课税时间

20世纪90年代是“货币时间价值”的黄金十年。这意味着你可以出售某件有价值的东西但税务局仍然以为你没有卖。权益衍生品交易总会涉及税收问题。这并不新奇。在20世纪80年代，IBM作为美国资本主义的拥虿，成了第一批打可变换债券主意的公司之一。这种债券和普通的可转换债券还不完全一样。

权益衍生品交易总会涉及税收问题。这并不新奇。

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1986年，IBM发行了价值3亿美元的可转换债券。不同于一般的可转换债券的是，这种债券不会转换成IBM的股票，而是转换成英特尔的股票。这就是可变换债券。

IBM是英特尔公司最大的客户，而英特尔是IBM主要的零部件供应商。基于这种业务关系，IBM早在1983～1984年收购了英特尔19%的股份。不巧的是，英特尔的股票表现不佳，于是IBM决定卖掉大部分英特尔的股票。IBM就是利用可变换债券来处理英特尔股票的。

这里的逻辑很简单。如果不在市价的基础上大幅度打折出售英特尔的股票，IBM很难将这些股票脱手。而通过可转换债券，IBM就可以高价卖出这些股票了。英特尔的股价一直来波动幅度都很大。这就意味着可转换债券内含的以英特尔股票为标的的看涨期权价值很高。这对IBM来说很有利。

此外IBM还有税务方面的考量。如果IBM直接在市场上出售这批股票，那么任何收益都会直接反映在账面上，这样IBM就必须马上交税。现在有了可变换债券，从税务角度说，只有当投资者转股时，税务局才认为股票买卖完成了。这通常要到可变换债券最终到期时才能见分晓。实际上，可变换债券使IBM将因转让股票取得的收入而应缴的税递延了。如果你不能逃税，那你就想办法把税金拖到最后再交。这就是货币的时间价值和税收的关系。

20世纪90年代，货币时间价值化的过程变得更加离谱。因为股市的繁荣，投资者取得了大量的资本利得。他们想要锁定这部分利得，而推迟纳税。

此时，情况已经发生变化。大家都强烈希望互联网企业上市，于是许多企业家抓住了的机会。上一辈的企业家靠出售资源来赚钱，而这一代人出售虚拟网络来赚钱。IPO发行让这部分人极其有钱。但问题是他们手里没有现钱，手里几乎只有大把大把的股票。此外还有更麻烦的事情：在IPO时，公司原创始人通常要承诺在一定时期前不出售他们的股票，这个禁售期一般为1～2年。

上一辈的企业家靠出售资源来赚钱，而这一代人出售虚拟网络来赚钱。

纸上富贵，手中缺钱的企业家给权益衍生产品创造了生意。权益衍生产品的鼓吹者包括私人银行家和巨富的企业家。货币化的解决方案绕过了股票禁售的限制。有趣的是，一个公司的两个部门会同时参与进来：一个部门商定股票禁售限制的规定，另外一个部门则想办法绕过限制。这是公司内部信息长城起作用为数不多的例子。

还有一种方法就是“做空股票”。投资者从市场上借入股票，然后将股票卖出。投资者现在同时是多头和空头，这样他们不再受到股价波动的影响。投资者通过做空股票拿到了现金。通常是全价的90%～95%，剩余部分留给借出股票的一方作为保证金。

当然，投资者仍然拥有股票。也就是说原始股的收益并没有当时就确认，而是当原始股买卖完成时才确认。投资者可以无限期地推迟收益的实现。

另一种手段是低执行价格期权（LEPO，low exercise price option）。1996年，澳大利亚地产和金融服务公司联盛集团（Lend Lease Corporation）想将手中9%的西太平洋银行（Westpac）股份出售。它就用了低执行价格期权。这些期权大约4年后到期，行权价为1分澳币。当时西太平洋银行的股价是5.4澳元。这个行权价意味着期权肯定会被行使。联盛集团实际上卖出了这些股票。

期权的买家为每份期权支付了3.65澳元。这1.75澳币的折扣价相当于投资者放弃的股息。

联盛集团做得很成功。本来出售数量众多的西太平洋股票，联盛公司需要大规模折价才能出手，现在它不需要打折得很厉害。联盛公司依然能够从西太平洋银行收到连续4年的股息。这些股息由于免税规定不需要交税。同时，联盛集团将它在股票上的资本增值收益递延到4年以后再交税。

投资者也得到了实惠。境外投资者不适用免税规定；他们从股票转向了期权。期权价格的折扣相当于将股息返还给了他们，而且能够享受税收优惠。国内适用高税率的投资者倾向于资本增值收益，也购买了这些期权。

这是个很棒的金融工程。损失的是税务部门和普通的纳税人。最后，税务局采取了行动，填补了税收漏洞，但为时已晚，效果甚微。