，单说价值投资，其实种类繁多。但他们都有一个共同特点：“长期坚持自己的原则，绝不左右摇摆。”另外，他们跟踪和买入企业的基本理念和原则是一致的，都是“价值为本，保守为魂”的精粹体现。

从我个人投资经历来看，彼得·林奇谈到的几种股票我都经历过。在此期间也都不断总结过自己的得失，并努力寻找自己最得心应手的投资方式。我们不必强求，也不可能苛求与大师们并肩，只要价值判断基本要素一样即可，坚持自我是最重要的。

八、长线买入的总体思路——三底买入法

价值投资者不喜欢对繁杂的信息做过多的预测，有些价值投资者是价值量化爱好者，他们会打包一系列低估值股票，做成一个大的低估组合，类似于价值股指数；而有些价值投资者喜欢集中于某几个最佳标的，倾力一投，长期呵护；还有一些价值投资者将价值投资和市场资金进出等技术信息结合，做到价值掌舵，趋势决断。不管以上哪一种价值投资类型，最终目标都是长年的高水平复利收益，做到了，就值得学习；做不到，就要积极改进。

在这里向读者介绍一种买入方法，我称其为“三底买入法”。“三底”即为市场底、业绩底和估值底，是之前“五重逻辑看涨跌”思路的具体应用。

先说这个“底”的含义，底是一个区域概念而不是一个点的概念。比如上证A股指数，按照市盈率来说，在市盈率10～15倍之间的区域容易找到具有深度价值的个股，而市盈率25倍以上容易出现结构性的高估，市盈率到30～50倍左右会出现大部分股票被高估的现象。而沪深300指数市盈率中位数一般在10～40倍之间运行，有了对指数“贵贱”的理解，我们就可以确定市场运行的底部区域大体在哪里。

但是谁也无法准确预测到指数或个股最低点的准确位置，所以投资者也不用费心去研究如何抄底。价值投资老手们仅凭经验就可以确定市场当前处于什么状态，比如查查破净股的数量、看看“仙股”或破2元股的数量，看看大蓝筹下跌程度以及估值状况，然后对照一下市场估值水平，大致处在下1/3处就可以了，最好整体市场估值在下1/3处且还有持续的恐慌性暴跌。比如在2018年6～7月间贸易争端引起上证A股指数在3000点之下恐慌性下跌，笔者认为这是多加关注纺织服装行业绩优股龙头的大好机会，如果再能有一次恐慌性暴跌，就是很完美的长线价值机会（见表13-2）。

综上可见，以优质股票的“三底”为核心展开的一系列跟踪，是长线买入的最基本原则。

这里面包含着对企业定性的分析，也包含着对市场的敬畏，更有对企业品牌塑造发展趋势和企业经营水平的简单透视。好的买入一定是多重因素共同作用的结果，不同行业、不同特质的企业要求不尽相同。总之，既尊重市场，又尊重个股估值，还考查业绩趋势，是确保买入安全性的三个重要衡量手段。但需要注意的是，开始关注时不需要立即买入并迅速建好仓位，在“三底”形成后，要积极注意各种买入逻辑是否形成合力，采取逐步推进的买入方式，买入时间跨度有可能长达一两个季度到一两年不等。

九、股息率的计算方法

一个知晓如何创造稳定现金流的企业，一旦日积月累形成自己的企业经营治理制度和企业文化，养成分红回报的好习惯，这在数十年内都将很难被改变。所以，价值投资老手们通常都知道对于股息派发的预测，要远比对市场上诸如价格、走势、财报、其他信息等的预测要简单、准确、靠谱。

长期来看，对于一家经营稳健、股息派发稳定的实力派企业，股息率是一个衡量价值高低标准的指标。但作为深度价值投资者，着眼股息分析，并非仅仅为了股息收入，而是把它用作衡量企业稳定性和股价高低的一把标尺。如果股息率快速由大变小，不是企业故意降低了派息，就一定是市场价格已经上涨了很多；如果一家企业连续十年持续派发较高股息，这就表达了很多企业深度信息，这是最简单的企业选择方法。

计算股息率既是估值的一把标尺，又是企业长期经营能力的体现，因此它是价值投资者的必修课。但在很多情况下，这类个股出现被低估的情况都是由于某年经营不好，导致盈利下滑，市场给出相对低估的价格。如果由于盈利下滑明显导致股息率不高，这种情况该如何处理呢？或者如果因为其他情况使股息不稳定，我们将怎样计算股息率呢？

综合有关股息或股息率的很多问题，我们给出以下建议。

（1）定性分析为本。 选股时最好将企业定性分析和股息分析结合起来，也就是说，将行业龙头和长年分红水平高低紧密关联起来，分析企业分红状况形成的本质原因。

（2）估值借鉴。 结合历年熊市底部标的股的股息率情况，综合分析当前的股息率与各个时期股息率的对比情况，作为估值的主要参考。能源股、公用股和金融股，一般股息率都很稳定，如果股息率集体达到一定水平，比如很多金融股或蓝筹股股息率都达到了7%以上，往往是市场将要见底的信号。

（3）合理计算。 如果近四五年股息有上升趋势，那么计算的时候可以用最近一年的股息计算股息率；如果最近四五年股息呈下降趋势，可以根据当前年度的业绩进行保守计算，比如打九折或八折计算，具体情况根据企业短期业绩下滑情况和处在业绩周期中的位置而定。

（4）研究特殊股息波动。 有些企业虽然常年股息派发情况不错，但最近个别年份股息派发波动较大，这样的情况下可以按照近五年股息的平均数计算股息率。并且积极跟踪股息波动的主要原因，评估其是否属于非常规波动。

（5）强周期股的股息率计算。 对于强周期股，可以将股息派发按照周期股谷底和峰值平均计算，若周期谷底有一两年未分红，则暂时抛开股息率计算，按照净资产和行业周期运行规律信号来暂时判断估值，弱化股息率对估值的影响，专门研究市净率和使行业困境反转的一些宏观因素的变化。但是纵观强周期龙头，它们大多在最困难的时期也有一定的股息发放，比如中石油、中石化、海螺水泥、宝钢股份等。这就是行业龙头和其他“小弟”之间的差距，如果投资者觉得龙头不便宜的话，那最好也别去买入其他二三线的股票，困难的时候有可能“小弟”扛不住，损失会更厉害。

（6）特殊行业企业可以特殊对待。 对科技网络一线龙头、生物医药龙头股、白酒类的绝对行业壁垒龙头等，比如腾讯控股、恒瑞医药、贵州茅台等，可以稍稍放松或取消对股息率的苛刻要求，主要参考其他估值指标。但这样的股票在组合里的占比最好不要大于30%。

我们最喜欢的是消费品超级品牌股叠加高分红，如果再有合适的股息率配合买入就更完美了。这样的好事情也不是很难遇到，几乎每两三年就可以找到一两只这样的股票，但很多时候还需要其他类型的高股息率品种来填补仓位，以避免过度集中情况下小概率、大破坏力事件的损害。

十、如何避免过早买入？

以下我根据自身经验总结一下“防范买入过早”的具体办法。

首先，在投资思想认识上要秉承保守和苛刻的理念。因为我们在投资交易之前，必须要做好以下六个准备：信心准备、情绪准备、现金准备、策略准备、眼光准备、风险准备。而所有这些准备都有个根基，那就是保守和苛刻。要尽可能在你所认为的安全边际的基础上打折购买。除了估值的认定，也要用之前我们提到的涨跌预判的五重逻辑，即在价值逻辑基础上的其他四个逻辑（成长逻辑、宏观逻辑、市场逻辑、事件逻辑）交互认定。

在买入的时候要细致梳理所有要素，用以解决以下两个问题：第一，个股长期下跌逻辑是否已经被充分释放？第二，是否有足够的、全面的理由支持上涨逻辑的开始？比如个股价值已深度显现、业绩开始稳健上升、宏观面支持该企业行业的复苏发展、整体市场下跌充分、并且有大的标志性事件主推价值恢复等。我们对五重逻辑要注意仔细考察，充分认定买入时机的正确性。

买入的时候一定要本着“不怕错过，就怕不苛刻”的思想，要知道买不上具有深度价值的廉价标的很正常，也许三五年内能有三五个标的符合条件就不错了。其实市场永远不缺乏深度价值机会，根本不用担心错过和买不上，有些朋友估值的时候总纠结：“买不上怎么办？”简单记住这样一句话：“买不上深度价值标的也很正常，因为我们不是仅仅为了买入而估值，但只要是买入的标的，必将为复利收益做出积极贡献。”绝大多数时候，我们无法在深度价值位置买入是由于贪婪和恐惧。贪婪，使你过早地全仓倾倒在价格高位；恐惧，使你错过明显的廉价位置，而被迫追涨。

我们知道，想要获得深度的安全边际，就是要苛刻地讨价还价，虽然定性分析成长因素是必须的，但绝对不能过分褒扬未来的成长预期，不能给成长以过多的估值加分。有些朋友“随大流”买入过往的成长股，大多数其实都是被虚幻的期望或热闹的炒作氛围感染了。因此，想要避免过早买入，就必须要养成“固执己见，我行我素”地独立思考问题的习惯，哪怕这在大家眼中可能显得教条些、死板些，也要坚决避免高估值、高价格，不被喧闹的市场所诱惑。

在具体投资实践中，光有苛刻的理念还不够，我们必须将理念落实到具体操作上，在操作方法上有以下三种解决方案。

解决方案一：固定跟踪，量化买入价格和买入仓位尺度。 将所有符合选股条件的投资标的进行价值排序，然后结合自己的买入标准，计划好买入的梯次和仓位限度，制定出未来大概率盈利的最佳布局方案，包括买入价格和尺度，或是评估标准和细则、风险防控的前端控制等。

解决方案二：不在盘中做决定，要提前几周甚至几个月做好投资计划，最好要有专门的风险监督员。 机构投资者可将制订策略计划的人员和具体执行交易人员分开，令其各司其职。交易计划的制订要在几个月前，甚至少在几周前完成，没有特殊原因，不准在开盘交易的时间段内下达交易指令。个人投资者要回避在交易时间打开交易系统，所有交易必须全部在9：30提前挂单完成，所有挂单都要符合事前所制订的交易计划。

解决方案三：渐进式买入，有仓位上限的严格控制。 绝对避免提早买入是不现实的，但我们可以采取适当的、分散的、渐进式的买入，而且注意不过分集中于投资某一家企业或某一个行业，永远保留比较充裕的现金。这样即便某些品种买入过早，也有回旋余地。投资中，永远给自己的价值预判留有后路是聪明的选择，做一个保守组合就是为了最大限度地防控风险。

“买入成本稍高”是投资者会普遍遭遇的问题，也不可能被完全消除。在长周期眼光看来，买在合适的大区间内即可，只要模糊正确其实就够了。但如果有能力和手段去进一步提高资金使用效率，买得相对理智些，则不仅能提高熊市中的防御能力，而且对投资业绩的提高和投资心态的平衡也大有裨益。

十一、为什么总买不到历史大底？

打开一只股票的长期K线图，很多投资者都会感慨，股票投资很多年了，为什么自己总是买不到历史大底区域呢？这个问题其实和上一节的“如何避免过早买入？”类似，在这里我就其成因再仔细分析一下。

要实现低买高卖，价值投资要基于更合理的分析要素——基本面要素分析，它能更客观地衡量价格的贵贱。而基本面分析只能确定当前价格是否严重偏离企业的内在价值，并不能预测市场价格的底部形成。在以往历次大的熊市尾段，股价往往严重下行，大幅偏离了内在价值，这就是我们所讲的深度价值区域，这个区域比较接近历史的熊市底部区域。

很多人都在感叹为什么自己买不到便宜货。其中原因大概有以下四种。

（1）没钱。 一些投资者没有保留现金的习惯，在较高的位置任意买入，导致标的很便宜的时候资金已经没有了，眼看着遍地黄金无力捡拾。虽然底部的具体点位无人能未卜先知，但是最基本的要求是在遍地黄金的深度价值区域，投资者必须保留足够的现金储备，那时的买入有时候几乎有着“以一当十”的巨大威力，所以哪怕仅保留一小部分现金，只要能捡到极为便宜的价格，也会对未来的复利收益增添一份助力。

解决方案：耐心等待深度价值，留住现金，分批交易。

（2）没胆量。 伴随显而易见的深度价值的是显而易见的令人困扰、恐慌的消息面，以及前景黯淡、经济停滞、国际局势不稳定等因素。恐慌的理由千千万，但市场上多数企业总要勇往直前，这时候要有胆量选择优质行业龙头不断“潜伏”。

解决方案：投资市场不会让天下人长期赚钱，只有少数人能成功，因此想要成功，必须有逆向投资的思维。

（3）没章法。 投资者缺乏一些基础的投资原则，如上节谈到的避免过早买入的一些基础理念和策略。投资者经常被市场氛围所裹挟，上涨时候盲目追涨，下跌时候胡乱割肉。

解决方案：认真学习基础价值投资理念，建立自己的投资系统，制订操作计划，并严格执行。

（4）没信心。 对投资的本质不清楚，即便碰巧买到了世纪大底和最具成长价值的股票，但便宜买了也会随手便宜卖了，再频繁换股，结果换到高位，将利润全数吐出。持股没信心，本质上就是学习不到位和理念认识掌握不深刻所致。

解决方案：既然认定买到了长期很难蚀本的便宜价格，等待市场沸腾的向上过激是唯一获取高利润的办法，贪小利必然会出大问题，减少操作很有必要，要重新学习好的投资理念。

历史大底区域是有一些标志性特征的。前文中曾讲述“马钢大爷”的投资故事，其实在A股市场6元以下的“廉价”股票大范围出现的时候，市场往往会比较接近历史估值较低的区域。一些高股息红利的稳定蓝筹股，以及有比较优良经营历史的企业，还是会在未来走出熊市时充当长线先锋的。

以下所有涉及具体股票只做案例分析研究使用，不做推荐，这是2014年第一季度和第二季度我自己做的一张估值分析表，表中显示大底区域就在眼前（2014年第一季度和第二季度），仅供大家参考（见表13-3）。

通过对以上大蓝筹股的简单估值分析，可以大概率确定2014年是难得的机会，历史大底区域正展现在投资者眼前，所以可以在2014年年初根据整体市场状况，开始不断逐步加大仓位布局。

十二、应当留意周期性因素

著名价值投资者和行为分析师，也是GMO资产管理团队成员之一詹姆斯·蒙蒂尔在论述价值投资的时候，将“必须关注周期性因素”作为一项重要原则写进《价值投资：通往理性投资之路》一书里。他说：“即使是长期投资者也不例外。”对于古板的价值投资者来说，对周期因素的关注好像犯了大忌。但正像橡树资本管理公司的霍华德·马克斯说的那样：“或许我们不能预见未来，但我们至少可以为迎接未来而做好准备。”

对一些周期因素的了解，能够让价值投资者非常简单地弄清楚自己手里拿到的股票的估值处于什么经济环境周期中，从而能仔细辨别其估值的有效性和时长。蒙蒂尔列举了最典型的三个周期性因素：“经济、信贷和情绪”。我的看法是，关注周期性因素会对你的投资有很大帮助，但绝不能指望以此来预测经济和指数的未来。

比如从2018年的形势来看，按照蒙蒂尔所讲的“经济、信贷和情绪”，简单分析市场价值形成：由于经济上的去产能和供给侧改革，使得周期行业量跌价增，周期行业龙头企业地位越发突出，业绩逐步改善；在2018年6月开始逐步货币宽松以来，债券价格得以恢复；从市场情绪上看，熊市里人们总是会过分夸大一些负面信息，因此在这个去产能周期里，由于市场信心不足，一些消费类优质股的价值能够逐渐清晰地浮出水面，有利于我们利用市场低迷展开为期十年的大布局工作。但捡起金条的动作很容易，忍受煎熬却很难。我们的信心来自于对价值规律以及经济周期必然反复的确定性，但前提是必需品生产的龙头企业地位突出，长期股息优厚。

价值投资者适度了解经济或行业周期，了解市场参与大众的情绪周期，对投资是大有益处的。霍华德·马克斯说：“价值不是一成不变的，它们可能会随着经济环境的变化而变化，因此了解我们在市场中的位置，会让我们的投资更安全。了解投资者心理的变化，也会对我们的投资大有帮助。当投资者扎堆卖出而价格颇具吸引力时，我们会倾向于买进；相反，如果大众都乐意买进，我们就要考虑是否会有更好的卖出机会。”

这个意思是，追求价值不是刻舟求剑，需要辅佐一些其他因素来进一步确定安全性。有时候估值并不能完全反映企业真实的长期内在价值，比如强周期股在商品价格高涨的时候，大多赚得盆满钵满，这时候的估值显得异常低。但是危机很有可能接踵而至，因为产品价格的继续暴涨肯定是不可能被市场持续接受的。同理，必需品的价格暴跌也是如此，企业似乎一时陷入经营困境，但行业龙头将肯定会从价格复苏中率先反转。

当年巴菲特买中石油就是很好的例子，虽然他对中石油年报和管理层做了详细分析，但他买入强周期企业的主要动因就是当时的油价相当便宜（当时中石油的股价也相当便宜），这让巴菲特看到一个崭新的上升周期呈现在眼前。但我们如何判断价值评估是否发生了变化，是否到了更深度的价值区域呢？借鉴一下经济环境和大众情绪的周期变化，一定会是一个不错的办法，因此我们要包容一些有益的“旁门左道”，而千万不要过于教条。

邓普顿爵士的反向投资论也有相似的主张：“在他人绝望地抛出时买进，在他人疯狂地买进时抛出，需要巨大的勇气，但也会带来丰厚的回报。”看来关注价值以外的东西以补充对价值投资的深刻认识，已经是各位投资大师的共识。

十三、将好的组合装进箱子贴上封条

一位初涉价值投资的朋友问我：“依照价值投资要素，精心选择构筑一个组合，可是每天看盘还是很急切，虽然几乎总体没有亏损，但心情总是跟着行情起伏，如何处理心态问题呢？”

我回答说：“如果按照价值要素综合考量，确定你的组合不错的话，就将它装进箱子里，然后贴上封条即可！”

他问我：“何时打开封条？”

我说：“等到组合里的股票都有过激的涨幅，总体市值不断膨胀，撑破箱子的封条时，才去开箱变现一部分股票。然后，继续封箱，等第二次涨破封条后，变现大部分或全部股票，取走现金存放好。等待箱子里的股票市值缩水大半，再用备好的现金去慢慢填充……在此期间，经济周期、经济信息、市场波动、内幕消息、国际形势、战争、核武器或朋友的诱导劝说都不要去管，只看箱子里的股票市值的缩水程度和封条是否被涨破，我想最终肯定会成功！”

他说：“你的比喻我明白了，具体如何实施呢？”

我说：“建立自己的操作系统，仔细研究制订自己的简洁操作计划，把握好涨破封条的标准，看看通常的价值高估和低估点是多少，稍稍降低你的预期，制定一个切实可行的标准，严格执行就行了。”

我又补充说：“知易行难，看你今后的自我把控能力了，想要知行合一，需要常年修炼。”

以上理念，我不止与一位朋友分享过。每一次由熊极点到牛极点的过程以及相反过程都是一次重大的财富再分配过程。而且，这种反复必然会发生，尽管周期不确定，涨幅不确定。能够驾驶这种反复，资产就会犹如“鲤鱼跳龙门”般飞升。谁能保护好利润，谁就是财富再分配中的胜者，谁能经过几轮牛熊转换都大有收获，谁就是财富再分配中的大赢家。

但是千万要记住，能完成这一过程的，必定是意志力超级顽强的少数人。最初，欣喜地加入价值投资队伍的人熙熙攘攘，但是能走到最后的寥寥无几。市场的煎熬会导致多数投资者在大熊市中犹豫不定、胆怯心寒不再敢买入，但同样是这帮人却在牛市最狂热的时候重仓加满，大胆挺进，这真是“心中无价值，魔鬼在控制”。在投资中要掌握正确的交易“姿势”不难，难的是如何与“环境”抗争，如何控制“心魔”。因此，我设计的这个为组合“贴上封条”的办法确实可行。

股票交易市场的门槛很低，交易只需手指一动，相当便捷，数十万、数百万，甚至上千万资产只需几秒钟就刷刷交易完成。这就给喜欢赌博的人提供了极其短暂的开奖过程，随手交易成了家常便饭。也有投资者担心，若为组合“贴上封条”，股票全烂在箱子里怎么办？首先，本书用了很大篇幅强调要精选标的，只选优质龙头、行业地位突出、高股息分红的股票，然后做成适度分散的组合，这样就挂上了几道安全锁，足以防范个股较小概率出现的黑天鹅事件；其次，两市3000多只股票，即便是随机选取做组合，坏到全烂也是小概率事件，就和选到高成长黑马的概率差不多，更何况我们是严谨地择优录取呢。

为组合“贴上封条”的操作，我在长期实践中发现其有两大好处：

（1）省去了很多看盘操心的时间，致简者常胜，可以放松心情，悠闲地去过慢生活。

（2）这是保证能够“鲤鱼跳龙门”的长线收益最好的策略。