保证交付

支付多少金额也是个问题。这里面包括两种方式：现金结算或者实物交割。别忘了，支付的金额是和你在参照实体违约时实际损失联系在一起。

现金支付要参考债券的市场价格。假设在破产公告之后，债券的价格只有面值的25%，也就是偿还率。面值100美元的债券，交易员通常是秃鹫基金，或者客气地说，叫财务困难债券交易员，一般愿意支付25美元。这是交易员认为破产法庭把公司破产清算后债权人能够得到的金额。如果你持有债券，那么你的损失是75%，也就是说每100美元损失75美元。CDS会按照之前协商好的面值的75%：1000万美元能够收回750万美元。

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关键是如何确定违约后债券的市场价值。这首先得假设参照实体有上市交易的证券，而且有人愿意买卖违约方的债券，把宝押在倒闭或者濒临倒闭的公司上。

亚洲金融危机之后，我帮一家投资银行结算CDS合约。和我一起工作的还有一名律师；交易员都忙着做交易或者做他们该做的事；而后台不愿意了解CDS合约。交易员盲目自信有能力处理这些合约。我们是公司薪水最高的结算专员。

我需要做“交易商调查”，要给一帮交易员打电话，询问他们会在什么价位买入违约债券。我发现要得到价格信息很困难。那么名不见经传的印度尼西亚、韩国和泰国公司都毫无声息地就破产了，它们的债券也一起消失地无影无踪。大多数交易员会报出一个他们自己都不相信的价格，然后就放声大笑起来。这是他们听到过的最滑稽的事情。

如果没有竞标，那么市场价格就会被定为0。保障的出售方就需要按面值全额支付价款，1000万美元面值的CDS就需要支付1000万美元现金。保障出售方并不认为这很好笑。

实物交割的方式是为了弥补现金支付的缺点。销售方向保障的购买方支付了面值，假设是1000万美元。出售方相应得到1000万美元面值的违约债券或贷款。当然，这些违约债券不值1000万美元。支付的现金和债券实际市场价之间的差额就是卖方的损失。对买方来说就是收益。

最早的时候，交付的证券是提前确定的。举个例子，在1997年之前，以韩国为标的的CDS常常用一种由韩国发展银行发行，在2007年到期的债券作为交割用的债券。不幸的是，交易员转不过弯来。以韩国为标的CDS交易量是已发行债券的6～8倍。这就造成该债券需求量大大超过了供给。保障的购买方疯狂地竞价来抢购债券，以便交付到CDS，从而锁定他们的收益。韩国发展银行的债券却在韩国经济危机时期涨价了。

精明的交易商发明了交付篮子，解决了这个问题。只要符合某个条件的债券或者贷款都可以交付。这在当时看起来是个非常聪明的解决办法，但不幸的是，它产生了最便宜交割期权（CTD）。假设参照实体违约。保障的购买方手中有一笔贷款，其损失预计将达到60%，也就是说清偿率为40%。在市场上，一种违约债券的价格是面值的25%。买家更愿意买这种CTD债券，然后交付到CDS，得到75%的收益。

大多数保障购买者都会交付CTD，卖方将承担更多的损失。

更糟糕的是，交割篮子有时候不起作用。2002年，德州公用事业公司欧洲集团申请破产。许多CDS协议都是以德州公用事业公司欧洲集团为标的。交易员事后发现欧洲集团没有任何债券或贷款可供交付。保障的购买方无法结算CDS协议来实现他们的收益。2005年，通用汽车公司的信用等级降到了垃圾债券级别。垃圾债券意味着信用等级差，不适合投资者投资。以通用汽车公司为标的CDS在市场上的交易量非常大。交易员最终发现以通用汽车公司为标的发行的CDS总量大约是其可交付债券总量的4倍。这和韩国的例子如出一辙。