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1919—1929年，我在华尔街的事业蒸蒸日上，甚至可以说是如日中天。那是一段令人振奋的时期，我在投资上取得了巨大成功，我的生活水准持续提高，我对生活中物质和精神享受的理解得到了拓展和深化，我对自己在金融圈的地位以及同事对我的尊重感到极为满意。然而，生活也并非尽如人意。我的第一个儿子在1927年去世给了我沉重的打击，也许是因为我的事业正处于令人艳羡的鼎盛期，这一突如其来的不幸令我尤为震惊。我的婚姻也出现了危机，尽管我和黑兹尔都认为自己非常聪慧，但我们都没有足够的智慧在婚姻中及时反省和改进自己。我过于追求物质利益上的成功，因此忘记了精神层面上的人生意义。

从日本债券中大赚一笔

1920年初，我成了纽交所会员纽伯格-亨德森-洛布公司的初级合伙人。这一任命及时公布在了报纸的广告版面。新的职位除了给我带来了涨薪，还让我可以额外分得2.5%的公司年度利润，且无须对公司的任何损失承担责任。丹尼尔·洛布和哈罗德·劳斯也得到了晋升，但他们比我早两年进公司，资历更老。阿尔弗雷德·纽伯格先生告诉我，我的分红比例比洛布和劳斯高了0.5个百分点，但又嘱咐我不要把这件事告诉他们。最初4年，我每年能分得5 000美元的年度分红，对此我很满意。

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那一年，我开始购买日本债券，这让我在华尔街有了十分特殊的地位。我有一个名叫卢·贝拉尔（Lou Berall）的年轻朋友为了金融事业放弃了在学校教书，去了一家著名的债券经纪商邦莱特公司工作。我们有时会一起吃午餐。有一次，他带了一个特别年轻的名叫润吉三木（Junkichi Miki）的日本人来。这个精力旺盛的小伙子是日本一家大型投行的美国代表，该公司想把美国的债券卖到日本市场。邦莱特公司承担起了培训任务，教他学会美国式投资方法，然后通过他为公司的某些金融产品开拓日本市场。

不过，事情的进展与我们的设想完全相反。三木和他的上司很快发现，收购1906年日俄战争期间散落在各个国家的由日本政府发行的债券，然后卖给日本投资者，是一桩能赚大钱的生意。这类债券对于日本投资者的吸引力一方面在于战后的汇率差，另一方面在于投资者有权收回以日元计价的本金和固定利息。这家日本投行希望邦莱特公司与他们合作，收购大量的这类债券，并寄送到日本。但邦莱特公司忙于自己的承销业务，对他们的想法没有兴趣。

在跟贝拉尔和三木吃午饭时，这位年轻的日本人问我，我们公司是否有欧洲或其他组织的金融资源一起来把这项回购业务做大。庆幸的是，我可以代表公司答复他，我们有能力也愿意为他提供全方位的服务。在我们完成了一两笔尝试性交易后，三木很满意，于是我们开始进行深度合作。他同意让我们提供独家服务，从事大规模的收购，而我们也同意只为他们公司进行收购业务，该公司名叫大阪藤本证券经纪银行。我们将附有汇票的债券运往日本并承担电报和船运费用，扣除所有成本后，我们每笔交易可获得2美分佣金。

这项业务做到了百万美元的规模。我们与伦敦、巴黎和阿姆斯特丹的经纪商建立了良好关系，而这些机构手中持有大量我们想要的债券。由于法郎对日元汇率出现了贴水，在巴黎交易的债券价格相比票面价值有很大的溢价，与此同时，日本投资者购买类似债券则可获得很大的折扣，即便扣除不菲的经纪商费用之后，仍有很大的价差。

从某个方面来讲，开展这项业务让我在后台部门变得极不受欢迎。出于某种我已经忘记的理由，这些债券的很大部分首先以100美元的面额在美国出售，而当时一张美国债券的面额通常是1 000美元，或者不低于500美元。巴黎和伦敦发行的债券面额跟美国是一样的。在西方国家市场，小面额债券不受投资者待见，价格会打很大的折扣。但在日本，投资者没有这种偏见。能以便宜的价格搜集到这些债券，三木感到非常开心。于是，我们的后台部门同事就不得不将这些小面额债券一捆捆打包。通常，我们会一次性购买总计面额为10万美元的债券，这意味着里面有1 000张小面额债券。后台人员不仅要清点数量，而且要逐一核对票息是否准确。

由于我们手上经常握有大量等待被打包的这类债券，我们需要为它们准备一个特殊的保险箱。我们的跑腿者不得不每天将这台很重的保险箱从保险仓库搬进搬出，而他们都知道这是本杰明·格雷厄姆的保险箱，因此对我颇有怨言。然而，这项业务的规模达到了百万美元，而且证明它为公司创造了很大的利润，我们收取的佣金肯定超过了10万美元。大约两年后，三木创立了自己的办公室，开始自己收购这些债券。我们知道这种事情是无法避免的，因此对他没有任何怨恨。与此同时，我们公司也在日本金融圈声名大噪。有两家日本证券交易所派出代表团来学习我们的经纪业务方法和技术，想把它们复制到东京和大阪。三木带他们来见我，我们交流了很长时间，他们临走的时候还带走了我们公司一整套内容丰富的文字材料。没过多久，他们就用日语发表了一篇关于纽约股市的长篇报告，然后寄了一份复印件给我。当我看到报告上每隔几页就标注了资料来源，并且还印有我们公司的设计标识时，我感到既惊讶又欣喜。

随着我们全力推进与藤本银行的业务合作，我们放松了排他性条款，双方都能与其他经纪商合作。我们通过电报指令从其他两家日本经纪商那里购买债券，这些电报使用5个字母的编码，这样可以很大程度上节约电报费。这种编码信息可能存在很多模糊和错误之处，尤其其中一方发电报用的是日本人的思维方式，但这项持续了两年的业务进展得相当顺利。虽然我们确实遇到过一件麻烦的事情，但它展现了日本人为了建立诚实可靠的商业信誉所做出的努力。

东京一家经纪商向我们下了一个价值数10万美元的债券购买订单，这可是一笔大买卖，我们及时向对方确认了订单。但随后对方又回了一封电报，上面写着：“订单取消，确认。”我们取消了尚未完成的订单，然后用电报回复对方：“订单已取消。”接着，我们将已买到的债券寄送过去。那个年代还没有航空邮件，所以当一个月后债券抵达东京时，我们的东京朋友极为惊讶和生气。他们坚称购买诉求已经取消了，他们不会为此担责。当然，我们也声称，在华尔街“订单取消”仅仅指取消尚未完成交易的订单，他们应该告诉我们“交易取消”，尽管这么做也为时已晚。这都怪我太蠢，没有在电报上把这件事表达清楚。

在寄送债券期间，市场出现下跌，债券总计亏损了好几千美元。我们与在纽约的横滨铸币银行交涉，该银行属于日本的政府机构，也是金融圈的官方代表。没过多久，他们就向我们全额支付了债券的购买金额，尽管他们可以有理有据地坚称，在多少有些争议的情况下，双方应该各自承担一半的损失。

与润吉三木交好

我和三木成了好友。他时不时会到我家来，似乎很喜欢吃我们的犹太餐。出于礼尚往来，他邀请我去哥伦比亚大学附近的日本俱乐部的奢华餐厅，我在那里第一次吃到了日本菜。让我感到惊讶的是，我发现我喜欢蘸着各种调味酱，吃各种生鲜鱼类。不过，在地板上坐两个钟头确实算不上是一种舒适的体验。

三木会时不时把我介绍给各种日本富豪，他们多数是金融圈人士。有一天，他问我是否可以把他的朋友川相先生带来一起吃午饭。川相先生是个英俊、健壮、平易近人的年轻人。席间，我们聊到了华尔街以及各种其他话题。当我们离开时，三木用他标志性的笑容说道：“格雷厄姆先生，也许你会期待在下周的某一天去森林山看川相先生打网球。如果你愿意，我很乐意为你提供一张门票。”直到那时我才意识到，我是在跟著名的日本网球运动员共进午餐，而他差点赢得了美国网球公开赛男子单打冠军。我怎么可能拒绝看网球比赛，这可是我最喜欢的运动项目！我怎么会如此愚蠢，浪费掉吃午饭时与他交流网球的机会！

35年后，我到访日本，再次见到了我的老朋友润吉三木。回到日本后，他成了大阪证券交易所的一名官员，同时也当上了神户大学的金融学教授。他带我参观了大阪交易所，把我介绍给了他的同事。他把我带到交易所理事长的办公室，那里坐着一大群人。介绍完毕后，三木殷勤地对我说：“好吧，格雷厄姆先生，你愿意好心地花45分钟为这群人讲讲证券分析的原理吗？我很乐意为你做翻译。”这一安排完全出乎我的预料，但在那种情况下我还是尽我所能满足了大家的要求。每说完一两句话，三木都会非常流利地把我极具专业性的语言翻译成日语，而我看到屋子里的听众频频点头，想必是理解了我说的话。

在与三木重逢期间，我去了大阪最好的餐厅，体验了日本独有的艺伎文化。考虑到艺伎馆里有很多美国客人，有的餐厅会在低矮的桌子下面开个凹槽，这样客人就可以坐在地板上，双腿放在凹槽里，这对于西方人而言真是太贴心的设计了。艺伎都很漂亮，衣着华丽，非常擅长歌舞和弹奏弦琴，并且会在漫长的宴席期间一直殷勤地对待客人。她们对美国舞蹈了解有限，而我则不然，因此我可以教她们跳一两步美国舞。我们玩了一些无伤大雅的游戏，共度了一段愉快的时光。这种完全没有道德问题的文化能让疲惫或不那么疲惫的生意人和享受生活的人放松身心，实际上也有助于婚姻的幸福。我们能说服疑心很重的妻子，将其引入美国吗？

回到1920年。有一天晚上三木来到我家，让我教他打扑克。我根据纸牌游戏的规则指导他，他认真地把不同要诀的含义记在了小本子上。我们打了几轮，其间他不停地将他的出牌方式与他记录在笔记本上的要诀进行对照，然后他说自己表现得还不错，已经可以与他的朋友玩牌了。几天后，我问他战果如何。“哎，格雷厄姆先生，”他难过地摇着头，“你不是一个很好的教练，我输了很多钱给我朋友。”“我的天，”我回应道，“我有哪些地方教错了吗？”“你没教错任何东西，你只是忘了教我该如何运用心理战术。他们整个晚上都在‘诈唬’我，当牌局结束时，他们一直在拿这件事嘲笑我。”我对自己不可原谅的疏漏感到非常抱歉，我甚至提出他输掉的钱由我来出，但他以真正的日本人精神拒绝了我的好意。

统领投资研究部

我开始全权负责公司的“统计”部门，如今它有了一个更专业的称谓，叫作“研究”或“投资研究”部门。我的助手是小我两届的大学师弟，名叫利奥·斯特恩（Leo Stern）。当我离开公司时，利奥接替了我大部分的工作，后来他也成了公司的初级合伙人、全面合伙人，并最终成为公司两个高级合伙人之一；另一个是莱斯特·纽伯格，他是我曾经效劳过的公司的4个合伙人中年龄最小的一个。我和利奥要处理所有关于证券列表或单一证券的客户咨询，无论是当面咨询还是邮件咨询。我们会时不时发表文章，非常详尽地分析一只或多只证券。这些文章的内容通常包括推荐优质证券，或者建议将不那么优质的证券换成更具吸引力的证券。比如，美国胜利公司债券的票息率为4.75%，还有两年到期，市场价格为97.75美元。我们建议持有该债券的投资者把它换成美国长期国债，票息率虽然只有4.25%，但市场价格更低，大约为87.5美元。事实证明我们的判断是正确的，当时的高利率将逐渐走低，因此政府长期债券会上涨到票面价值，甚至更高的水平，而短期债券的上涨空间则非常有限。我们的文章刊登在了报纸上，题目叫“给胜利公司债券持有人的建议”。见报后，纽交所很快就索要了一份复印件。那个时候有一条不成文的严格规定，禁止交易所会员机构建议客户将其他证券换成政府债券。不过，纽交所没有批评我们的做法，这不仅是因为从爱国的角度来讲斥责购买政府债券的行为是站不住脚的，还因为事实证明采纳了我们建议的投资者都赚取了可观的利润。

而另一篇文章就没那么明智了，它属于一种常规分析，对所有上市的轮胎和橡胶公司股票做了详尽比较。基于统计数据，我们注意到，阿贾克斯轮胎公司（Aiax Tire Company）的股票似乎最有吸引力。几天后，一位高大英俊的绅士走进了我们的办公室，说自己叫霍勒斯·德利瑟（Horace de Lisser），是阿贾克斯轮胎公司的主席，想来见见这篇文章的作者。他的外表很出众，因为他在寒冬里戴着一顶草帽，这也算是他的标志性特征之一。后来我的秘书米里娅姆表妹会经常拿当时发生的事情打趣。德利瑟径直走向了我们部门，看到我在办公室外面处理其他事情，就用一种傲慢的腔调命令道：“小伙子，带我去见格雷厄姆先生。”他误把我当成了办公室职员，可能他是近视眼，也可能是因为我年纪轻轻就当上了高级管理者，而我的长相又比实际年龄看起来更显小。他对我的这一印象持续了多年，并由此引发了各种事件。我不知道我俩碰面时谁更惊讶：他了解到对他的行业做出分析的竟然是一个年轻人，而我则见到了一个戴着草帽的怪人。我们的交谈显得非常拘谨。若干年后，我有些后悔当时没有在发表文章之前拜访一下德利瑟先生。阿贾克斯轮胎公司的好日子没有持续多长时间，然后就逐渐陷入了破产境地。

人生中最重要的一段友情

我人生中最重要、最有收获的一段友情就与我发表的分析文章有关，而且是以相当意外的方式发生的。1919年，我正在详尽比较芝加哥-密尔沃基-圣保罗铁路公司和圣路易斯西南铁路公司这两家公司。不过，现在我要暂时放下这个话题，聊一聊命名术。在金融圈，我们都会为铁路公司取个别名。当我开始研究这两家公司时，我听到我们的高级交易员墨菲提到了“空头停靠”（shortshop），我以为他说的是“空头股票”（short stock）⁽¹²²⁾，我很想知道怎么会有人去买100股“空头股票”。但实际上，他说的是圣路易斯西南铁路公司，而它在行情显示系统上的缩写是“SS”。至于芝加哥-密尔沃基-圣保罗铁路公司，人们一般称它为“密尔沃基”，但在交易所之外，别名就不是基于行情显示系统的缩写来取了。最有趣的一个例子是艾奇逊-托皮卡-圣塔菲铁路公司。所有铁路人或客户只会把它叫作“圣塔菲”，而不会叫作别的什么公司。但很多年来，它的行情显示缩写字母是“ATCH”，所以在华尔街，它一直被叫作“艾奇逊”或者“艾奇”。不知何故，荷兰证券交易所对它的缩写是“托皮卡”。所以，人们都知道这家铁路巨头在三个城市的三个不同市场⁽¹²³⁾有着不同的叫法。

在我进入华尔街之前，北太平洋铁路公司既有优先股也有普通股。它们在金融圈很有名，分别被称为“大钳子”和“小钳子”。在1901年出现著名的“北太平洋”困境和恐慌之后，它的优先股就退市了。但13年后，我仍然经常听到人们把它的普通股称为“小钳子”。不过，对命名术的迷恋在大北方铁路公司身上体现出了更加负面的影响。出于财务策略上的考虑，它的普通股退市了，而它原来的优先股则取代了普通股的地位，变成了与其他普通股无异的新普通股。然而，多年来，它的官方和非官方名字都叫“大北方优先股”，而华尔街经纪商也把它的普通股当成了可投资的铁路优先股。对于多数华尔街的业余投资者来说，他们很自然地会误以为该普通股拥有优先股的特别保护权。直到几年后，这一不可饶恕的错误命名才被纽交所纠正过来。

那个时候对“大钢铁”一词的使用也出现了颠倒的情况。当美国钢铁公司于1901年在交易所上市时，价格更高的优先股很快就被称为“大钢铁”，而交投极为活跃的普通股则被称为“小钢铁”，就跟“大钳子”和“小钳子”的情况一样。最终，普通股的价格超过了优先股，而在1901年，很少有华尔街投资者能预见到这种情况以及老别名也有失宠的时候。有一天，我惊讶地听到有个分析师用了“大钢铁”这个词，但我发现，他指的是美国钢铁的普通股。因为公司已经成为最大的钢铁企业，所以人们都叫它“大钢铁”。毫无疑问，关于华尔街上市公司别名的曲折故事，我完全可以写篇长文。

言归正传，在对芝加哥—密尔沃基—圣保罗铁路公司和圣路易斯西南铁路公司做了对比分析后，我十分确信圣路易斯西南铁路公司的普通股和优先股的投资价值比对应的芝加哥—密尔沃基—圣保罗铁路公司股票更有吸引力。事实上，市场似乎已经不太看好芝加哥—密尔沃基—圣保罗铁路公司，所以我在发表我的文章之前把它提交给公司高管看一看，以示公平和慎重。我去见了公司分管财务的副主席罗伯特·J.马罗尼先生（Robert J. Marony），他的办公室在百老汇42号。作为一家铁路公司的副主席，他非常年轻，大概只有40岁，是个身材矮小的爱尔兰人，看上去很精神，也很聪明。我带着些许尴尬告诉了他我来这里的意图。他快速浏览了我的文章，然后把它交还给我，说道：“对于你提到的事实或得出的结论，没什么可争论的。我希望我们公司是表现得更好的那一家，但的确不是，这是事实。”然后，他问了我一些关于我工作方面的问题。很快，我们就谈到了套利，这是我擅长的领域，而他对此也相当了解。我向他提到了一个新的有趣的机会，他仔细听了我的解释，然后委托我帮他买1 000股。这一结果是我在拜访他之前绝没有想到的。

这一奇特经历成了我与他在商业关系和个人友谊上的开端，这种良好关系一直持续到今天——1960年6月。马罗尼成了本杰明·格雷厄姆共同账户的所有者，然后又从一开始就成了格雷厄姆-纽曼公司的大股东和主席，直到公司解散。他还是我们组织成立的各种保护委员会的成员，并最终与我一起成了极为成功的政府雇员保险公司的主席。无论是在美好的岁月，还是在艰难的时日，我们一直都是很好的朋友。有一次，在完成了一笔成功的交易之后，他给了我一部分提成，因为他认为我需要钱来帮助自己摆脱财务困境。几年前，我邀请过他和他的妻子比阿特丽斯以及女儿玛乔丽乘坐游艇出行，这艘名叫“雷波索”的游艇是从医生转行成为投资人的和善的赫尔曼·巴鲁克（Herman Baruch）先生借给我的。这次愉快的旅途之后没过多久，马罗尼和比阿特丽斯以特别悲惨的方式失去了他们唯一的孩子。而在几年前，看上去永远那么年轻的马罗尼在我们的办公室突发中风，之后再也没能完全恢复自己的表达能力。

在这38年的亲密关系中，我和马罗尼从来没有在任何事情上产生过分歧。考虑到我们一起经历过经济环境的起起伏伏；我们一起在很多重要问题上做出过艰难抉择，我们对诸如利润分配和其他赔偿方式等忌讳问题达成了共识；以及他时不时会下意识地对别人而不会对我发发爱尔兰式的脾气，这可真是一个难得的纪录。然而，我必须诚实而又懊悔地承认，哪怕是马罗尼，我对他的喜爱程度也与其他任何人一样，我从来没把他当成知心朋友或密友。也许我可以把这一事实总结成一句话：我俩从未一起出去玩过。对有些人而言，这是一件多么简单的事情啊，但我总是想不起要这么做。

给投资者的教训

我以公司的名义写过3本小册子，题目叫“投资者的教训”。在25岁那个轻狂的年纪，我根本没有意识到这个题目的自大和我的无知，我竟然试图指导平均年龄至少比我大一倍的投资者。然而，我相信我写的内容是有价值的。我尤其感到骄傲的地方在于，我提出了以合理价格买入优质普通股的观点，并对此做出了有力的论证。我认为“如果一只普通股算是一笔好的投资，那它也是一种有吸引力的投机行为”。这在当时是极具创新性的观点。我的理由是，如果这笔投资是物有所值的，如果市场价格显著低于股票的内在价值，那么股票价格就应该会有巨大的上涨空间。只要大量的散户还没有追捧这样的股票，前述结论的确就是成立的。几年后，20世纪20年代的大牛市到来，散户开始追捧低估的股票，完全忘记了股价的安全边际，于是将之前稳健的投资行为变成了最为疯狂和危险的投机行为。

作为初级合伙人，我从事的大部分工作都不在证券分析上。我要管理公司的自营账户，但交易类别仅限于套利和对冲；我还是一名税务专家；我要从事柜台交易，包括日本债券交易；我要负责保障公司的行政服务效率；当然，我还要服务越来越多的各类客户，他们会为公司带来大量的佣金收入。

第一次世界大战结束后，美国税法和监管逐渐从以前极为简单的模式变得复杂而又烦琐。由于新的法规政策会影响我所分析的公司的盈利，我对它们进行了全面研究。就是我比别人多懂的这么一点点让我很快成了一名专家。通过为我的一些客户申请税收返还，我还赚了一些钱。到了1920年末，我的这些客户有很多在证券投资上遭受了账面损失，与此同时，他们还要为日常收入缴纳大额税金。与任何其他地方的投资者一样，这些人不愿意卖出自己的证券，因为相信它们会涨回来。但我援引收入税法的章节和条款指出，可以卖掉这些股票，确认损失，然后马上以变现的资金再买回来，而这一操作的总成本只涉及交易佣金和过户税。当我的话被传出去后，我们接到了这类能够创造丰厚佣金收入的“卖出又买入”的大量指令。令我感到自豪的是，我们是纽交所会员机构中第一家执行这类交易的公司。而到了年末，每个人都在进行这种操作了。在我的印象中，第二年国会通过法案，要求卖出和买入须间隔三天，于是这一“盛宴”宣告结束。

我对税法及其后果还做过一项最深入的研究，它与计算当时很受重视的公司资产负债表上的商誉或“水分”资产有关。1917年的超额利润税允许税前抵扣一定比例的有形投资资本开支，外加少量的无形资产类别，包括商誉、专利权，等等。专利权几乎总是与有形资产密不可分，被算在“资产账户”上。通过一系列公式，我从纳税准备金或已付税金、税前收入和资产账户这三个已知项目倒推出了资产账户中有多少金额被放在了商誉中。我把我的研究成果整合成了一篇文章，发表在《华尔街杂志》上。编辑巴纳德·鲍尔斯告诉我：“本，我和这里的其他人都看不懂你的公式。不过，看上去你对整个课题做了深入研究。我完全相信你，我们会发表这篇文章。”考虑到当时的公开数据有可能存在诸多错误，事后证明我的计算结果还是相当准确的。直到多年后，上市公司才开始披露相关信息，然后对其资产组成中的“水分”部分计提减值。不过，到了那个时候，资产价值相对于盈利和盈利增长已经变得完全不重要了，披露资产价值不会对金融圈产生任何影响。

我还要补充一点。我的计算表明5亿美元面值的美国钢铁普通股和3.6亿美元面值的优先股一文不值，全是“水分”。在接下来的一篇文章中，我通过类似的计算表明，美国钢铁公司一定是在1918年多测算和多缴纳了税金。事实证明，我的这一推断是正确的，公司随后也从政府那里获得了巨额的税收返还。

尽管我从来没有付出过特别的努力来维护公司的股票和债券客户，但毫无疑问，维系与客户的良好关系需要时间的检验。当时我管理着一些客户账户，它们的交易范围被严格限定在我尤其擅长的套利和对冲领域。阿尔杰农的账户就是我长期管理的账户之一。我记得其他账户也没有产生损失，而且获得了25%的累计净利润。其中一个账户是我高中的老朋友悉尼·罗戈交给我打理的。我的标准操作方式是以相似面值买入可转债，同时卖出相关普通股的看多期权；或者换一种相反的说法：做空普通股，同时卖出看空期权，以规避空头仓位的风险。我操作了大量的看空期权和看多期权，事实证明，它确保我们的整个交易获得了令人满意的利润，无论股票价格是在上涨、下跌或者横盘。我不想在这里为读者解释这一复杂操作的技术细节，但它的确以巧妙的方式取得了成功。

1919年，我们在皮尔斯石油公司（Pierce Oil）债券上也完成了一次类似的操作：卖出看空期权，以规避我们的空头仓位风险。当时市场持续走跌，我们轧平了部分卖出看空期权，但还有200股价值大约400美元的卖出看空期权到期了，却没有出现在账户上，但第二天它又出现了。被我们戏称为“博士”的多尔蒂从后台部门来到我办公室，说其他公司出现了差错，问我的客户现在是否要接受这笔卖出看空期权。我问“博士”出现这种情况一般会怎么办。“哦，”他说，“如果不是必须这么做，没人会傻到去接受看空或看涨期权。”我不想被视为傻瓜，于是代表客户拒绝接受。当我把这个小小的意外之财⁽¹²⁴⁾报告给罗戈时，他建议我们应该在周末带着自家妻子去大西洋城潇洒一下，花掉这笔钱。我们确实这么做了，我们住了一家最好的酒店，以平时不太常见的方式大手大脚地花钱，度过了一个愉快的周末。我讲这个故事意在指出，在我人生中，我经常见到这种极其奢侈的消费方式。生意人在做生意时通常会遵守一系列价值观，然而在私人消费问题上，他们给自己设定的价值观就要宽松得多。对于一天的经营收入而言，100美元是个小数，但对家庭而言，则可能是笔大数目，会导致夫妻产生矛盾。这两种区别在心理学上是很好理解的，可能也有利于避免让家庭陷入不理智的财务困境。不过，它的确让生意人在对待金钱的态度上具有了一种双重人格。就大西洋城的例子而言，这次特殊的奢华之旅正好显示出，我们能够将从商业经营中赚得的一笔钱直接用于我们的私人生活，虽说这笔钱算不上太多。

莫里斯舅舅于1918年在我这里开了个账户，这对我而言注定是一个重大时刻。刚开始账户里只有几千美元，收益也相当令人满意。然后到了1920年，他向我提出了一个令我惊讶的建议。作为一名效率专家，他刚从通用汽车退休，领到了2万美元退休金。他想把这笔钱投入他的账户，并通过这笔钱赚取的利润过退休生活。他相信，既然我现在已经在操作大量资金了，我也一定能操作更大规模的资金。我敢保证，我从来没鼓励过我的舅舅做出这种在我看来似乎有些冒险的举动，但我还是接受了他的信任。从那时起，他经常到我公司来，查看市场行情。他从来没有自己操作过交易，我也不记得他有过干预我操作的情况。如果我的记忆是准确的，对于他这种天生就特别喜欢管闲事的人而言，这种克制绝对是难能可贵的。

接下来的10年似乎也证明了他的决定是完全正确的。虽然他每个月都会取走一些资金用于生活开销，但他的账户资产还是增长到了一个很大的数额。1929年之后的故事则有所不同，并且令人极为沮丧。他于20世纪30年代去世，那时我们缩水的财富正在恢复增长的路上。然而，他留下了一套房产，导致他的寡妻和他第一段婚姻所生的孩子们之间产生了巨大纷争和情感伤害。作为调解人，我可以解决纷争，却无法修补情感伤害。

另一个客户是我的校友道格拉斯·纽曼（Douglas Newman）。他的账户投机性很重，我没有负责为他提供操作建议。他似乎是从一个大交易员那里获取市场建议，后来这位交易员开始来我们这里做交易，而我见识了什么是真正的投机。他钟爱两只股票，一只是墨西哥石油公司，另一只是泛美石油公司。它们都是纽交所交投最活跃、波动最大的股票。他交易的规模很大，既做多又做空。他总是一会儿赚大钱，一会儿又亏大钱，并且对此毫无畏惧。他是一个天生的赌徒，具有一个赌徒该有的性情的所有显著特征。在1920—1921年的市场下跌过程中，他破产了，后来我再也没有见过他。

一场由贪婪而起的内幕交易

1919年，我们经历了一个相当典型的牛市，其间充满了内幕交易者的无耻操纵以及公众投资者贪婪、无知和天真狂热的常见结合。15年后，在我撰写剧本的那个阶段，我决定写一部关于华尔街的戏剧。那时，1929年至1932年的凄惨景象还在我脑海中留有鲜活印象，但我不想写那段经历，因为它过于极端，不符合艺术标准。相反，我想写1919年至1921年的故事。剧本中包括我在我们公司的行情报价厅里见过的一些人物，比如，一位名叫里德尔的偏执化学家，他唯一感兴趣的股票就是美国煤制品公司，这家公司让他成了百万富翁；还有鞋店老板弗里德曼兄弟，他们最早来我们公司时，只买风险最低的债券，然后谨慎地买了很多奇怪的所谓“最佳股票”，最后他们的生意破产了，狂热的投机也失败了。

当然，我在剧本中扮演了一个英雄角色，一个明智的从别人公然的操纵中获益却没有遭受任何投资风险的年轻人。我是通过构思情节来表现剧本主题的，其中有个情节，涉及一群匹兹堡的散户投资者把关注点转向了股价飞涨的洲际石油公司。我的这个剧本——《愤怒的洪水》（Angry Flood），其灵感来自莎士比亚的剧本《尤利乌斯·恺撒》中的诗句：

你是谁，恺撒，现在

与我一同跳进这愤怒的洪水？

这个剧本从未搬上过舞台，我也不记得它的原稿目前在哪里。不过毫无疑问，忘掉它也毫不足惜。

事实上，我十分顺利地度过了1919年至1921年这一危险的时期。我已经从1917年操作阿尔杰农账户的糟糕表现中吸取了很多教训，我没有让“愤怒的洪水”吞没我。我的操作几乎总是围绕着套利和对冲，虽然利润有限，但尚能令人满意，同时我也让自己规避了严重的损失。一个典型的操作是：当时最受欢迎的投机品种是联合纺织公司，它是刚刚由一些次等纺织厂联合组建的一家新公司。考虑到有足够的安全边际，我买了一些它的可转债，票面利率为7%。后来，随着其普通股价格的上涨，我把可转债转换成了普通股卖掉，赚了不少钱，而它后面的情况如何就与我无关了。丹尼尔·洛布十分看好这只股票，为他的客户买了数千股普通股。我记得我建议他把普通股换成有7%年息的可转债，并指出他获利的概率几乎是一样的，同时还会面临小得多的损失风险，而这种风险回报比是非常吸引人的。洛布的答复是他的客户不喜欢买可转债，他们总是喜欢看到账户里有股票，而且没有必要为了债券额外的安全性而付出额外的交易费，因为他确信这只股票一定会有巨大的上涨空间。不到一年时间，这只股票从70美元跌到了20美元，而年息7%的债券再次融了资，价格也涨到了面值之上。

毫不谦虚地说，我已经成了我所在专业领域的行家里手。然而，我还是在华尔街的其他领域做了一些蠢事。有一天，我与《华尔街杂志》编辑巴纳德·鲍尔斯聊到一篇文章，他告诉我，他正在考虑尽快退休，因为他在一只名叫“厄特尔石油”的股票上大赚了一笔。他的一个好友有一天在写字楼的一楼邀请他投资一家公司，那个朋友集合了一笔资金入股了一家刚成立的公司，买入价格为3美元。几天后，该股票就在场外交易市场上市了，开盘价为10美元。这位资金管理人在那个价位卖掉了所有参与人的股票，鲍尔斯收到了一张巨额支票，作为他按比例分得的利润。我被这个故事迷住了，也许我还说了一些嫉妒的话。鲍尔斯很好心地邀请我参与下一次类似的交易，如果到时候还能为我留出资金额度的话。

当然，下一次赚大钱的机会很快就来了。一家名叫“萨吾奥尔德轮胎”的新公司刚刚成立，它拥有修补汽车轮胎的工艺专利。修补轮胎在那时还是一项特别有吸引力的新生意，因为新轮胎的价格较高。公司的入股价格为10美元，投资者预测它在场外交易市场上市的开盘价要比这个数字高得多。我记得我拿出了5 000美元。一切就像奇迹，几天后开盘价是35美元，大家兴奋异常。在那一周结束前，我收到了1.5万美元，而我的投资本金只有5 000美元。

虽然我天生的保守倾向和常识告诉我，这类操作本质上就是欺诈，但贪婪还是主宰了我。我渴望继续寻求参与类似交易，也把这件让人开心的事情告诉了几个朋友。萨吾奥尔德轮胎公司的股价持续攀升，一块大幅的电子广告牌很快出现在哥伦布环形广场，先是显示“SAVE”，然后闪出“OLD”，接着巧妙地将两个词连成了“SAVOLD”（萨吾奥尔德）。很快，我就听到了一个令人高兴的新闻。萨吾奥尔德轮胎公司决定把它的工艺专利授权给各州的关联公司，而这些公司的股票也会在场外交易市场上市。鲍尔斯向我保证，会让我跟他一起参与。

公司行动迅速。在萨吾奥尔德轮胎公司上市4周后，第二家公司纽约萨吾奥尔德轮胎公司也成立了，我们联合投资了大约2万美元，入股价格是15美元或20美元，上市开盘价是50美元，而且市场只用了9.6万股就把股价迅速拉升到了60美元的高位。那是1919年5月10日那一周，我带着兴奋之情庆祝了自己的25岁生日。很快，我收到了一张巨额支票，金额是我的投资本金外加150%的回报。支票上没有科目明细，我们也没想过去索要明细。当我向每个朋友宣布他们的收益时，他们都告诉我，继续把钱放在我这里，并且都愿意参与下一次类似的交易，毕竟，还有48个州的公司没上市呢，难道不是吗？

我们的失望是注定的。第三家俄亥俄萨吾奥尔德轮胎公司的股票在6月如期发行，但它的发行额度相对较小。我们被告知没有那么多额度满足我们所有资金的需求。6月28日，公司在场外交易市场上市，到了7月，价格涨到了34美元，但股价表现没有前两家公司强劲。我们开始担心起来。难道我们的盛宴就要结束了吗？鲍尔斯让我们放心，说一项非常大的交易正在酝酿之中，我们可以大胆参与。然而，第四家公司宾夕法尼亚萨吾奥尔德轮胎公司成了这一系列公司中最后一家上市的。它在除了纽约和俄亥俄之外的所有州都有专利使用权。萨吾奥尔德轮胎公司管理层认为，上市子公司超过4家就会成为负担，也会让投资者感到困惑。我们既不能理解，也不能批准这一限制，但我们已准备好抓住最后的机会大赚一笔。当基金开始募集时，我投入了大约6万美元，其中一半来自海曼家富有的三兄弟。马克斯韦尔·海曼（Maxwell Hyman）曾经是我的师兄、朋友和客户。有一次，在雅各布四姐妹巨大的避暑别墅里举办的周末聚会上，我俩作为单身汉组队赢得了网球双打比赛冠军。

1919年8月，德国经济的崩盘给世界带来了一系列麻烦。但华尔街股市仍在持续走强，尤其是行情最差和交投最活跃的股票。萨吾奥尔德轮胎公司的表现也很活跃和强势，事实上，8月的第一个交易日，它就上涨了77.75%，但也是在同一周，价格很快又跌回到53美元。我们迫不及待地期待着宾夕法尼亚萨吾奥尔德轮胎公司上市后的表现，幻想着发大财。

预定上市的那一天到来了，但交易却没有启动，投资者被告知交易稍有延迟，但具体是什么原因，我们至今都不知情。突然，所有萨吾奥尔德上市公司的股票价格开始暴跌，我们很想知道究竟发生了什么。到了9月，我们的股票还是没有启动交易。突然，一个巨大的灾难发生在了萨吾奥尔德这几家公司身上。最早上市的母公司的股价跌到了12.5美元，在又完成了一些交易之后，市场出乎意料地宣布：“所有的萨吾奥尔德股票都没有交易订单了。”10月4日后，三家萨吾奥尔德上市公司从报价系统中彻底消失，就好像它们从来没存在过似的。

对此，我与鲍尔斯商讨过多次，他已把自己的大部分资金和朋友的资金投进了萨吾奥尔德轮胎公司。他告诉我，负责所有这些发行事宜的主要推销人员已经把我们的资金挪用了。我们本可以把他送进监狱，但那样做对我们没有任何好处。我和鲍尔斯成立了一个委员会，代表受害者来处理这件事。我们拜访了那个推销人员的紧邻场外交易市场的办公室。我至今仍记得，在与我们会面时，那个人穿着漂亮的蓝衬衣，戴着昂贵的袖扣。一直是鲍尔斯在负责和他沟通，除了一个例外。那位推销员问我是否想为我的汽车要一个数字很小的车牌号，他可以帮我搞到一个，因为他有个好友叫雨果，是纽约州政府秘书。我冷冷地拒绝了他的好意。

最终的谈判结果是，这位推销人员返还了我们大约10%的现金和他所推销的公司的股票凭证。我们想方设法卖掉了一部分股票，最后返还了大约33%的资金给参与其中的客户或朋友。

萨吾奥尔德轮胎公司本身的情况又如何呢？我从未知晓过。如果它们还存在的话，估计也已经破产了吧。第二年的投资年鉴中没有出现它们的任何信息。作为所谓的“内幕信息人”，我们只知道萨吾奥尔德轮胎公司可能具有的业务性质和据称发行在外的股票数量。这一信息也基本属于道听途说的自圆其说。然而，我们是多么容易上当受骗啊，居然觉得能把我们的钱投到这类欺诈项目是一种极大的特权，然后寄希望于广大投机者表现得更贪婪、更愚蠢，从而让我们赚取高额利润。1919年4月至9月的这6个月期间，这3家公司数以千计的股票在场外交易市场交易，涉及数百万美元的真金白银。但据我所知，关于萨吾奥尔德轮胎公司，唯一真实的东西就是哥伦布环形广场电子牌上显示的公司名字。另外，据我所知，没有人向地方法院起诉推销人员对公众资金赤裸裸的挪用行为。

显然，与如今相比，1919年的华尔街是一个完全不同的概念。在那个年代，它反映了人们能够想象到的最为宽泛的伦理谱系。就其本身而言，交易所会员和经纪商的行为是无可指摘的。它们在执行客户指令和处理账户上的现金和资产方面也是极为可靠的。不过，它们大多对股价操纵行为是宽容的，而且自己也参与其中；它们还鼓励客户投机，尽管明知道几乎所有投机者最终都将损失惨重。它们在诸如萨吾奥尔德轮胎公司之类的欺诈事件中几乎没有做任何事情来保护公众利益。

不光是很多华尔街经纪商，纽交所自身也要为这些丑恶的行为负责。纽交所允许虚假经纪商展业，从而导致了最不能承受风险的一群公众投资者遭受了巨大损失。虚假经纪商建立了空头仓位，用于抵消客户买入股票后因为可能下跌带来的损失，并且它们还想方设法把客户的保证金装进自己的腰包。为了遵守法律规定，真实的交易必须既要通过经纪商又要经由交易所。而虚假经纪商以高佣金为诱饵，找到了一些正规经纪商帮助他们进行虚假交易。这些正规经纪商不可能不知道虚假经纪商所作所为的性质和后果。我无法理解纽交所怎么可能不知道虚假经纪商的性质，以及它的某些会员机构助纣为虐的行为。

我们公司完全清楚虚假经纪商的运作模式，好几次义正词严地拒绝接受它们提出的优厚合作条件。但我承认，除了基于道义上的拒绝，对于这种行为，我们没有法律上的民事义务或者职业责任；与所有其他经纪商一样，我们只是商人，而不是负责改革的监管部门。