详解自贸区人民币可兑换安排

曹远征

中国银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事很多人说让我谈谈上海自贸区。为什么设立上海自贸区？上海自贸区在做什么？未来怎样发展？其实，这与人民币国际化的安排高度相关，上海自贸区是中国金融开放的试验田。

广告：个人专属 VPN，独立 IP，无限流量，多机房切换，还可以屏蔽广告和恶意软件，每月最低仅 5 美元

来看看人民币的发展现状。大家知道，我们是从2009年7月2日开始跨境人民币贸易结算的，从那时候开始，人民币有了快速的发展。我们看到，跨境人民币结算，无论是增长率还是总额，增长都非常快。特别值得注意的是，2013年人民币跨境贸易结算额已经占到了对华贸易的18%，2013年的增长速度是57%。目前跨境贸易不仅仅是用于货物贸易，也包括服务贸易，现在也鼓励使用人民币对外投资，这是大家看到的态势。

但我们更想强调的是，跨境人民币国际支付区域的市场份额，表明人民币在2013年已经变成了全球第七大交易货币，在国际上使用非常之频繁。但是有一个问题，人民币是中国的本币，反而在内地用得非常少，主要是在香港使用。与此同时，其他地区正在扩张，现在伦敦有离岸市场，新加坡有离岸市场，中国台湾有离岸市场，韩国也有了离岸市场，习主席正在签署人民币结算中心的协议。

那么问题就来了，既然人民币是中国的本币，为什么这个本币的国际化、本币市场的国际交易量如此之小？我们知道，在当年推进的时候，两种清算方式是在五年前的7月2日同时开始的，我们称之为港澳清算方式和上海代理行方式，而且第一笔交易是上海做成的。但是，五年以后，香港做成的交易大概占整个跨境贸易结算的80%，上海却不足20%。

我们知道，上海是人民币的本币中心，如果一种货币在国际化中的本币市场不能发展，那么这种货币的国际化是走不远的，这就有了能不能加速上海本币市场、上海国际金融中心发展的问题。按照规划，2020年上海应建成与人民币地位相匹配的国际金融中心，从现在算起还有五年多的时间，到底能不能完成呢？上海自贸区就是在这个背景下提出来的。

第二个问题，上海自贸区能做什么？怎么做？这跟现在人民币国际化的特殊路径相关。什么特殊路径呢？人民币是中国的本币，人民币国际化是本币的国际化。从全球来看，一种本币要国际化必须满足三个条件：第一，这种货币是可兑换的，目前人民币是不可兑换的，至少在资本项下是不可兑换的，不存在这个前提条件。

第二，如果一种货币想被国际使用，那么这个国家的对外国际收支就要有逆差，而且要能保持稳定的逆差，否则它在国际上就没有流动性，这叫作流动性义务问题。可以看到，到目前为止，中国的对外国际收支，无论是资本项下还是经常项下都是顺差，双顺差。

第三， 一种货币被国际使用，意味着这个国家的央行就是国际的央行，它不仅要对本国经济负责，更要对全球宏观经济负责。大家批评美国的QE政策，就是这个理由。即使人民币国际化了，中国央行愿意为全球负责，我们也会发现缺少工具，中国缺少深厚的金融市场，央行的货币政策没有操作工具。

在这种情况下，人民币怎样起步？怎样让人民币满足国际需要？我们知道，在亚洲金融危机以后，人们发现亚洲地区存在所谓的货币原罪，有三个错配。第一，货币错配。亚洲国家相互之间的贸易规模非常大，现在相关贸易占50%以上，但是相关贸易结算货币，区外货币是美元。美元一旦有问题，亚洲国家的贸易就会受影响，2009年的金融危机就会重演。第二，亚洲国家期限错配。这是一个高速增长的地区，需要长期资本，但是流入的是短期资本，一旦短期资本有风吹草动，流出流入就有很大的影响。第三，结构错配。亚洲地区是储蓄率很高的地区，但由于基础设施比较落后，很多资金都储蓄到海外，然后由国外、欧美投到这儿来。亚洲外汇储备大部分投在美国市场，存在结构错配的问题。

要解决这三个错配的问题，唯一的办法就是本币化。2009年金融危机发生以后，本币化的需求越来越高。我们知道，中国是全球第二大经济体，中国的国际贸易全球第一，而中国经济又在稳定发展中，人民币有升值倾向，这就构成了人民币的国际市场。这预示着在人民币国际化的条件还没有形成时，人民币会率先在国外使用。

反过来，这三个问题对中国提出了挑战，要求中国有稳定的逆差机制，有一个庞大的金融市场，而且货币政策可以熟练地进行操作。

上海自贸区的安排就是针对这些挑战做出的。首先就是人民币可兑换，上海自贸区的人民币可兑换条件正在产生。我特别注意到罗康瑞先生讲的香港经验，但香港的全部经验在于资本项下开放。我们注意到，人民币在贸易项下是全部可兑换的，但在资本项下是有管制的。香港当年在采用人民币以后，突然发现如果人民币没有回流机制，就不能回到内地，那就没有什么用处，于是开始安排回流机制，就是在资本项下开放。十年前中国银行开始安排，跟人民银行的清算安排，随后包括各种香港点心债的发行等。

回流机制实际上是在资本项下开放。香港离岸市场的发展，贡献了新鲜经验，就是香港模式。而上海模式，在资本项下是完全管制的。上海和香港的区别无外乎两点：第一，由于资本项目的管制，上海贸易不能实现资本项目的回流，上海模式的贸易结算小于香港模式；第二，尽管上海是人民币本币中心，但金融基础设施相对落后，这一点特别明显地反映在固定收益市场上，在某种程度上意味着上海在岸人民币市场的蓄积能力比较弱。其实，自贸区的建设就是针对这两点的，由香港提供了这个经验。

按照香港的安排，我们突然发现，尽管资本项目下人民币和外币不可兑换，但资本项目下人民币是可以流动的。国际货币基金组织规定的资本项目总共有43个科目，中国对大概80%的科目是开放的，只有3个科目是管制的。第一个科目，外商投资需要审批，中国企业进行海外投资需要批准；第二个科目，中国居民不得对外负债，对外负债需要进入外债规模管理；第三个科目，中国资本市场不对外资开放，尤其是二级市场交易不对外资开放。如果外资要进入这个市场，需要特殊管道安排，就是QFII（合格境外机构投资者）。

但是，由于人民币的使用，我们又突然发现这三个科目是由人民币进行的。

第一，到目前为止，外商以人民币对华投资是受到特别鼓励的，中国内地企业对海外投资也可以用人民币进行，不需要进行外汇额度管理。

第二，中国居民目前尽管不可对外负债，但可以以人民币负债，这包括上海的点心债市场、伦敦的点心债市场和中国台湾的宝岛债市场；也包括现在的跨境人民币贷款，深圳的前海、上海的自贸区以及苏州的新加坡工业园区和天津的上海城，在境外可以用人民币来贷款。

第三，中国的资本市场目前还不对外币开放，但是对人民币开放，这就是沪港直通，沪港两地可以用人民币互相买卖对方的股票。

有了香港这样一个试验，我们突然发现，在上海自贸区可以有抓手、有附着点，就是资本项下可兑换的安排，先流动，再兑换，其实就是这三个科目兑换进程的安排。

有人提到，自由贸易账户安排，首先是人民币的自由贸易账户，是用人民币进行交易，上海自贸区的任何一家注册企业，都可以通过这个账户跟海外流通，在人民币的使用上不受任何限制，除了一条，就是不能从海外借钱来炒上海的股票。

下一步就是自由贸易账户可兑换，即汇兑安排，其实是这三个科目逐渐向人民币靠拢。如果外商对华投资用人民币，与用外币条件一样，叫作这个科目可兑换；如果允许居民对外负债，人民币负债和外币负债一样，叫作这个科目可兑换；如果内地的股票买卖可以用人民币进行，也可以用外币进行，叫作这个科目可兑换。

我们知道，上海自贸区开两个账户，一是自由贸易账户，一是一般的账户。在这些科目可兑换以后，如果自由贸易账户的使用条件向一般账户靠拢，最后变成一般账户，这就叫作全面可兑换。其实，这个过程就是上海自贸区向全国推展的过程。所谓上海自贸区，不是弄一块洼地，变成一个什么真正的特区，它的核心意义在于：它的试验得出的是可推广、可复制的经验。

从这个意义来说，如果进程安排妥当，一般估计在2017年左右，人民币的可兑换性可以基本恢复。也正因为有这个预期，对民营企业来说，现在使用人民币做跨境安排是非常好的选择，可以避险。现在人民币跟很多货币直兑，可以不以美元为中介来换其他货币，能够节省成本，它的交流和安排也更加方便。所以，从这个意义来说，我们要关注上海自贸区的发展，它的核心意义在于金融的试验，而不在于贸易条件和投资条件的便利化安排，固然后者也很重要。