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基本面分析技法

小弗雷德·施韦德（Fred Schwed，Jr.）充满魅力和机智的著作《客户的游艇在哪里》（Where Are the Customers’Yachts）揭露了20世纪30年代金融界的种种作为。书中讲述了一个得克萨斯州经纪人的故事。这位经纪人以每股760美元的价格把某只股票卖给一位客户，可在他卖出的时候，客户以730美元的价格本来也能买到。客户了解真相之后，大为震怒，满腔愤慨地抱怨经纪人。“嘘！”这位得克萨斯人没等客户说完，就用洪亮而低沉的声音打断他说：“你们这些人都不明白咱们公司政策的好处，咱们公司为客户选择投资对象时，依据的不是价格，而是价值！”

从某种意义上说，这个故事说明了技术分析师与基本面分析师之间的区别。技术分析师只对过去的股价感兴趣，而基本面分析师关注的主要是某只股票究竟价值几何。比较而言，基本面分析师力图不受群体的乐观情绪和悲观情绪的影响，并且认为某只股票的当前市价与其价值不能等而视之，应严格区分开来。

在估测某只股票的坚实基础价值时，基本面分析师最重要的工作是要估计出公司未来的盈利流和股利流。分析师认为股票的价值就是预计投资者未来从该股票中获得的所有现金流的现值或折现值。分析师必须估计出公司的销售水平、营运成本、所得税率、会计折旧，以及公司经营和发展所需资本的来源与成本。

大致说来，证券分析师必须是没有神灵给予启示的预言家。没有神灵的启示，分析师只好求助于对公司展开的研究，据此发表自己的预言。分析师要考察公司的历史记录，评判公司的利润表、资产负债表和投资计划，另外，还得实地走访公司的管理团队，并对他们做出评价。然后，分析师必须梳理所获得的信息，将重要的和不重要的信息区分开来。正如本杰明·格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中所言：“有时分析师会让我们隐约想起《潘赞斯的海盗》中那位博学多才的少将，‘当他说到直角三角形斜边的平方时，会讲出那么多令人开心的相关故事’。”

因为一家公司的总体前景深受所处行业经济状况的影响，所以很明显，分析师研究的起点应该是该公司所处行业的前景。的确，几乎在所有专业投资公司里，证券分析师都是按特定行业来划分研究范围的。基本面分析师希望通过对行业状况进行全面细致的研究，可以获得关于某些影响因素的有价值的见解，而这些影响因素在将来可能会发挥作用，但目前尚未在股价中得到反映。

有四个基本决定因素可以帮助基本面分析师估测任何证券的恰当价值。

决定因素1：预期增长率

多数人都没有认清复合增长（compound growth）对于投资理财决策的重大意义。阿尔伯特·爱因斯坦曾将复利描述成“有史以来最伟大的数学发现”。人们常说，那个在1626年以24美元的价格把曼哈顿岛卖掉的美洲土著印第安人上了白人的当。实际上，他可能是个头脑极为敏锐的推销员。倘若他把这24美元以年息6%、半年复利一次的条件存起来，那么这笔小钱现在就会价值1000亿美元以上，他的后代可用来买回这块现已改善土地的相当大一部分了。这正是复合增长的魔力所在！

复合增长的过程是让10加10等于21，而不是等于20。假设你今年和明年将100美元投资出去，投资会产生10%的年收益率。那么，两年结束后，你会赚多少钱？如果你回答赚了21%，那么你应该得到嘉奖。

这里应用的代数知识很简单。到第一年年底时，你投入的100美元会增长至110美元。第二年，你在年初拥有的这110美元上，仍然可获得10%的年收益率，所以第二年年底时，你会拥有121美元。如此一来，两年期间的总收益率便是21%。之所以如此，是因为你最初投资所获得的收益本身也会获得收益。如果连续投资三年，那么你就会拥有133.1美元。复合增长的确很强大。

有一个有用的法则，叫“72法则”，可以让你很快知道要让自己的钱翻一番需要多长时间。将你获得的利率除72这个数字，便可以得到让你的钱翻一倍的年数。例如，假使利率是15%，你可以在5年差一点的时间里，使自己的钱增长一倍（72÷15=4.8年）。不同的股利增长率对未来股利规模的意义，可以从表5-1中看出来。

表5-1　不同股利增长率的意义

这里的陷阱是股利增长不会永远持续下去，原因很简单，与多数生物一样，公司都有生命周期。请思考一下100年前美国的知名公司。像东方马车公司、拉克罗斯和明尼苏达蒸汽邮轮公司、萨瓦那和圣保罗汽船公司、哈热德火药公司这些在当时已发展成熟的企业，若一直持续经营到现在，会在《财富》500强里名列前茅。而今天，它们实际上都已消亡了。

纵然正常的生命周期不会困扰一家公司，但有个事实总是存在的，即公司要保持同样的百分比增长率会越来越困难。一家目前盈利为100万美元的公司，只需使盈利增长10万美元，便可达成10%的增长率，而一家盈利基数为1000万美元的公司，需要增加100万美元的盈利，才能实现与前一家公司相同的增长率。

相信增长率可以长期保持较高的水平是非常荒谬的，这一点可以通过计算美国的人口预测数据，很好地加以说明。如果全美人口和加利福尼亚州人口都以各自最近的增长率继续增长，那么到2045年，就会有120%的全美人口居住在加利福尼亚州！

尽管预测可能会有风险，但若要让市场估值有意义，股价必须反映不同的增长率前景。另外，增长期可能持续的时间长度也非常重要。如果一家公司预期在未来10年里保持20%的高速增长，而另一家增长型公司预期只在5年内保持相同的增长率，那么在其他条件相同的情况下，对投资者来说，前一家公司比后一家公司更有价值。因此，我们便有了基本面分析师评估股票的第一条规则。

规则1：一只股票的股利增长率和盈利增长率越高，理性投资者应愿意为其支付越高的价格。

由此，我们得出一条重要推论。

规则1推论：一只股票的超常增长率预期持续时间越长，理性投资者应愿意为其支付越高的价格。

这一规则与实际情况契合吗？我们先用市盈率代替股价来重新表述这个问题。这会提供一个很好的标准，可以对价格和盈利不同的股票做出比较。一只股价100美元、每股盈利10美元的股票与一只股价40美元、每股盈利4美元的股票具有相同的市盈率。正是市盈率而非股价道出了市场如何对股票进行估值。

现在，我们重新表述的问题是：预计增长率较高的股票其实际市盈率是否也较高？我和约翰·克拉格（John Cragg）的研究表明，这个问题的答案是肯定的。

收集所需的股价和盈利数据非常容易。为了获得预期长期增长率数据，我们调查了18家主要的投资公司。我们从每家公司都得到了对大样本量上市公司未来5年所做的增长率估计值。

我不会告诉你统计研究如何实施的实际细节，免得让你感到厌烦。我们在2014年进行的一项类似研究涉及一些有代表性的股票，研究结果显示在图5-4中。从图5-4中可以清楚地看出，正如规则1所言，较高的市盈率与较高的预期增长率密切相关。

图5-4　预期增长率与实际市盈率之间的关系

除了说明市场如何对增长率不同的股票进行估值之外，图5-4也可用作实际投资中的操作指南。假设你正考虑买入一只预期增长率为8.5%的股票，并假设你知道如通用电气之类增长率为8.5%的股票平均而言市盈率为18倍。如果你正考虑买入的股票市盈率是20倍，你可能会打消买入的念头，转而买入根据目前市场标准定价更加合理的股票。另外，如果你所买股票的市盈率低于市场上具有相同增长率股票的市盈率平均值，那么人们会说你买入的股票物超所值。

决定因素2：预期股利支付率

与股利增长率相比，将每次支付股利时收到的金额作为决定股价的一个重要因素，你一看就能明白。在其他条件相同的情况下，股利发放的金额越高，股票便越有价值。这里的问题在于“在其他条件相同的情况下”这句话。倘若增长前景不甚乐观，那么将很高比例的盈利作为股利支付给股东的股票，就可能是糟糕的投资对象。与此相反，很多处于强劲增长阶段的公司，常常极少拿出盈利来支付股利，或根本就不支付股利。很多公司往往会回购公司的股票，而不增加股利的发放。对于预期增长率相同的两只股票来说，持有股利支付率高的股票较之股利支付率低的股票会使你的财务状况更好。

规则2：在其他条件相同的情况下，一家公司支付的股利占其盈利的比例越高，理性投资者应愿意为其股票支付越高的价格。

决定因素3：风险程度

无论热衷于获得佣金的经纪人对你怎样巧言令色，风险照样会在股票市场起重要作用。风险无时不在，这也正是股市如此富有魅力的原因。风险还会对股票的估值产生影响，甚至有人认为风险是考察股票时唯一需要考虑的因素。

一只股票越是可敬，也就是说它的风险越低，那么它的品质就越好。比如，所谓的蓝筹公司的股票，据说天经地义地就该赢得优质溢价（quality premium）（为何优质股票被冠以源自牌桌的称号，个中原因只有华尔街才知道）。多数投资者偏爱风险较低的股票，所以这些股票较之风险高、品质较差的同行业股票，可以要求得到更高的市盈率。

尽管人们普遍认为较高的风险必须以较高的未来回报作为补偿（因而当前的价格也应该较低），但要测量风险，几乎不可能办到。不过，这并未让经济研究者知难而退。无论是学术界的财经学者，还是实务界的财经从业人员，都对风险测量投入了大量的时间和精力。

有一个著名的理论认为，一家公司的股价（或者说包括股利的年度总回报）相对于股市整体的波动性越大，那么这家公司股票的风险也就越大。例如，波动性极小的强生公司股票，就被《好管家》（Good Housekeeping）杂志封为适合鳏寡孤独者投资的股票。这是因为：在经济衰退时期，强生公司的盈利也相对稳定，公司的股利很有保障。因此，当大盘下跌20%时，强生股票通常也会随之下跌，但可能只跌去10%。强生因此而被视为风险低于市场平均水平的股票。与强生股票不同，Salesforce.com公司股票的历史波动性就非常大，当大盘下跌20%时，它的典型表现会下挫30%以上。持有这样的股票，对投资者来说无异于参与赌博，尤其是对于那些在行情不好时被迫抛售的投资者，更是如此。

当经济景气、大盘不断攀升时，Salesforce.com公司可能会把强生远远甩在身后。然而，如果你对待股市投资与多数投资者一样，那么你还是会看重稳定的回报，而不会抱有投机性的希望；在乎对投资组合不必忧心忡忡，而不愿在夜里辗转反侧难以成眠；宁愿承担有限的投资损失，而不愿面对过山车飞驰向下般的股价骤跌。由此，我们得出股票估值的第三条规则。

规则3：在其他条件相同的情况下，一家公司的股票风险越低，理性投资者（以及厌恶风险的投资者）应愿意为其股票支付越高的价格。

应该提请读者注意，对“相对波动性”的测量，可能并不足以充分揭示与一家公司相关的所有风险。第9章将全面探讨在股票估值中非常重要的风险因素。

决定因素4：市场利率水平

股票市场并非一个独立存在的世界。除了股市之外，投资者还应考虑通过别的途径能获得多少回报。若市场利率足够高，便可以提供一个稳定获利的备选投资渠道。试想在20世纪80年代初这样的时期，优质公司债券的收益率飙升到了接近15%的水平。当时股票的预期回报率难以与这些债券的利率相匹敌，因而资金大量流向债市，股市大幅下跌。最后，股市下跌到相当低的水平，才有足够多的投资者被吸引过来，止住了进一步的下跌。1987年，这种情形再次发生，利率大幅上升，此后10月19日便出现了股市大崩盘。对此，我们可以换一种说法，也就是说，为了把投资者从收益率高的债券上吸引过来，股票必须像商场地下室的打折商品一样提供低廉的价格。[1]

另外，如果市场利率很低，固定收益证券的竞争力便很难与股票相比，此时的股价往往相对较高。这为基本面分析法最后一条规则提供了存在的理由。

规则4：在其他条件相同的情况下，市场利率越低，理性投资者应愿意为股票支付越高的价格。

[1] 这一点可以换一种方式进行解释。因为较高的利率使我们现在可以获利更多，所以对延期收入打的“折扣”应该更大。因此，若当前市场利率相对较高，任何未来股利收益流的现值定然较低。不过，市场利率与股票价格之间的关系，比我们此处讨论所揭示的更加复杂一些。假定投资者预期通货膨胀率将从5%上升到10%。这样的预期很可能驱使利率大约上浮5个百分点，如此一来，便消除了投资者持有固定收益债券因通货膨胀率上升而对其购买力造成的不利影响。如果其他条件相同，这种情形应该会导致股价下跌。但是，如果预期通货膨胀率较高，投资者可能就有理由预计公司的盈利和股利也会以较高的比率增长，股价也因此而上涨。第13章将更为全面地阐述通货膨胀、利率和股价之间的关系。