第178页 | 雪球名家带你价值投资（套装共6册） | 阅读 ‧ 电子书库

前言

人们通常用“牛短熊长”来描述中国股市，大多数投资者也将自己的亏损归结到熊市这个原因上。

从最近五年（2013—2018）来看，市场的不确定性确实越发明显。自2013年开始，市场先后经历了大规模钱荒、欧债危机和美国主权信用评级下调、严格的房地产调控政策、“改革牛”“互联网+”和创业板泡沫、股灾、熔断、大宗商品市场的震荡、2018年中美贸易摩擦等，这些影响深远的宏观事件，单拿出来每一项都会对中国证券市场的运行形成较深远的影响，更何况是集中发生在短短五年的时间里。

再向前推移观察，A股还经历过2001—2005四年时间的大熊市，这段时间上证指数从最高2245.43点跌至998.23点。如果从2001年算起，A股市场这近二十年确实是牛短熊长。

但如果把视野扩展到中国证券市场建立之初——也就是1990年，我们会发现实际情况和最近几年相比有所不同。自1990年年底中国证券市场起步，一直到2001年大熊市之前，中国证券市场实际上是经历了一轮历时十年之久、不折不扣的大牛市，上证指数从95.79点一直涨到2245.43点，十年时间累计涨幅超过22倍。

那么究竟是什么原因，让中国A股经历了如此从天堂到地狱的跌落呢？有人将原因归结到中国资本市场的管理制度出了问题，有人认为是炒作的风潮导致A股上市公司估值常年虚高，也有人说问题的根源在于大规模的IPO等。

然而这些问题在1990—2000年就不存在吗？如果说是制度和炒作原因的话，相比2000年之后，这十年之间中国证券市场的问题只会更大，而不是更小。

翻看国家统计局编写的《中国统计年鉴》，我们可以看到在2017年时，中国规模以上工业企业数量为37.27万个，总利润74916亿元，平均每家利润约2009.93万元；而在2000年时，全国国有和规模以上非国有工业企业的总数为16.29万个，总利润4393.48亿元，平均到每家利润约为269.73万元。

这个数字粗看之下上涨了大约7.45倍，但如果仔细推理的话，可以看到其中有一些问题。

第一，企业利润从269万元到2009万元的“7倍增长”，建立在17年间中国GDP总额十倍增长的基础之上：从2000年的8.9万亿元增长至2017年的82.71万亿元。这17年间中国工资水平基本涨了十倍、房地产价格涨了十倍、主要消费品和生产原料价格均大幅上涨。

第二，就是“幸存者偏差”对统计结果的扰动。虽然截至2017年，按照数据统计中国有规模以上工业企业37.27万个，但是这个数字只是一个静态数字，并未包括在2017年当年破产的企业（人民法院相关数据显示为4700余件强制清算和破产类案件），如果把这些企业数量以粗略计算的方式加上，2017年规模以上企业的平均利润还将进一步下降至1985.06万元。

如果再出于产业集中度和企业盈利能力不断集中的规律考虑，有一批能实现稳定净利润增长的头部企业实际上抬高了整体的盈利总数，其余企业的真实盈利能力会更差。

总体来看，最终的结果就是自2000年到2017年之间，中国规模以上企业的盈利绝对值虽然增长了，但真实的盈利能力不仅没有增长，实际上反而出现了下降，没有跑赢国家、人民财富增长的速度，并且有大量企业实际上是大幅跑输。

指数表现是由企业股价表现所决定的，而从长期来看，企业股价表现又是由企业盈利能力的变化所决定的（流动性和市场风险偏好等因素，只能影响股价的短期表现）。因此我们能够看到，自2000年之后中国A股一直“牛短熊长”，是有其足够充分的理由的。

进入2018年，因为种种原因，中国企业的盈利能力的分化变得更加明显，一部分企业变得更好，而大多数相比2017年以前生存境遇更为严峻。对于投资者来说，显然这并非好事。

但从另外一个角度来看，即便是在这17年企业盈利能力不升反降的过程中，仍然有一批企业能够不断实现盈利增长，穿越多次经济周期经久不衰。

这些企业不仅能在行业成长时赚取增量市场的利润，还能在存量市场博弈中，战胜自己大大小小的同行，夺取更大的市场份额和利润。我们可以将其定义为中国的竞争优势型企业。从最直观的历史K线图中就能看出来，它们和那些失败企业有着明显的不同。

这些竞争优势型企业的股价表现大多非常优秀，实现了上市之后的连年上涨，给投资者带来不同程度的回报，其中的典型代表，包括贵州茅台、格力电器、伊利股份、福耀玻璃等。

由于一些非常深刻的经济乃至政治、文化原因，如今中国创业者的数量仍然在不断增加，企业数量很难在短时间内出现快速下降，甚至可能在未来仍然不断增长，这意味着中国上市公司整体的盈利能力将很难出现短时间的大幅提升。

更何况经过多年的发展之后，大多数行业的增长速度都已经行将见顶，增量蛋糕不复存在，惨烈的肉搏战阶段，企业盈利能力会出现高度分化，继而导致股价表现的分化。

在这种局面下，投资者更应该聚焦于那些具备竞争优势的企业，而远离那些更有可能在竞争中失败的企业，这样才能有机会和盈利能力最强的企业一道穿越牛熊，不断获利。