你拉我推之外

CDS虽然不错，但银行只是把风险在行业内部推来推去。在某家公司上承担过多风险的银行会购买信用保障，而另一家风险暴露少的银行则乐意出售信用保障。这就是信用市场的“你拉我推”。

另一家风险暴露少的银行则乐意出售信用保障。这就是信用市场的“你拉我推”。

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银行只能从其他银行购买信用保障。由国际结算银行制定的银行法规规定银行需要对信用风险计提准备金。如果银行向一家公司放贷，那么每发放100美元的贷款，银行至少要计提8美元的准备金。如果它对风险做了套期保值，那么它可以减少应计提的准备金。

银行需要支付一笔费用，这样就会减少它的利润。在一个崇尚股东价值的社会里，银行需要减少准备金，否则它的风险调整后的资本回报率就会降低。除非银行和加入世界经济合作组织的政府或者银行进行套期保值，它的准备金才能够减少。在现实中，你就需要从世界经济合作组织制定的银行购买信用保障。出售信用保障的银行本身需要有良好的信用。如果一家银行很可能在参照实体违约之前就违约了，从这样的银行买入信用保障没什么意义。但加入经济合作组织的银行中符合条件、信用评级良好的并不多。

为了冲破“你拉我推”模式，银行需要把风险转移到投资者身上。一直以来，投资者很乐意将钱赔到政府债券、股票和房地产上。现在要说服他们投资一种新的“资产项目”。银行成群结队地冲向投资者和他们的主人——投资顾问。他们发出了新的死亡召唤：信用是一种新的投资项目。

这是种“分散投资”——信用和其他财产不一样。此外信用投资还有“回报”——信用风险的投资回报高于政府债券。信用投资有“波动率”——风险利差时常会变。福特汽车信用公司的风险利差差不多在1%～6%之间波动。激动的投资者想到凭他们高超的技术，赚钱的时候到了。他们似乎并不担心波动率可能会带来损失，而不是利润。他们也一样“知道内幕”。

真正的原因是这样的。当其他投资资产处于颓势时，信用投资开始崛起。21世纪初股票市场的辉煌时期已经结束。债券收益达到了历史的低点，受到热钱的追捧，房地产价格充满了泡沫。唯一值得投资的项目只有信用和对冲基金了。投资者毫无意外地发现了“信用”。它似乎是新的投资项目。

银行寻思着如何包装信用风险卖给投资者？他们不喜欢CDS，这是个资产负债表表外项目，而且不需要什么初始投资。他们拿着现金干吗？最糟糕的是它属于“衍生品”，这可是大规模杀伤性武器。衍生品专业人士从过去的历史中拿出一个产品——债务抵押债券。即使经过改头换面之后，它实质上还是一个CBO。

债务抵押债券是垃圾债券的之父迈克尔·米尔肯和德崇证券的得意之作。债务抵押债券本来是为了包装垃圾债券。法律规定投资垃圾债券的保险公司必须为这种投资计提大量的准备金。为了绕过这些规定，保险公司将高收益的资产注入债务抵押债券，然后将其中风险更高的部分转让给了他们的控股公司。这样，债务抵押债券以更现代的面貌出现了，它们被用来重新包装信用风险。此外它还获得了一个新的名字——债务抵押证券（CDO）。