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误读38：划船

主要误读： 如果将买股票视同为买企业，那么，买企业就是买管理。

我方观点： 在判断“船”与“船长”哪一个更重要时，我们需要深入了解或反复重温巴菲特的“划船”理论。

还记得巴菲特提出的“荒岛挑战”测试吗?如果现在让我们来挑选可以通过“荒岛挑战”测试的股票，我们将会从何处下手?我们相信，那些认为“买企业就是买管理”的投资者，自然会把目光聚焦在企业的CEO或管理团队身上；而那些受过巴菲特思想熏陶的投资者，则会首先关注企业本身。哪种更为可取呢?我们先来看表4-7、表4-8和表4-9。

表中的这四家上市公司，哪家公司的管理曾让我们感动至深并记忆犹新?从国际影响力来看，恐怕非青岛海尔莫属，它的管理方法已经作为经典案例进入美国两家最著名的商业学府；从企业的国际化程度看，仍是非青岛海尔莫属，它的商业触角已经遍及全球几乎每一个角落，并在短短的20多年的时间里从“青岛的海尔”变成了“世界的海尔”。但是，作为一个应对“荒岛挑战”测试的投资者，当你能耐心些看完表4-7至表4-9中的所有数据后，我们相信你的首选、次选乃至再次选，都将不会是青岛海尔。

如果不考虑股票价格因素，你的首选可能也不会是格力电器。尽管在竞争惨烈的家电市场中，其权益报酬率表现出了难得的高水平和同样难得的稳定（这也从一个侧面反映了公司管理团队的优秀），但考虑到它较低且波动幅度较大的净利润率水平，以及长期较高的“负债”水平（主要是无息负债），保守的投资者可能还是会有些不太放心。

接下来的答案已变得简单而明了，只要价格合适，投资者的首选和次选应当是最后两只股票：云南白药和贵州茅台。而当我们最终真的选了这两只股票时，我们其实已经修正了关于“买企业就是买管理”的固有思维，并接受了企业第一、管理第二的观点。

云南白药和贵州茅台的企业管理水准在我国也当属优秀之列，这点毋庸置疑。只是当我们把它们作为应对“荒岛挑战”的首选和次选目标时，首先或主要看中的应该不是它的管理，而是它难以撼动的“市场特许”地位：（1）被人需要。（2）不可替代。（3）定价权（三条标准均取自巴菲特）。而正是由于其在数十年乃至更长时间里积累下来的这种“市场特许”地位，再辅助以出色的管理，才能实现上表中的财务结果：低负债水平下的持续高资本回报率。

列举几个国内上市公司的案例是想引出我们本节要讨论的话题：巴菲特的“划船”理论。

巴菲特在1989年致股东的信中首次提出了他的“划船”理论：“从个人的经验与观察得到一个结论，那就是一项优异的纪录背后（从投资报酬率的角度来衡量），你划的是一条怎样的船更胜于你怎样去划这条船（虽然一家公司的好或坏、努力与才能也很重要）。几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者战胜前者。如今我的看法一点儿也不变。当你遇到一艘总是会漏水的破船时，与其不断白费力气地去修补漏洞，还不如把精力放在如何换条好船上面。”

我们认为，“划船”理论揭示的不仅是美国资本市场中的规律，这一理论也同样适用于我国资本市场。以我们刚才列举的几家上市公司为例，在海尔和张瑞敏身上所表现出的强大的企业和领导人的力量，并没有在其长期的财务效果上有与之对应的表现。而那些有着强大市场特许地位的公司，当企业与领导人付出相同乃至稍显轻松的努力时，人们很快就会在其财务数据上看见灿烂的果实。

同样的付出却没有得到相同的回报，原因显然不在“船长”身上，而在于“船体”本身以及这艘“船”所处的环境。我们以伯克希尔为例，从1962年开始买入这家公司的股票，到1965年入主公司的管理，再到1969年后的全身心投入，巴菲特在当时的伯克希尔身上可谓是倾注了巨大的心血。但最后的结果如何?由于美国纺织业在面对诸多新兴市场的低成本竞争时所表现出的无能为力，在苦心经营了20年后，巴菲特及其同伴们最终还是选择于1985年关闭了公司的原主体部分——纺织工厂。正是这一次经历让巴菲特真正明白了一个道理：“当一个赫赫有名的经营者遇到一个逐渐没落的夕阳产业时，往往是后者占了上风。”（巴菲特1980年致股东的信）

当然，中国今天的家电产业与当年的美国纺织业有着诸多不同，不能进行简单类比。但我们不能否认的一个事实是：今天，一家家电制造企业所面临的产业竞争比起一家有着强大市场特许权企业所面对的产业竞争，要激烈许多。参照巴菲特在1982年致股东的信中提出的“砂糖”与“糖果”的比喻（巴菲特试图通过这个比喻来说明某些行业的厂商在试图建立本身产品或服务的差异性时通常很难奏效），我们可以在青岛海尔与贵州茅台的消费者之间做一个比较，看看哪个群体有更大的消费忠诚度。

品牌影响力以及产品差异化驱动了消费忠诚度，而消费忠诚度提升了企业价值，这是一家由商业模式驱动的公司将在财务效果上更胜于一家由管理驱动的公司的原因所在。为何那些有着市场特许权的企业总是伴随着高销售毛利和高资本回报?原因就在于此。当我们面对诸如贵州茅台那令人炫目的产品毛利时，我们更多想到的是其产品在数十年里积累下来的强大品牌力量，而不是它的某一届管理团队做了什么。

巴菲特的“划船”理论给予我们的启示是简单而深刻的。尽管在现实中，好的船通常都会伴随着一个过于好的售价，但我们可以等待，等待市场犯错时再伺机买入。而这也正是巴菲特数十年操作实践的真实写照。当然，有冒险精神的投资者也可以去选择那些可能有“转机”甚至是重大转机的黑马股票，但你最好也能同时记住巴菲特曾经的悔恨不已：“过去我是白雪公主，如今我却四处漂流……”（巴菲特1989年致股东的信）

本节要点：

（1）从企业管理的角度来看，你划一条怎样的船重于你怎样去划这条船。

（2）从选择股票的角度来看，投资者应当牢记巴菲特的教诲：企业第一，管理第二。

（3）所谓“企业第一”就是让我们主要去关注那些有着强大市场特许权地位的上市公司，因为只有这些公司才能在大概率上创造出持久的高资本回报。