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第5章　沃伦·巴菲特的投资策略

今天的投资者不会从昨天的增长中获益。

——沃伦·巴菲特

在《沃伦·巴菲特之路》一书中，我通过描述和总结沃伦·巴菲特的投资风格使其他人了解其投资策略并能从中获益。在那本书中我简要地阐明了他的一些最基本的投资工具与原则。通过这些工具，巴菲特对可能购买的股本进行评估。这些基本原则我在此书的第1章中进行了总结。

自从《沃伦·巴菲特之路》一书在1994年出版以来，这些基本原则并没有改变（巴菲特曾说过，这就是为什么它们被称之为基本原则的原因），但是很多读者都要求对如何应用这些基本原则予以澄清，特别是如何将它们在当今的投资市场上应用。与此同时，持续不断的关于购买成长股还是增值股的争论亦引起我们的重视。此外还有些新的问题出现，如经济附加值（economic value added，EVA）战略和技术所扮演的角色。我们能否使用沃伦·巴菲特的选股策略，并以此为样板来选择技术公司的股票呢？

市场原则：如何评估一家企业

决定一个公司的内在价值（巴菲特决策过程的第一步也是最关键的一步）既是一门科学又是一门艺术。既然是科学，那么就包含了一整套直观的数学公式。

计算一家公司的现行价值，你首先要预测这个企业全部生命周期内的现金流量，然后使用相应的折现比率将整体现金流量进行折现。巴菲特说：“对于任何一家企业，如果我们能够预测到这家企业在未来100年内或终止运营这一天企业与企业所有者之间的现金流入、流出量，然后我们按一定的利率进行折现，这就会为我们提供一个企业内在价值的数字。”这个概念是约翰·伯尔·威廉（John Burr William）在他的《投资评估理论》（The Theory ofInvestment Value）中首先论证出来的。在今天它仍像在60年前一样正确。

有些人发现将这个评估过程与评估债券的方式相比较，更容易理解些。他们使用的数学公式都是一样的。不过与现金流不同，债券有利息；与上面的无限期相比，债券有固定的期限，到期必须将投资资本返还给所有者。巴菲特解释说：“估算一家公司的内在价值就好比估算某一个具有一系列利息的债券，这张债券将在100年内到期。”“其实企业也具有能够发展成期货的各种利息，只不过这些利息没有写在票据上，所以一切都取决于投资者对企业的利息的预测是多少。”

估计利息的数额实际上是估算两个数字：可能的未来收益以及将未来收益折回到现价的折现率。巴菲特一般使用现行的长期政府债券利率作为折现率。原因是美国政府在今后30年内肯定会百分之百付清利息，我们说这是一个无风险折现率。巴菲特解释说：“我们使用这个无风险利率只是想使两个数字相等。”根据巴菲特的观点，长期政府债券利率是衡量一系列不同投资形式的最合适尺度。这些投资形式为：政府债券，公司债券、普通股票、房地产、石油油井及农场。

巴菲特对不确定因素并不调整其折现率。如果某一种投资比另一种更具风险，他保持折现率不变，通过调整购入价来保证安全边际，而不是通过增加折现的方式来对付“资产风险”，而固定资产价格模式要求使用的则是后一种增加折现的方法。巴菲特说：“如果你了解一家企业，如果你对它的未来看得很准，那么很明显你不需要为安全边际留出余地。相反，这家企业越脆弱，你需要为安全边际留出的余地越大。”

在《沃伦·巴菲特之路》中，我们将巴菲特原理与伯克希尔-哈撒韦公司持有的普通股相结合并按股本的多少排序，形成供学习之用的案例研究。这些案例中有好几家公司的利息都预计会永久性增长，而且增长收益均超过无风险利率。对这些公司来说，需要使用分两步走的股息折现模式——初期用一种增长率，然后在第二阶段较长的时期里用另一种较低的增长率。

巴菲特在1988年购买的可口可乐股票就是例证。在那时政府的长期债券利率是9%，可口可乐公司的增长率是15%，用9%减去15%将会得出一个负数，使得计算没有意义。为了克服这个限制，巴菲特使用了分两步走的折现模式。首先巴菲特假设可口可乐公司的持股收益（将收入加上折旧/摊提减去资本支出）至少在10年内会高于平均水平，然后将收益降低到平均5%的水平。从第11年起巴菲特用9%的无风险利率减去5%的收益增长率，得到4%的用于公司未来收益的折现比率。

自从《沃伦·巴菲特之路》一书出版以来，巴菲特被问及的许多问题都涉及股息折现模式的问题，特别是关于巴菲特的假设。有些读者争辩说，可口可乐公司15%的增长率一定会超过10年，这样一来估算就太过于保守，其他读者则坚持认为预测到10年以后的情况太难了，应当仅在未来的5年里用15%作为收益增长率。

两种争辩都是合理的，但没有一种是完美无缺的。我们还是应当引用巴菲特说的话：“我们宁愿大概正确也不要精确的错误。”我们的问题不在于可口可乐公司是否在今后5年、7年或10年里会以15%的比率增长，我们的真正目的是要花时间去研究并且计算出公司的内在价值，而不仅仅是依赖于一些捷径（如市盈率、价格与账面价值比率或与市场相关的方法），尽管精确到小数，这些方法对投资的价值也毫无意义。

另一个我经常被问及的与股息折现模式相关的问题是：当无风险利率为9%时，这个模式挺好用，但目前无风险利率仅为5%或6%，又该怎么办呢？当利率为6%时，用6%的无风险利率扣除残余增长率或股民收益的5%，还剩下微不足道的1%,巴菲特这时又该怎样做呢？

巴菲特告诉我们，当处于低利率环境时，他上调折现率，当债券收益率低于7%时，巴菲特将折现率调至10%。如果利率今后逐渐上扬，他的折现率就成功地从长期角度与之相符了。如果利率今后不上扬，他就为他的安全边际增加了额外的3个百分点。