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第十四章 卖出法则：适时保留现金，三步取利卖出法
一、那些发昏的卖出
截至我整理本书书稿的2018年9月初，市场出现了自3500点以来的较大幅度下跌，市场上大部分年初买入的股票基本都处于亏损状态，这其中还有不少基本面极度恶化的悲剧在上演，但细细分析，其中不乏很多“发昏的卖出”，尤其指那些在2800点以下将具备价值深度的股票卖出的行为。
先声明一下，我所认为的“发昏的卖出”，也许在卖出者自己看来是明智的，甚至在短期看来是值得骄傲的，但不管怎样，我宁愿将这些操作定义为“昏招”，因为违背价值规律的操作，早晚会有损于未来的利润累积，从众而为，收益只能与大众一样平庸。
我总结了一下，造成“发昏的卖出”的原因主要有以下四点。
1．业余指挥专业
股市下跌，基民恐慌，大幅赎回自己的投资基金，基金遭遇现金挤兑，必须卖出自己手里刚建好仓的价值股。空杀多，又多杀多，因此市场呈震荡下跌走势，基金规模日渐缩水，形成“跌跌复跌跌”的景象。这是短期业余投资者在指挥专业投资者，短线投资者指挥长线投资者，结果专业投资者也变得业余化、大众化，长线投资也非要去搏短期收益，导致各种“发昏的卖出”。
2．各种形式的加杠杆致使资金链断裂，被迫卖出
加杠杆做投资是与价值投资相违背的，有人说，我融资买入的也是经过认真分析的深度价值股票，这不也是价值投资吗？我回答：不是！因为价值投资是靠时间酝酿财富，而加杠杆就是在与时间对赌，整个投资意味就变了。如果遭遇大跌爆仓，即便那时候的股价再有价值，未来再有前途，也可能与你无关了。
3．纯粹的心理压力所致，导致情绪失控，被迫卖出
大多投资者或机构并没有资金链的问题，但下跌久了，大家会有一种向下看的惯性，感觉下面深不见底，自己就不知不觉地集聚了莫名的恐惧感。
压力会迫使策略执行人改变行为风格，有时候会毫无目的地在低位不断“割肉”。压力也会使投资者的神经异常敏感，在负面消息满天飞的熊市，作为一个“纯价值投资者”也会做出相当愚蠢的“反价值”之事。
4．短期预期和预测在作怪
因为人的思维具有一定的惯性，身处熊市太久了，很多人会习惯性地做出更差的预期。大盘2005年处于998点前后的时候，多数人预测会跌到500点甚至更低。现在大家都觉得很可笑，但身处当时的环境，这种预测就显得保守严谨了。下跌时很多投资者都很渴望找到底部，但几乎很少有人会本能地从企业基本面的价值角度去看未来。大家会认为，熊市里最保险的预测就是不断向下看。
印度投资大师金君瓦拉在讲到投资秘籍时说道：“要分清楚短期趋势和长期价值。”因为大众都非常热衷于当前的焦点新闻和突发事件，对于那些老生常谈的规律性、常识性东西总是有健忘症。但是这些“出乎意料”的吸引眼球和耳朵的资讯，其实是非常难以把握和预测的。金君瓦拉说：“不要担心这些，因为你无法预测，也不能对此做些什么，所以这些都不重要。重要的是专注于你能够理解的商业企业，并集中精力投资于其中具有竞争优势的企业。”因此，我建议反复阅读一些成功大师们的心得，结合时下的市场形势，不断揣摩，投资者就会得到一些关于未来正确方向的预判。
不管怎样，那些“颠倒所有价值”的卖盘、买盘其实都是价值投资的对手盘。券商业在裁人、房产中介在裁人、金融业在裁人，同样，投资队伍也在“裁人”。不遵守价值规律者熬不过冬天，无法坚持跑完“马拉松”，他们被淘汰了。其中主要原因，就在于那一系列“发昏的卖出”。
二、好的卖出策略约翰·聂夫讲过，在价格过高的市场中，他管理的温莎基金总会定期性地持有多达20%的现金。在市场狂飙以致找不到可以合理买进的股票时，温莎基金会大量持有现金。因为在狂风巨浪中，现金是最好的支柱。
从投资历史上看，大多数人对于“卖出”问题总是很头疼，我多年分析发现，大家之所以觉得卖出很难，是因为两点：一是总想找个精确标准或法则，二是总想找到卖出的精确最高点。
其实抛开以上两点，只要使用模糊原则，卖出就会变得很简单。根据上面两个难点，我们总结出两个原则：第一个原则是：“不轻易卖”；第二个原则是：“分批卖”。
卖出看似很复杂，其实很简单，股市里的赔钱情形几乎只有一种：高买低卖。为了避免高低判断失误，我们必须去寻找高低判断的可靠根据。哪怕只是模糊的方向，也必须寻找概率上的支持。经过无数次的实践，我认为根据基本面的价值分析是较为靠谱的一种方法，我们怀揣一把价值之尺，就可以笑看涨跌无常的市场！
价值投资者在制定卖出策略时，也一定要遵循“深度价值”原则，即：根据价格偏离深度价值多少来确定是否卖出和卖出原则。由于偏离深度价值，股价可能向上发展至过分高估，但这通常不是一蹴而就的。因此，有必要在卖出方式上遵循分批分阶段卖出的原则。
以上原则一定是事前拟定好的，不会因巨幅波动或长期波动的煎熬而遭受破坏。如果前期遭受波动煎熬时间过长，为了图短期利润或解放资金，便随意在某一个计划外的获利价格全部清仓卖出，这种操作的问题是可能破坏了估值溢价的一大段规律性收益。因此，卖出也要中庸守规，也要循序渐进，而非没有原则地随意获利了结。
巴菲特对科技股的长期审视坚定而富有耐心，卖出也一样，要抱着只要买入了好股票就基本已不打算出手的精神去持有，除非这只股票被高估得已十分“不像话”了，才有可能做减仓或清仓的动作。
好的企业是可以相伴终生的，所以价值投资者在制定交易策略的时候一定要淡化卖出的研究，虽然我们不能绝对地说买入后就一定要长期持有，但总会有办法选择一种能够坚持的、简单的长线思维策略。
在这里我们吸取国外价值投资大师们的经验，制订简单的“不卖之卖”的卖出计划，力图在坚持价值投资基本原则基础上，实现让个人投资者摆脱束缚的、舒心的、稳健的好投资。基本要求有以下三点：
（1）坚持价值投资原则。
（2）简单的交易计划。
（3）客观而有实效。
总之，经过长期检验，既能够让普通投资者得心应手，也能长期获得不错的复利收益，这样的交易策略就是最好的交易策略。投资具有一定的艺术性，不像有些耿直的古典价值投资者所想的那样，能够极其准确地找到高估和低估的界限；也不能确定市场一定会配合，在股市低迷与高涨中总能出现某只股票的高估和低估价格，给你教科书般的操作机会。
因此，将卖出分为三步去实施，我认为基本兼顾了教科书的严谨性和投资的艺术性，使二者比较理想地结合在一起。
三、三步卖出法我主张的卖出策略又叫“三步取利法”。
第一步：足利卖出
当组合里单只股票离开其低点位置上涨50%以上，逐步离开了深度价值区域且获利，就可以实施足利卖出。卖出的量最好不大于该股持有量的30%。
足利卖出是价格离开深度价值后的一个心理满足型卖出策略，可以降低持有风险，也可以回流一小部分现金，有利于剩余部分实现未来更长期的持有。这部分减仓主要起“安抚内心、顺气顺心”的作用，并可以让投资者稍稍得到一种获得利润的满足感。
若你的买入价格不够苛刻，这笔减仓也可以使你这部分投资不会立于长期的危险境地。降低收益预期，恰逢时机地变现，既使得现金储备充足，也可以等待其他优秀的标的进一步大跌时继续买入。这就是我所说到的投资中的中庸思想的具体应用。虽然按照古典价值投资思想很难解释其中的道理，但我认为这也是投资中的体现“艺术性”的部分，它能让持股者内心倍感踏实。这部分卖出有利于为剩余部分长期稳健的“持股守息”做好战略准备，同时也起到了淡薄欲望、让人坚定保守而行的功效。
第二步：高估卖出
如果组合个股有高估的嫌疑或确定性地达到了历史高点区域附近，就可以实施第二步卖出，高估卖出总量不大于当前持有量的80%，可以随着高估程度日渐明显，分若干小批次进行。其实，对高估位置很难做价格上的精确辨别，但我们可以感知到其价格距离深度价值已经非常远了，而距离历史多次牛市高点附近的估值顶峰区域已经很近了。这时，就可以开始采取“渐进确认法”来对待，逐步分批减仓。
高估区域大都比较宽广，或是一个较为长期的过程。有时候从高估到明显高估，以至于泡沫出现，股价能上行一倍甚至几倍，时间上也能拖延半年甚至一两年。我们依照客观常识来进行分批处理，有利于不断观察企业成长，确认估值的准确性，不至于让自己的主观武断导致得不偿失的交易后果。
第三步：“彻底坏”卖出
在我们“不卖之卖”的理念下，一般情况下这一步不会实施。除非个股被高估得确实离谱，或者该股不是自己准备长线持有的核心底仓。所谓“彻底坏”卖出，就是当之前买入持有时所有的“好形势”基本不复存在，整体市场泡沫严重，市场估值达到或已创造历史估值顶峰时，将组合股票彻底清仓卖出。趋势技术者认为“彻底坏”是股价的趋势，这个我们可以有条件地借鉴。只有在价值估值、基本面因素、市场情绪都显示风险的情况下，才可以用趋势做止盈参考。比如明显高估、企业发展开始变得缓慢、整体市场泡沫出现、投资者入场情绪高涨、基金募集疯狂等综合因素显现后，若股价上升趋势还在，就可以稍做观察，等待价格走势的彻底转向，毕竟最后保留的底仓仓位不大。
可见，在遵守保守理念原则和最大限度地留存利润的基础上，我将深度价值投资的卖出交易实施总结为三大步减仓策略。大致步骤简单来说是：当股价离开深度价值区域一段距离时，可以进行第一步减仓；如果股价继续上行，估值发生较大变化，可以开始考虑高估值减仓；当整体市场出现沸腾和个股估值泡沫，我们就要考虑分批将剩余部分非核心底仓彻底清理掉。将原本卖出交易的大难题分解对待，精简、明晰、有序、有理地制定应对策略。也就是说，总体上基于价值估值这一基本原则，依据距离深度价值区域的距离逐步减仓，就可以让自己的最终卖出实现获利最大化，风险最小化。
若需对卖出交易策略的制定进行量化，则应在具体实践中再对照历史数据进行完善。根据自己资金体量的大小，将大的步骤分成若干小步骤分别进行。
四、分步减仓的意义分步减仓策略是我在实践中不断总结完善的卖出交易思路，它贯彻了“价值为本，保守为魂”的深度价值基本原则。
简单来说，卖出交易就如巴菲特所描述的情况：市场大众开始普遍贪婪时候，就是我们要逐步开始大幅度撤离的最佳时机。因为可以预见：激情正被充分释放，市场出现了普遍乐观的情绪，从估值风险的角度考虑，保留大量现金是应对市场系统性高估值的必要选择。
有很多朋友愿意效仿巴菲特长持一些重仓股的做法，我的看法如下。
理论上，价值投资应当以价值为本。巴菲特长期持有可口可乐股份是由于作为一个“控股型”的投资者，保留适当部分高息股作为“非卖品”是必要的。况且他作为重仓股的大股东和知名投资大师，一旦减仓肯定是一大新闻，可能会带来难以想象的多米诺骨牌效应，甚至也许会导致可口可乐的股价短时间内崩溃，给市场带来较大波动。有时候，他因为无法减仓或被迫不能减仓而进行“长期持有”，实属无奈，但可以理解。另外，巴菲特资金庞大，一旦大动作减仓，摩擦成本巨大，也极有可能影响整年的利润。况且一旦回流大量现金，难以在短时间内找到合适标的，十分考验现金管理水平，也是很麻烦的一件事。
因此，我认为，巴菲特不卖出一些重仓股，并非都是长持理念所致，有时也是资产体量太大的无奈结果。
分步减仓具有重要意义，再总结如下：
（1）由于股票部分仓位市值随价格上涨而膨胀，权益类的风险也逐步抬高，而现金比例缩小，因而实施分步减仓实可以逐步降低整个组合的风险系数。
（2）分步减仓让我们在任何时候都能手握足够的现金，可以更有信心地长持余下部分股票，打持久战，应对系统性突发风险时，能更游刃有余。
（3）备足现金可以进一步捕捉各类投资品的深度价值机会，因为最好的机会往往都是不期而遇的。
（4）保留足够现金，有助于维护对组合的主动控制权和投资者良好的投资心态。
通过保守的分步减仓操作，“深度价值投资”长期收益的最高目标就是：“熊市如债，牛市取半。”我们制定这样的减仓策略，绝非出于凭空想象，终极目的正是为实现“满意的长年复利收益水平”。按照历史情况粗略模拟，保守型价值投资的收益结果大致是：在波动较大的A股市场，最低迷的年份大约有20%的回撤，这就是最严重的情况了；在牛市最火的年份，指数大概有翻倍左右的涨幅，自己的收益应在50%左右。于是这种理想模型的年度复利收益大约就应该在10%～25%左右，这是保守投资的最高境界。大家可别嫌少，这个收益目标都快接近巴菲特的水平了！
从上面的三步卖出法里可以看出，所有的操作都来自以估值为原则制订的操作计划，并且不对价格的精确涨跌做细致的预测。整个过程都基于方向的模糊正确，不求细节的精准，在科学的价值安排以外，还有艺术成分。
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