第26页 | 彼得林奇投资经典全集-彼得·林奇 & 约翰·罗瑟查尔德

已读19%
预计阅读本页时间：-

第15章　周期性公司：冬天到了，春天还会远吗

当经济开始衰退时，精明的资本经营者就开始投资周期性公司。铝业、钢铁业、纸业、汽车制造业、化工行业，还有航空运输业，无不随着经济的繁荣与萧条一波升起又一波落下，这种循环往复的形势众所周知，就和四季的变化一样确切可靠。

问题的关键在于，作为基金经理，总要在地球人都开始行动之前先行一步，及时重新买入这些股票，这是永远的追求。现在我发现，对于这些即将复苏的周期性行业，尽管一切的繁荣还没变成事实，华尔街却也正在越来越早地参与进来。所有这些使得对周期性公司的投资变得越来越需要技巧和能耐。

广告：个人专属 VPN，独立 IP，无限流量，多机房切换，还可以屏蔽广告和恶意软件，每月最低仅 5 美元

对大多数股票而言低市盈率是好事，但周期性股票并非如此。如果周期性公司的市盈率开始变得很低，那么这很可能是一个标志，预示着它们已经接近高潮的尾声。粗心大意的投资者可能浑然不觉而继续持有股票，因为公司经营仍然运转良好，公司的收入仍然不菲，但是这种情况马上就会改变。聪明的投资者此时已经在卖出股票了，以避免大跌的风险。

当人们开始大量卖出股票时，股价就可能只朝一个方向变化。当股价下跌，市盈率就下降，此时这种周期性股票对于缺乏经验者会显示出比以往更强大的诱惑力。缺乏经验的投资者们可能为自己的误解付出昂贵的代价。

接着经济马上开始逡巡不前，周期性公司的股票以令人毛骨悚然的速度直往下掉。随着更多投资者迫不及待地撤离，股票价格会跌得更低。当一个周期性股票的收益创出纪录几年后，当市盈率到达低点，实践证明，此时购进股票是快速折半资金的“好”方法。

对于大多数股票来说，高市盈率是坏事，但对周期性行业的公司反而再好不过。通常，它意味着公司正在走出最难熬的困境，不久业务就会改善，收入也会超出分析家们的预期，基金经理们也要马上开始坚决地建仓。这样，股票价格必将稳步走高。

周期股的游戏需要猜想和直觉，在这些股票中赚钱需要双倍的技巧。最大的风险是买入过早，受到挫折后又迫不及待地抛出。如果没有相关行业（铜、铝、钢铁、汽车制造、纸业等）的工作经验，踏不准它的节奏，投资这类周期性公司是相当危险的。如果你是一位水暖工人，并且对铜管价格的来龙去脉一清二楚，那么你来购买费尔普斯——道奇公司的股票而获利的机会肯定比一个MBA（工商管理硕士）去投资还要高。这个MBA倒可能因为“它看起来便宜”而把它收藏进自己的“股票池”了。

从我自己买卖周期性公司的交易记录看，成绩还是可以的。只要经济开始萧条，我就把注意力集中到这类股票上，因为我总是做积极向上的思考，设想经济总要好转，而不去管报表上的一片暗淡。我希望能在周期公司的最低谷进行投资。当情况变得不能更糟时，一切就又开始向好的方向发展。一个受到压制的周期性公司必将以出色的资产负债表重返舞台，由此我得到的了第19条林奇投资法则：

除非你是沽空投资者，或者是寻觅富婆的诗人，否则悲观毫无裨益。^[1]

阅读 ‧ 电子书库费尔普斯——道奇公司

我们已经讨论过我如何在房地产市场遭遇失败——我试着趁反弹购买房地产公司的股票，进入这一市场，结果太多的其他买家都战胜了我；但是，他们没有预料到铜市场的反弹。当我在1992年1月注意到费尔普斯——道奇公司时，摆在我眼前的廉价股票实在无法让我视而不见。我询问了我的水暖工，结果他向我证实铜管价格正在回升。

费尔普斯——道奇是我早在1991年就推荐过的股票，但是整整一年下来股价呆滞一直没有起色。一个股票的原地踏步不构成放弃的理由，可能反而买进更多才对。1992年1月2日，我回顾了费尔普斯——道奇的发展历史，发现它现在的状况比一年前更好。

我以前常登门拜访位于纽约的费尔普斯——道奇公司，但是自从它搬迁到了亚利桑那州，我们就只能通过电话交流了。我给公司打了电话，和我说话的是公司主席道格拉斯·耶尔利（Douglas Yearly）。

从先前和公司的闲聊中我已获悉了关于铜的一些事实，这些事实让我相信铜是一种更有价值的日用品，比如和铝相比。在地壳中铝的含量极为丰富（精确地讲，占8%），并且铝不仅像风滚草^[2]一样到处都是，提炼也相对简单。铜本来就比铝稀少，并且属于消耗性资产。铜矿中的铜往往被开采光，或者不断流失，最后被迫废弃。这和椰菜娃娃（Cabbage Patch）^[3]的流水生产线不一样。你可以通过增加一个班次的工作时间生产出更多的椰菜娃娃，但铜不行。

由于环境治理法规的实施，美国许多冶炼工厂已经强制关闭，许多公司已经永久放弃了冶炼业务。美国的冶炼厂已经紧缺，但尚有一个公司发展迅猛，延及全球。受此趋势影响，生活在冶炼厂下游的居民现在可以更加自由地呼吸，费尔普斯——道奇的股东们也可以更加“自由地呼吸”^[4]。费尔普斯——道奇拥有许多冶炼厂，现在对手也比以前少了。

虽然铜在短期内需求不旺，但据我估计反弹在即。全世界的发展中国家，包括从前苏联解体出来的国家，都在忙于改善他们的电话线路系统。现今人人都有变成资本投资者的欲望，但是没有电话，成为资本投资者近乎天方夜谭。

传统电话系统需要不知多少公里的铜缆。除非这些正在兴起的国家采取人手一部蜂窝电话的解决方案（这种策略当然是不可能的），否则他们必将成为铜市上频繁购买的客户。发展中国家比成熟国家对铜的需求更加强烈，前者的力量预示着这种金属的远大前程。

近期，费尔普斯——道奇的股票非常符合典型的周期规律。在大萧条前夕的1990年，公司每股收益是6.50美元（由于最近的股票分拆，经过了相应调整），而股票的价格区间在每股23~36美元，计算出的市盈率非常之低，为3.5~5.5。到了1991年，收入下降到3.9美元，股价从每股39美元的高点回落到每股26美元。从股价没有进一步回落可以看出，许多投资者对公司的长期发展抱有较高的期望值。或者也可能周期股玩家们正在赌下一轮循环会比以往来得更早些。

投资周期性公司，要问的最首要问题是，公司的资产负债表是否稳健到足以抵御下一轮的低迷时期。我从那个时候最新的年报，也就是1990年年报的第30页找到了这些信息（见表15-1）。公司拥有净资产16.8亿美元，总负债（扣除现金）只有3.18亿美元。很明显，无论铜价如何变化，公司也不至于破产。很多实力较弱的竞争者将被迫封闭他们的矿山，清理他们的矿渣，散伙回家，而费尔普斯——道奇可能还不得不增资。

表15-1　综合资产负债表——费尔普斯——道奇公司（除按每股计的数据外其余数据单位均是1000美元）

阅读 ‧ 电子书库

①在近期的2股配1股的股本拆分前统计。

由于这是一家大型公司，而且公司除了铜业还打入了许多其他行业，所以我想知道其他的业务做得怎么样。首席执行官一一向我列举：炭黑一切正常，电磁线一切正常，卡车轮胎一切正常，而峡谷资源（Canyon Resources）由于新发现了利润率达72%的金矿资源，将具有巨大增值空间。

这些副业在不好的年度（如1991年），每股收益可能1美元都达不到，此时可以假设它们在正常年度可以赚2美元每股，我想这不会显得牵强。再给予5~8倍的合理市盈率，我得出结论，它们自身可以值每股10~16美元。然后其黄金项目也可以为费尔普斯——道奇贡献每股5美元的价值。

我经常对公司的各项业务做这类粗略评估，挖掘公司隐藏的客观资产。不管你要购买哪个公司的股票，这都是一种很有益的实践。发现某部分业务的资产价值超出整体市价的情况也不算太稀奇。

要找出公司是否有多个主营业务相当简单，年报中都有这类数据，它会把收益拆分后详细列出。如果你把每项业务的收入再乘以一个合理的市盈率（对于周期性公司，收入平稳时取8~10，收入高峰期则取3~4），你至少可以算出这项业务的价值是多少。

在对费尔普斯——道奇进行计算时，如果金矿可以值5美元每股，其他副业业务贡献10~16美元每股，而股票的实际售价是32美元，那么实际上为了获得这些铜业股票你花费的资金非常之少。

我还检查了资本的支出，这是许多工业公司没落的原因。不过费尔普斯在这方面看起来没有问题，在1990年它支出了2.9亿用于升级工厂及其设备，这还不到现金流的一半。

1990年年报第31页（见表15-2）显示现金流是6.33亿美元，这超出了资本输出和支付红利的总和。甚至在1991这么不好的年份，现金流仍然超出资本支出——公司收入大于支出总是个好征兆。

费尔普斯——道奇的矿场和其他设施状态良好。计算机公司每年都要花费大笔资金在新产品的开发和老产品的更新换代上，与此不同，费尔普斯——道奇的矿场维护费用很低。钢铁公司要不停地花钱在工厂的技术更新上，最后还有被更具成本优势的国外竞争者排挤的风险，费尔普斯——道奇公司在这方面也没有隐患。

不管以后资本开支和它的各项附属业务如何变动，费尔普斯——道奇的命运和铜价紧密关联。要做的基本数学计算如下：费尔普斯——道奇年产铜11亿磅（这在年报中有揭示），如果铜价增加1美分/磅，则税前利润将增加1100万美元。以发行在外的7000万股本计算，1100万美元的利润平摊下来每股收益将增加10美分，所以铜价每磅上涨1美分，每股收益增加10美分，而如果铜价每磅上涨50美分，每股收益将增加5美元。

表15-2　综合现金流量表——费尔普斯——道奇公司

阅读 ‧ 电子书库

如果人们可以知道来年和后年的铜价，那么他们就自然成为掌握费尔普斯——道奇公司股票买卖点的绝顶高手了。我不具备这种先知的天赋，但我认为由于经济萧条，铜在1990~1991年时价位已经很低，据此我想象以后可能永远也不会这么便宜了。我确信当它贵起来时，费尔普斯——道奇公司的股东将是主要受益者。我们所要做的是等待，耐心地等待，并不断地接受分红。

阅读 ‧ 电子书库通用汽车

汽车制造公司的股票经常被误认为是蓝筹股^[5]，但事实上却是典型的周期股。购买汽车股后放上25年就如同从阿尔卑斯山上空飞过——你可能从中得到了一些好处，但远不及经历了所有高低坎坷的徒步者得到的好处多。

1987年我对持有的克莱斯勒、福特以及其他汽车股实行了减仓操作——它们都曾经是我管辖的麦哲伦基金的重仓股，因为我感觉到从1980年就开始的购车热潮就要告一段落了。但是到了1991年，也就是进入萧条期的第二年，汽车股股价已经落到近期高点的一半左右，而且随着汽车展销活动的普遍低落，轿车和卡车交易商们只能以pinochle消磨时光^[6]。我此时决定重新审视汽车股。

只要还没人发明可靠的家用“气垫式交通工具”，汽车肯定还会继续成为美国最受钟爱的个人资产。或早或迟我们都要更换自己的汽车，因为时间一久，我们就会对旧车感到厌烦，或者是因为刹车已经失灵，并且可以透过腐锈的底板看到路面。我曾一直用着那辆1977年的AMC Concord轿车，不过时间长了，就是老实泉^[7]也要咕哝了。

我在20世纪80年代大规模建仓汽车股时，美国的轿车和卡车年销售量已经从1977年的1540万辆下降到1982年的1050万辆。当然销售量有可能还要进一步下降，但我知道是不会降到零的。美国大多数州规定每年进行一次车检，这是另外一个人们不可以永远敝帚自珍的原因。终究，这些“老爷车”们会被禁止开上公路。

确实有一个新的政策可能延迟了汽车行业从最近的萧条中好转起来：5年期限的汽车贷款的提供。过去，汽车贷款的期限是3年，所购汽车价款必须在车主决定抛弃它之前偿付完毕这样，一般汽车折价出售时仍存在部分剩余价值。现在，一纸5年期限的法令使一切都改变了。许多用了4~5年的汽车现在的价值不如流通贷款余额了，车主无法承担过早低价卖出的损失，但是最终这些车子还是要报废的。

何时购买汽车股有一个指标，那就是二手车的价格。当二手车交易商降低价格时，意味着他们售车遇到了困难，一个对他们来说显得糟糕的市场对新车交易商来说可能就更加糟糕。二手车价格的回升则是汽车制造商业绩好转的先兆。

更加可靠的另一个指标是“受抑制的需求量”。克莱斯勒公司出版了一份叫做《企业经济学家》（Corporate Economist）的杂志，有一次我在里面发现了一些很能说明问题的统计表格——这个杂志是夏日海滩休闲的绝好读物，这份表格如表15-3所示。

表15-3　美国小汽车和卡车行业的销售情况——实际销量和理论需求量的比较（单位：1000辆，按日历年统计）

阅读 ‧ 电子书库

①彼得·林奇的预测值。

资料来源：克莱斯勒公司。

表格的第2栏是轿车和卡车的实际销售量，按照日历年排序，单位是1000辆。第3栏叫做“趋势需求量”或“理论需求量”，表示潜在的轿车和卡车的需求量，它是基于对人口的统计、前一年的销售量、在跑汽车的使用时间以及其他一些因素得出的。这两者的差值就是汽车的被抑制需求量。

在1980~1983这4年中，经济发展迟缓，人们开始存钱，实际汽车销量落后于理论需求量700万辆，也就是说，本来有700万人应该买轿车或卡车，结果他们延迟了这种购买活动。这暗示我们可以期望汽车销售将会逐步兴旺，后来的事实证实了这种猜想，从1984~1989年汽车行业一直表现得相当繁荣，并且汽车的销量超过了理论需求量780万辆。

在销量连续落后理论需求4~5年之后，销量又会连续超出理论需求4~5年，连市场都可能跟不上脚步。如果你对此不了解，你就有可能会过早卖出汽车股。例如，1983年的繁荣之后，汽车销量从1050万辆增加到1230万辆，你可能会就此从克莱斯勒或福特的股票中抽回资金，因为你认为繁荣已至尾声。但如果以这种趋势为依据，可以发现，仍然有700万辆车的被抑制需求量，这种需求量能直到1988年才最终耗竭。

出售汽车股的最合适的年份是1988年，从20世纪80年代开始积累的被抑制需求量在这一年消耗殆尽。人们已经在5年内购买了7400万辆新车，销售量可能就此向下走而不会继续上升。尽管1989年的宏观经济如火如荼，但是汽车销量还是下跌了100万辆。汽车股开始衰落了。

从1990年开始，这种被抑制的需求再次开始累积。现在销售量已经连续两年低于理论需求量，如果事情按照当前状况继续发展，到1993年时就会积聚560万辆的被抑制需求量。这将会促成1994~1996年间汽车销售的繁荣。

虽然1992年的销售量比1991年有所提高，但仍然在需求量之下，销售量需要4~5年的时间才能最终追赶上需求量。

找出汽车行业的时间周期还只是完成了一半的工作。另一半工作是挑选表现最突出的公司。如果你选对了行业却选错了公司，那么依然和选错行业一样容易亏钱。

1982年汽车行业好转时，我得出了以下两个结论：①买入汽车股的好时间已经到了；②克莱斯勒、福特以及沃尔沃会比通用有更好的表现。可能因为通用是汽车制造业的龙头，你会认为它的表现肯定会最出色，但是它没有，那是因为通用的杰出名声远远超越了自身的孜孜追求。这个公司过于傲慢、目光短浅，在荣誉的光环下不思进取，不过还有一些其他的原因如它的规模太大，过于臃肿。

《罗杰与我》（Roger&Me）的电影制片人找不到进入通用汽车大楼的入口，但他不是唯一一个。有一次，我拜访通用时由一个投资者关系部的职员带路，而他竟然找不到约有大学校园那么大的研究和开发中心在哪儿。我们俩整整花了2个小时才找到它的方位。既然连投资者关系部也不知道各部的位置坐标，可想而知公司的其他部门也都过得浑浑噩噩。

通用在20世纪80年代给汽车股买家留下了不好的印象，尽管它的股价10年后翻了一倍，但是在1982年购买克莱斯勒的人，他们在5年后差不多获得了50倍的收益；购买福特的投资者的资金也翻了17倍。在这个年代末期，通用的弱点已经众所周知，随便哪个路人都能向你阐述美国的汽车制造巨头败在了小小的日本的脚下。

但是在股票市场上对昨日的新闻太较真，或者对一个观点太执著，都很少能得到什么好处。在通用的败落过程中，华尔街的普遍观点是这是一个有盈利未来的强大公司，但到了1991年，普遍观点变成了通用是一个前景惨淡的弱小公司。虽然我过去不是通用迷，但我的直觉使我相信，最后的大众观点将和上次一样把方向搞错。

你甚至可以把那些1982年的说克莱斯勒是被绊倒的巨人的老文章拿过来看，把克莱斯勒的名字直接改为通用，会发现相同的故事又将重新开始。唯一的区别是通用在1992年的资产负债表比克莱斯勒在1982年的资产负债表好看许多，其余的都相差无几：强大的公司忘了该怎么造汽车；失去大众的信任；解雇上千员工；曾经盛极一时的公司沦为垃圾一族……

正是因为所有这些负面的因素，在1991年时我反而开始迷上了通用。在瞥过1990年的三季报后，我开始感到似乎是找对了。我很关注的一个事实是通用在美国的汽车销售非常萎靡不振，这其实表明，通用不必在美国销售更多的汽车也可以成功。它更具盈利价值的业务是它的欧洲工事、它的财政砥柱通用汽车金融服务公司（GMAC），还有休斯飞机公司（Hughes Aircraft）、德科公司（Delco）以及电子数据系统公司（Electronic Data Systems）等。

通用公司所有这些分公司的经营都非常出色，即使公司在美国市场上的汽车销售不盈利，它仍然能在1993年收入6~8美元每股。乘以8倍的市盈率，股价的合理区间在48~64美元之间，比现价高出许多。如果通用的汽车业务在到达破产临界点时有所恢复——随着经济的复苏也应该如此，那么公司能收入10美元每股。

部分工厂的关闭会使上千员工失去工作，但也会让通用减少在盈利最少的业务上的成本。公司并不需要重新战胜日本，也不需要重新抢回美国市场上的汽车买家。通用心烦意乱，它的市场占有份额已经从40%收缩到30%，但这仍然比所有日本汽车制造商的市场份额总和高。即使通用只能吸引25%美国的汽车购买者，汽车生产分公司还是可以通过简化管理和减少开支（这方面他们已经有所行动）贡献收入。

我得出这个结论的当个星期，报纸即报道说有几款通用汽车已获重要奖项，备受贬损的凯迪拉克又再次征服了批评家们的苛刻眼光。卡车外观优美，中型汽车气宇不凡。公司的现金储量充沛。鉴于通用的名声已经差到极致，物极必反，往后给投资者带来的定将是一个接着一个的惊喜（小结如表15-4所示）。

表15-4　小结

阅读 ‧ 电子书库