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模仿和奉承
20世纪70年代，抵押证券化在美国开始兴起。最早银行发放抵押贷款，然后等上30年让买房的人把贷款还清。现在，银行发放贷款，等凑够了一定数量，就把这些贷款卖给特殊目的实体。特殊目的实体向银行支付价款，然后在市场上发行债券，筹集现金。这些债券就是抵押贷款证券化（mortgage backed securities,MBS）。
贷款依然由银行负责收回。这些款项之后被转移到特殊目的实体，用来支付其发行债券的本金和利息。事实上，抵押贷款和现金流属于债券的投资者。打个通俗的比方，他们的风险来自于住在奥马哈市的史密斯夫妇。他们的担保就是他们出资购买的小楼房；如果史密斯夫妇不还款的话，债券的投资者就会遭到损失。但万幸的是，违约的情况少之又少，毕竟大多数人还是希望自己有个安身之处。
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银行就赚取之间的“利差”，也就是放贷借款人支付的部分和特殊目的实体支付给投资者的差额。这就是资本周转率。一旦银行打好包，把贷款转手，它就能发放给更多的贷款；整个业务就这样周而复始。
到了20世纪90年代，贷款证券化市场已经非常庞大。交易商比电视厨艺节目里的名厨更懂得如何料理房屋抵押贷款。贷款证券化产品的复杂程度仅次于衍生工具。贷款证券化产品在发行时会借鉴滑雪场的做法，用彩色编码和风险警告来表明危险等级。极少有投资者理解其中的含义。这种方法对信用产品来说太对路了。
最开始，CDO是按照贷款证券化产品的样子做出来的。之后又出现了CLO（collateralized loan obligation）。银行向企业客户发放贷款，然后转手卖给特殊目的实体；特殊目的实体在资本市场上发行债券，用发行收入来支付贷款。整个过程类似图9-2。
图9-2 贷款抵押债券（CLO）
银行将贷款转让给特殊目的实体的过程十分复杂。为了妥善完成这个步骤，你需要征得借款方的同意；有些银行试都不敢试。大多数银行尝试了“参与抵押”，由此引发了一系列法律和客户关系问题。一家银行尝试着将借给企业客户的贷款用“参与抵押”的方法证券化：由于经常有客户愤怒地打电话来质问银行是否将贷款卖给了别人，银行不得不为此设立一个呼叫中心。
许多企业的贷款都是“最高额借款”。借款方可以偿还借款，之后再重新借款，这好比企业版的信用卡。问题是当借款者把钱归还之后，钱就流入了投资者的口袋。等到它再想借钱的时候，这钱又是从哪里来的呢？
CLO产品只能用来对付简单的贷款。银行的信用风险变得日益复杂。由于和客户进行像衍生品交易一类的业务所产生的风险并不能够用CLO产品转嫁出去。他们得使用更先进的工具。这种工具就叫作合成证券化（synthetic CLO）。
合成债券的诞生纯属偶然。J.P.摩根员工当初只是为了得到奖金才做了这样的交易。第一笔交易发生在1997年12月，6个月前亚洲金融危机刚刚发生。当时的市场人人自危；J.P.摩根全球领先的信用衍生品团队承诺在年底把公司100亿美元的信用风险都清理完毕。这似乎不太可能。
为了拿到奖金，J.P.摩根的信用衍生品团队创造出了至今依然经典的信用产品。这个产品的名字叫作BISTRO[39]（Broad Index Secured Trust Offering）。投资者可以在信用领域里吃自助餐了。
合成证券化的主导思想就是转移信用风险但不转移贷款本身。这真是个天才的发明。合成证券化的原理就像大规模杀伤性武器那样复杂，具体可见图9-3。
图9-3 合成证券化
银行并没有出售贷款，而是就该项贷款和特殊目的实体签订了CDS协议。当银行因为CDS协议涵盖的实体违约而受到的损失，特殊目的实体为了取得收入，同意向银行做出相应的补偿。特殊目的实体筹集资金的方式和它在普通CLO业务里的做法一样。这些钱并没有用来购买贷款，而是用于购买政府债券。如果任何实体违约，导致特殊目的实体向银行做出赔偿，这些债券就能派上用场。
合成证券化克服了标准CLO的缺点。这些贷款还记在银行的账上，只有风险发生了转移。银行不需要征得借款方的同意。你也不需要担心“最高额贷款”。你可以用这个产品转移任何类型的风险，不仅局限于贷款。它还有许多小优点，如价格便宜、杠杆效应十足。
第一笔BISTRO交易让J.P.摩根卖出了97.22亿美元的信用风险。创新帮了大忙，奖金也自然落到了发明者的腰包。市场也对J.P.摩根做出了最实在的好评——它们无耻地山寨着这款产品。今天，这是把信用风险转嫁给投资者的康庄大道。CDO就是市场上模仿和拍马行为的实证。
[39]birstro的英文原意是小餐馆。——译者注
