第20页 | 雪球名家带你价值投资（套装共6册） | 阅读 ‧ 电子书库

误读9：舍近求远

主要误读： 如果将股票投资等同于企业投资，那么直接搞实业就是了，选择二级市场，似有些舍近求远，多此一举。

我方观点： 在“将股票视为生意的一部分”这一理念的指导下，巴菲特选择大量投资二级市场股票，其背后的原因与操作逻辑是多重而复杂的。

本书曾经多次提到，巴菲特投资体系的主线是将股票投资视为企业投资。它对我们的启示是：当我们在持有一家上市公司的股票时，应该要让自己更像一个“股东”而不是“股民”。尽管这样做不过是把股票投资回归到其原本的形态，但由于今天的投资者——在市场各种作用力的影响下——已经习惯于把简单的事情复杂化，原本简单的东西反而变得陌生而难以理解了。

这里列举两位股市资深人士的观点。其一：“大多数的股票投资者，都是投资于二级市场，其目的无非是获取一定时间段的资本利得和股利收入。如果纯粹从‘企业投资+安全边际’的角度出发，根本就不应该投资二级市场而只投资私人股权基金或其他一级市场就是了。”其二：“费雪这种利用实业眼光投资股票的风格，我常常怀疑是一种得不偿失的选择。第一，这种风格并未跳出正常风险收益相关性的约束，往往在高收益的同时面临高风险；第二，这种风格的投资者如果干脆去从事实业投资，可能会有更好的成绩——因为其核心竞争力主要体现在‘战略眼光、寻找合适的人、建立竞争优势’等与股票投资低相关的领域。”

其一所谈的“企业投资+安全边际”是指在格雷厄姆相关思想指导下的巴菲特投资，其二所谈的费雪的理念，所谓“战略眼光、寻找合适的人、建立竞争优势”下的“实业眼光”，也正是被巴菲特所借鉴和沿用的操作理念。

上述两人的观点可以归纳为以下两点：(1)巴菲特的“企业投资”理念在二级市场上对大量二手股票的投资操作即便称不上有所矛盾，至少也是有些舍近求远。(2)巴菲特反复强调的“四只脚”选股标准与股票投资其实是“低相关”的，而用“实业眼光”去投资股票还会导致较高的风险。在这样的逻辑之下，我们将会面临两个十分“沮丧”的结论：(1)让巴菲特在19岁时感到“茅塞顿开”并从此开始指导他一生投资实践的那个“格雷厄姆定理”其实是错误的。(2)让巴菲特成功修正其投资标准与操作策略的“芒格定理”和“费雪定理”也都是错误的。我们之所以说这是两个“沮丧”的结果，是因为有些人的观点展现的不仅是“观念”之争，而且还是“历史”之争，它让我们眼中的那个一直清晰的巴菲特形象开始变得有些模糊了。

当然，由于事实并非如此，沮丧也就没有了根基。那么，巴菲特为何会以“企业投资”理念去买入大量的二级市场股票呢?我们总结了三个原因：前两个属于被动原因，也是次要原因；最后一个属于主动原因，也是主要原因。

原因一 保险法规与流动性需要

本书已多次提到，伯克希尔公司首先是一个保险业经营体，资本投资只是它业务链条上的一个环节。由于公司用于投资的资本主要是保险浮存金，因此受保险法规和资本流动性要求所限，投资的对象只能是具有较高流动性的有价证券。

原因二 钱比主意多

即使没有保险法规与资本流动性要求，巴菲特恐怕也需要经常从二级市场买入股票，原因是伯克希尔公司在很多时候处于“钱比主意多”的运营状况中。我们都知道巴菲特其实更倾向于收购私人企业的多数股权，而不是持有代表上市公司少数股权的股票。然而，能够随心所欲这么去做的一个前提，是要能找到足够多的并且符合收购标准的企业。事实上直到1988年年底，伯克希尔公司旗下的非上市公司（不含保险业）还是以“七圣徒”为主。由于经常性的“钱比主意多”，从二级市场买入股票也就变成了一种自然的选择。

需要说明的是，一直到20世纪80年代后期，巴菲特在美国资本市场上的名声还主要是与股票投资有关。人们只知道他投资股票很有一套，而对其经营商业的能力却知之甚少。因此，尽管巴菲特很早就公开了他的私人企业收购标准，但前来主动要求被伯克希尔公司并购且符合标准的公司一直较少。不过到了20世纪90年代后期，随着巴菲特在资本市场上的影响日益增大，主动要求被伯克希尔公司收购的公司开始逐渐多了起来，在选择余地越来越大的情况下，巴菲特这个阶段的投资才更多地表现出向私人企业的倾斜。

原因三 价格便宜

“价格便宜”或许是巴菲特在“企业投资”这一理念框架下选择从二级市场大量买入股票的最主要原因。由于不论是私人企业的收购还是对上市公司股票的投资，在巴菲特眼中并没有什么本质的区别，因此价低者胜，就是一个自然的选择结果。

巴菲特早在1977年就曾经指出：“我们过去的经验显示，一家好公司部分所有权的价格，常常要比协议整体买下便宜许多。因此，想要拥有物美价廉的企业所有权，采取直接并购的方式往往不可行。这时，选择通过拥有部分股权的方式去达到目标反而显得更加实际。当价格合理时，我们很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股权。这样做显然不是为了要取得企业的控制权，也不是为了将来再转卖出去或是进行并购，而是期望企业本身能有好的表现，进而转化成投资的长期价值以及丰厚的股利收入。”（巴菲特1977年致股东的信）

几年后，在1981年致股东的信中，巴菲特又一次重申了他的上述观点：“整体而言，我们在无控制权的公司上的投资前景反而比具有控制权的公司上的投资前景更佳。其原因在于：在股票市场上我们可以用合理的价格买到优秀企业的部分股权，而如果要通过并购谈判的方式买下整家公司，其平均价格通常要远高于市价。”

而对于为何伯克希尔公司持有股票的规模长期大于持有私人企业的规模这个问题，巴菲特在2003年致股东的信中这样解释道：“当评估出来的价值差不多时，我们强烈偏爱拥有一整家企业胜于持有部分股票。然而在我们经营的大多数年头里，股票往往是比较便宜的选择，也因此，在我们的资产组合中，股票投资还是占大多数……”

除此之外，巴菲特选择大量买入股票可能还有另外两个原因：（1）一旦发现对企业的经济前景判断有误，“纠正不具有控制权的股权投资要比纠正具有控制权的公司容易得多”（巴菲特1981年致股东的信）。（2）很多时候，有不少上市公司比大多数的私人企业有着更佳的商业模式和经济前景。试想，如果不通过二级市场买入股票，巴菲特如何能享有对华盛顿邮报、大都会/ABC、盖可保险、可口可乐、富国银行、吉列刀片、美国运通、沃尔玛以及后来的通用电气、高盛银行等优秀企业的投资回报呢?

本节要点：

在格雷厄姆“将股票投资视为企业投资”这一理念的指导下，巴菲特选择买入并持有大量的二级市场股票（而不是将行动主要限于私人企业收购）的原因基本有三：

（1）保险法规和保险业经营的需要。

（2）在经营伯克希尔公司期间，大部分时候都是“钱比主意多”，因此需要在两条线（一级和二级市场）上同时操作。

（3）二级市场上有大量素质优良且价格便宜的公司供巴菲特选择。