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误读21：摩擦成本

主要误读： 关于摩擦成本对长期回报的影响，不少投资者的认识还不足够。

我方观点： 关注复利，关注你的长期财富增长，就一定要关注摩擦成本。

我们在“递延税负”一节中曾经举过这样一个例子：把一块厚度为1厘米的纸板对折20次，最后的高度就是10485米。但是，如果我们在每次将纸板对折时，都把被对折起来的纸板削薄30%，纸板对折20次后的高度就变成了406米，比原来的高度低了10079米。当时谈的是递延税负效应，但如果我们把这每次被削薄的30%当作摩擦成本时，道理其实是一样的。

这里的“道理一样”，包含着两层含义：(1)无论是税负成本还是摩擦成本，都会对长期投资的最终结果产生影响甚至是重大影响。(2)这些影响都可以通过操作策略的修正而减至最低限度。

我们都知道，产品开发有研究成本，生产有制造成本，销售有渠道成本。这些成本都实属必然且难以避免。然而股票投资中的税负成本或摩擦成本却并非如此，人们完全可以通过科学的安排，将其尽量规避。

究竟如何去看待摩擦成本对投资的影响，我们可以参照巴菲特在2005年致股东的信中提出的一个比喻：假设全部上市公司为一家企业，市场投资者为一个家庭投资单位。这样，我们将面临以下三种情况：(1)投资总收益等于企业经营总收益。(2)尽管通过“聪明的买卖”，家庭A成员可能赚得比家庭B成员多，但总体收益不会超过企业总收益，A只是赚了B的钱。(3)因为摩擦成本的存在，家庭总收益实际上还会小于企业总收益。摩擦成本越高，收益递减越大。

那么摩擦成本是怎样产生的呢?按照巴菲特的总结，它们主要是由四类人带来的：（1）股票经纪商——投资者需要为其所提供的交易便利支付通道费用。（2）投资管理人——投资者需要为其专业服务支付管理佣金。（3）财务策划师——投资者需要为其支付理财服务费。（4）更“高级”的投资管理人（如投资专户、对冲基金和PE基金等）——投资者需要为这些更高级的服务同时支付资金管理费和业绩分成。

在我国，股票投资的摩擦成本来源可以用图3-4来表示（内容或有重叠）。

可以看到，我国投资者面临的摩擦成本主要有：（1）交易佣金。（2）投资顾问费。（3）基金管理费（含银行托管费）。（4）信托费。（5）证券集合管理费。（6）投资连接保险费。当然，图中显示的服务通道并不是一个串联系统，投资者具体需要承担的摩擦成本由其所选择的某项或多项投资服务决定。

对于长期投资而言，摩擦成本的具体量化影响会是怎样?我们接下来将考虑几种设定的情况来具体做出分析。情形A、投资者自行操作：股票周转平均每年四次，年度总交易成本为1.5%；情形B、投资者使用专业服务：各种费用（资金管理费、托管费、申购与赎回费、交易佣金等）加总后的年度总成本为3%；情形C、使用更高级的专业服务：各项费用加业绩分成后的年度总成本为5%。假设投资年均回报为20%（为了便于比较，我们以伯克希尔公司的长期净值增长率为业绩基准），投资期为10~50年，投资本金为10万美元。具体分析结果见表3-10。

数据显示，在假设投资者自行操作以及专业机构的投资回报均能保持在20%左右水平的情形下（大部分的实际回报应当低于这个水平），仅仅由于频繁交易或支付较高的管理费，投资者就将为此付出高昂的摩擦成本。时间越长，数目就越触目惊心。

巴菲特在2004年致股东的信中曾经指出：“过去35年来，美国企业创造出优异的成绩单。按理说投资人也应该获得丰厚的回报，只要大家以分散且低成本的方式搭顺风车即可。事实上指数型基金同样可以达到这样的目的。但为什么大多数投资人的业绩惨不忍睹呢?我认为这其中主要有三个原因：首先是交易成本太高，投资人的进出往往过于频繁，或者是在投资管理上花了太多的钱；其次是投资决策往往基于小道消息而非理性、量化的企业评价；最后是浅尝辄止的方法加上错误的介入时点。投资人必须谨记，过度兴奋与过高的交易成本是其大敌。如果大家一定要投资股票，我认为正确的心态应该是当别人贪婪时恐惧，当别人恐惧时贪婪。”

巴菲特把摩擦成本列为投资失败的首选原因，是有意还是无意，我们无从得知。但从我们的上述讨论中已经可以看出，摩擦成本对长期投资回报的影响不仅实实在在，而且数额巨大。不论你对自己的短期操作如何有信心，交易次数越多，对投资回报的要求就会越高，走向最后成功的难度也就会越大。

本节要点：

（1）摩擦成本对投资回报的影响，无论怎样强调都不会过分。

（2）关注长期投资，就一定要关注复利；关注复利，就一定要关注摩擦成本。

（3）投资者完全可以通过科学的安排，将摩擦成本降到最低。