第181页 | 雪球名家带你价值投资（套装共6册） | 阅读 ‧ 电子书库

第二章 寻找企业竞争优势的定性分析 第一节 了解你要买入的公司

一、增加确定性

有些资深的投资者会有一个习惯，就是只投资或者操作少数的几只股票，对于市场上大约3000家以上的上市公司，并不全都关心。而这种投资者往往能够获得较好的收益，这就是了解的力量。

在以券商为代表的研究机构中，在招募研究员的时候，也倾向于招聘那些具备一定行业背景的人，特别是具备工科、理科与金融双料知识体系的复合型人才。这其实体现出的，是在专业中浸淫而带来的深度了解企业能力的价值。

价值投资一个非常重要的基础，就是对于所投企业有足够深入的了解。这种深度的了解不仅是给自己提供确凿而明确的理由，同时也是在遭遇下跌时能够沉稳应对的底气所在。

在投资领域，对于同一家企业，投资者受限于知识结构、思维体系甚至年龄和性别等因素，都会接收不同的信息，从而对企业形成不同的判断。因此用“盲人摸象”来形容投资是非常恰当的。在一头大象面前，有的盲人摸到了象腿，有人摸到了象鼻子，有人摸到了象尾巴，这时盲人对于大象的认知是不一样，因此形成的形状判断、价值判断都是不一样的。

如果想对于一次投资有足够的信心，就应当去避免“盲人摸象”所形成的错误判断，只有最全面、最了解一家企业的真实情况，才能做出最正确的投资决策，并且在整个投资周期中保持自信和理性。

当然全面获得关于企业的一切信息本身是一种理想状态，但是只要我们能够获取的信息和行业规律、产业细节、公司情况越多，我们的投资就会变得越有把握。

这里面有一个非常典型的例子，就是在2014年左右开始重仓投资贵州茅台的董宝珍。这次投资让他获得了10倍左右的收益，而其中的关键，就在于他成功地抓住了贵州茅台因为塑化剂、八项规定等利空因素所导致的低估投资机会，最终迎来了白酒行业周期的上行。

在投资的过程中，他深度研究白酒行业的现状与发展规律，并且撰写大量的研究报告和相关文章，其中有一部分还刊登在了白酒行业的专业媒体上，当2018年茅台集团新任董事长李保芳上任后，甚至还专门宴请董宝珍，讨论白酒行业的发展趋势和企业经营问题。

如果没有这种对于企业情况、行业情况的深入了解，董宝珍很难在行业进入低谷、投资巨额亏损、茅台股价被极度低估时选择坚持，也无法实现最终在高位抛售获利。

另外一个典型的例子，是约翰·保尔森在美国次贷危机时坚决做空美国房地产，在一度濒临破产的情况下，最终扭转局面，获得37亿美元的超额利润。他之所以敢于如此搏命一般地做空美国房地产，基础就在于对房地产行业的大量历史数据进行深入的研究，并通过各种调研来确认美国疯狂的房产现状与历史规律相吻合，最终得出美国房价被高估40%并且必然会回归的结论。

当然搏命式的全仓押注的杠杆投资并非价值投资所推崇的，但通过这两个典型例子我们能够看到，全面、深入地了解企业与行业情况，是投资获得成功的关键基础。

二、关键要素

如之前所说的，投资者在投资的过程中，会感受到来自市场上的大量信息，其中有非常多都是杂音。如果没有分辨其中重要内容的能力的话，很容易陷入信息的汪洋大海之中。

因此对于投资者来说，很重要的一个能力就是分辨出具备竞争优势的强势企业，并且通过分析，找到其获得竞争优势的根本原因所在。

这个过程涉及很多行业知识、经济学知识、财务知识、管理学知识，但市场并不会以论文或者专著的形式把这些信息传达给投资者，而需要投资者自己去观察各种公开的财务信息、企业经营新闻和公告，以及管理层的经营管理变动情况。

市场上有很多通过寻找这些关键信息获得正确判断企业价值能力的例子。其中比较典型的，是刘姝威对于乐视网的研究报告。这篇报告发表时，正是贾跃亭与乐视网“生态体系”如日中天的时候，但刘姝威通过公开信息和财务数据，观察到了乐视的一些问题，并公之于众，最终的事实证明了刘姝威的正确。通过这个案例，投资者们有机会看到专业的价值投资所必须观察、熟知的几个重要信息，成了难得的价值投资优秀教材。

在管理层团队方面，根据刘姝威的观察，乐视集团和各家子公司的管理层，大多数来自传媒领域，在技术方面有专长的并不多，但考虑到乐视大量的智能硬件和互联网业务，其技术能力的储备明显不足。

在财务数据方面，刘姝威重点关注了其非常低的营业利润率（2014年0.7%，而2013年则是10.02%）和营业利润的下滑（2014年仅4787万元，同比2013年2.37亿元下降了80%），并且在年报中没有披露各个业务板块的盈利情况，2015年，其营业利润比2014年同期再度下滑47%。

在商业模式方面，刘姝威观察到乐视主要负责出售电视的子公司乐视致新出现大幅亏损，而根据乐视的商业模式设计，也就是其生态体系的规划，乐视必须继续补贴销售大量电视，并且高速扩张，才能够保证获取足够多的用户，并通过增值服务获取利润。

但刘姝威看到，面板本身是一个技术迭代不断进步的行业，因此乐视必须不断用高价购买最新的电视面板，才能获得消费者的青睐，也就是说乐视的烧钱之旅几乎没有尽头，成本会随着面板不断迭代而不断增加，一旦停止，消费者必然转身离去，因此乐视致新在可预见的未来都会持续亏损。

在行业方面，刘姝威看到内容产业的巨大价值，各大内容企业、卫视都在投资做各类综艺节目、影视剧等，并以此吸引了大量的人气。但反观乐视，将大量的资本投入到硬件当中，影视投资只靠少量购买版权，不仅导致巨额亏损，还失去了内容这个朝阳战场。

另外，从更加宏观的角度来看，刘姝威发现自2014年开始，以创业板为代表的大量上市公司通过讲故事、造概念、描述未来市场的方式来打动投资者，但是这些故事和概念很难转化成真正的利润，以此为基础吹高股价，杠杆不断高企，这都是市场非常不健康的表现。

还有一点刘姝威没有提及的，就是乐视所在行业的竞争格局与壁垒效应。网络视频也好，手机也好，智能电视也好，本身并没有足够的进入壁垒，其市场竞争本身非常激烈，包括BAT、各大传统电视厂商、手机厂商都是乐视的竞争对手，而乐视本身的品牌效应并不显著，各大业务板块也无法做到行业的第一梯队，虽然各类产品的价格足够低，但仍然没有足够的竞争优势。

可以看到，这是一个非常典型的“自下而上”的分析过程，刘姝威通过对乐视网一系列相关公司信息、行业信息和宏观信息的认知，最终得出了企业存在重大经营问题和投资隐患的结论（见图2-1）。

如果采用自上而下的分析方式，由于宏观和行业方面的机遇，乐视所出现的所有问题都是“成长中的阵痛”，是可以被接受和容忍的。

以史为鉴，可以知兴替。刘姝威分析乐视网是一个反例，但对于正面分析来说，自下而上对企业相关信息做全方面了解和思考，同样是非常重要的。我们可以将这些需要投资者密切关注和了解的因素，分为定性和定量两部分，其中对于企业竞争优势的定性分析最为重要，是成功投资需要率先考虑的基石。

第二节 竞争优势与护城河

一、护城河效应

巴菲特最为人所熟知的一个原则，就是要投资有“护城河”的企业，这些企业往往具备一种能力，将竞争者拒之门外，甚至连爬上“城墙”的机会都没有，这就可以确保企业面对的竞争对手很少，进而获得持续利润。

他认为，“最好的产业是有护城河的城堡。总会有其他人打算攻击你的城堡，但问题是你的护城河是否够宽。”

这个护城河，实际上就是企业经营的“壁垒”。相信如果巴菲特仅仅是说要投资有“壁垒”的企业，在社会上的传播效果，肯定要比生动形象且更容易激发人们想象的“护城河”要差得多。

但是护城河与壁垒确实是同一事物的两个不同称呼。巴菲特的搭档查理·芒格曾经说：“我们买下壁垒。（因为）建造它们太不容易……我们那些卓越的品牌并不是我们自己创建的。我们已经买下它们。如果你以重置价值的巨大折扣购买了某种东西，而它又难以替代，你就获得了很大的优势。”

可见，一般来说企业利润的丰厚程度，与获利之后随之而来的竞争对手数量成正比。如果行业有足够高的进入壁垒，就可以将这些竞争对手控制在一定数量范围之内，甚至让其无法参与竞争。

经济学家曼恩和贝恩都通过观察得到过类似的结论。具有极高进入壁垒的集中产业的利润率，要高于不具备足够高壁垒的集中产业。但值得注意的是，并非所有行业的限制性因素都可以视作壁垒。当一个行业具有以下特征时，通常才会认为这个行业就是具有进入壁垒的。

1．规模经济

如果进入者以较大规模进入，将导致市场价格降低，最终新进入者可能无利可图；而以较小规模进入，会导致进入的平均成本高于在外者，也会使新进入者无利可图。

2．进入成本

如果进入所需的固定成本很高，并且进入后该成本就成为无法回收的沉没成本，那么新进入者将不会轻易进入，从而在位者能够保护既得市场。推销新产品所需的巨额广告费用，也是一个例子。

3．绝对的成本优势

如果能拥有原料来源或关键的技术，那么在位者对新进入者就有绝对的成本优势。

4．消费者的转换成本足够高

当消费者需要付出转换成本来使用产品时，他们通常不愿意再转向新的产品。消费者的转换成本通常来自于学习成本、配套产品的投资等，这些都导致消费者对品牌的忠诚。如果消费者因此认为现有的产品更适合自己，那么即使有新的进入者，在位者也能够保持一定的领先优势。

5．政策法规的限制

政府会因为种种原因限制一些行业的准入，主要是由于环境保护的要求和大型企业游说政策制定的结果。例如重工业中，产能低于一定数额的新项目不予审批通过，这种政策限制不仅在中国出现，在全球范围内都是非常常见的。

这些条件和特征看起来多种多样，但其实都是围绕着一个核心展开的：将新的竞争者阻隔在壁垒之外，以降低行业中目前的竞争强度。尤其是限制中小型企业参与到竞争中的可能，只是其体现的形式不尽相同。

对于垄断型企业来说，其之所以能够成为整个行业领域唯一或大部分商品的供应者，除了自己在产品质量、经营效率方面运作得非常成功之外，这些壁垒所发挥的作用也是非常关键的。

举例来说，我们知道白酒的酿造工艺非常简单，甚至很多农村家庭在家就可以使用一些工具酿出味道不错的酒，有些比较精通的，甚至有可能酿出比市场上售卖的品牌白酒味道更好的酒。可是为什么，这些独立酿造的个体，没有做成像水井坊这种规模的酿酒企业？

同样，番茄酱这种简单的调味产品制作难度并不大，很多企业都有能力生产。可是为什么亨氏番茄酱在全球的市场占有率达到30%左右（见图2-2）？很多中小型企业却只能关张歇业？同样的情况还出现在了酱油、快餐、酵母、乳业等行业之中。

抓住这些壁垒现象背后的本质原因，我们就有机会找到下一个类似的投资机会，甚至有机会找到正在发育的、潜在的垄断型企业投资机遇。

二、品牌壁垒

此类壁垒更多存在于to C产业之中，也就是那些直接面对消费者的各类商品。

这些行业虽然面对的是全市场范围内海量的消费者，按照通常的简单分析来说，应该是全球范围内有非常多不同种类的客户需求，使企业难以完全满足，最终造成市场格局的分散化。

但事实情况却完全相反。大量的生活消费品产品都出现了严重的头部效应，两三家企业基本就可以占据行业中绝大多数的“有效利润市场”。也就是说，如果把某个市场看作一只肉鸡的话，那么其中1～3家头部企业可以吃到鸡胸、鸡腿和鸡翅这些最重要的部分，其余肉很少的部分，才是留给其他企业的份额。

消费品行业中，头部企业能够享有非常丰厚的利润。在各个国家的资本市场中，都有市值规模非常庞大的知名品牌企业。对于消费者来说，购买这些企业的产品是如此的顺其自然，以至于完全不用经过任何思考：我为何要购买这些企业的产品，甚至将其送上寡头企业的宝座？

战略和营销大师，《定位》一书的作者杰克·特劳特对此提出了自己的判断。在他看来，每个消费者都会去选择某几个品牌的产品，因为消费者只能接收有限的信息，在纷繁复杂的信息中，消费者会按照个人的经验和接收到的信息，甚至一时的情绪来进行消费行为。

这就让企业有机会通过宣传和品牌打造的方式，来改变人们的消费行为。另外，大型企业也可以凭借其雄厚的财务实力和渠道能力，创造多种品牌，以多品牌战略来攻克各个年龄段、各种类型的消费者。为其提供看起来更加符合自身个性的品牌的商品（虽然这些商品之间的真实差异可能并不大，甚至完全没区别）。

也就是说，对于终端消费来说，人们的心智非常有限，对于每种商品只能容纳2～3个品牌，这就直接决定了每个行业中都会有几家非常强势的寡头企业，而其他不能占据消费者心智的品牌日子就会不太好过。

特劳特后来又强调，由于互联网的兴起带来了巨大的信息扩容，另外各类新型产品层出不穷，这会让人们对品牌的认知变得更加有限，最终导致每个行业只有1～2家企业可以占据消费者的心智。显然，这会导致消费品行业的垄断型企业更加强大。

我观察到的事实的情况是，每个消费者都需要面对太多种商品，这成百上千种商品构成了人们的物质生活。如果我们按照生活所必需的商品是2000种来计算，平均每种都认识和了解三个品牌的话，那就是6000个品牌的商品，这还没有计算每个品牌内部的各类细分型号（见图2-3）。

在这些商品里面去挑选日常所需，是一个非常浩大的工程，几乎不可能实现。因此人们更倾向于选择某一两种最熟悉的品牌，替代对这种商品的认知。

所以，当一家企业如果成功地占据了消费者的心智，那么就会在全社会范围内，迎来源源不断的购买行为，创造出稳定的收入来源，并随着社会购买力的增强而不断提高收益。

这个时候，各行业头部企业（特别是刚需型的商品）如果能够确保其品质，做出稳定持续的产品升级，就能够在一段时间之内保证良好的经营业绩，即便是如伊利、蒙牛、双汇、茅台一样，受到一些负面因素的冲击，也能够保持强势的行业地位。

对于很多创业型的消费品来说，在互联网时代，商品的供应种类越来越丰富，数量越来越多，导致品牌壁垒骤然提升，将产品打造成具有鲜明特色、能够被大众快速接纳的商品，需要付出更多的营销费用，需要更加强大的品牌打造能力。这个过程变得越来越困难了。

因此，目前人们面对着更加难以选择的消费过程，品牌壁垒的作用比以往更强了。一个精心呵护的优质品牌，意味着更有持续性的业绩水平，同时也能够在资本市场中收获更高的估值水平。

随着公司竞争力的不断提升，品牌价值这种无形资产越来越高，这类寡头企业的市盈率、市净率一般呈现上升趋势，这种规律在家电（美的、格力、海尔）、高端白酒（贵州茅台、五粮液）、乳制品（伊利、蒙牛）等行业中都见得到。

由于这些企业良好的业绩表现，包括巴菲特在内的大量投资人，都长时间大资金地进行投入，并取得了丰厚的回报。在酒类、医药、食品、调味料、饮料、日用化学、金融和互联网行业中，都有具备强大品牌影响力的企业。这些企业为人们提供每天重复消费使用的商品和服务，在自身经营获得成功的同时，也为投资者提供了非常丰厚的回报。

三、政策壁垒

众所周知，中国是一个“管制”大国，在经济社会生活的方方面面，规章制度和政策法规都非常全面。在产业经济方面，虽然国家一直在放开一些行业的管制政策，放开准入门槛，但政策壁垒也是真实存在的。

其实政策壁垒不仅在中国常见，在全球范围内的任何一个国家，都有不同程度的行业准入壁垒，包括很多人认为奉行“自由市场经济”的美国也是如此，而且这些壁垒政策还有着非常悠久的历史。

20世纪30年代，全球范围内的大规模经济危机爆发，美国经济陷入了衰退。这时主张政府干预经济“大政府”主义的罗斯福政府上台，并推行罗斯福新政，于1933年制定《全国产业复兴法》。

根据该法，建立全国产业复兴署，选择若干产业部门加以扶持或给予优惠待遇，“建立起法定的计划体系，并试图通过制定行业生产限额、价格水平、工资标准，消除企业间的竞争，减少企业倒闭，增强投资者信心，提高职工工资收入水平”，来鼓励各行业组织政府支持的卡特尔，促进就业，刺激投资，防止过度竞争，促进整个国家的经济复兴。

20世纪70年代，日本也曾经面临和中国类似的重工业生产过剩的局面。为此，日本经济部门制定了《特定产业安定临时措施法》，简称“特安法”，试图通过行政手段处理过剩设备、控制新增设备以及建立萧条卡特尔等手段化解过剩产能，其中最重要的举措之一，就是制定全新的新产能准入制度，以防止中小产能新晋入局，进一步加剧行业过剩。

这和中国从过去两年开始实施的“供给侧改革”如出一辙。通过产能准入门槛的提升，以及一系列类似的对企业主更高的要求，可以让某些行业的竞争者数量保持在一定范围之内，并且减少中小型厂商使用其最擅长的低价策略，对大型企业进行冲击。

实际上这样的政策是非常合乎常理的。一方面，大型企业本身拥有强大的经济实力，可以通过游说的方式，来提高行业的准入门槛，以维护自身利益，这是从寡占型企业自身利益诉求的角度出发；另一方面，在中小型企业的角度来看，如果放任中小型企业进入到市场竞争之中，那么这些企业势必会祭出自己最重要的武器——低价，以至于因此放弃产品质量、环境保护方面的投入来降低成本，进而有可能酿成行业危机，对整个行业造成毁灭性的打击。

在2008年的对乳制品行业危机中我们看到，大量中小型乳制品企业，受到利润的驱使进入到产业中抢夺奶源，加剧竞争，最终让消费者和整个行业都遭受了灾难。

实际上，政府后期进行的政策法规限制，就明确提出了要限制乳制品行业的准入门槛：修订后的《乳制品工业产业政策》大幅提高了乳业准入门槛。

这是一个教科书式的政策壁垒。根据当时的规定，进入乳制品工业的出资人必须具有稳定可控的奶源基地，且现有净资产不得低于拟建乳制品项目所需资本金的两倍，总资产不得低于拟建项目所需总投资的三倍。新建乳制品加工项目稳定可控的奶源基地产生鲜乳数量，不低于加工能力的40%；改（扩）建项目不低于原有加工能力的75%。

准入门槛的限定，保护了整个行业的竞争格局稳定可控。在这个提升门槛的过程中，行业内的寡占型企业的利润得到了保障，可以充分受益。事实是，伊利和蒙牛作为行业里的领导者和广义上的垄断者，确实在随后市场复苏的行情中充分受益了。

在卖方集中度很高、进入壁垒很高、产品差别较小的行业中，几家寡头型企业尤其容易采取一致行动，甚至不用做事先的“合谋”。当市场上的玩家数量少到一定程度时，大家总是很容易就达成共识，共同赚取超额利润。

比如美的、海尔、格力三家空调企业曾经在很长时间里保持价格的一致，也曾经在相同的时间里默契地一起降价，几轮下来，行业里的中小型企业已经消失殆尽了，而三寡头的盈利能力不断提升，市值全部达到千亿级别。

另外，有一些污染比较严重的产业，受到国内越来越严格环境保护政策的影响，有大量中小型企业被迫出清，造成了行业内的大型企业迅速寡头化，垄断型企业大量涌现。

最早是染料行业的环保风暴，造成了行业龙头浙江龙盛、闰土股份大获其利，市场占有率不断攀升，截至2018年两家占有国内染料产业40%以上的市场份额；炼化行业也有类似的情况，让荣盛石化、恒力股份、恒逸石化等企业在各个细分领域坐实寡占地位。

政策壁垒对于提升企业盈利能力来说，可以说是“立竿见影”的，因为一刀切式的监管政策或骤然提升的产业准入门槛，可以在很短的时间内改变产业竞争格局。2016年开始的“供给侧改革”，在很短的时间内让国内钢铁、煤炭企业业绩快速暴涨，就是最明显的例子。

准入门槛越高的行业，就越有可能产生业绩优良的大牛股，因为这些企业只有很少量的竞争对手。

四、规模壁垒

有过大规模采购经历的人都明白，同样的商品购买的数量越多，就越有可能以较低的价格买入。例如对于消费者来说，如果你能一次性买下商贩的一车水果的话，那商贩一定可以给出一个比零售价低得多的价格。

这样一条简单的规律，在全世界范围内的任何一个行业内都是适用的。也就是说，如果一家企业的采购规模越大，就越有机会以更低的价格获取所需的原料，进而降低自身的生产经营成本。

这种成本之间的差异，会造成企业与企业之间商品竞争力之间的巨大差别。同样面向社会提供5元的商品，具备规模优势的企业可以通过大规模采购将成本降低至4元，而中小型企业没有这种优势，成本只能是5元，造成无利可图，只能退出市场。久而久之，小型企业被自然而然地清除出了市场，规模壁垒形成。

另外，在制造业中，具备规模优势的企业，可以更好地走进“良性循环”：更多生产商品带来更大规模的自动化生产设备，进而提升生产效率，获得更低价格的成本，进一步压低商品价格，获得更大的销量。但是小规模的制造业企业，则只能以更高的成本，生产更少的商品，陷入更弱的竞争地位之中。

规模优势在零售行业中，甚至可以起到决定性的作用。一家独体商店只能以较高的价格进货，而拥有十家门店的零售连锁店，则可以以批发价进货，拥有一百家门店的连锁店，则可以和厂家直接商谈进货，绕开各类批发商和经销商，获得更多利润。而拥有一千家门店的大型机构，则可以自行生产特定类型的商品，或者直接向商品的生产厂商下订单，设计出特定的商品。

例如，沃尔玛多年来利用自身门店数量优势，在全球范围内（特别是中国）大肆采购，这成为其保持低价的同时还能获得超额利润的关键；而另一家大型零售企业好市多（Costco）则以大规模客流为基础，在各个领域定做自有品牌的“Kirkland”商品，从坚果、果汁到日化用品，从食盐到蛋白粉保健品等，商品数量之广泛，让顾客几乎不必选择其他品牌的商品，是目前市场表现最强劲的零售企业（见图2-4）。

显然这是任何一个地方性连锁企业或者小卖部所不能具备的优势，也是这些大型企业之所以成为世界巨头的关键因素。

查理·芒格对于规模壁垒有非常深刻的理解和犀利的解读。他曾经在一次演讲中指出：“如果你打算建造一个油罐，很明显，随着油罐的增大，油罐表面所需的钢铁将会以平方的速率增加，而油罐的容量将会以立方的速率增加。也就是说，当你扩建油罐时，你能用更少的钢铁得到更多的容积。”

在芒格看来，规模优势理论的本质是：“生产的商品越多，你就能更好地生产这种商品，这是一个巨大的优势，跟商业的成败有很大的关系。”

规模越大，企业就能给用户提供更多的服务，例如电视台中更多新鲜有趣的电视节目，门户网站中能够为人们提供的新鲜资讯，大型航空公司为乘客购买的更加舒适先进的飞机。在这些更棒的用户体验面前，中小型企业由于资金和规模的限制，将会迅速失去原有的客户群体，最终大量退出市场，形成一个不可逆转的行业集中过程。

拥有这种类型壁垒的企业，往往在终端售价上采取低价策略，在带给消费者好处以维持市场优势的同时，也可以让潜在的竞争者无利可图，最终放弃进入到竞争中。

例如在1924—1947年间，美国杜邦垄断了整个美国的玻璃纸行业。这是一个存在显著规模效应的行业，并且杜邦认识到了，低价策略会阻止竞争者进入该领域，因此在1924—1940年间，将其玻璃纸产品价格下降了84.8%。这一策略成功地阻止了新厂商进入该领域，并保证了杜邦在这个细分市场的支配地位，显然，杜邦愿意接受较低的价格和利润率，以换取长期稳健的竞争优势。

另外一个例子是，美国糖业公司在成立之后，几乎垄断了全美国全部食糖供应，但是这家企业的聪明之处，在于并没有滥用自己的市场支配地位随意提高价格，而是将糖类产品的价格保持在一个稳定的区间，以阻止新的竞争者出现。最终，这样的策略也帮助这家企业逃过了反垄断法案的拆分制裁。

规模壁垒对于企业的竞争力来说如此关键，以至于越来越多行业里都出现了巨无霸企业。而更加先进的技术条件，也带来了更加强大的企业管理能力，这让强势企业可以更好地管理日益庞大的企业。

20世纪，大量寡头型企业因为规模越来越大而失去活力，最终萎缩。但是如今，大型企业可以借助更加先进的技术，实现内部沟通效率的提升，也可以借助更多的外脑来管理企业，这都导致了具备规模优势的寡头型企业，比此前几十年拥有了更加灵活的舞步，也让这些企业保持了更长久的竞争优势。

五、技术壁垒

在中国，很多人都在强调科学技术的重要性，甚至对高科技有一种天生的“迷恋”，将其视作改变一切被动局面的良药。大多数时候，人们都认为创新是中国未来发展最关键的机会所在，也是让经济更具活力，甚至反超欧美发达国家的必由路径。

在这种环境下，技术在企业经营中所发挥的作用，往往会被人为地放大。人们对于技术类和互联网类上市公司股票非常热情，用很高的估值买卖交易，并将这些企业推到更高的估值水平上。长时间以来，代表科技类企业的创业板平均市盈率都在35倍以上，在2015年“双创”期间，创业板的整体市盈率曾经被推高至150倍左右。

很多时候，一句“高科技企业”就成了人们投资某家企业的原因，“大数据”“云计算”“区块链”等名词也广泛地出现在各种上市公司年报和新的战略规划里面。如果在这些技术前面加上一句“具备自主知识产权”，那股价就更有机会被投资者炒到匪夷所思的高度。

我不会否认技术在企业经营和竞争中所处的关键作用，但是毫无疑问的，我会将技术壁垒排在品牌壁垒、政策壁垒、规模壁垒这几种壁垒之后，其重要性相比上述三种壁垒，会更弱一些。

原因很简单，对于这个世界上绝大多数的生意来说，并不存在不可逾越的技术壁垒，尤其是民用高科技，大多与研究所的研究成果、军用技术相比有很大差距（甚至很多民用技术本身就是军工研发的“附属品”，或是其市场化成本更低的那部分），因为普通消费者根本无法为过于高深的技术买单。

因此对大型企业之间的竞争来说，所谓技术壁垒大多数时候都只是如纸糊一般。

这个趋势在中国最早的体现之一，就是2000年左右中国第一波光伏产业发展浪潮的经历。

彼时中国最优秀的光伏产业创业者是施正荣，澳大利亚新南威尔士大学博士毕业，师从国际太阳能电池权威教授，于2000年回国创办了无锡尚德，打造出了中国最大的太阳能企业，一度成为中国首富。此时的光伏行业，怎么看都是一个实打实的高科技产业、“黑科技”产业。

如果技术壁垒真正有效的话，在当时掌握“核心竞争力”的无锡尚德，应该以很快的速度成为中国光伏材料市场中的垄断型企业。但事实是，尚德很快就遭遇了来自各个地方政府扶持的光伏企业强有力的冲击，各家企业全都具备多晶硅生产能力，技术来源渠道多种多样。最终的结果是，曾经高科技的代表，中国光伏材料行业的第一波浪潮随着几大巨头的破产而最终消散（见图2-5）。

同样的事情发生在中国最早的互联网行业中，门户网站曾经是高科技的代表，但瀛海威、中国网等早期的门户网站，并未因为有足够的互联网产业早期技术壁垒，而成为穿越牛熊的成功企业，反而在更加激烈的竞争中折戟沉沙。

即便是技术非常复杂的搜索引擎，百度也有360、搜狗等不少竞争对手，在海外，谷歌也需要面对Bing的竞争，并且很多潜在竞争者不进入市场，并非因为没有搜索技术，而是在既有的垄断格局面前没有机会。

最新的人工智能音响产品，亚马逊Echo最早问世，很快就收获了市场占有率第一的宝座，但随后包括谷歌、苹果、阿里巴巴、京东和科大讯飞等企业都做出了类似的产品（虽然质量上参差不齐）。

连知识密集型的基因、芯片等行业，都充斥着类似的竞争，日韩的芯片竞争大战，最终要靠政府数以亿计的补贴战才得以决出胜负，看似新兴产业的基因行业，也迅速出现了多家创业公司和上市公司，做着类似的事情。

所以我们应该抛开单纯的科技热情，冷静地从投资角度想一想：技术壁垒是否长期可靠？是不是可以确保一家企业长期占据某个市场领域的垄断地位？我的理解是，技术是企业成长为一家伟大型企业、垄断型企业的必需条件，但并非唯一条件。

技术可以帮助创业型企业跨出成功的第一步，并获得一定的领先身位。但是在之后的第二步、第三步，都需要各种商业因素与之配合，例如在商业模式上的创新，用产品打造能力获得更好的用户体验，甚至通过金融力量的渗透，获得更多融资支持企业的发展等。这些都是和技术同等重要，甚至比技术更重要的商业因素，有了多种因素的支撑，企业才能“从1到N”，获得更大的成功。

另外，技术最大的功能之一，是帮助大型企业、垄断型企业获得更强的管理能力，使规模庞大的业务体系更具效率。但是这些技术对于小型企业来说，产生的促进作用则要小得多，或者中小型企业根本就负担不起支撑新技术应用所需的资金。

比如通过大数据画像技术，阿里巴巴可以为用户提供更想要的商品，获得更大规模的销售额，但这些大数据技术需要花费太多的资金和人才才能使用，对于绝大多数零售企业来说都太贵了。

行业中的大型企业可以通过并购的方式，以较低的代价获得最新的技术和急需的技术，使之成为自身的一部分，这就导致很多创新型技术从小型企业开始，但很快大型企业、垄断型企业也有了类似的技术能力。

如此之后，会造成大型企业具有越来越强的竞争力。中小型企业的技术壁垒，在这些企业面前只能“形同虚设”。

六、壁垒分析的重要性

截至2018年年底，沪深A股共有上市公司超过3500家，H股有上市公司约2000家，美国纽约证券交易所和纳斯达克交易所共计5500家。这三大市场中能够买卖的股票加起来已经超过一万家。

挑选上市公司是个技术活儿，每一只股票都有买入和卖出的理由。投资者应该如何设置自己的投资规则，将一些股票（或者说是绝大多数的股票）排除在自己的股票池之外呢？

很多人都选择用财务指标来作为最重要的筛选标准，这是一个非常正确的做法，比如《教你读财报》的作者“唐书房”认为，毛利率低于40%、净资产收益率低于15%的企业完全不用考虑；另外安邦保险在做二级市场股权投资时，也明确了PB＜1、ROE（净资产收益率）＞10%的原则，大获成功。巴菲特的投资中，也有极高比例都是拥有超高税后净利润率的企业。

通常来说，对于筛选投资标的的标准越严格，就越有可能获得更好的投资收益。

另外一个容易出现的问题是，即便加上多年平均利润增速等标准之后，得到了一些数据表现最好的企业，也会面临对这些企业运营情况不了解的问题，而且这些财务数据最大的问题是，所有能够看到的数据都是“过去式”。

如何才能更好地筛选出优质的投资标的？我认为以财务数据和各项盈利指标作为基础条件是非常正确，也是必要的，但是仅有财务数据也是不够的，而需要将上市公司所处的产业发展状态和企业在产业中所处的地位因素也考虑在内。也就是说，投资者需要在利用财务数据对上市公司进行初筛之后，再结合企业的市场占有率和行业壁垒情况，做出进一步的分析和决策。

例如在2012年左右，中国白酒市场风光无限，享受着“黄金十年”的景气市场。如果在此时看白酒类企业的经营数据和财务报表，会发现所有数据都非常亮眼，收入和利润的增速、利润率普遍非常高，但实际上在2008—2013年之间，有大量的资本进入白酒行业（典型代表是巨力集团和联想控股），并且在四川等重要白酒产区，大量企业不断扩产，整个产业由于壁垒有限，有巨量的新产能进入。

有酒行业专家总结，这一轮白酒扩张具有投资主体的多元化、扩张产能时间集中化与全国范围普遍化三大特点。最终夹杂着八项规定和塑化剂风波，白酒下行周期全面来临，光鲜无比的企业数据报表迅速恶化。

但如果在查看财务报表的同时，对市场占有率和壁垒效应有足够的重视，就可以发现白酒行业虽然整体来看进入门槛并不高，但是在高端领域，品牌壁垒是非常强大的，尤其是身为“国酒”的茅台，有非常严格的产地限制，并且有极其深厚的品牌历史文化积淀和美誉度，这些都和行业中二、三线品牌的没进入门槛、没品牌壁垒、无文化积淀的产品形成了鲜明的对比。

最终的结果是，茅台虽然也经历了大幅度的下跌，但是各种经营数据在行业下行周期中保持了行业最优水平，并且在全行业反弹、周期上行时率先业绩爆发，股价也获得了七八倍的上涨，但行业中大量二、三线品牌，股价长时间徘徊在2012年的高点以下。这就是在选择投资标的时，为何不能只看财务数据，而必须强调观察企业的壁垒和在行业中所处的竞争优势（见图2-6）。

通过观察可以发现，处在高度竞争行业，并且缺乏壁垒、缺乏竞争优势的公司，其销售费用和管理费用占毛利润的比例一般较高。也就是说，为了能够卖出同等数额的商品，缺乏壁垒的企业需要付出更高的成本。

非常没有品牌忠诚度、全球化竞争的汽车行业就是其中一例。美国通用公司在一段时间内，其销售费用和管理费用占到了毛利润的28%～83%，福特公司甚至在一段时间内达到了89%～780%。这意味着，这些企业将太多的资本投入到广告宣传和销售活动当中。即便因此总收入大幅增长，其最终的盈利数据也不会好看。

另外，有些具备足够强大壁垒的企业，可能因为宏观经济的不景气，或者某些突发事件，导致报表上的财务数据并不好看，就很容易被投资者排除在选择范围之外，结果当情况好转后，财务数据转暖，股价又变得太高了。这也是传统的财务数据观察的一大问题。

最典型的例子，就是2015年的格力电器。这个家电行业的大寡头、全国最具价值的空调品牌企业，因为在这两年的时间里打价格战，挤压中小型企业的生存空间，导致了自身盈利能力的大幅度下降。同时赶上了2015年左右中国楼市的调整，最终导致了企业财务数据非常难看，营业收入暴跌422亿元，营业收入同比上一年度下降29.04%，归属净利润同比下跌11.46%。

一时间，所有人都在惊呼格力“将所有鸡蛋都放在了一个篮子里（空调），极端危险”，二级市场上，投资者疯狂抛售，格力电器股价下跌55%以上（见图2-7）。

从负增长这样的数据上来看，格力电器毫无疑问是应该被卖出的。但是如果我们更多地去考虑其壁垒和竞争优势的话，就可以看到，格力电器的降价行为并非被动降价，而是主动降价，意在进一步压缩行业内中小型企业的生存空间。

事实上，低价空调确实会让很多厂商退出市场，格力作为行业寡头，也就有机会在价格战之后获得更大的市场份额。

最终事实也果然如格力的管理层所料，价格战后，格力空调的市场占有率继续提升，至2018年逼近60%，营业收入从2015年的1006亿元增长至2017年的1500亿元。格力电器由于其品牌壁垒、超高市场占有率下的规模壁垒、竞争优势，其市场表现无比坚韧，能够很快走出“困境”，同时给予投资者超额回报。

在财务报表数据上体现不出来的种种竞争力，最终战胜了报表上的数字和各种饼状图、柱状图、走势图。能够在格力电器下跌55%时买入的投资者，在仅两年之后就获得了150%以上的涨幅。

七、大型企业壁垒优势

数量更少、所处产业局面更清晰的大型企业，政策、技术和规模壁垒的效应更加强大，这可以直接为企业带来更多的利润。

早在1960年以前，对这个理论就已经有了很充分的研究，而当时“护城河”理论的提出者沃伦·巴菲特仍然在操作各种类型的烟蒂股，并没有开始投资那些具有极强壁垒效应的企业。

经济学家曼恩根据20世纪五六十年代的数据进行研究，发现具有极高进入壁垒的产业，享受比具有中低壁垒产业更高的利润。例如，在当时更有技术含量的汽车企业利润率为15.5%，处方药物企业为17.9%，而鞋类企业则为9.6%，蔬菜和罐装水果企业为7.7%。

在过去的几十年中，这种产业之间的利润差异变得越发明显，壁垒效应对于利润的影响越来越深刻，特别是品牌壁垒带给企业产品的溢价越来越高。

拿酱油行业来说，海天味业的酱油产品在2017年获得了46.85%的毛利率，同时开始全面推行“先款后货”，把隐藏在利润中的资金成本都去掉了，而行业中其他企业的毛利率就要低出很多：中炬高新（旗下有厨邦和美味鲜等酱油品牌）的调味品毛利率为39.94%，加加食品的酱油产品收入占到全公司收入的50%以上，但毛利率仅为36.17%。

由于在市场竞争中劣势越来越明显，其中利润率最低的加加食品已经开始谋求转型。虽然这家企业是酱油类企业中最早实现上市的，但是在海天和中炬高新两大巨头的挤压之下，已经显露出明显的疲态。2018年3月，公司发布公告，将以48亿元的价格收购大连的一家远洋渔业公司“金枪鱼钓”，从而完成转型，显然不再将酱油视为核心发展方向（见图2-8）。

目前酱油行业仍然不是一个市场集中度非常高的行业，多年来的地区性经营和小型企业格局市场的局面仍在延续，但是海天在其中的市场占有率已经达到15%以上，这意味着在这个曾经严重分散，但总量巨大的市场中，海天已经成为行业中规模最大的，具有巨大规模壁垒和品牌壁垒的大型企业，随之而来的，就是高于行业平均水准的利润水平。

同样的盈利不平均模式，也在其他各个行业出现。例如：白酒行业中，享受最大品牌价值和壁垒的贵州茅台，在过去的几十年里，平均每年可以提价约10%，2018年一季度毛利率高达91.31%，这个数字已经超过了以高利润率著称的、几乎所有的制药类企业。

而行业老二五粮液的毛利率“仅仅”为73.19%，这个数字如果拿到其他行业，同样是非常高的，但在酒类中只能以较大的差距排在贵州茅台之后。其他的白酒品牌毛利率就更低了，如舍得酒业同时期毛利率为69.46%，老白干酒为61.9%，金种子酒为50.75%（见图2-9）。

品牌壁垒所创造的利润，在手机行业中有最为极端的体现。苹果手机依托于强大的软硬件功能和超高人气的品牌效应，获得了38.37%的毛利率和22.68%的净利率，在手机行业中鹤立鸡群，最终卷走了行业90%以上的利润，成为全球市值最高的上市公司，涨破万亿美元大关。

这些具备极高壁垒的强势企业，除了可以把产品卖出高价格，获得很高的毛利率之外，还具有另外一个非常重要的优点：降低营销费用和财务成本。

具体表现，就是可以适当地降低广告宣传费用，仅依靠口碑传播就可以获得极佳的效果，更不用再花大价钱去请品牌代言人（这对于中小型品牌，特别是正在打市场的中小型企业来说是个巨大的负担）。

财务成本方面，较高的利润水平可以减少甚至消除对外界资金的需求，一些更加强势的企业做到“先款后货”之后，更是可以利用下游资金来支撑上游的采购成本和生产所需，这种强者恒强的局面，不仅是每家企业所追求的境界，也是所有投资者应该去积极追逐的目标。

八、巴菲特的投资案例

如之前所说的，“护城河”是巴菲特式价值投资的重要理论基础之一。在他看来，优质的投资标的，一定要有一圈“护城河”来保护自己免受外部竞争者前来掠夺利润。

他之所以如此强调“护城河”的重要作用，很重要的原因，来自于早年“烟蒂股”理论和实践的积累。在观察和投资大量质地较差的企业后，他接受了芒格对于优质企业的推崇，并且能够以更深邃的思想去对其进行理解。

他用很形象的语言描述护城河是“美丽的城堡，周围是一圈又深又险的护城河，里面住着一位诚实而高贵的首领。最好有个神灵守护着这座城堡，护城河就像一个强大的威慑，使得敌人不敢进攻。首领不断地创造财富，但不独占它。”

在巴菲特看来，“护城河”之所以重要，是因为可以保护“城内”的财富，所以这意味着两个关键点，即这是一座可以创造财富，并且愿意分享财富（有较高的分红比例）的城堡，同时有足够的壁垒效应，来阻碍竞争者夺取利润。

通过观察伯克希尔·哈撒韦历年来的持仓，我们可以找到很多具备强大壁垒效应的企业，而这些企业大多是巴菲特在弱市或被低估的环境中，以相对较低的价格购买到手的。

这些企业因为有“护城河”的保护，有在行业中非常强大的竞争优势，因此不论经济形势的好坏，其盈利能力往往能够保持在一个比较好的水平上。例如：可口可乐一直保持60%或者更高的毛利率，穆迪在债券评级业务中的寡头地位，也让其保证了73%的毛利率，箭牌口香糖的毛利率长期在50%以上，就连相对传统、估值更低的伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司的毛利率也高达60%左右。

这些企业的盈利能力之强，配合上各自的壁垒效应（可口可乐的品牌壁垒和文化壁垒、穆迪的权威性、箭牌口香糖的品牌壁垒、铁路公司的网络效应和唯一性），可以让投资者在较长的周期中获得稳定的股价涨幅和分红收益（见图2-10）。

反观一些没有足够“护城河”、竞争激烈的行业，往往即便是其中的知名企业，也不能获得足够多的利润，哪怕是一些看起来“高大上”的行业也不能幸免：很长时间之内，美国的航空公司毛利率都仅有10%左右，直到几十年之后才由于产业结构的变化实现盈利的大幅度增长和股价上涨（见图2-11）；一度陷入破产保护的美国通用汽车公司，在很长时间内都被日本、韩国的汽车企业压制，毛利率仅为20%左右（后期在2014年巴菲特买入了财务数据好转的通用汽车的股票），而曾经的垄断霸主美国钢铁，则是在无数低成本竞争对手的冲击下长期惨淡经营，毛利率仅为15%左右。

除了能够衡量产品竞争力的毛利率之外，净利率也是企业壁垒效应的一个重要体现。如果一家企业的净利率能够长期保持在20%以上，就意味着这家企业有着毫无疑问的“护城河”效应，以及在行业中绝对的竞争优势，而如果其净利率无法超过10%，那就说明其处在一个竞争非常激烈的环境之中。

巴菲特的持仓中除了极少数的个案之外，几乎没有净利率低到10%以下的企业。例如：2018年富国银行净利率为22.44%，身处瓶颈期的可口可乐净利率仍然有14.92%，美国银行为25.22%，高盛为20.17%。

另外，伯克希尔·哈撒韦还有一部分非常重要的资产——非上市公司体系，我们看不到其财务数据，但是可以确信的是，这些业务同样具备极强的盈利能力。

例如1986年巴菲特收购的斯科特—费策尔公司，当年这家公司的账面净资产为1.726亿美元（其中现金1.25亿元），净利润为4030万美元，净资产收益率为23.3%，几乎没有有息负债，而这家企业所生产的柯比牌吸尘器，是全美市场占有率最高的产品。

喜诗糖果、内布拉斯加家具店等早年收购的地方性企业，也都在不同的区域内实现了对行业的统治，并拥有极佳的品牌效应。

2015年，巴菲特还动用了372亿美元的巨资（当时是伯克希尔·哈撒韦公司最大的一笔投资），收购了飞机零部件以及能源生产设备制造商精密机件公司，并将其做退市处理。这家成立于1949年的企业，客户几乎涵盖了波音、空客、庞巴迪、赛斯纳、罗罗等主流的大型飞机和飞机配件制造企业，而能够进入这些异常精密的飞行设备的供应体系，是一件极难的事情，这可以保证公司长期稳定的利润来源——当然也就是伯克希尔自己的利润来源。

当一个全球范围内最成功的投资者，以这样的要求和高标准买入公司时，就给了所有投资者一个清晰的指引：去投资那些因为具有“护城河”壁垒效应而脱离竞争，更能赚取利润的企业。

第三节 新兴产业就是好生意吗

一、趋之若鹜

对于投资而言，行业的选择是极其重要的考虑因素，有相当多的投资者都将目光锁定在了新兴产业中。

由于特殊的市场经济和国情，中国的经济发展过程中，叠加了多次工业革命，工业化进程、电气化进程与信息化进程乃至智能化进程，都发生在这短短的30多年时间里。

令人眼花缭乱的新鲜技术和商品，在很长一段时间里（相对于人类寿命和生活经历），充斥着人们的眼睛，不断有最新的技术被投入到市场中，形成满足人们日常生活所需的商品。

在这个过程中，包括新型零售、传媒、影视、互联网、移动互联网、大数据技术等新兴产业快速发展，相关的企业快速成长，其中不乏成长为优质企业的龙头。反映在资本市场中，这些行业在过去相当长的一段时间里，受到了投资者的热情追捧，有非常好的市场表现，估值也一直比较高。

新兴产业最大的特点之一，就是发展速度迅猛。没有成型的产业格局，意味着任何人都有机会参与其中，不论是带着技术来搞“技工贸”的，还是带着路子来搞“贸工技”的，都能够占有一席之地，甚至有可能成为未来的大佬或教父，一切皆有可能。

不论是20世纪90年代的PC产业，还是2000年初的互联网以及几年前的智能手机，都让很多人获得了成功。即便是现在，社会上薪水最高的员工群体，也仍然是各个顶级互联网企业的各种工程师。他们数十、上百万的年薪、广阔的职业发展机遇，高管们上市之后数以千万计的身价，都在刺激着人们争先恐后地进入这些领域。但是，一切真的都像看起来这般美好吗？

联想成功了，但是曾经叱咤风云的“爱国者”如今几乎销声匿迹，和它一起消失的，还有曾经无比繁荣的中关村电子一条街。腾讯成功了，但一个微信打败了多少人奉若至宝的企业。一将功成万骨枯，多少资本的灰飞烟灭，才换来一两个巨头的风光无限。

如今，互联网应用、智能手机、移动互联网以及直播等风口都已经渐行渐远，巨头崛起，创业企业艰难求生，中国科技产业蓬勃发展的态势，遭遇了前所未有的瓶颈。

在这个时候，技术的重要性被人们重新认知了。关于芯片的老话题重新流行，人们将技术视为救命稻草，芯片股和高科技概念股风起云涌，新兴产业所特有的轮回之路，似乎要在芯片、面板这些高精尖领域再度上演了。

作为创业者，新的轮回意味着新的机遇，在产业发展的早期，只要能够站稳脚跟，日后就有可能成为最后的胜出者，因此需要更快更早地行动。

但对于志在获得竞争优势企业超额收益的投资者来说，面对这种轮回，需要更多耐心观察。谁会成为最后的胜出者？从一万个候选项中找到正确答案，要比从三个候选项中找到正确答案难得多。

二、四面陷阱

新兴产业汹涌的资本浪潮，并不会淹死所有的投资者，起码对于保守的投资者来说正是如此。巴菲特在2000年遭遇了人生中最大规模的群体怀疑，但最终坚持了下来。

而他的导师之一，以投资早期科技型成长股而著称的费雪，则早早地写下了《保守型投资者高枕无忧》这样的著作。

中国的段永平则做出了更加令人匪夷所思的壮举，这个如今钟爱茅台和苹果的成功投资者，在全球科技股泡沫破灭、整个美股市场风声鹤唳的环境下，以一美元的价格投资了四大门户网站之一的网易，并且获得了上百倍的收益。

彼得·蒂尔在投资Facebook的同时，也并没有连同其他社交网络项目一起投资，而是选择了另外一个不同方向的企业领英，来做垂直细分的职场社交。

在大多数人的观念中，对新兴产业的投资（特别是风险投资）都应该是类似红杉的全赛道模式，起码也应该是分散投资，以确保资金的安全。并且，所有的新兴产业投资都是激进的。

但以费雪、段永平、彼得·蒂尔为代表的成功投资者的操作，让我们看到他们并没有采用在新兴产业中为人所熟悉的传统模式，甚至并没有选择传统的“自上而下”三段式分析法，而是将目光聚焦到了特定企业的身上。

如果按照自上而下的分析判断，段永平甚至不应该去投资网易——在2000年左右的市场环境下，投资网络股的念头，应该在分析的一开始就被打消掉。

而且如果按照投资垄断的逻辑来看，即便是对网易这次成功的投资，在当时也并非完全正确——网易虽然在电子邮箱业务上全国领先，但这在当时并不是一项能够产生什么现金流的业务，除此之外并没有实现在某一方面的垄断或者绝对的竞争优势，包括门户和当时正在谋划中的游戏业务。

Facebook也是同样如此，一个刚刚走出哈佛校园的网络，和MySpace等相对成熟的社交网络相比毫无垄断和竞争优势可言。甚至连费雪的得意之作摩托罗拉，当时也并非一家手机公司。

从这几位成功投资人的经验中，可以隐隐地感觉到，确实有的人有能力找到投资新兴产业的正确方式，能够从数以万计甚至十万计的创业型企业中，找到最后可以脱颖而出的那一个。

但是在大多数时候，新兴产业在市场上的风光无限，并不能给投资人带来真实的收益，不论是二级市场还是一级市场都是如此。特别是一级市场，媒体舆论（其中有一些是投资机构的合作媒体）经常会渲染人们投资创业企业并获得成百上千倍的利润。

中国这种对创业企业股权的崇拜，开始于20世纪80年代的原始股投资，如今变成了“创投”的全新表现形式，但是其本质的思路是不变的，就是以最便宜的价格买到企业的早期股权，并依靠企业的上市而大获其利。

在每个创业咖啡店，都有人试图去找到下一个马化腾或者扎克伯格，跟埋头敲代码的创业者去搭讪、聊天，试图了解对方是否有足够棒的创业规划或者全新的商业模式，并获取对方的信任。在每个“圈子”里面，人们都在相互打听最近的投资项目，并试图跟投其中比较优秀的项目。

在二级市场中，新兴产业的投资则要粗暴得多。

除了2000年最早的科技泡沫之外，自2012年开始的科技股热潮、始于2013年的影视传媒股、游戏股爆发、2015年的互联网金融和几乎所有的新兴产业股票，都出现了大规模的暴涨行情，相关上市公司的估值高到了匪夷所思的程度，创业板整体市盈率超越了2000年科技股泡沫时期的纳斯达克，时间进入到2018年之后，整体市盈率在相当长的时间里，仍然超过50倍。

二级市场极高的估值，进一步刺激了创业者的创业热情，也刺激了一级市场投资者的投资冲动，同时也刺激了传统产业企业的转型冲动。

然而，历史的经验在短期超额利益面前都已经变得苍白无力，人们大多被眼前的短期、超额利润所吸引，而忘记了大部分企业经营层面最终都会出现风险。

三、手机游戏

网络游戏，特别是手机游戏野蛮成长的经历，在新兴产业中具有很强的代表意义。当我们从投资的角度，特别是二级市场投资的角度去观察手机游戏行业时，我们会发现，这是距离我们非常近的一次新兴产业的蓬勃发展与衰退。

网络游戏的造富浪潮，肇始于2000年之后的网易、盛大入局。此时的网络游戏还没有成熟的在线支付方式，需要在线下渠道购买“点卡”才能续费获得游戏时长。

早期的几款代表游戏包括《石器时代》《大话西游ONLINE》《魔力宝贝》《传奇》等，其中盛大的陈天桥更是凭借对《传奇》这款韩国游戏的代理实现了纳斯达克的上市，成为中国首富。

传统的网络游戏在过去十余年的时间里不断演进，从客户端游戏发展成网页游戏，并随着2013年左右智能手机的兴起，发展出了手机游戏。

随身携带、随时可玩、成熟的支付体系以及巨大的市场空间，让手机游戏市场在很短的时间内迅速爆发。其中最重要的基础是，中国智能手机的保有量在2013年已经突破5亿大关。

根据艾媒咨询（iMedia Research）发布的《2013—2014年中国手游市场年度报告》显示，2013年中国手机游戏市场规模达到122.5亿元，同比2012年增长108.7%，这一年中国手机游戏用户规模达到3.85亿，同比增长34.6%。

从多种数据表现可以看出，一个全新的细分产业出现了。在二级市场，从2013年5月开始，创业板上市公司中青宝（300052.SZ）直线拉升，在半年的时间里急速上涨七倍左右，创下了当年的股市奇迹。

值得注意的是，从2013年开始，手游企业的盈利能力确实在不断增长，包括一些传统PC网络游戏、网页游戏的盈利能力增长也都比较快，而手机游戏行业的净利润增长更快。

例如，市值曾经突破千亿的“套现王”掌趣科技，虽然到了2018年已经几乎被所有股东所抛弃，但是在2012、2013、2014这三年的时间里扣非净利润的增速是非常迅猛的，分别达到42.32%、81.86%、100.49%，呈现出一片欣欣向荣的成长状态（见图2-12）。

推而广之到整个手游板块，也基本上呈现出这种高速增长的状态，各家上市公司都能够感受到印钞机一样的赚钱效应，这时传统产业的上市公司也按捺不住跨界冲动，有大量的企业都开始竞购相关标的。

然而到了2015年，这些企业利润增速出现了迅速下滑，虽然整体来看利润的绝对值仍在不断增加，但是这些企业利润增速的下滑速度之快，仍然超过了市场的预期。而另外一头上涨的领头羊中青宝，则早在2014年就出现了利润增速的大幅度下滑，比掌趣科技还要早一年。

在资本市场上，2013—2017年间各类并购整合，特别是传统产业试图通过收购获得游戏企业高额利润和高估值的做法非常普遍，但从全中国手机游戏市场的整体来看，辉煌的2013年已经是全行业发展增速的顶点，从那一年的井喷之后，其发展速度就走入了下降通道。

在大多数手机游戏公司赚钱速度越来越慢的同时，行业内的巨无霸——手握微信与QQ社交网络的腾讯，却拥有更加强势的市场表现：自2015年的年报开始，其盈利增速快速增长（见图2-13）。

2015年，腾讯游戏业务的营业收入比2014年增长33%，其中手机游戏收入的增速更快，达到53%；2016年其游戏业务营业收入增长17%，依靠《王者荣耀》等强势品种，其手机游戏的营业收入同比增速高达80%，获得384亿元营业收入。在这一年，腾讯手机游戏已经占到全国54.1%的市场份额；2017年，腾讯手机游戏营业收入同比增长59%，全年收入上升至628亿元。

2018年一季度，腾讯手机游戏营业收入的增长仍然没有停滞的势头，在《绝地求生》等热门游戏的带动下，同比2017年一季度再度增长68%，市场占有率进一步上升到54.62%，几乎是停不下来的节奏。

在如此优异的产业表现的支撑下，腾讯股价的表现自然极为靓丽。自2015年开始到2017年年底，两年的时间里股价连续不断上涨，涨了两倍，这还是建立在拆股前连续多年大涨的基础之上。

相比之下，手机游戏行业第二网易的收入增速要显得慢得多：2015年还有86.9%的增速，2016年降至62.8%，2017年同比增长29.67%，2018年一季度更是从去年同期107.36亿元下降至87.61亿元，首次出现了负增长。

受到增速见顶的影响，二级市场上，网易在2018年开年之后表现得不尽如人意。股价从最高377.64美元下跌至222.32美元，最大跌幅接近40%。

行业老二尚且如此，对于掌趣科技、中青宝、恺英网络、世纪华通等行业内的第二、第三梯队企业来说，日子就更加难过了。腾讯的增速远远超过了行业的整体增速，这就意味着腾讯增长中行业平均值以外的部分，都是从这些企业“掠夺”而来的，即便是同为第一梯队的网易，也不能幸免。

四、门槛有限

在近些年涌现出的新兴产业中，网络游戏和手机游戏已经是盈利能力非常强的代表了。但对于大多数新兴产业来说，特别是互联网行业内的一些创新型细分行业，其盈利能力都普遍比较差。

在很多人眼中，互联网是一个高深莫测的行业，各种“黑科技”让大多数消费者都云里雾里。但现实情况却并非如此，从1995年到2000年的第一波创业浪潮时期开始，这个行业的发展就始终伴随着充分、高强度的竞争，所有新兴细分行业在初创时，都在非常短的时间之内迎来了大量的创业者。大多数创业者并没有被布设网站、建设数据库等底层技术问题所难倒。

更何况，市场上存在大量的技术外包企业，可以帮助各类互联网公司减少在技术层面的投入和储备，使其更加专注于用户使用习惯、市场与品牌建设等更加重要的问题上。

这些技术外包企业的涌现，进一步加剧了互联网企业的供给过剩。移动互联网时代，各种类型的业务模式相比以往变得更加清晰了，互联网企业之间的竞争变得更加激烈，门槛虽然有所提升，但同样吸引了更多能够承担这些竞争的资本。

在2017年之前风光无限的快手，还未来得及上市，就遇到了抖音这样具备强劲实力的竞争对手。微信刚刚兴起的时候，网易也搞过一个“易信”试图狙击，虽然没成功，但是也说明互联网企业产品的复制成本是非常低的。

真正垄断的互联网巨头（腾讯、Facebook、谷歌、亚马逊、阿里巴巴）依靠入口、流量和资本优势，只要它们觉得必要，就可以参与各种类型的互联网业务竞争。行业里，创业型企业几乎没有足够的护城河，来抵御来自这些巨头的冲击。

目前几乎所有风险投资者都会问自己准备投资的创业者：如果BAT做你的这块业务，你怎么办？但实际上这是一个几乎无解的答案，强如网易的游戏业务，也被腾讯逼到了负增长的境地，股价随之在2018年出现了大幅度的下跌；在携程（百度为最大股东）和天猫、飞猪等竞争对手的挤压之下，途牛等旅游网站也不再是创业者的避风港。

大多数轻资产公司都有这样的问题，也就是在形成“超级品牌”之前，对手可以用相对少的资本投入，对竞争对手进行全盘复制，然后以补贴和价格战的方式获取用户。在互联网领域，这个现象尤其严重，以至于几乎无法解决。

最典型的例子就是目前在打车和拼车行业（也可称之为出行）的寡头企业之一滴滴。观察其发展的历史，可以看到其成功主要依靠一种名为“掠夺性定价”的策略。

这种策略是指将价格削减至对手的平均成本之下，并依靠资本的输血，保持一定时间内的绝对价格优势，并将对手的现金和资本供应消耗殆尽，最终独霸市场形成垄断。

而一旦对手离开市场，获得胜利的厂商就会利用垄断地位提高价格，以补偿掠夺期的损失。滴滴的掠夺定价策略搞得首屈一指，最终也如愿以偿，在2015年情人节那天，通过与快的合并的方式获得了市场支配地位。

但很快，刚刚实现垄断的滴滴，却不得不面对来自大洋彼岸竞争对手优步的挑战。2016年8月，滴滴再度出手，收购了优步中国的业务，最终结束了这个美国市场领导企业在中国的业务。

随后一年的时间里，滴滴基本实现了对中国市场的垄断。按理说应该到了可以大赚特赚的时候，而且滴滴旗下产品价格确实出现了比较大幅度的上涨，然而事实却是，在占尽市场优势局面的情况下，滴滴在2017年却落得3亿美元的亏损，并且迎来了一些新的竞争对手：美团开始介入打车业务、李斌投资的嘀嗒打车以及重组之后中信银行投资的易到用车。各家海外传统汽车厂商也纷纷组建自己的网约车公司。

从资本竞争中杀出一条血路的滴滴，通过不计其数的融资和投入，好不容易获得了市场支配地位，竟然在很短的时间内再次陷入“红海”，可见对于这些互联网公司来说，壁垒与门槛的作用确实非常有限。

第四节 好生意坏生意

一、范例效应

十万家软件公司，才出一个微软；一万家互联网公司，才出一个谷歌；一千家芯片企业，才出一个高通。对于新兴产业的投资来说，风险最大的地方就在于，绝大多数投资者都没办法确认，自己所投资的那些企业是否会成为最后的胜出者。

新兴产业创业的生还率如此之低，以至于即便出现了若干的大型企业成功上市，也并非意味着这些上市公司可以高枕无忧。相反的是，上市公司的出现，特别是当这些上市公司获得超高估值的时候，会进一步刺激创业者进入这个领域，给这些行业中稍大的企业造成新一轮的冲击。

因此，对新兴产业进行二级市场投资，意味着更大的风险，并不适合大多数中国投资者。很多人讲投资者应该支持中国的创新，但应该明白，支持创新的事情应该交给更加专业的人去做，在一级市场去做，这样资本才能够到达最有效率的创业者手中，而不是普通的二级市场股民进行“无差别”的买入。

老百姓挣钱是非常不容易的，特别是薪水固定的上班族，遭受一次投资损失对于他们来说是永久性的伤害。因此，二级市场更多的是追求确定性，而不是和一级市场投资一样“赌赛道”和“赌概率”，股民非常有必要等到新兴产业的竞争者们决出胜负之后，再做投资决策。

这个决出胜负的过程，实际上就是在行业增速快的时期，获得超过行业平均水平的增长，并且在行业见顶之后，能够通过竞争从其他竞争者手中获得市场份额的过程。

根据观察可以发现，所有优质成长型企业（或者成长股）都符合“规模正反馈”这样一个特性：既伴随着成长，公司的市场集中度越来越高，竞争力越来越强，最后达到对行业的统治地位，甚至形成寡头或垄断的局面。

如果这家企业真正具备了行业中最强的竞争实力，其最直接的体现，就是拥有了定价权，也就是可以依据自身的需要，来给商品定出更高的价格。如果因为种种原因造成公司成本增加，它也可以通过提价，将这些增加的成本转移到下游。

反映到财务指标上，就是公司毛利率不断增长，利润率和净资产收益率（ROE）保持较高的水平。

实事求是地讲，有这种能力的企业，在每个行业中可能只有一两家，甚至在很多行业中一家都没有，即便达到了垄断格局也没用。

例如在大多数的全球化竞争行业中，即便某家企业通过各种方式获得了市场的垄断地位，它在做出涨价决策的时候，也必须考虑到国际上相同商品的价格情况。如果调价之后国际上的价格有优势，那么会遭遇国际商品的进口冲击，最终将价格拉低至平均水平。

总之，对于新兴产业的投资应该非常慎重。但在中国的资本市场中，人们在投资的过程中最容易犯的一个错误，就是把新兴产业股票和成长股画上等号，将小型企业跟成长型企业画上等号。

历史上太多的经验告诉我们，当新兴产业的发展进入到一定阶段之后，行业的龙头就要开始吞噬行业中弱小型企业的收入和市场份额。届时，随意买入小市值、新公司的投资者，必然将会遭遇严重的损失。

二、信息时代新寡头

在互联网时代，信息传播渠道非常通畅，以至于几乎任何人都可以对市场上的各类商品进行比较、评判。但经过无数人广泛的评论比较之后，市场上并没有出现商品的“去中心化”，相反，在信息时代人们的商业行为更趋同了。

互联网时代下的商品经济更加兴盛，长尾用户的长尾需求也得到了充分的满足。但获得更大成功的，是那些竞争力更强、几乎可以掌控市场的赢家们。不得不承认的是，目前市场上的大型企业正在更顺利、更充分地独占市场，并衍生出很多新的业务和企业，来满足客户更多的全方位需求。

例如在PC时代，微软的产品并非市场上最优秀的品种，但软件的适配性和便利性因素决定了Windows操作系统成了市场上唯一的选择。

而移动互联网时代，苹果手机及电脑产品优于预期，简约唯美的外观，获得了公众的一致认可，而对这种外观类型的偏爱，在网络大潮中被进一步扩大。在苹果一统高端市场之前，大家的审美观反而是有所差异的。

其实乔布斯的设计理念源自于嬉皮士运动和日本式的简约审美，而这些原本都是典型的非主流审美群体。但是在互联网时代，一切都变了。

这种对于产品、设计等因素的集中式喜爱，最终催生了苹果这家几乎前所未有的强势企业。除了苹果之外，其他垄断型互联网企业也以单一化的商品（如腾讯和亚马逊的电商网站），满足了大部分人对信息商品的需求，并成为市场认知度极高的“超级品牌”。

此类企业由于坐拥庞大“民意”（品牌认可度）和使用惯性，因此具有中小型企业完全不具备的自我纠错能力和危机修复能力。大多数看似危险的局面，最终都会演化成机遇。

找到并抓住这种能够满足大多数消费者偏好的流量入口垄断型企业，可以给投资者创造出远超预期的投资回报。

对于很多中小型互联网企业、科技企业来说，这意味着与这些巨头的竞争是非常艰难的，行业内的老二、老三对于行业龙头企业的挑战成功率非常低，更不要说各种类型的创业者最喜欢鼓吹的“颠覆式创新”，企图通过抄近路的方式获得成功概率更低。

“皮之不存毛将焉附”，投资者所投资的非龙头企业，很难战胜行业中的大型企业，那么在绝大多数时候，这些企业的业绩都会丧失动力甚至下跌，其股票自然就会下跌，投资者的投资都会受到损失。至少与对行业寡占者的投资相比，有更小的成功概率和确定性。

很多人都会以谷歌、亚马逊、Facebook创业时期的例子，来论证小型企业颠覆式创新的成功范例和可能性。但是这些例子中的企业，绝大多数都是在一个行业刚刚兴起时出现的企业，在这些企业出现之前，整个行业都处在孕育阶段，也就是说，他们的兴起源于一片荒蛮，自成立之初，他们就已经是强者乃至王者。

这和一般意义上的小型企业定义是截然不同的。

三、初创垄断型企业

凡是投资过股票的投资者，大多也会盯着苏宁、海康威视等新兴产业（或者过去某个时期的新兴产业）牛股陡峭的上涨曲线羡慕不已。在这些案例中，人们津津乐道于抓住行业的爆发期，在很短的时间内获得“风口”上暴利的收益，或者在几年的时间里获得数倍收益。

但和一般的小型企业相比，这些企业往往具备非常多的独特优势：身处新兴产业，基本没有太多大型的竞争对手，刚刚兴起就能够获得强劲的增长能力，有较高而且持续增长的市场占有率，并且有强硬的创业团队和蜂拥而至的投资人。

因此，与其因为体量的原因，将这些企业归类为小型企业，不如将其称为成长中的垄断型企业，或“初创垄断型企业”。

我认为，有必要把传统意义上的小型企业和“初创垄断型企业”两个概念区分开来，因为正是这两者之间的差异，导致了人们对于新兴产业投资的误解，也直接导致了大量投资者的失败，甚至破产。

初创垄断型企业是一个行业在刚刚兴起时出现的第一批乃至第一个企业。当一个产业刚刚兴起，还没有形成规模的时候，这个产业中所有的企业都是小型企业，也根本不可能有大型企业。而这些“初创垄断型企业”能够在行业发展的初期就占据先机，甚至形成强势品牌，意味着巨大的投资价值。

类似的例子非常多，而且大多是投资者耳熟能详且津津乐道的小型企业创业传奇。包括Facebook、爱彼迎、大疆以及最早期个人电脑时代的苹果等。这些企业并非传统意义上激烈竞争行业中的小型企业，它们的诞生就是从一个极小市场的发展初期开始的，并随着市场的发展共同成长。

当这些企业出现之后，往往伴随着一级市场的巨额投资，这些资本可以迅速增大型企业规模，占据用户，抬高行业门槛，迅速掐断行业中其他企业的生存空间。

甚至从某种程度上说，它们天生就是垄断的，因为在这些企业创业之时，整个市场空间就非常小，其发展的速度，也远远快于整个行业的发展速度。

在一些最极端的案例中，某些小型企业的独门技术优势，甚至几乎可以直接甩开竞争对手自成一档，例如拥有最好的搜索算法的谷歌、拥有“云台”无人机技术的大疆和最早部署实名社交网络的Facebook等。

这些“小型企业”有一个共同的特点，就是对于外部融资的需求比较小，而且越是靠后的融资轮次，需求就越小。因为一个新兴产业的寡头可以直接带来利润，让它们不再依靠外部资本来支撑运转所需要的资金。

根据过去多年来对多个新兴产业发展历程的观察可以看出，在中国，新兴产业能够维持朝阳趋势的时间并不长。其原因就在于过度竞争与核心技术的缺失。核心技术的缺失，意味着更短的独占时间，资本的支持就可以将商业模式进行不断复制；而过度的竞争，是中国特殊的市场经济发展现状所造成的，这一点在之前的内容中有过论述。

最终的结果，导致即便是先知先觉的创业企业，也很难招架得住来自四面八方、汹涌而至的竞争者。可以预见的是，在任何一个没有极强技术壁垒支撑的新兴产业中，团购、互联网金融、共享单车等细分行业中出现过的问题，仍将在未来不断上演。

由于技术的储备、科研环境等多种现实问题，中国式“初创垄断型企业”出现的概率确实非常非常低。因此对于大多数新兴产业企业来说，不论是否能顺利登陆资本市场，都很难谈得上是一桩好生意。

四、资本依赖

在大多数时候，人们都将互联网企业视为典型的新兴产业。我们暂且不论这样的判断是否正确，但中国整个“互联网产业”附加值，业内一般估计，大概在7500亿元人民币左右。2017年，中国的GDP是82万亿元人民币，也就是说“互联网”只占中国经济的1%。

这1%吸引了大量的关注，本没有什么问题，但问题在于，这1%的比重，已经吸引了过多的资本关注，远远超过了其承载能力。

由于过高的关注度，涉及互联网的投资泡沫比比皆是，人们只看到头部企业、寡头型企业的光鲜，却没看到其背后的“累累尸骸”。包括大量的一级市场投资者，也在关于“14亿用户市场”的渲染诱惑下，迷失在了空前惨烈的竞争之中。

严格来说，如果没有一级市场投资者的推波助澜，中国的新兴产业断然不会有如此激烈过度的市场竞争，也不会出现如此之多的价值毁灭惨剧。

对所谓“无风险收益”的追求，让一级市场资本规模正在走向失控。2018年2月底，中国私募股权投资基金总规模首次突破12万亿元。在过去两年所有大资管领域的基金类型中增速最快，规模扩大将近两倍。

“新经济”的刺激是这些私募股权投资基金兴起的重要原因，但并非决定性因素。之所以能够产生如此之多的一级市场资金，最重要的原因是被投公司IPO上市后巨大利益的刺激，另一方面，也有大量的投资者试图去通过关系、操作布局来博取更加直接的“Pre-IPO”的无风险收益项目。

以滴滴和共享单车为代表的一些“新经济”，则将这些私募股权投资的玩法做了升级：通过巨额的投资换取被投企业更多的股份，然后鼓励这些创业型企业通过价格战和补贴的方式，获得市场和用户，并在很短的时间内打造品牌、收购兼并，最终实现规模迅速做大。

在这个过程中，创业型企业对于风险资本非常渴求。各类国内外、人民币或者美元的私募股权基金的投入是非常大的。

与对手的缠斗和补贴战往往要持续非常长的时间，并有可能遭遇到非常重磅、旗鼓相当的一级市场资本对手。因此，创业型企业往往需要巨亏多年不见利润，投资者的所有回报，都被寄托在了上市之后的减持套现。

也就是说，各种类型的创业型企业所需要的一切烧钱、补贴、竞争、亏损，最终都需要二级市场的投资者来“买单”，越是补贴严重、亏损严重、盈利有限的企业，对于二级市场的接盘需求就越大，因为优秀的企业往往可以通过自有的经营性现金流获得营运资本。

一级市场的繁荣，实际上需要二级市场有强有力的流动性和较高的估值水平作为支撑。可是当一级市场的规模已经达到10万亿元之巨，这些资本都需要获利退出减持的时候，二级市场需要多少资本才能支撑得住呢？

显然，如果让大量没有盈利能力、没有价值创造能力的创业公司，以“新兴产业”的名义上市，对于二级市场的投资者而言，将意味着灾难。整个市场的估值偏好，也必然在一级市场对二级市场一次次的掠夺中，不可逆转地出现下降。

对于二级市场的投资者来说，最好的选择，就是远离那些被高估并且没有足够竞争优势的有毒企业和打着高精尖旗号的亏损企业。即便是其中的一些优质企业，在估值高企的状态下，也应该谨慎面对。

第五节 商业模式

一、远离误区

商业模式是投资者在做出投资决策时，需要认真考虑的一个因素，但是在这个因素的考虑中，有很多投资者陷入了误区之中，特别是在创业潮下“商业模式创新”层出不穷的时期。

按照经典的商学院定义，商业模式是企业满足消费者需求的系统，这个系统组织管理企业的各种资源（包括资金、原材料、人力资源、作业方式、销售方式、信息、品牌和知识产权、企业所处的环境、创新力等），形成能够提供消费者和客户必须购买的产品和服务。

多数人的观念里，复杂的商业模式，意味着更高的进入门槛和壁垒，这“似乎”意味着更强的盈利能力。

从某种程度上说，由于商业模式涉及调配众多商业资源，如果一种商业模式中包括了更多种类的资源，确实有机会屏蔽更多的竞争者，因为不论调配、调控哪一种资源，都需要更多的人力、财力、物力以及更先进的管理方法。

复杂商业模式看起来很美好，宏大的叙事也可以非常激动人心，但在多数情况下，对于90%以上的企业来说都并不适用。只有具备很强盈利能力、管理能力和调动资源能力的大型企业，才能运作和管理这些复杂的商业要素。

对于掌控复杂商业模式的成功者，人们似乎总是可以举出几个例子，包括亚马逊、IBM、阿里巴巴、腾讯等，而这些企业确实也通过复杂的商业模式，构筑起了庞大的业务体系，成了最具代表性的竞争优势企业，股价长期上涨，给投资者带来了超额回报。

在2015年，最具话题性，也是最为人所称道的，就是以亚马逊、谷歌、BAT为代表的互联网企业“生态模式”，这就是复杂商业模式的典型代表，企业利用自身所拥有的庞大消费者与客户基数，为其提供多种类型的广泛产品与服务，并以此形成多个业务子公司甚至子集团。

阿里巴巴是典型的代表，通过占据电子商务领域最大的市场份额与竞争优势，其开发了一系列电子商务基础设施体系和多种类型的满足消费者需求的商品平台，这意味着消费者也好，商家也好，都可以在阿里巴巴的生态体系内完成几乎所有的商业活动，不论是网络消费还是网上生意。

这种模式是如此成功，以至于在2014年、2015年开始有大量企业试图复制阿里巴巴和腾讯的成功，其中最为激进的就是乐视、小米和美团。这些企业目前都已经是上市公司，但稍微仔细观察一下就可以发现，不论是盈利能力、企业组织管理能力，还是其沉淀的业务体系的价值，都无法与阿里巴巴和腾讯相提并论。

这些不利因素最终的合力结果，就是三家企业的股价表现远远达不到公众对其较高的预期，小米与美团在上市之后出现了深度下跌，乐视更是在短暂的辉煌之后快速崩塌，最终给一级市场和二级市场的投资者都带来了巨大损失。

当然，在A股市场中，也有大量上市公司以制造噱头为目的，宣布将要布局××生态体系。但是实际上其规模、体量和商业价值都远远无法支撑如此复杂的商业模式，这些所谓复杂的生态体系很多只是用来“圈钱”的故事而已。

二、以简为美

在二级市场投资中，也许有投资者确实有机会投资了阿里巴巴或者腾讯，并且因此获得了超额的收益，我们在媒体文章中，也确实能看到这样激动人心的投资案例。

但可以明确的是，这其中有两个逻辑上的问题。首先是概率，真正能有机会在这仅有的几家企业中获得成功的投资者，能占到整体多大的比例？这种情况是否具有普遍的代表性？可以确定的是，成功投资阿里巴巴、腾讯以及美国互联网巨头的中国投资者，占投资者的比例只能是微乎其微。

另外，阿里巴巴是美国纽约证券交易所上市公司，腾讯是香港联交所上市公司，百度是美国纳斯达克证券交易所上市公司，亚马逊、谷歌、微软等美国公司同样在本国资本市场上市。也就是说，中国的普通投资者参与这些企业，先天就会受到高门槛的限制。

与复杂商业模式相对应的，是简单商业模式的企业。这些企业看起来平淡无奇，做起业务来甚至和很多小型企业乃至个体户都没有本质的区别，它们往往将单一的生意做到了比较大的体量。

例如在A股上市公司中，海螺水泥的主营业务非常简单，就是用石灰石作为原料，炼烧水泥并混合成混凝土，卖给各种类型的建筑工程公司；茅台、五粮液等酿酒企业，甚至至今都保持着历经千年的传统酿酒方法；以“工农中建”为代表的大型国有银行，在金融领域中也有着最为简单，同时也是体量最大的业务体系，在规模、资产质量和盈利能力等方面，都远胜各种精密、复杂的非银金融机构。

这些企业的共同特点，就是商业模式简单，需要调动的商业要素相对较少，也很少去跨界其他产业，而是专注在自己的领域，并且通过规模优势、品牌价值和一定的技术优势，成了各自所在领域消费者和客户的首选。

另外，如果企业想要通过这类单一产品获得更大的市场份额，本身就要身处一个规模体量比较大的市场之中，例如各种类型的日用品和食品以及大宗建材、电子元件、保险、信托等。

满足这些条件的企业，往往被成功的投资者所推崇。巴菲特最核心的选股标准之一，就是企业拥有非常简单的商业模式，这个标准一直延续至今，对可口可乐、航空公司、金融机构和苹果手机的投资都是其中代表。

而戴维斯王朝的缔造者、家族第一代投资家戴维斯（一世），将绝大部分资本都投入到全球范围内的各类保险公司中，并因此在几十年的时间里获得了巨额回报，47年投资生涯的平均回报率高达23.2%。

这些企业之所以有这么好的市场表现，首先就得益于简单商业模式给企业带来的低成本。这些企业无须投入大量的人力、物力、财力，去管理各种类型的复杂的商业因素和商业资源，管理层有更多的精力，去管好那些对企业来说最重要的事。

而对于投资者来说，这同样意味着，需要投入精力去研究、分析的可能影响企业股价走势的因素更少、更聚焦，这会大幅增加投资的确定性。

尤其是对于很多非专业的投资者而言，本身有大量的本职工作要做，留给投资观察、企业研究分析的时间本来就不多，因此就更需要多注意那些商业模式简单、涉及的商业要素少而精、更具确定性的企业。

因此，聚焦于那些专注在各自领域的、具备确定性竞争优势和简单商业模式的企业，“以简为美”，不论对于专业投资者还是非专业投资者来说，都是最佳选择。

第六节 管理层与经营战略

一、鉴别“明星企业家”

在网络新媒体时代，具有话题性的企业家吸引了前所未有的关注度，甚至经常被当作娱乐明星一样，其中最具代表性的就是马云、马化腾、王健林、李彦宏等“头部企业家”。

这些企业家在公众的猎奇心理和公司公关宣传战略的共同作用下，享受了来自全社会无死角的镁光灯照射，他们的每一次演讲发言都被创业者和投资者细细品味，其生活细节也成了花边新闻，打个赌、吃个饭、唱个歌都成了财经新闻甚至娱乐新闻的重要内容。

这基本构成了社会大众对于“管理层”最广泛和直接的认识。如果不做投资的话，这本身无可厚非，但如果身为投资者，仍然以这种浅薄的方式去认知企业的管理层的话，那很有可能意味着对企业的了解严重不足，很容易导致风险出现。

优秀的企业家对于社会来说是稀缺资源，他们的创造力、技术能力和经营能力可以带领企业走向成功，甚至引领社会走向更高的层次，如果能投资于这些世界上最优秀的企业家，那么大概率会取得成功。

问题在于如何区分优秀的企业家和徒有其表的企业家。不论是乐视网的贾跃亭，还是京东的创始人刘强东，都曾经在一段时间里表现卓越，带领企业由小到大、由弱到强，但最终在企业发展到一定阶段后遭遇瓶颈。

虽然他们名声响亮、家喻户晓，享受了无数的公共媒体资源，并因此受到过公众的爱戴，但他们最终用事实证明自己无法带领企业向前更进一步。随之而来的，就是企业股价市场表现一落千丈，投资者纷纷用脚投票。

因此对于投资者来说，在进行管理层分析的时候，首先需要注意的，就是区分那些“明星企业家”，平时注意积累一些公关传播知识，用以筛选和甄别哪些企业家在试图利用媒体资源做自我宣传，以达到一些特定的目的。

一个典型的例子是京东在分拆物流公司、金融公司进行融资的时间节点，就在各类媒体上安排了大量的公关稿件、分析型软文和“新闻”曝光，包括创始人刘强东的各类讲话、行踪甚至“奶茶妹妹”的各种照片的曝光，来吸引社会关注度，制造话题和声势，以谋求更高的估值。

这个手段应用的集大成者当属贾跃亭。在乐视手机、体育和汽车进行高强度密集融资的时候，乐视在各地召开了大量的发布会，有时甚至本身没有什么新产品发布，就为融资成功召开一场发布会，甚至为发布会召开一场发布会，不断加码企业与贾跃亭本人的曝光力度，以吸引投资。

投资者要正确地认知企业管理层，就一定要具有区别、鉴定能力，避开这些利用公关能力打造的“明星企业家”，对他们夸大其词、语出惊人的言论进行鉴别，转而去研究那些技术能力、管理能力、团队打造能力等更加重要的细节。

二、管理层价值

改革开放初期，参与到各行业的企业家，有数量相当巨大的“游商走贩”，或者自由职业者和工匠，这些人大多原本身处社会底层，受特殊历史时期的影响，并没有接受过良好的教育。

当然其中不少人具备强大的经营智慧，最终使企业发展壮大。这一时期企业管理层最大的特点就是创始人个人印记极其鲜明，一个成功的企业家虽然学历不高，但是可以带领企业获取利润，走向成功，给投资者带来足够的回报。

这种个人英雄主义模式在过去几十年里塑造了很多传奇企业，但随着企业规模的逐步扩大，特别是对于大型上市公司来说，个人的认知边界、管理能力边界会逐渐显示出来。这时，构筑一个成熟稳健且具有可行性的管理体系，就显得非常重要。

特别是对于各行各业的竞争优势企业来说，只有形成一个完善可持续的管理体系，才能进一步扩张企业的边界，以满足投资者对于企业利润增长的需求。

由于个人英雄主义管理者在过去几十年里的盛行，即便是专业的投资者，也经常会有意无意地忽视管理层分析对于上市公司的重要价值。

由于篇幅所限，我们无法对优秀企业的管理层治理有非常完善的讲解，但有几个非常重要的因素，是值得投资者去密切关注的，通过对这些因素的观察，我们可以直接判断出企业经营发展的健康程度。

首先是对创始人专业能力的判断。如果企业家本身是自己所在领域的技术专家甚至科学家，那么他会更有能力带领企业抓住一些技术先机，取得领先身位。例如马化腾、丁磊本身是资深的通信行业从业者，大疆无人机的创始人汪韬通过自己的努力完成了核心技术“云台”的研发设计，至今无人在同类技术上能实现超越。

其次是管理团队的专业能力。这种专业能力主要体现在对几个重要领域的覆盖：投融资和财务、专业技术背景、销售和公共关系等。如果在上市公司的董事会、高层管理团队中缺乏此类专业人才，那么投资者应该警惕，因为木桶理论告诉我们，决定企业上限的往往是那块最短的板子。

特别需要注意的是，如果创始人本身不具备专业背景，那么这块短板应该由更加专业的高管来弥补。例如在营销和产品方面更强的乔布斯有了沃兹尼亚克，擅长销售与管理的马云，则是引入了包括王坚在内的技术人才，更加坚决地进行大数据投入，并且在2017年成立“达摩院”，进一步补强阿里巴巴的技术能力。

在核心高管之外，具备优秀管理能力的企业，往往非常注重人才的阶梯培养，提拔优秀的年轻人，并设计各种类型的管理规划，推出合伙人制度等，这些信息，投资者都可以从企业相关新闻中了解到。

另外，构筑一整套完善、高效率的企业业务流程体系，是难能可贵的能力，因为对于大型企业来说，内部效率的低下和高成本，是很常见的问题，但更好的流程设计可以尽可能地提升这些大型企业的经营效率，进而提升盈利能力。其中有非常多的细节做法，每家企业的做法都不尽相同，在这里就不再一一举例。

反应在二级市场中最典型的案例，便是王石为万科构筑的一整套完善的企业管理制度，使其具备了行业中最高效的管理能力，最终这些在财务报表中无法体现的能力，使企业的经营局面长期健康稳健，最终也给长期投资者交出了完美的答卷。

三、战略驱动

管理层的经营能力，对于二级市场投资来说是如此的重要，以至于成千上万投资者的资本，都系于管理层甚至董事长一人之手。

而管理层最重要的职能之一，就是为企业的经营发展制定战略。这一点在下面几个时间节点上特别关键。

首先是创业之初。早年的成功创业者，往往是抓住了某一个市场机遇，从而获得了商业上的成功。这种情况下，企业领导者往往不需要战略思维，不必在经营发展的初期，就进行宏大的战略规划。

随着市场经济的成熟，各个传统行业日渐饱和，新兴产业快速发展，创业项目日益复杂，这时候往往需要创业者在创业之初就做好完善的战略规划，才有机会从风险投资者那里获得初始资本。

对于企业来说，第二个重要的战略规划节点就是上市。上市意味着企业需要从公开市场中募集资金，同时上市的过程，也是企业治理走向正规规范的过程，这时是对于企业家和管理层制定战略规划能力的一个重要的考察窗口。

如果这时对上市公司所制定的战略规划、资金募投方向进行分析，我们就可以更好地了解企业管理层的真实能力。

例如，如果某传统制造业产业的上市公司，在上市之初的战略规划中提出要转型升级，做智能化生产的布局，那么就必须考虑其是否具备同等的管理人才和管理能力，否则这种规划是否能够成功，就需要画个问号了。

对于一些互联网企业，如果其战略规划要在社交业务或者电子商务方面大力开拓，那就更需要怀疑其成功的可能性——我们都知道挑战腾讯和阿里巴巴在这两方面的霸权几乎是不可能的事。

对于此种类型的上市公司，拒绝投资、选择回避是最理想的选择。

当企业上市之后逐步成为行业龙头企业，占据行业竞争优势，甚至成为细分市场或者大市场的垄断型企业时，就必须面对第三个关键的战略规划节点：如何突破现有业务的增长瓶颈，取得进一步的突破，这是对于一家成功企业、一个优秀管理层的最大考验。

在上市公司的年报中，往往凝结着管理层对于发展、转型战略规划的思考，投资者可以通过观察这里面的一些表述，结合企业、行业发展的现状来判断其战略规划是否正确合理。

虽然这个判断的过程涉及方方面面，很难一概而论，但同样有一些原则是可以遵循的：首先，成熟稳健的战略规划一般都是沿着具有竞争优势的业务领域逐步推进，即便是走多元化发展道路，也是相关多元化，不会冒进跨界，更不会追逐热点，进入高科技、互联网、影视、文化、创业投资等高风险领域。

另外，行业发展走向成熟之后，仍然进行简单的扩张产能（包括走国际化道路）是值得警惕的，从目前现阶段的情况来看，各行各业已经几乎全部处于生产过剩的买方市场，因此对于大多数企业来说，除非拥有极为强大的品牌力量，多数产能扩张行为都需要慎之又慎地对待。

人们往往会高估事件对于股价的短期影响，却又经常低估其对于股价的长期影响，这在战略的规划制定方面尤甚。因此对于一些不符合行业发展规律、过于激进的战略规划，投资者应该进行谨慎的识别和坚决的回避，因为这些企业往往会在一个错误的战略规划导向的作用下，在错误的道路上越走越远。