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误读23：静止的时钟

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主要误读： 巴菲特最关注企业哪一项财务指标?为什么?许多业余投资者对此至今仍不甚了了。

我方观点： 巴菲特最关注的财务指标是净资产收益率。它揭示了企业在所赚得的每一美元利润的背后，使用了多少股东资金。没有对后者的评估，就无法对前者给出科学的判断。

这是一个不无玄机的话题。我们计划先从巴菲特的两段表述切入，再结合我国股市中的实际情况展开讨论。

第一段表述摘自巴菲特1979年致股东的信：“我们不认为应该对每股盈余过于关注，虽然这一年我们可运用的资金又增加了不少，但运用的绩效却反而不如前一个年度。即便是利率固定的定期存款账户，只要摆着不动，将分得的利息滚入本金，每年的盈余还是能达到稳定成长的效果。一个静止不动的时钟，只要不注意，看起来也像是运作正常的时钟。所以我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其股东权益报酬率（排除不当的财务杠杆或会计做账），而非每股盈余的成长与否。”

第二段表述摘自巴菲特1985年致股东的信：“当资本报酬率平平时，这种累加式的赚钱方式实在是没什么了不起，你坐在摇椅上也能轻松达到这样的成绩。只要把你存在银行户头里的钱放着不动，一样可以赚到加倍的利息。没有人会对这样的成果报以掌声。但通常我们在某位资深主管的退休仪式上歌颂他在任内将公司的盈余数字提高数倍时，却一点儿也不会去看看这些事实是否只是因为公司每年所累积的盈余及其复利所产生的效果。”

对于有一定财务分析功底的投资者来说，上述观点中的逻辑是简单的：由于每股收益是资本回报与每股资产净值的乘积，因此，当资本回报率较低时，企业仍然可以通过每股资产净值的不断甚至是快速累加（频频发新股以及少分或从不分红）使得每股收益照样可以持续增长。作为像巴菲特那样的企业投资者，聚焦企业的资本回报而不是每股收益的增长，才是取得长久成功的基本要件。

不过需要注意的是，由于资本回报与资本增长共同决定了公司价值，在资本回报高于社会资金平均成本的前提下，资本的快速增长反而能导致企业经济利润（扣除资金成本后的利润）的更快速增长。在这一前提下，以发新股或不分红为途径的资本增长反而会对企业价值的提升起到正面作用。正如我们在“三类储蓄账户”一节中所讨论的，像喜诗糖果那样的公司，尽管被巴菲特津津乐道，但它可能并不是一个业余投资者的最佳选择。

为了让有需要的读者能够更加清楚地知晓企业资本回报与利润增长背后的玄机，我们这里将结合我国股市的实际情况，把上市公司划分为五种类型进行讨论：（1）高资本回报下的高增长。（2）高资本回报下的低增长。（3）适度资本回报下的高增长。（4）较低资本回报下的高增长。（5）极低资本回报下的低增长。相关个案如表3-11、表3-12、表3-13、表3-14和表3-15所示（我们略去了公司名称）。

G公司的数据清晰地显示出这是一家高资本回报下的高增长公司。由于资本回报较高、资本回报逐年提升、每股净值（BPS）呈快速增长，从而导致公司每股收益得以持续、稳定、快速地增长。这是一个有着较高内在价值的公司。

S公司的资本回报尽管一直处于较高水平（而且从2002年开始其资本回报水平逐年提升），但由于每年较高的分红率拉低了每股净值的增长，从而导致公司的每股收益相对于其较高的资本回报而表现得并不尽如人意。这个公司有点儿像巴菲特笔下的喜诗糖果，尽管投入少，产出多，却不一定是投资者的最佳选择。

W公司为我们提供了一个如何理解经济利润最大化的案例：在资本回报尚算满意的前提下，每股净值的快速提升（公司主要是通过扩股集资完成）大大提升了公司的价值。

Z公司每股收益的快速增长（相对于其资本回报）主要依赖于其每股净值的快速提升。同W公司不同的是，其资本回报除了2007年度较高外，其他年份并不是太理想。在这种情况下，如果公司主要通过募股集资来提升其每股净值，对股东来说可不能算是好消息。

显而易见，如果你想做一个巴菲特式的企业内在价值投资人，对这类公司还是躲远一点儿为好。

幸运的是，由于我国市场监管对企业再融资有较为严格的资本回报要求，我们暂时没有发现极低资本回报下的极高每股净值增长的公司。这类可以称得上“资本杀手”的公司，投资者躲得越远越好。

本节要点：

（1）在考察一家上市公司是否具有较高的内在价值时，排除不当财务杠杆和会计做账下的净资产收益率是巴菲特最为关注的财务指标。

（2）尽管资本回报（净资产收益率）和资本增长（每股资产净值增长率）共同决定了企业的内在价值，缺一不可，但资本回报是更为基础的指标。在资本回报不理想的情况下，较快的资本增长反而会带来股东价值的递减。

（3）同理，在资本回报高于资本成本的前提下，较快的资本增长会加速提升公司的内在价值。