上海自贸区金融自由化之路

林采宜

国泰君安证券首席经济学家

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如果说20年前的深圳特区是市场经济的一块试验田，那么今天的上海自贸区则是金融自由化的一块试验田。随着经常项目的开放和中国加入世贸组织，贸易自由化已然成为经济事实，下一块“改革开放试验田”要推动的必然是与贸易自由化相配套的金融自由化。

加入世贸组织以来，中国的商品经济在不断提高的外贸依存度下逐渐和国际接轨，成为国际分工版图上的一个有机构成部分。十八届三中全会开启的新一轮对外开放，核心要义在于金融开放，通过开放资本项目下的人民币可兑换，建立离岸金融中心，来促进国内外金融市场的逐渐接轨，推动人民币国际化，是中国进一步提高大国地位、增强国际影响力的必举之棋。

作为中国深化经济体制改革的有机组成部分，上海自贸区本质上是金融体制改革开放的试验田。然而，上海自贸区的金融开放能走多远，是否能成为中国金融自由化的起点？自贸区挂牌四个月以来，这个疑虑越来越深。

离岸金融的发展是自贸区成功的必要前提从国际主要自由贸易港的实践来看，成为国际离岸金融贸易中心一般需要具备三个条件：第一，超国界的货物自由进出；第二，放开行业与经营方式限制前提下的投资自由；第三，以外汇自由兑换与资本跨境自由流动为基础的金融自由化。从这个角度来看，上海自贸区能否成为一个真正的国际自由贸易港主要取决于后面两个条件。

在这里，“自由贸易”所引发的商贸物流只是表象，更深层次的政策突破将落在金融自由化上，包括资本项目开放、人民币可兑换和利率市场化。

1990年，为了便利引进外资和促进对外贸易，我国设立了首个海关特殊监管区域—上海外高桥保税区。在投入了大量的人力和财力之后，保税区的基础设施建设达到了国际一流的水准。但在“重硬轻软”的规划思路下，与之配套的金融服务则相对滞后，外汇资金管理缺乏完整的法律框架，跨境收支管理体系不统一、不完善，区内外汇政策及时调整能力不足。2001年，中国加入世贸组织之后，贸易壁垒逐步放低，区外政策限制也随之大幅放宽，“货物自由进出”对保税区来说已经失去“特区优势”，自由贸易港所需要的离岸金融服务之短板却显得格外突出。

由此看来，外高桥保税区升级成上海自贸区，唯一的推手便是离岸金融业务的发展。

首先，发展离岸金融业务是打造“自由贸易升级版”的必然选择。现有的《保税区外汇管理办法》和各保税区自定的规则中对进口付汇的规定较为严格，以企业实到资本为标准限制企业购汇支付额度，外汇支付手续要求严格。其主要出发点为防范偷逃汇，但实际效果是影响了区内企业经营的便利性，货在“关外”，钱在“关内”，金融制度和贸易政策脱节，使得金融服务成为自由贸易的软肋。因此，将区内金融业务按照离岸金融规则进行管理，并打通区内、区外的资金流动渠道，降低企业经营成本，是提高自贸区对各类企业吸引力的关键因素，也是贸易自由化的新动力。

其次，金融自由化是上海自贸区成为离岸金融中心的制度前提。从现有的政策倾向来看，上海自贸区将率先试点人民币可兑换和资本项目开放。2013年8月28日，内地和香港特区政府签署了《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA）补充协议，允许具有资格的香港金融机构按照内地的有关规定，在内地批准的“金融改革先行先试”若干改革试验区内新设合资全牌照证券公司，且内地股东不限于证券公司，上海自贸区作为金融改革先行先试的区域，开始向外（合）资金融机构全面开放业务。要形成离岸金融中心，放开外国金融机构经营活动的限制，吸引足够的“离岸机构”入驻是前提，在此基础上，还需要离岸业务经营的政策环境。因此，放宽直至取消自贸区和境外资本的自由往来，使之成为境内居民投资境外资本市场的窗口，同时也成为境外居民投资人民币证券的有效通道。

再次，金融自由化是控制资本项目开放风险的必出之牌。在全球主要经济体中，中国是为数不多的至今仍然实行汇率和利率管制的国家，资本项目的逐步开放将导致国际市场的资金出于逐利的目的大量进出，如何调节资本流动的方向及其规模，汇率和利率是非常重要的风险阀门。因此，和资本项目逐步开放相配套的应该还有人民币汇率的进一步弹性化和更加彻底的利率市场化。

经济腹地是离岸金融中心成长的重要土壤“自贸区是改革开放的试验田”，这块试验田会是一株永远长不大的盆景，还是在不久的将来能蔓延成金融自由市场的森林，关键取决于两个因素：第一，离岸市场和在岸市场之间的互动机制，即“二线”到“一线”的金融防线怎么管。

离岸金融中心主要分为三种类型：以伦敦和我国香港为典型的内外混合型离岸金融中心，以纽约、东京和1998年之前的新加坡为典型的内外分离型离岸金融中心以及以巴哈马、开曼群岛为典型的避税港型离岸金融中心。从经济体制、市场结构等各种特点来看，上海自贸区发展离岸金融市场能够采用的只能是内外分离型，类似于东京和新加坡。

以新加坡和日本离岸金融市场的崛起为例。新加坡的离岸金融中心从1968年开始起步，发展至1998年，外汇业务营业额才达1390亿新元。经过30年的时间，新加坡才发展成仅次于伦敦、纽约、东京的全球第四大外汇交易中心。而日本东京的离岸金融市场，1986年12月1日才正式开业，两年后，1988年年底，东京离岸金融中心的资产余额已达4142亿美元，规模已超过中国香港、新加坡、纽约，成为仅次于伦敦的世界第二大离岸市场。同样是内外分离型离岸金融中心，同样在亚洲，为什么两者的发展速度相差这么大？最重要的原因是日本经济实力强大，银行资金充裕。作为当时的世界第二大经济体，日本在国际贸易中有举足轻重的地位，常年贸易盈余使其金融实力雄厚，当时全球排名前十位的大银行中，有五家是日本的集团企业。深厚的经济腹地和金融腹地是离岸金融中心吸引力和影响力的重要基础。

而上海自贸区将以什么速度成长，取决于它是种在盆里还是种在地里。如果上海自贸区的金融开放仅仅限于28平方公里内部的企业、居民和资金，那么它就是种在盆里的苗，长得再好也不过是一株盆景；反过来，如果自贸区的离岸金融是背靠长三角的经济腹地和陆家嘴的在岸金融中心，“一线”和“二线”之间有着非常灵活、有机的互动，那么这棵苗就是种在地里，种在长三角的经济腹地和上海陆家嘴的金融腹地上，长成参天大树在所必然。

换句话说，深厚的“二线”经济腹地和金融腹地是哺育“一线”市场繁荣的基础。

随便举个例子，上海企业2012年企业债发行量达到23.32万亿元人民币，远高于香港2012年企业债发行量4.6万亿港币。如果它们中有一定比例可以在自贸区获得融资，考虑到境内外利率的差别，不仅境内企业的融资成本可以大大提高，自贸区债券市场的发债规模自然也有了保障。香港离岸金融业务从2004年开放，做了八年，也就区区7000亿元人民币，主要原因就是回流渠道不畅，离岸人民币缺乏足够的投资渠道，离岸资金和在岸的金融市场之间没有良好的互动机制。上海会变成东京还是第二个香港（甚至还不如香港），关键在于离岸人民币和在岸金融市场之间的互动机制。

政策竞争力决定离岸金融中心的成长速度目前全球离岸金融中心有60多个，不同的国家以不同的政策优势来吸引跨国金融机构入驻，并将业务转移到本地，其中包括利率、税收、存款准备金制度、存款保险制度等各种政策优惠措施。

以日本东京为例。为了增加东京离岸金融市场的吸引力，日本政府允许东京离岸市场的存款利率不受日本央行的管制，充分自由浮动；与此同时，在存款准备金方面，豁免各离岸账户向日本央行缴纳准备金的要求，只有从离岸账户向在岸账户转账时，才需要按照转账总额的一定比例缴纳准备金。此外，日本国内规定商业银行存款要参加保险，但离岸账户的存款不必参加保险。

最重要的是，东京离岸市场免去了存款利息税，并减免离岸银行的法人税。免征利息税提高了投资收益率，使得各国政府的外汇储备、银行和企业的闲置资金都被吸引到该市场。1987年，国际清算银行成员所做的银行间业务有2/3在日本进行，国际清算银行成员在东京离岸市场的国际资产占其国际资产总额的5%，仅次于纽约国际银行设施，这就是税收优惠的魅力。而减免离岸银行的法人税使离岸金融机构的经营成本下降，跨国银行因此将更多的资金交易放在东京进行。税收优惠无论是对投资者还是对跨国金融机构都产生了强大的吸引力。

所以，决定上海自贸区是盆景还是森林的另一个因素是，上海将会用什么样的政策优势来吸引金融机构进入。

在不同的离岸金融中心之间，跨境资金和业务向哪个方向流动，税收和政策优惠是指挥棒。因此，既然决定开放，上海自贸区面临的第一个竞争便是和其他自贸区及国际金融中心之间的制度竞争，我们的制度环境、税费政策有什么样的竞争力，决定了上海自贸区对机构和资金的吸引力，也决定了上海自贸区在国际金融市场上的地位以及它在金融开放进程中所能发挥的作用。