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误读32：储蓄账户

主要误读： 投入少而产出多为最佳“储蓄账户”，投入多而产出也多为次佳“储蓄账户”。

我方观点： 对于缺乏二次投资能力的业余投资者而言，上面给出的排位可能要调整一下。

巴菲特在2007年致股东的信中详细说明了被他称为“三类储蓄账户”的投资模式：（1）出色的账户：产出多而投入少，如喜诗糖果公司。（2）良好的账户：产出多但投入也多，如国际飞安公司。（3）糟糕的账户：产出少而投入多，如美国航空公司。

显而易见，第一类账户是巴菲特最为欣赏的。这很容易理解，毕竟，谁会不喜欢投入少而产出多的生意呢?在我们的印象中，每每提起作为第一类账户经典案例的喜诗糖果，巴菲特的满意之情便会溢于言表。下面让我们先看看喜诗糖果的有关数据，如表4-2所示。

从表4-2中我们可以看出：(1) 不论是营业收入还是税前利润，其增速均超过了资产净值的增速。(2) 整个统计期内税前利润总额远远高于同期资本的投入。吸引我们眼球的是最后一栏中的第二个数据，在1991—2007年间，与作为追加资本投入的未分配利润相比，已分配的利润竟然是其42.2倍!这样的“现金牛”公司，怎能叫人不喜爱?如果再考虑到其与表4-3中第二类储蓄账户的对比数据，恐怕所有的投资者都会像巴菲特一样发出喜诗糖果是如此“丰腴膏沃且养生众多”的赞美。

基于表4-3中显示的情况，巴菲特给予国际飞安公司的评价是：“相对于我们增加投入的资金来说，这个收入带给我们的回报还算是不错，但和喜诗糖果带给我们的回报则根本没法比。”而作为糟糕账户案例的美国航空公司，由于其长期经营情况恶劣，一度导致无法支付优先股息，使得巴菲特不无调侃地表示：“假如当时有某个富有远见的资本家在基蒂霍克（莱特兄弟试飞的地方）的话，他应当把奥利佛·莱特打下来，给他的后辈们帮上一个大忙。”（以上引号内的话均出自巴菲特2007年致股东的信）

然而，倘若让我们换一个角度，从公司商业经营的层面来评价喜诗糖果，可能会得出不尽相同的结论。表4-4是公司的营业收入与利润情况的统计。

我们可以看到，无论参照怎样的评估标准，喜诗糖果的整体经营业绩都不算出众。特别是在截至2007年的前16年，尽管美国资本市场风生水起、牛气冲天，但公司税前利润的年复合增长率仅仅为4.21%，甚至还低于其营业收入的增长。

至此我们可以看出，巴菲特在评价自己对一项经营性事业的投资绩效时，重点是看投入与产出的比率，至于这家公司本身的增长水平，他似乎并没有给予太多的关注。我们认为，这样一种评估模式并不一定适用于所有投资者。下面我们做一个情景模拟：假设从1972年开始喜诗糖果每年平均向巴菲特支付3857万美元——过去35年所支付总金额13.5亿美元的年平均数——的利润（由于是全资公司，我们没有考虑税收问题），而巴菲特用这笔钱又取得了平均20%的年复合投资回报率，那么这些利润到2007年的投资终值将为1137亿美元!与巴菲特最初的投资相比增长了2067倍，不考虑时间因素，相当于24.37%的年复合投资回报率。

尽管这只是一个模拟的计算结果，但从中我们可以看出，在评估喜诗糖果的真正价值时，对于公司上缴利润的再投资收益是一定不能忽略掉的，因为这正是巴菲特如此推崇喜诗糖果这类“储蓄账户”的关键所在。

讨论至此，本节一开始时的提要已经有了一个充实的注脚：除非你有一个类似伯克希尔公司这样的经营平台，或者有强大的二次投资能力，否则喜诗糖果能否成为你自己的“出色的账户”，还不能就这样简单地给出结论。特别是对于没有多少投资技能的业余投资者而言，如果遇上像喜诗糖果这样的低增长、高分红的企业，不一定就是件好事情。

事实上，在目前的中国资本市场，一些拥有“良好的账户”特征的公司，也未尝不是好的投资标的。这类公司多数存在于房地产、银行、连锁商业等行业中。尽管它们存在巨大的资本需求，但其赢利能力能够快速复制、生产和销售规模可以迅速同步扩大，同时净资产收益率水平也能维持在一个较高的水平上，投资者对这类企业的每一次追加投入将会带来较高且稳定的资本利得。由于中国市场具有“出色的账户”特征的企业少之又少，且投资者的整体投资技能还有很高的提升空间，对于期待获得长期复利回报的投资者来说，这些“良好的账户”可能是在现实的情况下一种较为可行的选择。

本节要点：

（1）被巴菲特评为“出色的账户”（投入少而产出多）的上市公司，如果公司收益大多用于现金分红，则对于一个业余投资者来说，由于其缺乏一定的二次投资能力，这种“出色的账户”就不一定真的最“出色”。

（2）在资本回报高于资本成本的前提下，由于“良好的账户（投入多而产出也多）”也同样为股东创造了价值，对于缺乏二次投资能力的中小投资者来说，这类上市公司可能是更好、更现实的选择。