第184页 | 雪球名家带你价值投资（套装共6册） | 阅读 ‧ 电子书库

第五章 价值投资的边界：安全边际 第一节 投资的常见风险

一、安全边际

“安全边际”的原则在中国资本市场并不普及，绝大多数的投资者都还没有意识到安全对于投资的重要性，不少人信奉风险与回报成正比，或者将股票视作赌场的筹码。

很多人在生活中做事，富有责任心，并深思熟虑，但进入到投资市场却变得疯狂，很容易受到群体情绪的影响。有的人平时生活中非常节俭，凡事讲求性价比，但在投资上，却总是买入那些非常“奢侈”的品种，为没有很多内在价值的品种支付昂贵的价格。

失败的投资案例往往是投资者的情绪所控制的结果，他们对市场波动的反应不是冷静和理智，而是贪婪和恐惧，也不能用安全边际对于自己的投资进行约束。

安全边际是价值投资理论中最为重要的组成部分之一，其核心就是要找到确保买入股票价格安全的因素。甚至可以极端地说，即便是一笔赚钱的投资，如果没有找到安全边际，也称不上一次成功的价值投资。

真正的投资必须有真正的安全边际作为保障，这样投资者才能最大限度地避开风险，减少一段时间内的浮亏，并取得更大可能的收益。

以折扣价买入股票，是最简单的安全边际。简单地说，就是用8角钱甚至5角钱买下价值1元钱的东西。《穷查理宝典》中，有一段查理·芒格对于估值的论述：估计价值区间，最重要的不是最高价值，而是对这只股票的最低价值估计是否准确。

在低估值区间打折买入之后，理论上投资者可以一直持有到符合其价值的价格甚至超过其价值的价格出现（见图5-1）。

为了能够找到企业真正的低估值状态，投资者需要对很多个优质的竞争优势型企业进行深度研究，最好进行长达数年的耐心跟踪观察。这样才能确保寻找到具备绝对低估的交易机会。

很多时候即便找到这样低估的买入机会，仍然可能在一年乃至三年之后仍然一无所获。但必须相信的是，估值修复是迟早会发生的，安全边际不能确保投资者不会出现浮亏，但几乎可以保证投资者本金的安全。

除了低估值之外，还有一种企业经营层面的安全边际——竞争优势和垄断所带来的经营安全性。

这种安全性不仅体现在企业正常的生产经营活动中，也可以体现在严重危机出现的时候——不论是经济危机、行业危机或者企业危机，这些企业往往都可以顺利度过，甚至转危为机。这一点在中国平安、伊利股份、双汇发展、万科、碧桂园等企业在发展历程中遭遇的危机上体现得淋漓尽致。

竞争优势一旦确立，就不会轻易消失，这就好像小渔船随时可能倾覆，而大型战舰不会因为小风浪的拍打而沉没，能够吹翻战舰的大风出现的概率之小，几乎可以忽略不计，大是安全，优也是安全，又大又优最为安全。

因此，为了资本的安全着想，不论是早期投资、成长股的投资还是价值股的投资，投资者都应该将视线聚焦在那些有着经营安全边际——也就是在那些在小型“利基市场”或者大类市场中获得了竞争优势甚至垄断地位的企业。

在通过对行业竞争格局和企业经营的观察，明确了可以投资的企业后，投资者就可以在其估值具备安全边际的时候进行买入，这时候投资的把握往往会比较大。

二、投资风险

提到投资风险，投资者最直接的反应就是“熊市”，认为熊市是投资中可能遭遇的最典型也是最重要的风险。

粗看起来这种观点毫无问题，每当系统性风险来临时，大盘重挫，个股纷纷大幅度下跌，给投资者带来损失。但是需要明确的是，“熊市”也好，个股的下跌也好，都是风险所造成的结果，而不是风险本身。

因此投资者对于证券投资中的“风险”概念，需要做出新的定义，而不是像此前一样，将下跌视为风险，将结果视为原因。

为了更好地认识风险，我们应该将目光锁定在下跌的背后，剔除无规则的股价波动和市场情绪，找到其中真正可能会影响到企业盈利能力的那部分原因，这是能给投资者带来真正损失的那部分真实风险。

站在上市公司微观层面考虑，风险因素最集中地体现在企业家管理能力出现问题。作为企业的领导者，最重要的职责就是制定战略、管理团队。制定战略包括了对未来的规划判断，对企业业务方向的选择，在业务拓展、资本运作方面的布局等。在团队管理方面，则主要包括中高层领导的遴选聘用和企业文化的建设。

这两部分工作内容看似平常，可一旦出现风险大多都会对股价出现比较严重的影响。例如2015年、2016年进行大张旗鼓的科技、互联网转型，最终被证明是严重的战略错误，有大量上市公司都因为高价购买各种科技企业而最终陷入困境。

当然鉴别战略规划是否正确，要结合各自所在行业的具体情况。但对于投资者来说需要关注的核心点，就是这个新战略、新业务，是否可以直接落实为盈利能力。如果没有清晰的转化为盈利的路径，那么这种战略规划的正确性就是存疑的。

在团队管理和企业文化建设方面，最重要的看点在于专业能力的塑造和稳定性。专业能力主要体现在高管层是否具备较长的相关从业经验、学历背景和较强的专业技能素养，我们不会否认确实有很多“跨界人才”，可以在多个行业之间跨界游刃有余，但这种人才并不具备代表性，因此在大多数情况下，仍然要以常规的视角去判断高管的专业能力。

稳定性，主要体现在中高层管理者在公司工作的时间长短。高层长期、持续动荡，大多数是因为一把手专断独行的情况比较严重，或者企业存在严重的办公室政治、拉帮结派等问题。

这个问题上最典型的企业代表就是京东，在过去几年的时间里京东从来没有过稳定的管理层环境，大量高管走走留留，离职率非常高，和阿里巴巴高管层的稳定形成了鲜明的对比，最终京东在业务、股价方面出现的种种问题，也印证了其高管的出走确实有很多原因。

对于投资来说，对企业管理层的专业性、稳定性需要密切关注。如果这两个关键点有一方面缺失就要引起警觉，两方面全部有问题，那就要视为严重的风险而坚决放弃投资了。

三、行业风险

除了企业自身微观层面的管理问题之外，行业风险、宏观经济风险也需要投资者去密切关注。相比企业层面的风险，宏观风险因素更多，也更具不确定性，特别是国际形势、全球经济周期等问题，对于任何投资者来说（包括大型机构和高层次专业人士）都是非常难以掌控的。

首先是行业层面的风险，这部分风险因素对于企业的影响是实实在在的，因为一个较差的行业环境，会直接影响到企业的利润水平，进而影响到股价表现。

对于一个行业来说最大的风险就是过度竞争。二级市场的投资者应该对于那些处于过度竞争的行业予以坚决的回避，不论其是否处在“风口”之上，因为对于几乎所有的行业来说，过度竞争都意味着企业只能赚取稀薄的利润。

从1900年左右的美国铁路行业发展历程，到2000年后出现的第一次互联网泡沫，再到2015年出现的第二次互联网泡沫，都印证了一点——即便是前景再广阔、再能改变世界的行业，如果出现了供给过剩，出现了数量庞大、风格激进的创业者和投资者，都最终会给行业带来灾难。

除了“风口”行业的过度竞争之外，一些低门槛行业也存在这更加严重的过度竞争问题，主要例子就是农业、物流和餐饮。这些行业最大的特点就是对于绝大多数人来说都没有技术门槛，这导致人们在创业的时候会首先想到从这些行业入手。

相信几乎所有读者身边都有过开饭店做餐饮创业的朋友或亲戚，但他们创业的结果普遍都不会很好，因为总会有新的竞争者进入，不断向市场提供新的供给，这最终会导致行业里几乎所有的企业都无利可图。

另外，常见的行业风险还包括不利的上下游关系。在绝大多数情况下，企业都需要和上下游打交道，从上游购买原料，再将商品或者是服务销售给下游用户和消费者。在商业经营中，企业都会尽力在和这些相关方的合作中保持强势，以最大限度地获取利润。

但对于投资来说，如果我们所投资的企业有太强势的上下游，都会导致严重的问题出现，首先就是成本增加、侵蚀利润。强势的上游会将原材料定出高价，特别是垄断型的上游行业，会让下游企业即便无利可图也必须购买，例如2018年前后的芯片行业、化纤行业就是典型代表，垄断型的芯片公司、化纤企业不断提高产品价格，最终导致下游手机企业和经编企业无利可图、利润微薄。

下游过于强势的问题同样严重，最常导致的严重后果就是应收账款问题突出，影响企业的现金流。例如以政府和房地产企业为主要客户的园林绿化行业，就在2018年遭遇了严重的应收账款问题，最终导致全行业危机。

还有一种比较严重的行业风险，就是行业的衰退，这一风险在历史上不断上演，不论曾经如何辉煌，被更先进技术替代的行业最终都会走向没落，典型的代表包括煤炭、钢铁、纸质媒体、铁路运输、以电报和BP机为代表的传统通信产业等。

值得注意的是，有些看似仍然属于朝阳产业，但实则在法律上存在瑕疵，或者因为种种原因缺乏持续性，正处在衰退拐点上的行业，是最容易给投资者带来巨大风险的，因为近距离的观察和接触，会更容易让投资者迷失其中。

其中典型者包括存在扰民问题和法律漏洞、但尚未被大多数人认知到的电梯广告行业；之前有政策持续打压，且欧美成熟市场规模并不大的网络游戏、手机游戏产业；已被移动互联网取代的一些传统PC互联网业务（最典型的就是以360为代表的安全类软件）等。

四、宏观风险

宏观风险是中国普通投资者特别密切关注的一类风险，几乎没有“之一”。每个散户投资者都会不断地念叨关于美国加息、中国降准、经济增速放缓以及中东战争、石油和黄金价格变化等因素。

在传统的自上而下三段式分析框架（宏观—行业—企业）里，这些宏观因素被视为最需要考虑的分析因素，因为这几乎是所有行业分析、企业分析的基础，因此从这个角度看，投资者关注宏观经济的风险似乎是无可厚非的。

但正如我们之前所说的，自上而下的分析方式本身就存在着很多问题，最主要的就是宏观经济和产业发展具有高度不确定性，国际政治经济形势从来不是一成不变的，大宗商品的价格、科技发展周期和行业风口也总是难以预测的。特别是财政政策和货币政策的变化，对于绝大多数投资者来说，都是极难跟踪的宏观分析因素。

因此对于稳健的投资者来说，如果具备发掘价值低估企业的能力，就应该对于一些宏观经济问题采用相对淡化的处理方式。但这并不代表对宏观经济的完全忽视，投资者仍然需要重点考虑一些关键的宏观风险因素，来修正自己的个股分析研究结果。

首先就是周期因素。在《逃不开的经济周期》一书中，作者拉斯·特维德将房地产定义为“周期之母”，因为大多数人以20年为一个周期进行房地产的消费，也就是平均在每个人一生中会有3～4次换房子的经历。这会带动大量的建材、家居、家电和多种生活用品的消费，这些消费又进而带动各种类型原材料和初级产品的消费，最终形成一个宏观的经济周期。

同时，科技行业也是有周期的，这并非如房地产一样是一个比较固定的时间的周期，而是与重要的科学研究进度密切相关。

例如在2010年之后，4G网络快速发展，促成了移动互联网的创业浪潮，并催生了一系列成功的移动互联网企业，但是在2015年之后，移动互联网出现了明显的狂热的创业浪潮，创业者和资本大规模涌入，这就形成了典型的周期见顶的表现。

防范周期风险，最重要的就是识别过热，不论是经济的整体表现，还是某一个行业产业，只要出现了过热以及大量投资者和创业者涌入的情况，就应该开始密切关注景气周期见顶的风险，随时准备应对可能出现的衰退。

需要注意的是，虽然在周期下行的过程中，行业中最强势的企业往往会受到相对较小的影响，但股价的下跌同样可能会发生。当然，这些竞争优势企业会因为同行的大量倒闭和退出市场，而在下一轮周期上行时迎来更高的收益水平。

最典型的例子就是香港的房地产市场，在过去百年的发展历程中，经历了多次周期轮回的考验，每次房产下跌都会形成50%以上的跌幅，造成大量的地产公司破产出清。最终，包括长和、新鸿基、恒基、新世界和九龙仓等几家龙头企业脱颖而出，在较为宽松的竞争格局中，获得了远超大陆同行企业的盈利能力，成为市值千亿以上的巨头企业，股价在很长的历史中不断波动上涨，给投资者带来丰厚的回报。

另外，一些关键的宏观风险还包括税收政策的调整变化、监管层对于市场存在过热风险的直接提示、外贸壁垒变化、商品库存压力大幅度增加等，都是可以直接影响到企业盈利能力的重要风险因素，值得投资者提高警惕。

第二节 市场的不可知和不确定性

一、市场不可知

技术分析是国内个人投资者最喜欢使用的方法，很多人相信各种技术形态和K线组合具有预知未来的能力，但技术分析信奉者最终获得的投资结果，往往却并不好。

这是因为技术分析有两个非常重要的理论基础，也就是技术分析要有效，要满足两个重要的前提假设：一个是所有能够影响股价的因素，都已经反映在了股票价格的变化中；另外，就是已经发生的历史会重复发生。

简单否定技术分析的价值是不可取的，因为在衡量市场情绪方面，K线分析确实有基本面分析所不具备的优势，可以更加直观地反映出特定条件下的市场情绪，但是这并不意味着它的两大核心基础是正确的。

首先是所有能够影响股价的因素都会反映在股价变化中，也就是“市场万能”理论，显而易见的事实是，资本市场（特别是中国资本市场）在相当长的时间里表现得并不理性，上市公司股价从来都不是简单的由企业的业绩、经营发展情况所决定的，而是充斥着人心浮动、情绪变化对估值的影响。

在市场交易清淡的环境下，很少的抛盘就可以造成上市公司股价的下跌，这时候投资者微小的动作都会在市场上被无限放大。例如在2013年A股市场成交量极度低迷的环境下，市值万亿左右的银行股，往往被几百万的成交量左右市场价格，但这些抛盘很有可能包含着相当多的非理性因素，无法被常规交易和投资思维所衡量。

如果将这种“特殊情况”进一步推导，就可以发现整个市场都充斥着各种各样的不确定性，进而被这些不确定性影响股价的走势变化，作为每个身处其中的投资者，根本无法对这些无限多的要素全面认识。

即便是看似宏大且绝对正确的历史规律，也同样存在着认知和执行层面的巨大问题：时间节点上的不确定性。

现阶段最典型的例子，是很多人都知道人工智能技术的普及将会给人类社会带来巨大的变化，让很多产业升级，也让很多产业消失。

这是巨大的投资机会，但问题是没有人能知道人工智能技术还需要多久才能成熟，也没有人知道最终哪家企业的技术路线最终会被证明是最有效、最正确的。这就好像我们只知道一直往南将会到达南极点，却并不知道应该如何、需要用多久才能到达，更何况南极极低的气温足够冻死所有准备不足的冒险者。

行业的发展与某些企业的失败丝毫不矛盾，每个黎明之前都会有无数倒在黑暗中的企业。对于投资者来说，即便结果是可知的，也并不意味着过程和时间的可知，这往往意味着巨大的风险。

作为注重价值的投资者，最重要的原则之一就是要承认市场的不可知和不确定性，这样才能以最谨慎的姿态来看待风险，进而寻找投资过程中的安全边际，以确保本金的安全，并平稳度过随时可能出现的不可预测的风险。

在耶鲁大学基金会掌舵人大卫·F.史文森所著的《机构投资的创新之路》一书中，他明确提出“耶鲁大学基金会构成组合时的宗旨，就是保证即便有一天‘暴风雨’来临的时候，其组合仍然能够平稳度过”“所有预期的收益，一定要经过各种可怕的情景假设”，这种对投资安全的极端重视，让耶鲁大学基金会在过去十年中每年平均回报率为7.4%，远高于大学基金的平均回报率5.5%。

也就是说，只有在不可知的前提假设下，投资者才能给自己设置最高级别的风险保证，以确保随时可能出现的巨大风险不会将自己的投资组合摧毁。这就是不可知理论最大的现实意义——敦促投资者以尽可能安全的方式进行投资。

二、能力圈

除了护城河理论之外，巴菲特另外一个非常著名的投资原则就是“能力圈”，也就是承认自己在某些领域不具备优势，并将投资决策限定在有较深认知水平的圈子中。

在大多数情况下，人们对能力圈原则的解读，是投资者应该注重了解每个行业的行业规律和运行特点，尽最大的可能成为某一行业领域的专家，通过掌握行业中最全面的信息和规律获得投资的成功，对于不够了解的行业尽量少参与、不参与。

这是一个很好理解的解释。但需要强调的一点是，“能力圈”原则的确立，并非完全要求投资者去成为某一个行业的专家（当然如果能成为行业专家再好不过），这种能力应该尽可能脱离对行业的局限，成为关于规律、模式的掌握。

巴菲特在其投资生涯中，投资了大量形形色色的企业，不仅有早期的地图公司、纺织公司、保险公司，还有20世纪六七十年代比较新兴的影视产业和传媒行业，到80年代之后更加青睐的金融和消费类企业，以及2000年之后开始投资的航空企业、大型科技公司等。

即便是巴菲特最不喜欢的科技公司和医药公司，他也投资了苹果和以色列的仿制药公司梯瓦制药。可以看到，所谓“能力圈”更多是对于规律的认知和坚持，而不是行业的限制。

巴菲特曾经对于航空股极尽嘲讽之能事，但最终在最近几年不断加仓，还表态要控制其中的一家，成为大股东；他曾经在无数个场合表明自己不投科技股的态度，但最终开始投资苹果公司，甚至成为其第一大重仓股。

这并非说明巴菲特没有遵循能力圈的原则，而是他在坚守自己的能力圈——找到并投资那些被低估的、在市场竞争中脱颖而出的垄断型优质企业，获得长期、可持续的收益。

反观国内的投资者，特别是价值投资者，我们往往会听到他们坚决地说“我不投××行业的企业”，也很容易看到一群价值投资者聚在一起兴高采烈地讨论贵州茅台或者中国平安的种种优势、特点和价值，推而广之到对白酒行业或者保险行业的喜爱，对于其他行业则毫无兴趣，并将这视为坚持能力圈原则的一种表现。

当然这是两个非常优质、盈利能力较强的行业，但需要明确的是，对于能力圈的建设来说，相比于对行业的选择，对投资逻辑的选择更加重要。

分辨竞争优势企业，本身就是一个重要的能力圈。对于那些非竞争优势企业，投资者在大多数时候可以不去考虑，因为无法战胜竞争对手的企业，大多数时候都无法给投资者带来足够好的回报，尤其是在存量竞争的产业格局中。

这就是给自己的投资设立了一个有效的边界——圈内，是能够持续战胜竞争对手，不断获取对手市场份额和利润的企业；圈外，是那些没有竞争力、打一枪就跑、管理能力有所欠缺以及行业地位较低的企业。对于投资者来说，这是一个足够安全，并且有稳定盈利保证的选择。即便圈外是寒风彻骨的暴风雪，圈内企业仍然有足够深厚的护城河来保护股东的利益。

第三节 仓位控制与杠杆

一、仓位控制

实际上，仓位控制绝非满仓或者空仓两种状态的选择，而是投资者风险控制一项非常重要的必修课，只有和仓位控制的手法相结合，之前所说的关于市盈率、市净率、市销率的判断以及技术面分析的技术，才能够发挥出更好的效果。

例如以市盈率为标尺来进行投资，如果我们判定一只股票的合理市盈率估值是12倍，那么在它12倍市盈率的时候，我们除去安全边际原则的考虑，是不能进行买入操作的，因为这时买入没有安全边际，这只股票随时可能会因为一些特殊事件的影响或者某些市场情绪的驱使，而跌破12倍市盈率，此时，我们的仓位就是空仓，即便它已经符合了我们估值的原则。

当这只股票进一步下跌，达到10倍市盈率的时候，潜在的风险得到了一定的释放，对于投资者来说，这已经意味着较好的投资机会了，但是如果从技术面上观察仍然有进一步下跌的空间，就应该进行少量仓位的买入，例如20%。

如果在这只股票下跌的同时，恰逢市场遭遇系统性风险，市场恐慌，投资者争相抛售，那么这只股票就很有可能顺势下跌，达到8倍市盈率，这时它相比正常的12倍市盈率估值已经有了比较充分的安全边际（比合理价格低33%），投资者就可以把对其投资的仓位增加至50%甚至更多。

如果不注意仓位控制的话，这个过程就很容易演变为：看到某只股票进入自己的“埋伏圈”，甚至还没到自己的买入标准，就大举进攻，全仓杀入，最终因为种种客观原因被深度套牢，即便后期这只股票进入了具有安全边际的估值区间，也因为弹尽粮绝无法继续买入而动弹不得。

从技术面的角度分析的话，同样是如此。一家8倍市盈率的优质公司出现买入机会，投资者有可能会在一个“下降通道”中获得多个买入机会，如果一次买入太多，就很容易导致在后面的行情中陷入被动。

除了分批建仓的安全考虑外，仓位控制一个最核心的意义，就是留足现金，以抵御可能出现的小概率事件——这种小概率事件，可能会将投资者辛苦打造的投资组合瞬间击垮，即便是再好的风险控制，也难免遇到此类情况。

特别是对于专业的投资者来说，谁也不愿意因为一个历史性的突发因素导致自己投资生涯被蒙上阴影甚至终结。这样的事情在历史上并不少见，摧毁了大量的投资基金，也让很多投资者从此在资本市场销声匿迹。

最极端的情况，是1987年美国股灾，标准普尔500指数在一天之内暴跌23%，这被看作是一件“25个标准差事件”，要知道8个标准差的事件，也已经是每6万亿年才会发生一次的极端偶然事件。即便是如此极端的事件，也真实地发生在了地球上，并且对投资者在一天之内造成了毁灭性的打击。对于每一个长期满仓持股、忽略风险控制的投资者来说，这都是一个警示意义巨大的经典案例。

《安全边际》一书的作者赛斯·卡拉曼是一位极端的安全主义者，为了不被小概率的特殊事件击垮，他在他的职业生涯中大多数时候都保持50%的仓位进行投资，最终获得了连续30年复合增长率20%的佳绩。

另外低仓位控制还有一个显而易见的作用，就是能够在出现小概率暴跌事件和大型危机之后，有机会去购买那些被极度低估的股票。谁不愿用1元钱的价格，去购买那些平时价值5元、10元的资产呢？

二、现金流

持续的现金流是成功投资的一个重要保证，这一点是很多投资者都需要强化认知的，因为大多数的投资教程、经验分享中，都没有对于投资者现金流的强调。

巴菲特在历年的各种采访、经验分享、演讲等场合，从来都是强调其投资策略，强调如何掌握护城河的力量，但是很少提及伯克希尔·哈撒韦公司无比强大的现金获取能力。

基金经理们每天都在宣讲自己的投资逻辑，给投资者答疑解惑，甚至不惜以各种看似“出格”的方式获得公众的注意，并非因为自己闲得难受，而是要借此来获取潜在金主，以获得越来越多的资本入账，这样才能进一步扩大投资，也可以在市场下跌、面对机会时有更充足的弹药来进行买入。

这些都是市场上普通的投资者不容易想到的，但却是投资者的投资生涯中异常关键的重要组成部分：获取强大现金流入的能力。

从某种意义上说，现金流获取的能力也是仓位控制的一部分，因为新获取资金可以看作是空仓状态，获取资金的能力越强，投资者越有可能有机会以更重的仓位去博取那些可能获得收益的机会。

因此对于机构投资者，特别是私募基金来说，市场销售能力、面向各大财经平台的公关宣传、品牌打造能力和专业的投资能力一样重要。如果仅仅片面考虑专业的投资能力，而忽略销售能力、公关能力的建设，就容易受到行情的限制，对于投资的掌控能力不足，最明显的问题就是不仅需要在弱市中面对更严重的赎回风险，也无法筹得更多的资金布局那些抄底的优质个股。

面向公众的公关品牌打造能力、内容传播的能力，都可以被视为基金机构现金流获取能力的重要支撑，是目前市场上大量机构所欠缺的。

对于非专业的个人投资者来说，现金流也同样重要，不过对于大多数有正常工作的投资者来说，这都不是太大的问题——因为大多数投资者都有稳定的收入来源，不论是工资还是房租等财产性收入。

但问题的关键，在于对这些现金流的合理应用：投资者应该有更好的安排和计划，以更加安全稳妥的方式去使用这些资金，而不是在手里有闲钱的时候、工资和年终奖发下来的时候，就立刻把它投入到某只股票中去。

如果每次有现金的时候都迫不及待地买入，投资者整体的仓位就会越来越重，最终影响到家庭的正常开支，甚至是影响到正常生活。

有些人会选择辞职炒股，这在每次牛市中都是常见的，在市场行情好的时候，人们相信自己通过短线的操作，可以获得足够的利润来支持生活。但事实证明，这只是在市场周期向上时人们出现的幻想，只有极少数人能够真正通过不断反复的短线交易操作来持续盈利。

投资者一旦选择辞职炒股，就必须面对现金流断裂的风险，在没有持续资金入账的情况下，出现亏损就意味着几乎无法弥补的损失。这会严重增加其弱市时期的心理压力，对其身心健康造成严重的影响。因此对于绝大多数的投资者来说，辞职炒股都是绝对需要避免做出的决定。

三、杠杆风险

2015年是中国资本市场一次“典型”的牛市。说它典型，一方面是因为这次牛市中绝大多数股票都出现了大幅度的上涨，另一方面，这种上涨和此前的牛市一样，都挑战了传统估值体系和指标。

严格来说，2015年大量上市公司的盈利能力并没有出现明显的改善，甚至还有所下滑。股票不断上涨和上市公司市盈率的不断提升，很大程度上是因为人们前所未有的投资热情所导致的。

在狂热的投机气氛中，有大量散户开始通过配资机构进行杠杆投资，市场上常见的就是5倍杠杆模式——投资者只要付出20%的保证金，就可以买入100%市值的股票，如果股票下跌20%，配资机构就对客户的账户进行平仓，以保证自己资金的安全。

上涨行情中，越来越多的人进行配资操作，最终在市场不断的大幅下跌中被强行平仓。很多中国投资者第一次体会到了杠杆的好处与可怕之处。

杠杆投资最大的问题就在于，跌到某一个幅度的时候，就必须将所有持有的股份全部减持掉，以归还拖欠金融机构的借款，这个操作在很多时候是以自动化的方式进行的，没有任何沟通和商量余地。

一般来说如果投资者向金融机构借入本金的一半，那么他所购买的股票如果价格下跌一半，所持有的股份就将被强行平仓，如果他借入更多的资金，那么这个比例就将快速缩小，他将无法承受市场上的任何风吹草动。

在充满不确定性的市场中，随时有可能出现一些极端现象，涨势如虹的茅台可能突然遭遇塑化剂和八项规定的冲击，连续下跌很长时间的伊利，也会遭遇三聚氰胺事件的影响，即便伊利的产品几乎没有涉案其中。最终的结果，就是即便是优质企业，同样可能因为突发事件的影响，产生高达55%左右的下跌，足够让“相对保守”的一倍杠杆投资者强行平仓。

A股向来以波动率巨大而著称，一波行情中大涨50%或者下跌25%都是非常平常的事情，即便是低市盈率、低估值股票也难以幸免，因此对于投资者来说，使用杠杆进行投资，是存在较高风险的。

还有一种情况，是投资者本身有比较高的工资或者财产性收入，因此得以进行大胆的借贷投资，虽然也是杠杆的一种表现形式，但大多数时候不会遭遇强行平仓的风险。这种模式同样存在问题，就是很容易导致在较高的价格买到过多的股票——也就是仓位太重。

在高价时仓位过重，最终会导致在股价下跌的时候失去操作空间。比如在4000点时借款买入50万股票，那么当市场下跌至2500点的时候，投资者无法补仓，而是必须将每月的工资、每一次的财产性收入都拿去还债，显然投资者这时候就失去了以更低价格买入股票的机会，只能眼睁睁看着股票从低位反弹。

因此可以说，杠杆的使用天然就与安全边际的投资原则相悖，对于大多数投资者来说，最好都远离杠杆操作。

四、安全杠杆

市场上的价值投资者都会强调杠杆投资的风险，但这些价值投资者大多都知道，他们的精神图腾巴菲特，实际上一直在使用杠杆进行投资和收购，而且其规模可以说是相当庞大。

1968年，巴菲特买入了大量蓝筹印花公司的股票，成为其控股股东，利用这家公司账上的浮存金，进行了他个人定义的生涯最重要的一次收购——喜诗糖果。

随后，蓝筹印花公司的浮存金还在不断增长，他又以这些资金收购了布法罗晚报和维斯科公司，蓝筹印花公司的现金库存得到了充分的利用，但大家看到这里都能明白，这实际上就是一种杠杆投资。

不仅是蓝筹印花公司，巴菲特所收购的大量保险公司，特别是财险公司，一直都在不停地为巴菲特买入各类公司股票提供“弹药”。这种情况随着时间的推移变得越发夸张：到2018年，巴菲特在持有巨量股票之后，仍有千亿美元以上的现金储备等待投资。显然，这里面除了控股企业的利润和分红之外，大部分都是杠杆投资。

查理·芒格也在一次采访中承认：“我们也使用一点（杠杆），因为我们使用一些保险等工具，主要是用浮存金进行投资，浮存金也是某种性质的杠杆。但浮存金的借贷和一般的借贷不太一样，没有固定的借款人到时间要账，我们完全可以自主，这种情况下的杠杆是非常安全的。我们不必以股票作抵押借入资金。”

巴菲特和芒格对于杠杆的应用持有相对正面的态度，但是前提假设是这个“借款”并没有固定的借款人和到账时间，也就是说，他们不仅需要确保投资成功，也要确保这笔借款不会被固定的人，在固定的时间内催债要求偿还。

这就形成了一个“安全杠杆”的概念，投资者可以在确保安全边际的同时，利用这种安全杠杆投入更多资金。

当然对于普通投资者来说，很难找到类似蓝筹印花这样的浮存金机会，更不用说像保险公司一样有机会拿到别人的钱去进行投资，因此对于个人投资者和实力一般的机构投资者来说，相比去寻找“浮存金”，领悟其中的精神更加重要。

如果真的确定要使用杠杆，首先要明确的是这是一次足够有把握的投资机会，而这次投资就要满足所有关于安全边际的前提假设：足够低的估值，能够确保的未来持续盈利能力，具备足够竞争优势的市场地位，以投资实业的思维和方式去长期持有公司股份。

然后，投资者以尽可能低的利率，去借入那些归还时间尽可能长的债务，并且给自己留足“闪躲腾挪”的空间——可以用另一次借贷去偿还这笔借债，也就是尽可能给自己的债务争取“展期”的机会。

需要强调的是，我认为借贷投资本身是非常危险的事情，即便是做好了所有充足的准备，买入了估值极低的股票，而且未来确定能够产生收益，投资者的生活质量乃至身体健康，仍然会因为这些借贷行为受到比较严重的影响。

即便是安全杠杆，也并非所有人都能承受的风险和压力，因此对其的使用应该慎之又慎。

第四节 竞争优势的消失

一、经营层面的安全边际

除了要考虑企业基本面和技术面的安全边际要素之外，企业经营层面的安全边际也应该被投资者所重视，也就是说，应该尽可能去买那些不存在经营风险的企业。

从历史的情况来看，竞争优势企业——特别是垄断型企业即便是在经济危机的时期，也不会轻易地走向消亡，相比中小型企业，它们有着更强大的生命力。以这些企业作为投资标的，可以获得足够好的安全边际。

因此如果拉长周期来看，对于投资者来说，将资金用于这些成功企业，始终要比投向中小型企业、创业型企业靠谱得多。

美国证券市场中，有很多大型企业甚至很多各种指数的指标股，都消失在了历史的长河中，但其中真正走向彻底破产清零的企业其实少之又少。这些企业中绝大多数，都是通过整合兼并或者部分拆分，成为其他企业的一部分，这和数量巨大、动辄破产清算的中小型企业有着本质的区别。

在中国，除了传统的行政垄断型企业一直存在之外，各行各业的大型垄断型企业则正在逐步形成的过程中，远远没到“盛极而衰”的时候。

投资于竞争优势企业，意味着更大的胜算，但是这并不意味着就可以拥有100%的胜算，因为历史上同样也有不少原本具备较强竞争优势的企业，甚至是垄断型企业，因为种种原因最终没落。

垄断型企业在正常情况下很难被击败，大都会倒在大规模的技术更新迭代的情况下，例如互联网媒体的出现，对于传统的报纸杂志甚至电视节目形成巨大的冲击，导致行业里的一些企业业务萎缩。

各种媒体经常渲染的案例，大多出自此类，包括柯达、诺基亚等，被普遍看衰的各类传统能源企业，也大多在此列之内。

需求的持续萎缩甚至消失，也是造成垄断型企业走向衰落的重要原因，最典型的就是欧美国家的烟草企业。还有一部分原因是造假，当然这种类型的企业往往并没有足够的市场竞争力，因此即便它已经是规模庞大的企业，我们也很难将其定性为垄断型企业，例如美国安然公司。

以国际贸易为代表的大规模新供给的出现，对于垄断型企业是致命的冲击，例如著名的美国钢铁、美国铝业，都受到了来自各种新兴市场国家的低价格倾销。

主动拥抱泡沫，并且在财务上的激进（突出表现为流动性不足），也可以让一家大型企业遭受沉重打击甚至“死于非命”。例如加拿大著名的电信设备供应商北电，当然其倒闭和中国同行的强势崛起也密不可分。另外在次贷危机中险些破产的房丽美、房地美，最终破产的雷曼兄弟，也都属于此类型。

虽然垄断型企业往往有最多的可支配资源，也有很深厚的护城河，但这并不意味着投资者可以无条件坐享收益。即便是受到一时的严重冲击，造成股价的大幅度波动和下滑，对于投资者来说也是严峻的考验和阵痛。

因此对于垄断型企业受到上述影响，可能出现的经营危机、财务危机等情况，投资者都需要保持密切的关注。

二、一去不返

改革开放40年，中国十几亿人口庞大的增量市场和总量巨大的市场需求，催生了各个行业的普遍繁荣。这些爆发式增长的年份里，中国成了“随机概率成功者”的天堂。在这里，有大量不费吹灰之力获得成功的富豪，也有全世界最多种类的成功经验。

但这一切在2015年之后出现了突变，伴随着中国进入“新常态”，人们对于各种各样商品的需求逐渐见顶，经济高速增长成为过去式，用简单粗暴的方式，就能够获得商业成功的时代一去不返。

影响更大的是，中国真正出现了一批进入衰退期的行业，这些行业曾经风光无限地吸引了大量投资，并且产出了令人咋舌的利润，所生产的商品行销全国乃至全球各地，但从这之后，必须面对需求大幅度消失的现实。

未来中国的各个产业，都必须依靠经营管理能力、资本能力、技术能力和品牌打造能力来获得成功，而这些都可以归纳为在存量市场中博弈的能力。简单地说，就是从“跑马圈地”，变成“贴身肉搏”。需求大幅消失的传统行业，情况则更加严峻一些。包括纸质媒体、工程机械、石油冶炼和石油机械、航运、服装玩具等。

在这种环境下，这些行业里的企业要面对更加严酷的现实环境，中小型企业生存状况严重恶化、举步维艰；垄断企业大多数时候都不会面临生死问题，但往往会出现不同程度的业绩增速放缓或者下滑。

目前阶段中国市场存在一定的特殊性，“新常态”环境下各行各业的产品需求虽然减弱，但是基数仍然巨大，因此对于衰退行业内的龙头企业来讲，机遇是大于风险的。

其中原因在于，目前我国绝大多数行业尚未形成垄断局面，高度竞争的局面仍然存在。这种产业衰退导致的“贴身肉搏”，会让优势企业的优势更加明显，出清资质较差的中小型企业。

相比之下，欧美国家衰退型产业中的垄断企业就没有这么幸运了。由于在很早时间之前就完成了对行业的垄断或者寡占，因此在产业持续衰退的时候，没有中小型企业作为缓冲，产业的衰退就是这些企业的衰退，因此受到的影响更为明显和剧烈。

需求的消失是由多种原因造成的，对于非生活必需品和可选消费来说，在一段时间内的成功并不意味着永久性的成功，技术的变迁、人们关注点的转移，都会让行业内的企业受到影响，业绩下降，股价下跌。

更多的时候，是由于技术的升级换代，导致大量商品变得落后。这些商品在升级前的技术条件下并不落伍，甚至对于使用者来说非常重要，但是当技术获得更大的进步之后，它们就失去了原来的光环，被新技术和新型商品迅速替代。

在下面的内容里，我们将一起复盘国内外一些典型的垄断企业的衰退和失败的案例，通过分析这些企业在发展过程中所遭遇的问题，我们可以看到垄断企业会面对的种种风险，并尽可能在投资过程中避开这些问题。

三、诺基亚的衰落

说到垄断型企业的衰落，如今被提及最多的案例当属诺基亚。

诺基亚的代表意义之所以最强，很大程度是因为取而代之的苹果公司，已经成为目前全球盈利能力最强、市值最高的企业，2017年全年苹果净利润高达484亿美元，2018年市值一度突破了1万亿美元，考虑到苹果一直都不高的估值水平，它的市值看起来仍然有进一步增长的基础。

因为诺基亚的迅速衰落，和苹果目前取得的如此巨大的成功，都不由得让人们联想到，如果诺基亚没有衰落的话，肯定也会被打造成目前苹果这样盈利能力强大且口碑极佳的伟大企业。

而目前的诺基亚，在市场被迅速取代之后，手机业务一落千丈。2013年，诺基亚手机业务以72亿美元的价格出售给微软，虽然一度被微软寄予厚望，试图结合微软的操作系统直接发展硬件业务，但最终没能成功。这部分资产最终在2016年5月份以3.5亿美元的价格，出售给了代工企业富士康，其出售的新闻甚至都没有引起市场上很多的讨论。

手机行业的一代王者，最终落得如此境地，让人唏嘘不已。但如果仔细想一下就可以发现，不仅是诺基亚，所有功能机时代的强势品牌，在手机产业转向智能机时代之后，都遭到了不同程度的危机。

摩托罗拉在火爆全球的超薄手机V3成功一年之后便陷入困境，并最终在2011年以125亿美元的价格卖身谷歌（这个价格现在看来还是非常不错的），随后在剥离了所有专利资产后，以29亿美元的价格转卖给了联想集团。联想试图将IBM收购的成功经验复制到手机产业中，但最终收获的却是万般无奈：除了拉丁美洲地区之外，几乎所有的消费者对于摩托罗拉的品牌都不再认可。

索尼爱立信最终解体，消失在历史舞台的深处；多普达/HTC一度占据了智能机初始时代的竞争优势，但很快在苹果和中国手机的联合绞杀之下日薄西山，来得快，去得也快；一度风靡全球，拥有最快增长速度的黑莓，最终也被中国企业收购；TCL在收购之后不到一年，又卖了49%的股份给其他三家公司，新款手机市场拓展艰难。

说了这么多其他手机企业的情况，并非是跑题，而是要以此强调一个事实：诺基亚所面临的并非是一家企业衰落的独立问题，而是所有传统手机厂商都要同时去面对的一个生死攸关的问题：是否能够顺利切换到智能机时代。然而不幸的是，除了三星之外，几乎所有传统手机企业都没能跨过这道坎（见图5-2和图5-3）。

诺基亚在最辉煌的时期，占据了全球手机市场份额的30%以上，并且有和苹果公司类似的硬件+操作系统+软件的布局。实际上正是因为对自己塞班系统的自信，诺基亚才放任智能手机浪潮的发展，并没有做出多少改变。

但是塞班与苹果操作系统，特别是和直接竞争对手安卓操作系统相比，问题多多，差距很大。

首先安卓是一个独立于通信设备的开源系统，这就决定了全世界开发者都可以为安卓系统制作各种软件（APP），并且可以通过制作一个版本，就满足所有安卓手机，这在之前更加封闭的塞班系统上是难以实现的；

另外，安卓是谷歌与开放手机联盟合作开发的，这个联盟的阵容实力非常强大，包括了中国移动、摩托罗拉、高通、宏达电和T-Mobile在内的30多家技术和无线应用相关的领军企业。谷歌通过与运营商、设备制造商、开发商和其他有关各方结成深层次的合作伙伴关系，希望借助建立标准化、开放式的移动电话软件平台，让安卓在移动产业内形成一个开放式的生态系统。

相比之下，诺基亚和塞班虽然强大，但孤军奋战，面对谷歌各种类型的盟友，和大量使用安卓系统的竞争对手，显得毫无胜算。

更加重要的深层次原因是，2008年左右，随着数据网络的成熟，手机所承载的功能有了根本性的变化，也就是从提供各种配置功能，变成了提供网络通信的工具。在这方面，不论是诺基亚的塞班，还是其他功能机的其他操作系统，都和互联网开放、包容、迅速响应的特点格格不入。

还有一个行业层面比较重要的原因，就是除了苹果之外，手机从来都是一个缺乏品牌忠诚度的商品，换手机的时候更换品牌在大多数消费者眼中都不是什么大事，因此在这个变革的过程中，绝大多数消费者对于诺基亚没有丝毫黏性，其产品被抛弃的速度极快。

因此可以说，诺基亚和一众功能手机的消亡，实际上可以总结为互联网技术的冲击对全行业所造成的剧烈影响。当然，行业缺乏用户黏性的特性，也是造成这种变化如此剧烈的关键因素之一。

与此情况类似的还包括各种在技术升级过程中被替代的商品和企业，比如汽车对马车的替代，电视对广播的替代，电话对电报的替代等。这些行业中都有不同规模的企业走向衰落的案例，其中不乏垄断企业。

四、美国钢铁的坚守

和诺基亚不同的是，美国钢铁实际上并没有出现过大规模的严重经营危机，其在美国本土的领袖企业地位也一直没有改变过。但时至今日，大型互联网垄断企业已逼近万亿美元市值的时候，美国钢铁的市值仍长期徘徊在百亿美元以下。

也就是说，多年来美国钢铁的市值规模没有任何突破，甚至还出现了一定程度的萎缩。很多人将钢铁工业称作“工业之母”，但为何如此重要的行业中规模最大、竞争优势最强（在一定的时期内）的企业，最终会走向萎缩，和其他大型企业之间的差距越来越大呢？

美国钢铁是美国最早的垄断企业之一，在美国工业化和现代化建设中发挥了极为关键的作用，可以说正是美国钢铁的生产支撑着包括汽车、建筑、机械设备等产业的快速发展。

问题的出现从20世纪70年代开始，美国为了找到更大的发展空间，开展了经济全球化的布局，大力拓展国际贸易，将各种相对传统的制造业行业进行外迁，并广泛使用外包的方式进行生产，因此美国钢铁就失去了一部分市场。

在其他钢铁产品的使用领域，美国钢铁同样不容乐观，因为全球化的市场竞争中，韩国、日本可以利用更低的人工成本、汇率优势、更强的成本控制，来生产出比美国钢铁价格低得多的钢铁产品，加上海运运费、税收之后，仍然比美国钢铁的产品价格更低廉，性价比更高。

因此，从20世纪80年代左右开始，日本、韩国的大型钢铁企业蓬勃发展，在全球各地攻城略地，包括美国本土。日本钢管、川崎制铁等日本企业快速发展，到20世纪90年代，日本已经是全球最大的粗钢出口国。

另外，韩国的浦项制铁、现代制铁等大型企业同样快速发展，甚至和日本钢铁企业展开直接竞争，另外印度和巴西的钢铁企业也在很短的时间内快速崛起，以进口和国际贸易的方式，进入美国市场。

时间进入到2000年之后，中国钢铁企业则变得更具市场竞争力。当然这并非全都是褒义，因为中国的钢铁价格之所以低廉，很重要的原因是工人的福利待遇较低，安全保障措施薄弱，环保投入稀少等。这些因素造成了钢铁产品价格的低廉。

另外，国内数以千百计的钢铁厂充分竞争，商品价格也很容易被打到一个非常低的水平。

可以想象，原本习惯了国内垄断地位的美国钢铁，在国际化市场上会面对多么严峻的竞争局面。所有的对手，都可以以更低的成本生产出功能、水平类似的商品。

站在企业的角度，面对这种级别的激烈竞争，几乎是无能为力的。另一方面，站在政府的角度，钢铁产业对于美国经济发展的促进作用，已经在过去近百年的时间里挖掘得很充分了，继续扶持支撑，能够起到的作用不大，还不如给其他国家一个发展的机会，不仅可以将污染留在海外，还可以享受到更物美价廉的钢铁产品。更何况，经过百余年的基础设施建设，美国需要大规模使用钢铁的领域已经减少了很多，钢铁产品在美国的需求量，和中国印度等新兴市场的量级是完全不一样的。

美国放弃钢铁、铝业等产业的竞争优势，将其中利润“让”给日本、韩国、巴西、中国等国，自己选择产业升级的道路，站在各个角度立场看都是有利于美国经济社会发展的选择。

最终美国钢铁作为历史悠久的垄断型企业，发展至今，在10年牛市之后仍然不到百亿美元的市值。相比之下，2018年7月，印度最大的钢铁巨头安塞乐米塔尔市值超过300亿美元，韩国浦项钢铁市值超过200亿美元，宝钢股份市值接近300亿美元，德国蒂森克虏伯市值超过150亿美元。

美国钢铁的衰落在对比中显而易见。其中最重要的原因，就是国际化竞争和产业分工。

如果市场是开放的，同时海外竞争对手比本国垄断企业有更大的价格优势，那么本国的企业即便达成市场垄断，也无法从中获得超额收益，甚至有可能把现有的市场也丢掉。

这不仅是钢铁行业存在的情况，同时也是所有大宗商品类企业普遍存在的问题：生产技术基本没有门槛，也基本没有品牌概念，谁的产品价格低就可以有更好的销量，最终一定是“新兴市场”国家可以依靠更低的人工成本和环保成本，获得市场的主动权。

铝业、有色金属、资源、各种矿产、大宗商品、初级原材料等都是如此。历史证明了，在这些产业中达成垄断并不难，但想凭借垄断获得长期超额收益，则是几乎不可能完成的任务，因此从垄断投资的角度，这些都是需要谨慎考虑的方向。

五、美国汽车三巨头

汽车是19世纪末被发明出来的，其重要的意义在于大幅度增加了人们的生活半径，让人们可以更方便地出行、活动、游历、生活。相比马车时代，汽车给人们带来的影响是颠覆性的。

这个产业在实现了大批量流水生产之后，就爆发出了惊人的能量。价格下降之后的汽车成了每个家庭的必需品。

美国汽车行业的发展之初，“赛道”异常拥挤，人们也没有太多的品牌概念（到现在汽车的品牌黏性仍然不大），数以百计的汽车公司生产不同型号、不同特点的汽车，充分竞争。

规模优势的扩展，和主流品牌体系的形成，让美国市场上原本充斥的汽车公司数量急剧减少，最终在几十年的发展后形成了三大汽车公司——通用汽车、福特、克莱斯勒。

20世纪50年代至70年代，三家汽车公司达到了自己的巅峰状态，其生产销售量约占全球销售的所有汽车的2/3，最高峰时雇用了130万名各种汽车工人。其全球汽车霸主的地位，一直持续到20世纪70年代初。

由于美国原油产量丰厚，价格低廉，传统的美国汽车都有着巨大的排量。20世纪70年代，由于需求旺盛，原油价格快速上涨，中东地区战争的爆发进一步刺激了原油价格上涨，美国人终于开始体会到了高排量汽车的问题所在——加油贵。

而此时日本汽车的优势就体现出来了。虽说日本汽车为了能够进军美国市场，确实按照美国人的生活习惯做出了很多适应性的努力，但毫无疑问的是，排量更低、更节油是美国消费者选择日本汽车最核心的原因。

数据显示，日本出口汽车从1965年的10万台猛增到1975年的182.7万台。10年时间翻了近20倍。这些出口汽车中的大部分，最终都行销到了美国市场。

“三巨头”所遭遇的困境是实打实的。1978年到1982年，福特汽车平均每年销量下滑40%以上，市场占有率一路下降，并在1980—1982年之间出现了巨额亏损；1980年，通用汽车发生了60年来第一次亏损，全年亏掉7.63亿元；克莱斯勒的情况更差，濒临破产，最终靠传奇总裁艾柯卡的努力，在美国政府的帮助下才渡过难关。

由于日本汽车在这几十年的时间里展示了太过强大的竞争力，最终导致了欧美各国政府的限制性政策。为了应对这些问题，日本企业开始了海外布局，日产、丰田先后在美国建厂，其中一些开始与美国企业进行合作。同时，福特、通用和克莱斯勒加大力气研发小排量汽车，并开拓海外市场，一度扭转了亏损，但是全球范围内的车企竞争更加激烈，包括日本、韩国、欧洲在内的汽车企业都是强大的竞争对手。

沉重的养老金负担，也无时无刻不在拖着三巨头在全世界市场市场竞争中的后腿。虽然在全球化的市场竞争中仍然占据着一席之地，但最终它们难逃破产命运。

在经济危机的冲击之下，2009年4月，克莱斯勒宣布破产保护，2009年6月，通用汽车向纽约法庭递交破产保护申请（通用在2007、2008两年时间里亏损将近700亿元），两家全球汽车产业曾经的寡占者只能以这种方式延续自己的品牌和生命。

福特汽车虽然没有破产，但也好不到哪儿去。2008年，福特汽车总负债为2344.44亿美元，股东权益为-161.16亿美元，已经资不抵债，只能靠卖资产的方式续命。

在2008年之前，福特公司有八大汽车品牌：阿斯顿·马丁、福特、捷豹、路虎、林肯、马自达、水星和沃尔沃，最终除福特和林肯之外，将所有汽车品牌、资产和债务一起卖掉，才让福特的情况有所好转。

美国汽车行业三巨头的案例，让我们看到一个清晰的垄断企业走向平庸乃至危机的过程。在这三家企业发展的前半部分，强大的品牌号召力和规模优势，让它们占据了最为庞大的美国市场，最终统一了汽车产业群雄割据的创业局面。

但是从20世纪70年代开始，随着国际贸易的深化，强劲的竞争对手——日本汽车产业出现了，这个要比原油价格的上涨的因素重要得多。

随着全球市场更加开放，和三巨头一样，所有庞大的企业都要面对来自全世界各地企业的挑战。这其中大部分的挑战最终是失败的，但来自日本、韩国、新加坡等国家和地区的企业更加特殊，因为这些企业的背后，是整个国家的经济实力在进行支撑。

这股裹挟着企业与政府双重力量的竞争，足以对任何一个市场中的垄断企业发起挑战，例如日本的汽车，韩国在面板、半导体行业的成功也是如此。

因此对于很多垄断型企业来说，在全球化的竞争中败给新兴竞争对手（特别是有政府或国家政策支撑的企业），也是最常见的衰落原因之一。因此在投资过程中，对于所投企业海外竞争对手的分析非常关键，如果有可能的话，尽量选择避开那些可能与国际竞争对手短兵相接的行业。

六、雷曼兄弟的崩塌

首先雷曼并非是投资银行业的垄断企业，在鼎盛时期，它在全球同行业的排名是在前五名。当然投资银行本身是一个进入门槛比较高的行业，特别是华尔街的大型跨国投资机构，多年来的竞争格局都非常稳定。

这家有着150余年悠久历史的银行，在2008年最终申请破产，在整个过程中被美国政府完全放弃，“大而不能倒”并没有发生在雷曼兄弟身上。

雷曼兄弟破产的影响力远远超过普通人的想象，大幅度激化了2008年金融危机的危害程度，将更多的金融机构推向了绝境，而这些金融机构的背后，都是数以万计普通人的投资款和养老金。

一般认为，对合成CDO（担保债务凭证）和CDS（信用违约掉期合约）市场的深度参与，是雷曼倒塌的直接原因之一。这看起来相对复杂，但实际上雷曼倒台的更深层次原因比较简单，甚至和大量中国散户在“牛熊转换”过程中所犯的冒进错误别无二致。

在美国地产价格开始下挫之后，雷曼兄弟的管理层认为房产价格的下降、和随之而来的断供，会增加人们对租房市场的需求。

因此雷曼兄弟管理层决定斥巨资收购一家名为阿克斯顿的美国公寓开发商。2007年5月，雷曼联合纽约地产商铁狮门以每股60.75元的价格现金收购阿克斯顿，同时承担所有阿克斯顿的债务，交易总额高达222亿美元。

这一价格接近阿克斯顿最高股价，对于任何企业来说都绝非一个小数目。但雷曼负责此次交易的沃尔什却采用了一个惊人的计划：只动用2.5亿美元现金，其他部分都通过各种债权方式进行，由其他投资银行融资完成。

另外，2008年之前，加州土地和房屋价格不断上涨，雷曼和沃尔什还支持美国西部最大的土地开发商Suncal大规模竞拍土地开发项目，累计直接持有价值22亿美元的20多个地产项目。

2007年，雷曼还大规模发行了600亿美元的商业不动产贷款，这个数字是过去两年的总和。可以看到，在2007年美国次贷危机已经开始显现的时候，雷曼兄弟却在不断增加自己的债务，不断地杠杆收购以商业地产为主的各类土地、房产和房产贷款。

在这个过程中，沃尔什找到了房利美和房地美，两家机构借给了雷曼90亿美元用于收购阿克斯顿，同时摩根大通也开始牵头组织银团贷款（主要在亚洲市场利用声望和影响力进行融资），最终完成了这笔惊世骇俗的222亿美元、44倍杠杆的收购项目。

然而，在这笔交易之后很短的时间，商业不动产和商业抵押债券就出现了严重的问题，市场流动性严重不足，沃尔什计划中的分拆和出售失败了。到2008年3月，贝尔斯登危机爆发，市场对雷曼兄弟的态度已经变得极为悲观，阿克斯顿资产的价格急转直下。

无法脱手，意味着资产大幅度的贬值，在破产之前，沃尔什和他的团队都在声嘶力竭地叫卖这些商业不动产。与此同时，原本涨价最凶猛的加州房产开始大幅下跌，Suncal和雷曼的各种项目同样无法脱手，这些卖不出去的资产需要支付高额的税负和费用，仅一个项目就需要支付5000万美元的按揭贷款。

同时，雷曼在2007年还大幅度收购了各种仓储地产、写字楼等资产，这些资产的价格都在仅仅一年不到的时间里大幅度缩水。

可以看到，很多媒体都在渲染各种各样的金融衍生品形成了金融危机，毁掉了雷曼兄弟，但实际上金融衍生品是用来贷款和“规避风险”的工具。真正将雷曼兄弟推向深渊的，是在房地产牛市中不断看高一线，将利空视为利好，进而不断加仓，融资加仓，最终在危机来临之前彻底失去了流动性，各类不动产资产严重缩水。

在整个过程中，被当作罪魁祸首的金融衍生品，实际上只是满足雷曼兄弟高管不断膨胀的赚钱欲望的工具而已。

雷曼兄弟并非典型的垄断企业，最多可以被看作是华尔街的一个金融寡头，但是它的失败对于投资人来说具有很典型的意义：牛市进程中，投资者往往会加倍下注。即便是再优秀的上市公司，如果不看估值盲目下注，甚至是加杠杆投资，也会最终落得一败涂地（见图5-4）。

站在企业的角度上来看，如果在经营中盲目激进，不考虑经营环境、市场情况不断通过债务堆砌来扩大规模、盲目扩张产能，最终也会形成危机，损害到股东、投资者的利益。

道理说起来很简单，但是企业在经营过程中，能够克服扩张产能的冲动，实现急流勇退是非常困难的，因为在市场狂热的阶段，终端的需求是非常旺盛的。如果企业不去增加产能满足用户的需求，那么用户的需求很有可能转向自己的竞争对手，自己就有可能丧失掉一部分竞争力。

例如2017年和2018年市场对于贵州茅台酒的需求，直接促进了贵州茅台的产能增长，各地都出现了失控的抢酒事件，这显然让新任董事长李保芳非常头疼。

权衡好用户的需求与企业自身的生产能力、投入规模，对于企业经营者来说是莫大的智慧。

七、春兰空调

中国市场对于大型企业来说更加宽容，不仅是因为有14亿人庞大的市场，也在于很多产业都处在发展的早期或者中期阶段，成熟的工业化大生产和先进的管理能力，仍然是全社会范围内的稀缺资源。

因此我们看到家电行业的三巨头美的、格力、海尔，在多年的发展中取得了非凡的成就，业绩不断增长，股价持续上涨，实际上已经走上了“强者恒强”的道路。

家电行业在中国走过了相对长久又非常完整的发展历史，因此给投资者留下了非常宝贵的经验教训。其中最为典型的，就是曾经空调行业的王者春兰集团的没落。

这家企业最早是江苏省泰州冷气设备厂，在陶建幸的主持下于1989年改制为“江苏春兰制冷设备有限公司”。在鼎盛时期，春兰占据了全中国空调市场的半壁江山。1994年，春兰全年销售额53亿元，净利润6亿元，在那个时代，这无异于一个天文数字。如今的空调王者格力电器当时的年销售额仅为6亿元，排在行业前十之外。

1996年，在中国轻工总会信息中心颁布的产销量排行榜中，春兰以108万台的成绩位列第一；1997年，根据国家统计局的市场统计结果，春兰空调在1990—1997年连续八年产销量第一，累计销量超1000万台，坐实了“中国空调第一品牌”的称号。

获得了成功的春兰，走上了一条中国企业最喜欢走的道路：多元化。在获得了一个领域的成功之后，管理层便认为自己可以在任何领域取得成功，因此毫无顾虑地进入到一个又一个的新产业试图复制成功。而陶建幸盯上的，竟然是直到2018年还属于新兴产业并且大面积亏损的新能源汽车产业。

1994年，春兰就开始布局汽车、摩托车和镍氢动力电池，很早就花费15亿元巨资建研究院、搞新能源甚至自动驾驶汽车的开发，宣传要明确家电、电动车、新能源三大支柱产业。

摩托车和卡车是春兰比较早推进的新项目，严格来说在最初阶段也获得了一定的成功，摩托车在1997年上半年就卖出了6万台，销售收入将近10亿元。

多元化之后春兰在空调方面的资源配置明显不足，原本应该强化的主业被或多或少地忽视。而这种忽视很容易被经销商清晰地感觉到。著名的“经销商倒戈”事件，就是因为春兰不仅不对经销商进行返利，反而向其索要利润导致的。

最终春兰原本规模庞大的经销大户全面转投格力，从此格力就坐稳中国空调产业的王者地位直至今日。

然而春兰的多元化策略非但没有收敛反而越玩越大，先是投资10亿元自建3000家“星威连锁”，试图扭转经销商倒戈之后的销售困境，然后又在2000年追逐互联网发展的热点，要投资10亿元建设电子商务体系。

最终的事实结果证明了这种盲目的多元化，对于企业造成了多大的伤害。2002年，春兰所持有的摩托车厂、动力制造有限公司、机械制造公司、洗涤机械公司全面亏损，虽然空调业务仍然“瘦死的骆驼比马大”，能够支撑一段时间，但空调主业的最终溃败也只是时间问题。

2005年，春兰空调的利润终于不能再覆盖其他业务上的全面亏损，虽然空调仍然有5.15亿元的利润，但整体上看净利润则亏损了2595万元，这是春兰股份自1994年上市以来的首次亏损，宣告了其多元化战略的彻底失败。

根据当时的空调销售数据显示，到2005年春兰空调内销仅仅75万套，2006年内销70万套，2007年内销55万套，一直呈下降趋势，至此春兰空调已跌出行业前十名。随后两年，春兰股份没能成功扭亏，最终在2008年被暂停上市。

2008年之后，春兰一度靠房地产业务扭亏，直到2018年还占据营业收入将近40%的份额。但在家电行业中，属于春兰的时代已经一去不返了。

一个原本占据行业内绝对统治地位的企业，最终在很短的时间内摔下神坛，并且再也没有翻身的机会。如果考虑到后来格力电器所获得的巨大成就，春兰可以说是中国垄断型企业中最惨痛的失败案例。

春兰的失败，最核心原因便是盲目的多元化，特别是在主营业务获得成功之后就开始多元化的进程，非常清晰地体现出了管理层对于产业发展认识的不清醒，对于自己能力边界、企业资源边界认识的不清醒。

早在1998年，春兰股份就创出了自己的历史最高价16.85元（后复权），到2018年时间已经过去了20年，其股价累计下跌了约65%，这对于任何投资者来说都是灾难。

与春兰形成鲜明对比的，是常年专注空调主业、最终占到空调市场将近40%市场份额的格力。净利润从上市之初的4850万元开始，一直涨到2017年的224亿元，增长了令人咋舌的500倍左右，股价积累了天量涨幅，给投资者带来了超额回报（见图5-5）。

八、联想的困境

联想是另外一个非常典型的寡头企业遭遇困境的代表。

2017年年底，联想在中国市场的市场占有率超过了30%，全球范围内个人电脑市场的占有率高达21%以上，如果算上2017年收购的富士通电脑，其真实占有率已经达到25%，这已经是一个非常高的比例。

但高市场占有率并没有转化成足够的高利润。至少截至2017年年报是如此。其2017财年营业收入高达430.35亿美元，但净利润只有区区5.35亿美元（这还是相比2016年有了4%的增长）。

众所周知，自2012年以来，智能手机产业快速发展，与此同时台式机、笔记本电脑市场逐渐走向萎缩，年出货量已经从2012年的3.43亿台下降至2017年的2.625亿台。把整个市场形容为一个正在沉没的航空母舰，丝毫不为过。

在2015—2017年三年的时间里，联想集团销售净利润有两年都出现了负数。也就是说，随着行业走向萎缩，其产业的利润率也出现了严重的下滑，企业的盈利能力迅速弱化。

2004年12月1日，联想集团与美国IBM达成了协议，联想将以12.5亿美元的价格收购IBM的PC业务。在当时，个人电脑产业并没有遭遇到非常严重的瓶颈，但中国电脑产业的快速发展，特别是产业链条的成熟，已经严重地危及以IBM、惠普为代表的传统美国电脑企业的利润。

而IBM也意图固守更具技术壁垒的大型机、服务器，并向信息化的咨询业务进行转型，因此出手了当时盈利能力并不强的个人电脑业务。

联想接手之后，成功将“ThinkPad”品牌和中国强大的供应链、生产能力相融合，并且引入了联想庞大的销售网络，最终将IBM并不赚钱的个人电脑业务做成了联想集团的现金牛。整合成功的联想集团一时风光无二。

2011年6月9日，由全球知名杂志《福布斯》联手国际信誉研究院（Reputation Institute）评选出的“2011年全球最具声望企业排行榜”100强榜单揭晓。联想集团首次入选该排行榜，在国内上榜企业中排名第一。联想的品牌价值在这一年登上了巅峰，几乎成了中国人购买电脑的不二之选。

随后，联想先后收购了德国Medion、IBM的X86服务器业务、美国摩托罗拉公司的手机业务、日本富士通的电脑业务等，通过这些并购，联想不仅强化了在电脑领域的市场占有率，还给自己开辟了手机业务、企业级业务等新战场。

但后期的结果证明了，联想虽然已经意识到手机对个人电脑市场形成了巨大的冲击，但是其在手机市场的多个布局，包括联想、摩托罗拉、Zuk、乐檬等品牌最终几乎全部发展缓慢，手机业务迟迟发展不起来，并且消耗了集团大量的人力、财力和物力。

联想曾经引以为傲的“全球市场布局”和“产业链条的本地化策略”，最终在手机业务上失效了。

对公业务方面要好一些，但是同样面临着戴尔、浪潮、华为等国内外优秀企业的强力竞争，导致其盈利能力仍然不足。新的增长点不仅没能打开，反而陷入了泥沼之中，联想集团的业绩下降在所难免。

从2015年5月开始，联想集团的股价就在创出历史新高之后不断下滑，在三年的时间里累计下跌接近70%，股价从14港元以上下跌至4港元左右，投资者损失惨重。2018年5月4日，香港恒生指数有限公司宣布，自6月4日开始，联想集团将被从“恒生指数50只成分股”中剔除。

和春兰股份一样，持有联想集团的股票并不能获得理想的投资回报。这个全球规模最大的电脑企业、中国最具知名度之一的强势品牌，虽然并没有走到山穷水尽的地步，但是其发展到现在，已足以令所有对它有所期待的人感到失望。

总结联想集团近些年的遭遇，我们能够发现，技术进步造成了手机对PC的替代，其背后是移动互联网对于传统网络的取代，联想在这个过程中固守硬件思维，迟迟没能将产品思维提升至移动互联网的高度上，最终只能眼看着手机产业越做越大，而历史悠久的个人电脑产业逐渐走向萎缩。

对于投资科技型企业来说，对技术、创新的观察，对于各种软硬件产品迭代、变革的掌握是非常重要的。在科技产业中，变化是永恒的，真正能做到基业长青的企业屈指可数。

第五节 强竞争中的不败者

一、利益诱惑

总体上看，竞争优势企业有着种种优势，其面对的竞争环境总是相对有利的。但仍然无法确保的是，有其他行业或相近行业的竞争对手，会以相关多元化或转型的方式切入进来。

只要有足够的利润，总会有出其不意的搅局者参与进来，因为对于很多行业来说（特别是互联网企业和科技企业），变化是永恒的，必须快速切入到可能的新机遇中，才能够确保自己在产业中的地位，延续寡占地位和竞争优势。

这就形成了“攻守组合”的两面：一方面，防守者是某个行业或细分领域的寡占者，需要不断形成或者设置各类壁垒，来阻挡新进入者的挑战。这种壁垒对于大多数初创企业或者中小型企业都能起到阻隔作用，但是对于很多跨界和转型的大型企业来说，这些壁垒就要弱一些，因为这些大型企业有非常强劲的资金实力、技术积累和人才储备等“进攻利器”。

这些跨界和转型者，就是“攻守组合”的另一面——进攻者。在很多时候，它们并非无名小卒，而是在某个产业中实力出众的大型企业，甚至是垄断型企业。它们会为了寻找新的市场空间，或者出于股东的盈利压力，或者因为企业领导者的个人梦想等原因，进入到某个行业之中。

虽然这些企业进行跨界转型的外在原因有很多，但其背后的实质性原因往往非常一致——那是一片肥美的市场，利润高，竞争少，值得大举介入。

在我看来，这是垄断型企业所面对最大的竞争风险。实力强大的跨界和转型竞争者，要比那些在行业中从零开始发展、技术和经验积累不足的中小型企业可怕得多。

这种转型和跨界带来的竞争，在科技类企业中体现得最为充分。

技术发展的速度太快了。更好的技术工具给了很多企业弯道超车的机会，技术性的企业可以利用技术上的不对称优势，以很快的速度对行业中的传统企业、寡占企业发起挑战。

有些企业在发展的过程中，积累了某方面的能力，而这些能力恰好适用于其他领域，典型的包括软件设计和研发的能力，大规模获取信任度高、额度大的资本的能力，消费渠道铺设的能力以及城市快递配送网络基础等。

这个道理很简单，例如同样是雇佣配送人员，2018年左右快递的盈利能力低，但这时候送餐外卖市场出现了，配送的东西轻便、单价高，那么这些快递员就可以以最快的速度切入到送餐市场里。送餐市场中的头部企业就会承受更大的竞争压力。

在中国，甚至滴滴都企图用出租车和居民用车来“颠覆”传统的外卖送餐市场，这种利用自身能力外延的方式来扩展业务的模式非常普遍。

严格来说，A股大量的上市公司不断进行跨界竞争，通过定向增发融资收购其他行业的企业，也属于这种模式（只是其成功率非常低），这是利用了自身上市公司地位带来的强大的融资能力，去和其他行业中具备竞争优势的企业进行竞争，分食利润。

当然，如果某个行业的寡占者实力足够强大，竞争力足够强劲，各种类型的壁垒足够宽厚，那么即便它有很强的盈利能力，也很少会有竞争者参与进来。最典型的就是腾讯在社交网络方面的寡占，包括在手游领域，虽然行业仍然赚钱，但是敢于和腾讯竞争的对手也已经越来越少了。

二、大型企业科研

成功大型企业之间的相互争伐，需要动用大量的社会资源，其中最重要的就是技术能力的更新迭代。

在很多人看来，技术都是被某些天才创业者所掌握的，并且会使用这些技术，像勇士斗恶龙一样战胜大型企业，比如20世纪初的爱迪生、20世纪末的比尔·盖茨以及打造了AlphaGo（见图5-6）的人工智能创业公司Deepmind的创始人戴密斯·哈萨比斯等。

绝大多数人都看到了卓越的个人对于技术的推动作用，却很少想到在这之中大型企业起到了怎样的作用。这种或多或少的忽视，让很多人以为小型企业（甚至是个人），可以凭借出色的技术实力轻易扳倒大型企业。

事实的情况却并非如此。我们能够看到的是爱迪生发明了电力生产和应用的系统，却没有看到，摩根在背后起到了重要的支持作用。微软在谈下和IBM的合作之后，仅仅是收购了一家非常小的软件公司，获得了其DOS操作系统，后期通过不断地更新和完善，才开始越做越大，IBM在微软发展过程中所起到的关键作用被大多数人所忽视。

而到了“黑科技”时代，创新和技术所需要的成本则更加高昂，各种实验室、设备、技术人员的雇佣等，都需要极大的财力来进行支持，类似硅谷早期车库创业的模式已经日渐衰落。即便是出现了技术天才，也必须在大型企业的羽翼之下，才能够肆意释放灵感。

例如，以制造功能强大的仿生机器人著称的波士顿动力，被誉为技术实力最强的机器人硬件公司，其大狗、小狗、运动员、猎豹等机器人给人前所未有的智能感，产品在网络上的知名度极高（见图5-7）。

其创始人马克·雷波特是麻省理工学院的博士、教授，在几十年的时间里一直在研究、开发机器人，是全世界最具天赋和实力的科学家，波士顿动力最早是学校项目，后来被剥离了出来，并且获得了美国国防部门的投资。

在看重创新，并理所应当地为其付出大价钱的中国人眼中，这家技术实力如此出众的企业，应该被当作宝贝一样，接受数以十亿计美元的投资，上市，数百倍市盈率……

但事实是剧本并没有这样演，波士顿动力被几经转手，先是被谷歌收购，然后谷歌将其卖给了日本丰田公司，然后又辗转卖到了投资风格最为激进的科技狂人孙正义手里。

可以看到，不论是谷歌还是丰田，大型企业的支撑，才是这家激进的科技创新企业活下去的关键。因为它的研发需要太多的资本，绝非一般创业者和风险投资机构能够负担的。

与波士顿动力类似的还有人工智能企业Deepmind，但幸运的是谷歌在收购之后便一直没有再将其出手，因为这部分业务和谷歌本身的搜索引擎业务契合度更高。

如果考虑到世界各国大型企业每年数以亿、十亿计算的科研投入，可以很清晰地看到，相比灵光乍现的天才，大型企业才是全世界科技进步最重要的推动力，它们的技术能力在不断优化着现有的产品，也在不断推动着新产品的出现。

经济学家熊彼德就认为，大型企业对技术进步的作用最大，其理由主要有以下四点。

1）技术进步。创新的成本巨大，只有大型企业才能承担，反过来说，一旦创新失败，也只有大型企业才有能力承担亏损费用，用其他成功的项目利润加以弥补，由此可见大型企业更有能力承担技术进步过程中的风险。

2）研究开发中也存在规模经济。大型企业的研究开发，也存在规模经济，大型企业比小型企业更有能力利用和发挥这种规模经济的效益。

3）由于大型企业拥有的市场份额更高，并且大多从事多元化经营，因此大型企业能够从发明和创新活动的成果中，获取更高的收益。

4）维护和巩固垄断地位的需要，迫使大型企业开展更多的技术发明和创新活动。

三、技术投入

大型企业在技术方面的资本投入数额是非常大的。这些资本可以帮它们招聘最好的科学家，购买最先进的仪器，捕捉最前沿的科技动态。

这些非常昂贵的投入最终目的只有一个：帮助大型企业保持竞争优势，获取进一步的领先。

根据2017年的数据，全年科技投入最高的企业是亚马逊，累计达到174亿美元，约合人民币1150亿元以上。这个数字的庞大远超中国企业的想象，也远超了绝大多数中国企业2017年所能赚到的利润。

相比之下，阿里巴巴2017年全年毛利润总额是1137.94亿元，腾讯是1169.25亿元，格力电器是487.2亿元。

巨额的科研投入让亚马逊收获了智能音箱产品Echo，这个搭载了人工智能语音交互的产品，目前已经占据了同类型产品最大的市场份额，同时也给人工智能+语音交互工具找到了第一个完美的应用场景（见图5-8）。

另外，云计算领域的大规模布局，也让其AWS业务成为全球第一大云计算品牌，目前市场占有率高达47.1%。

汽车巨头也是最激进的研发投入者，2017年德国大众、日本丰田、德国戴姆勒奔驰、美国通用汽车的研发投入费用都在80亿美元以上，其中大众研发投入151亿美元。

庞大的研发投入可以在燃油系统、机械系统和车载操作系统等方面形成更强的技术壁垒，来阻拦各种类型的互联网造车公司。如果新能源、互联网汽车想要挑战传统燃油车巨头，首先要想一想，自己的产品是否能像大众和丰田一样，通过不断的技术研发投入来改善驾驶感受和产品品质。

另外，几个全球知名的科技巨头，在研发投入方面都能排到全球前十的水平，包括英特尔、三星、苹果、谷歌、微软，每年的科研投入都在百亿美元以上。华为则是唯一一家科研投入超过百亿美元的中国企业。

在大多数的传统教材和社会观点中，垄断型企业都是没有动力去进行产品的改造和科研的，因为其垄断地位决定了企业会以更低的效率来运转，减少没有必要的产品方面的开支，以获得最大限度的利润。

这种观点乍看起来很有道理，但仔细一想便知道漏洞百出。在市场经济的环境下，即便是垄断型企业，也是凭借自身的高效率、优质产品和品牌价值实现垄断，绝大多数都并非行政命令式的垄断型企业。如果这些企业真的要大规模地削减产品成本，大规模地降低企业自身效率的话，很快就会有竞争对手发现其问题，以更强的效率优势、产品优势抢占市场。

技术作为重要的生产工具更是如此。历史的发展证明了，技术升级时期，是大型企业最容易衰落、被小型企业挑战成功的时期。

因此，对于垄断型企业来说，想要避免在技术升级时期出现经营溃败，就必须进行大规模的技术研发投入，来确保跟得上技术进步的脚步，用更新的技术打造新的产品，并对相对传统的产品进行升级。

良好的业绩会给企业带来稳定的现金流和利润，这与技术研发所带来更高的生产、经营效率之间，可以形成良好的正反馈，投入越多，保持竞争优势的概率就越大，越保持竞争优势，就越能够挤压竞争者，获得超额利润。

四、技术并购

技术类企业的并购是一个非常复杂的话题，如何给技术定价，如何判断一种技术的缺陷、可能存在的路线风险，都是非常大的学问。

各个行业都有不同的技术，类似机械行业有机械制造方面的技术，食品生产有保鲜防腐技术，就连农业也有能够让动植物更快生长、产量更大的技术。

这些专业领域的技术大多源自各个企业长期发展经营的经验积累，不具备共性，几乎无法移植到其他行业中，但是从投资的角度出发，技术并购的要点都是相通的，也是大型企业能够从中获得重要帮助的并购策略。

甚至可以说，正是技术的培育孵化和并购，帮助大型企业延年益寿，不断追赶着新时代发展的脚步，最终实现基业长青。

比较具有典型意义的，是央企中国建材在玻璃纤维、薄膜发电、碳纤维等新型材料方面，都采用对拥有技术的中小型企业进行并购和入股的方式。

在玻璃纤维方面，中国建材很早就和位于浙江桐乡的巨石集团达成股权合作，使巨石集团成为中国建材控股的一家企业，中国建材从此获得了在玻璃纤维方面较强的市场竞争力，巨石集团也可以依托国企背景获得更好的发展机遇，截至目前，双方的合作非常稳定。

2014年，中国建材收购了法国圣戈班所属的Avancis公司，获得了其铜铟镓硒太阳能薄膜的生产技术。拥有了这项技术之后，中国建材得以打通薄膜光伏太阳能的全产业链，并将其视为可以比肩水泥业务的大体量未来业务。

在碳纤维方面，中国建材则是和连云港的中复神鹰达成股权合作，凭此获得了神鹰集团国内领先的碳纤维生产设备制造工艺，并帮助神鹰成为中国目前产量最大的碳纤维企业之一。

通过并购获得这些材料领域的重要技术之后，中国建材集团的“第二战场”，也就是新材料领域的格局被打开了。目前营业收入达到3000亿元级别的中国建材，将很有可能通过在新材料领域的布局，最终实现下一波高速增长。

这就是典型的“花小钱办大事”，中国建材通过代价不高的技术并购，获得了在新材料领域全新的市场空间，为水泥业务见顶之后的转型升级打下了坚实的基础。这是很多企业通过启动大型收购项目才能够达到的成果。

另外，阿里巴巴在A股的两笔投资也颇具代表性，分别是对恒生电子的收购和对石基信息的投资（见图5-9）。

阿里巴巴旗下蚂蚁金服平台上引入了大量的金融服务业务，而这些金融业务都需要进行基础设施的搭建。恒生电子能够提供中国绝大多数基金公司的后台交易、结算、投资等核心系统，以及接近市场一半份额的证券公司系统，通过恒生电子的技术能力，蚂蚁金服的金融服务平台业务得以完善。

而石基信息则更加清楚，这家中小板企业是国内提供消费领域各行业的产品、服务及平台解决方案的企业，其中在酒店领域国内市场规模最大。通过对石基信息的投资，阿里巴巴可以获得更多关于酒店和线下消费服务业的数据信息，同时也有利于阿里巴巴的各项业务向线下推进。

在蚂蚁金服旗下“口碑”业务和收购而来的饿了么平台中，石基信息的产业都可以得到一定程度的应用，提升线下商铺体系和蚂蚁金服的协同效应。

另外，谷歌对Deepmind的收购、苹果对Siri创始团队公司的收购、历史上思科对大量科技创新企业的收购等，都是以技术并购的方式获得关键技术并确保企业长期发展，力争立于不败之地的重要举措。

也许这些企业不进行这些并购，仍然有可能依托传统业务获得较好的市场表现，但通过代价不高的并购，大型企业、垄断型企业可以更好地获得此前企业所不具备的一些能力，这要比传统的自行研发投入效率更高，成功率也更有保障。

这些并购最终的指向，就是通过提升企业的效率来提高其盈利能力，或者打开未来发展的新空间，这些对于企业长期股价表现来说，显然是值得期待的利好。

五、全产业链的掌控

对于寡头型企业来说，垂直一体化是保持垄断优势的重要策略，特别是在一些低附加值或者竞争相对充分的行业中，对产业链条的覆盖是非常重要的竞争优势。

通过产业链上的投资和整合进入到后端的原材料生产，以及重要零部件等产品的生产领域，可以让自己的市场控制力向前或向后扩张，获得更大的利润空间。和竞争对手相比，由于大量的原材料自给自足，这种模式可以获得更低的生产成本，使产品在市场上更具竞争力。

但与此同时，这会给企业家的经营管理能力带来很大的挑战。我们看到很多具备很强综合实力的大型企业，都或多或少地涉足产业链中的其他部分，但真正能够完全实现全产业链布局的，仍然非常少。

农业和食品工业是非常典型的适合全产业链布局的行业。首先是由于农业单个业务的利润率都不高，往往需要巨大的规模，才能形成一家盈利能力可观的企业；另外人们对于产地、生产环境的要求要比其他行业更高，因此其全产业链化也有更大的需求基础。

中粮集团、双汇、新希望、伊利乳业和光明乳业，都是典型的全产业链布局的企业，同时也是各自所处行业的寡头型企业，代表了中国农业和食品工业的最高水平。

特别是肉制品和乳制品行业，原材料来源自给率越高，就越能够进行质量控制，确保食品安全。这对于品牌价值的形成非常重要。

在这个领域非常值得关注的，是乳制品行业的升级版——鲜奶配送业务，这是一种从牧场到餐桌的完全一体化模式，和中国相对传统的常温奶相比，这种模式下的牛奶商品更新鲜，品质保障更好，但对于企业对全产业链的掌控要求更高。

例如，乳制品企业首先要有足够规模的牧场，来供应城市生活鲜奶的每日所需，这个体量是非常大的，意味着对奶牛的重资产投资和规模庞大的日常养护、饲料等开支。

其次，乳制品企业要掌握冷链能力，销售的规模半径越大，对冷链物流运力的要求就越高，甚至是1000千米以上的市场都要覆盖，在最多两天的时间里，将鲜奶产品送到商超或者用户的家中。

此前，由于冷链物流的缺失和消费者消费习惯的不同，中国乳制品行业的常温奶占据了绝大部分市场份额，但是在欧美成熟市场中，鲜奶所占的比例要超过90%，因此中国的鲜奶市场有很大的发展空间，企业实力的逐渐增强，对于原奶生产—冷链配送全产业链模式掌握得更加成熟之后，会给消费者带来更好的鲜奶产品。

目前光明乳业在国内冷鲜奶市场占据50%的市场份额，并且建成了规模较大的冷链物流体系，在自有的牧场方面，也位居行业前列。但对于这家相对传统的国企来说，如何将这些重要且有价值的资产整合为全产业链条，是一个不小的挑战。

另外，三元和新希望等乳企也在这块不断发力，希望通过冷鲜奶这个突破口成功挑战伊利在行业中的领先地位。

其他行业也有很多全产业链布局的案例，例如格力电器在完成行业寡占之后，开始谋求产业链深化，为此举牌了压缩机生产企业海立股份；美的对库卡机器人的收购，是通过并购获得更强大的工业制造能力；华为依托手机业务，进军芯片行业，并成了中国规模最大的成品芯片企业制造商之一；特斯拉对于Solar City的收购，则是要将企业从汽车制造业务，升级为清洁能源的产销使用一体化，让能源从分布式生产，一直延伸到以汽车为主的使用端。

另外，上汽集团和华域汽车的关系也颇为值得研究。通过华域汽车这家规模巨大的汽车配件企业，上汽集团可以获得更低成本的各类汽车配件，以降低其生产成本，进而获得更好的业绩表现。而华域汽车也在这个过程中发展壮大，不仅能够为上汽提供产品，还在行业中积累了较高的声誉，同样赚取了不菲的利润，业绩常年排名全行业前列（见图5-10）。

以上这些都是寡头型企业垂直整合的案例，其中一些已经可以为企业带来直接的收益，有一些还在积极的尝试过程中。

全产业链模式是大型企业抗拒衰老、掌握市场主动、获得更低生产经营成本的重要举措，但值得注意的是，全产业链模式需要企业资金实力和管理能力都很高，也需要非常强的市场掌控力作为基础。

因此，我们看到虽然很多人都知道全产业链可以多赚钱，但很少有企业顺利完成全产业链化、获得成功。最典型的就是乐视的内容+硬件的“全产业链”整合，就因为没有稳固的行业竞争优势，也没有足够的资金实力，反而给企业带来了巨大的压力负担，最终以失败告终。

六、政策影响有限

很多人都知道《谢尔曼法案》是专门用来对付和分拆垄断型企业的法案，也知道大名鼎鼎的美国标准石油最终被这个法案肢解，拆分为30多家小石油公司，而微软也曾经被美国的反垄断调查折磨得焦头烂额。

但是也会有很多人困惑，为何美国历史上有如此众多的垄断型企业；目前美国也有大量的垄断型企业在各个领域获得超额利润，却为何没有被《谢尔曼法案》等一系列政策所制裁。

事实的情况是，曾经美国相关的法律在限制垄断型企业这个问题上，并不是一味地限制，而是经历了多次态度变化转折。

这个原本旨在控制垄断型企业的法案，实际上从一开始就完全没能制止托拉斯的发展。

数据显示，在1860—1890年期间产生的工业联合组织共有24个，总共有名义资本4.36亿美元，而《谢尔曼法案》通过之后十年，成立的这种联合组织竟达157个，总资产31.5亿美元，且法案通过之后，经过改组后的垄断组织收入增加特别多。

如美孚公司自1882年到1891年，每年获利都超过800万美元，但在根据《谢尔曼法案》的要求改组后，利润却大幅增加，自1892年至1896年，利润由每年1900万美元增加到3400万美元，到20世纪初则上升到5700万美元。

但是几经波折，法案影响力在20世纪60年代达到了最高峰。其中各种反垄断组织在这一时期发起的诉讼数量之庞大，让各类大型企业闻风丧胆。但随着1970年之前经济陷入滞胀，人们逐渐意识到大型企业和垄断型企业在经济建设中发挥的重大作用，最终对垄断型企业放宽了“镣铐”，随后20世纪80年代，垄断型企业投桃报李，带动美国经济高速发展。

而中国对于垄断型企业的评价则相对纯粹——更多是负面的判断，认为其效率低下、阻碍创新，特别是民间舆论，往往将垄断型企业视为洪水猛兽，而不是促进科技发展、经济进步最关键的力量，显然这是失之偏颇的。

幸运的是，迄今为止虽然政策层面有非常多鼓励充分竞争、过度竞争的情况，但没有以“反垄断”为名义，主动拆分肢解某家大型企业。

垄断型企业对于社会存在的问题和影响，其实在美国经济发展的历史上已经体现得很充分了，美国经济的管理者也通过各种利益的权衡和政策的制定，最终解决了大多数问题，既确保了垄断型企业的存在，也解决了其早年给社会、经济带来的诸多问题。

1920年左右，美国传统的自由放任市场经济（和相应配套的政府职能），最终催生了规模庞大的垄断寡头，但这些早期寡头型企业并没有与其市场定位相匹配的社会化大生产能力，也不能逃脱经济周期的束缚。

相反，由于当时缺乏社会保障体系，加上重要的行业领域缺乏竞争，垄断企业最终给经济环境、民众生活带来了严重的影响。

私人资本控制之下，企业追求利益的最大化，最终都需要终端消费者来买单，这最终严重削弱了美国人的购买力，这是垄断型企业最终暴露出来的最严重问题。当时的垄断型企业，没能给全社会带来更高、更好的正向回馈。美国股市崩溃和随之而来的大萧条席卷全世界，最终给美国历史上百余年的自由竞争+初期垄断画上了句号。

因此，从罗斯福时代开始，国家便代表公众利益，自然而然地承担起全面干预私人企业经济的责任，双方开始了更复杂的博弈。大型企业因此受到更多的限制，但同时也获得了国家层面更多的政策支持。

罗斯福时代之后，可以被视作垄断型企业发展的新阶段，规模庞大的产业企业，在某种程度上成了“国企”，可以称为国家企业，而不是国有企业。

另一个角度，经济危机的冲击，也让大型企业主原本所持的“自由放任”态度产生动摇，最终选择支持一定范围内的政府指导和计划。例如，通用电器董事长杰勒德·斯沃普甚至主张将全国所有的公司按行业分别组成同业公会，在全国经济委员会的领导和控制下，规定产品的价格和产量。美国商会会长也要求通过同业公会制订企业计划。

可以看到，垄断型企业并非癌症一般不断扩张的毒瘤，而是必须接受国家经济管理部门的监督和引导，在合适的范围内赚取合乎经济发展规模的利润，而不是无所不用其极赚取超额利润。

在国家层面，也认同在很多行业中，垄断型企业是无法避免甚至必不可少的。对其进行强行的削弱甚至拆分不仅不够公平，也违背了产业发展的一般规律。

例如美国反垄断部门对微软进行了一系列的调查和问询之后，最终放弃了对微软的拆分。其中最重要的原因就在于，最终监管部门相信，即便是拆分了微软，也立刻会有另外一个操作系统占据全球计算机，因为这是行业发展的规模。一个单一的操作系统，可以将所有计算机软件开发者的成本降至最低。

中国人在市场经济发育充分之前，曾经在很长时间里饱受低效率行政垄断型企业的困扰，即便到了现在仍然有部分垄断型国企存在着这样的问题，因此对于垄断型企业往往带有一定的敌视心理，希望能有相关的反垄断政策打破垄断局面。

但从各个国家垄断型企业发展的历史上来看，“一刀切”打破垄断局面是不可能的，也是不科学的，因为这违反了最基本的产业发展规律。

更何况，垄断型企业的存在，可以在资本市场中给投资者带来超额收益。这些股份增值收益，足够抵消其较高的利润造成的“社会福利流失”。