杠杆下的投机

我平常不愿意说起衍生产品投机的一面。但要是被逼急了，我会引用全美步枪协会的那句辩护词——“杀人的并不是枪支，而是人”。衍生产品，用我的话说，是绝对安全的，至少在正常人的手里，用在对的地方。

面对有人指责衍生产品具有投机性质，衍生产品行业为此做了许多辩护。在20世纪90年代初，当时正兴起一场反对衍生产品的运动。国会委员会的委员们问美国一家大型银行的主席衍生产品是否具有投机性质。他回答说尽管衍生产品可以用来投机，但它一开始并没有投机性质。如果你想投机的话，那么衍生产品是你绝佳的选择。概括地说，这是你自取灭亡的最佳方式。

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我们的咒语是“效率”。衍生产品效率高，把市场变得更加高效。它们可以有效地将风险在市场参与者之间转移。这是对格林斯潘主席倡导的“市场效率”的有益补充。衍生产品相关的书籍也极力倡导“效率”。芝加哥学派的解读甚嚣尘上。

这些书籍承认衍生产品具有投机的一面。在一个有效的市场里，投机分子对于提供“流动性”和“风险容量”非常重要。有了这些词，我们更能说服人们相信衍生产品对于社会做出的贡献。也就是说，市场需要一些人进行投机活动，这样其他人才能够将风险转移给他们。如果他们赔了钱，他们就是活该。如果他们赚了钱，那也是他们该赚的。转移风险的秘诀就是让别人去拿定时炸弹。第二个秘诀就是，如果拿定时炸弹的人是你，那么你要确保你玩的是别人的钱。

事实上，在衍生产品市场上大部分活动都是具有投机性质的。说它是投机是因为语义不明造成的，投资和投机之间的区别并不是黑白分明的。如果你赔钱了，你就是在投机。如果你赚钱了，你就是在投资。难道还有第二种判断方法吗？

2004年，油价又创下新高。当西得克萨斯中质原油价格涨过50美元一桶时，大家发现那些对实物石油不感兴趣的投资者，也就是投机分子在石油衍生产品市场上的头寸超过了60%。这些投资者和交易员们想用这些石油做什么？他们并不想购买或者出售实物石油。他们是赌石油价格将持续走高，才用衍生产品购买这些石油。

油价已经不能反映市场真正的供需关系。当中东局势一有风吹草动，投机者就会买入或者卖出石油衍生产品。石油衍生产品的交易量相当于全球石油交易量的好几倍。

在外汇市场上，实物交易和投资流量只占到总交易量很小的一部分，大约为3%。剩下的97%都是“资金流”。这个故弄玄虚的名词其实就是那些沿着光纤以光速在全球到处寻找获利机会的投机资金。所有这些都是由以现金结算的衍生产品在那儿推波助澜。

交易员还能用衍生产品卖空。你可以卖出你没有的东西。不能理解？如果你没有某样东西，通常不可能将其卖掉。即使是最傻的买家，如果你不能将货物给他，也不会把钱给你。为何你不能把货物交给他？因为你没有货物，不然也就不能称其为卖空了。这就是先有鸡还是先有蛋的问题。

衍生产品妙就妙在你可以出售远期。你不需要马上交付。你可以在未来某日买入，然后交付给买方。卖空就是将宝押在价格下跌。卖空者赚的就是卖方支付的价格和为卖空而买入的资产支付价格之间的差价；当然如果价格上涨，卖空者就赔了。

衍生产品是用来对价格下跌进行投机的最佳方法。每当危机来临时，卖空者就像秃鹫那样盘旋在受到重创的国家、货币、商品和公司的上空，随时准备在价格下跌时得到好处。在亚洲金融危机中，卖空者迫使汇率下跌，印度尼西亚面条公司因此遭殃。

衍生品相关书籍大肆鼓吹衍生产品能让价格达到“新的水平”，有利于“流动”市场。马来西亚总理马哈蒂尔·穆罕默德对芝加哥的有效市场假说理论并不感冒。他大声斥责这是由西方资本家、对冲基金、犹太复国主义者和衍生产品交易员共同策划的一场毫无目的的阴谋。但亚洲国家的政府和企业大手大脚的行为却被忘得一干二净。

衍生产品还能提供杠杆效应。“你得用杠杆效应。”尼禄告诉客户，“市场现在平稳得很，”他低声说道，用他那娴熟地技巧忽悠客户，“现在要想赚钱，你得利用杠杆效应。”你要多少杠杆效应，衍生产品就能给你多少。

你要多少杠杆效应，衍生产品就能给你多少。

衍生产品之所以有杠杆效应是因为一切都发生在未来。种麦子的农民现在不需要做什么；当远期合同到期时，他只需一手交钱，一手交货；面包师傅也一样，只有当他收到麦子的时候，他才需要付钱。对农民和面包师傅来说，推迟结算很棒——他们都在对冲。农民只有在将来才能收割麦子。面包师傅在将来才需要麦子做面包。这就产生了杠杆效应，一个令人费解的术语。如果你只用了很少的本金赚到了很多钱，那么你就利用了杠杆效应。如果你赔了许多钱，差不多是你本金的好几倍，那么你也利用了杠杆效应。

你想对小麦价格投机一把。你可能知道小麦产量下降了，可能是因为对农药有抗药性的害虫把小麦给糟蹋了，或者发生了旱灾，诸如这些“技术因素”。无论是什么原因，你认为小麦价格将上涨，为了抓住这个机会，你就要买入小麦。但这需要现金。假如你以1000美元/吨的价格买了1吨小麦。不出你所料，小麦价格涨了，涨到了1500美元/吨。你就能赚到500美元，相当于投资本金的一半。干得不错，但你其实还能赚得更多。

你本来可以买入远期小麦：这只需要最小的支出。假设银行信任你，你自己都不需要先掏钱。如果你判断正确，小麦价格上涨到了1500美元/吨，那么你就能赚500美元，但你并不需要初始资金。这就是说你的回报率是无穷大，而不是50%。这样你就利用了杠杆效应。

但在现实中，你不可能达到无穷大的杠杆效应，除非你是重量级人物——AAA级的企业或者重要的投资者。你得先拿出一笔钱，作为期货合约的初始保证金或者在银行存上一笔保证金来证明你有能力履行合同。假设你需要事先支付10%（100美元）的保证金，那么你的投资回报率将达到惊人的500%（500美元/100美元）。

假设你愿意拿出1000美元，那么用小麦远期合约你就能够购买到10吨，而不是原先的1吨。你用这笔现金作为保证金。如果小麦的价格涨到了1500美元/吨，那么你就能赚5000美元（你的投资的5倍）。但这里有个陷阱。如果小麦价格没涨会怎么样？如果价格下跌，你就麻烦了。如果价格下跌10%（成为900美元/吨），那么你的整个投资就全军覆没了。如果价格下跌到500美元/吨（下跌50%），那么你将损失5000美元（你的初始投资的5倍）。尼禄则会这样说：“你用5000美元擦屁股了。”杠杆效应使你对价格波动的敏感程度大大增加了。

我们都利用过杠杆效应。我们借钱买房子。我们的小麦投机分子可以用借来的9000美元，加上他自己的1000美元买到10吨小麦。但银行并不傻；他们并不会因为你的直觉而借给你那90%的款项。衍生产品能够为你提供最大的杠杆效应。

你也可以通过期权获得杠杆效应。杠杆效应有好坏之分。如果你购买期权，那么这个就算是好的杠杆效应；因为你损失最多不过之前支付的期权费。但反过来，如果你卖出期权，那这个就属于坏的杠杆效应——真的坏杠杆效应。你的收益最多不过你支付的期权费，但你潜在的损失则是个无底洞。期权交易员把卖出期权比作是“吃得像鸡一样少，拉得像大象一样多”。这话形象地概括了卖出期权所产生的杠杆效应。