沪港通的机遇与挑战

胡汝银

上海证券交易所首席经济学家

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沪港通是沪股通和港股通。沪股通是北上，境外投资者买卖上海证券交易所固定范围内的股票，港股通是内地投资者买卖香港上市的规定范围内的股票，加起来是沪港通。它有一个完整的市场架构：首先是两地的监管机构，其次是两个交易所及其后台，也就是港交所、上交所以及两个交易所分别设立的SPV（特殊目的公司）来负责的两个交易平台。

交易参与人很清楚，上交所、中国证券登记结算有限责任公司（中国结算），前台是上交所的香港服务公司—香港服务公司会按照香港证监会的要求有一个资格的核准。港交所也会有一个相应的特殊安排，和香港证券市场的不一样。

订单的传递也很清楚，内地投资者像买A股一样，通过内地证券公司，也就是经纪商，进入上海证券交易所的证券交易服务平台，通过这个平台和港交所连接起来，香港也类似，最后两个订单进入两个交易所的交易平台。内地投资者不需要另外开设账户，像我们买B股一样。

资金的清算流程有一点差异，香港投资者直接用人民币，通过香港证券商和香港结算进入中国结算；而港股通方面，由于香港股票用港币标价，而内地投资者是用人民币购买香港股票的，所以这里有结算汇率问题，通常是根据前一天收市的汇率作为当时交易的计价，最终结算的时候是根据交易当天汇点来结算的，这就有一个轧差。

市场的规则和制度，我们也可以看到，两地证监会有《联合公告》。中国证监会专门出了《若干规定》（《沪港股票市场交易互联互通机制试点若干规定》），香港证监会层面，有一系列已有的制度。在两个交易所和结算后台这个层面上，有沪港通框架协议，还有相关业务规则和操作指引。4月10日，《联合公告》发布，上交所和中国结算已经分别发布了相应的实施细则、操作指引征求意见，同时上交所和中国结算也在上海会员公司里进行了推荐。

推进的时间节点方面，首先是两地证监会层面的《联合公告》发布，然后是两个交易所和后台《沪港股票市场交易互联互通机制试点实施细则（征求意见稿）》等，再就是5月到9月，上交所和会员启动各项准备工作，最后是10月份正式启动，但具体哪一天现在还很难说，因为港交所应该留点灵活机动的空间，不是像规定的那样死板。

沪港通的意义

沪港通的意义，显而易见：

第一，有助于境内外资金双向流动，有条件、可管控地扩大跨境交易，扩大香港人民币离岸市场，推动人民币国际化和资本项目下可兑换进程。资本项目下的可兑换，我们有很多项目已经实现了，在这里又增加了一个新的领域。

第二，有助于资本市场双向开放，便利境外资金投资A股市场和境内资金投资香港市场，加强两地资本市场联动和一体化进程，推动中国资本市场国际化，提升中国资本市场的全球影响力。

第三，有助于深化沪港两地金融合作，增强两地金融整体实力和国际竞争力，形成一加一大于二的效应，巩固香港国际金融中心地位，推动上海国际金融中心建设。

第四，有助于优化A股市场投资者结构，提升A股市场的成熟度。

现在A股市场90%以上的投资者都是个人投资者，而且主要是中小散户，资金量很小，资金量在50万元以内的散户所占比重超过80%。通过双向开放提升A股市场的成熟度，改变A股市场投资结构。现在的A股市场，我称之为“五炒”：炒新（新股）、炒小（小盘股）、炒差（绩差股）、炒短线、炒概念，这是我们市场不成熟的表现。因为概念与公司赢利能力并不紧密挂钩，现在概念一旦炒上去了，公司的未来就被透支了。

沪港通在短时间内打通了通向境外股票市场的道路，同时香港本地有200万投资者，很多是香港以外的，比如来自华尔街，来自欧洲或日本的投资者，因此他们会带来另一套投资理念。

第五，便利投资者扩大投资选择范围，更好地满足其资产配置需求。

现在人民币主要是在境内配置资产，这是政策渠道，但也有很多人通过非正规的灰色渠道、地下渠道将人民币资产配置到境外。沪港通是这样一种创新机制：在不改变现行法律法规监管体系，也不改变资本市场组织架构的前提下，做到了两个市场的一体化，但是风险相对隔离。另外，它也不改变内地投资的交易习惯。后面有很多技术性的细节，香港和内地会不一样，一定要事前做好功课。

沪港通的操作细节

大家知道，以前有港股直通车，它和现在的沪港通是不一样的。港股直通车通过国内投资者和国外证券公司在香港交易所进行交易，现在的沪港通模式下，两地交易所相互合作，这个模式有一系列特点，比如虽然订单的传递路径比较长，但它有几个优点：能够有效监控包括跨境交易在内的跨境资金流动，有助于保护投资者的权益，方便本地券商，方便本地投资者。

交易标的范围目前来讲有严格的限制，比如沪股通主要限于三块—上证180、上证380、A+H股，风险警示板不在其中。香港限定在三块—A+H股、恒生综合大型成分股、恒生综合中型成分股，深圳的A+H股不在其中，另外像国际公司等都不在其列。沪股通的选择范围只包括股票现货，不包括衍生品，香港是不包括以港币以外货币报价的股票。

这些股票有一个统计数据，沪股通有568只，港股通有266只。股票在所有上市公司里的占比，上海占59%，香港占18%。平均市盈率沪股通是9倍，港股通是11倍。所有股票的投资标的市值，沪股通是13.1万亿元人民币，港股通接近16万亿元人民币。这些股票市值占当地市场全部股票市值的比重，沪股通是89%，港股通是83%，交易标的的范围还是很广的。

标的范围的调整也有一些规则。调增的股票既可以买入，也可以卖出。调减的股票不可以买入，只能卖出，这是标的范围调整之后对交易的限制。

大家知道，沪港通有投资总额度和当日额度。2014年2月底，香港人民币存款为9200亿元，如果港股通用足现在2500亿元的总额度，它就占到香港人民币存款的近1/4。当然，这个存款还在不断增加，而沪港通的额度不包括分红、税费等一系列东西。

总额度控制的机制，首先要计算总额度用了以后的余额，在每个交易日结束以后计算，当少于每天余额（港股通是130亿元，沪股通是105亿元）的时候，下一个交易日就暂停接收新的买单，但是可以卖出。总额度的余额等于总额度减去买盘的总金额，加上卖盘的总金额。

每日施行的市值控制，如果额度到了，市值扣减。到了以后，只能卖，不能买。如果卖出了，额度增加了，又可以再买。总额度的比较，沪股通3000亿元，在上海证券市场股票市值2%，沪深市值1.3%；港股通2500亿元，在香港市值1.4%。相对而言，这个量还是比较小的。

应香港证监会的要求，内地券商对投资者有一个准入门槛，这个门槛就是单个投资者股票或资金账户的总资产不低于50万元，需要由证券公司来签订风险提示文件。那么，这部分投资者在A股账户的比重是多少？不到1%，只有0.85%。

另外，内地券商从事港股通业务，必须和上交所SPV签订委托代理协议，还要指定适当性管理的实施方案，有义务向内地投资者揭示投资港股的风险，有对异常交易行为告知、提醒和报告的义务。这是法律义务，对投资者的义务，对监管机构和交易所的义务。

内地券商对内地投资者提供港股通标的股票的投资建议，无须获得香港持牌资格，香港也是如此，这有利于内地证券公司、投资分析师扩大服务范围。

行情方面，目前两地交易所初步考虑互换一档行情，但还没有最后定下来。因为香港每个行情的terminal（终端）都要收费，上海证券交易所是不收费的。当然，这个行情不能作为其他商业用途。

股票交易代码和简称方面，沪股通是六位代码，港股通是五位代码，这个代码不会因为沪股通的开通而发生改变。

交易日方面，港股通和沪股通的交易日不是本地的交易日，基本原则是只有两地市场都可进行正常交易和结算的交易日，才被定为沪港通交易日。如果有一方不是，就要停止交易。那么，这种情况的交易日有多少？港股通是20个交易日，沪股通是12个交易日，这是根据2014年公布的交易日历和交易时间来计算的，2013年也是如此。

每天的交易时间稍微有点不一样，内地的集合竞价时间是9:15-9:25、9:30-11:30，13:00-15:00则是连续竞价。港股通有开市前时段和持续交易时段，开市前时段是9:00-9:30，持续交易时段是9:30-12:00以及13:00-16:00。

交易货币方面，在沪股通中投资者以人民币报价，以人民币收付；在港股通中投资者以港币报价，通过中国结算以人民币收付。港股通下，开盘前提供的参考汇率主要是前一天的交易汇率，只有结算的时候按照结算时候的汇率进行交付。

交易指令是不一样的，沪股通不允许T+0，可以一次性卖出零股，港股通支持整手买卖指令和零股买卖指令，但是对零股买卖是有要求的，大家不要以内地经验来看港股。

申报限制遵循交易地市场安排，沪股通最小报价单位是1分人民币，港股通最小报价单位根据不同股票、不同价位各有不同，最小是1厘，大的到5元，像腾讯股票的最小报价单位就比较高。每手股数两地也不同：沪股通每手股数100股，港股通每手股数每个上市公司各有不同，有的公司是100股，有的公司是1000股，有的公司是2000股。2000股一手的，如果买了1000股，卖的时候就只能当零股卖出。零股卖出有一个限制，这对投资者来讲是很不利的。

涨跌幅方面，香港市场是最自由的市场，既没有涨的限幅，也没有跌的限幅，而沪股通标的证券涨跌幅为前收市价的10%。

指定交易方面，沪股通香港市场投资者无指定交易关系，港股通投资者的指定交易关系与其A股账户相同。

停牌和停市管理方面，对于沪股通标的范围内A股停牌，上交所不做额外安排；对于港股通标的范围内港股停牌，上交所不需要对内地券商发布相应信息。对于临时停市，双方约定：上交所临时停市，按约定方式通知港交所；香港市场出现台风及黑色暴雨等临时停市事件，联交所亦会按约定方式通知上交所。

还有一些其他方面的限制，无论是沪股通还是港股通，都不允许投资者裸卖空，这在国外市场是允许的，但内地、香港是不可以的。沪股通投资者不参与内地融资融券业务，港股通也不做这样的融资融券安排。沪股通不允许参与大宗交易，港股通暂时不参与联交所自动对盘系统外交易（类似于A股大宗交易）。另外还限制交易所外的撮合成交，因为如果不限制券商自己对盘，一旦证券公司治理不力，就会引发很大的问题。即使是号称全世界最讲求诚信的华尔街，也因此出现过相关危机。

另外，港股通根据监管机构的要求，对部分或者全部港股通标的证券实施限制买卖服务。市场业务信息的披露，沪港通有一个全年交易时间安排，上交所的网站还有沪港通的专栏，显示有以下这些信息：当日可交易的证券范围、当日参考汇率、可用额度（每隔五分钟）、总额度的余额。

税费安排方面，原则是不新增投资者的成本，交易费用按照对方市场收费标准执行，其他的政府税收等遵循现行规定，对沪股通来说是参照QFII，下一步具体怎么做，还需要继续研究。

投资者保护基金方面，内地有一个投资者保护基金，目前是照常征收，而沪股通投资者保护基金，香港目前已经停止征收了。

上市公司股东投票方面，由于香港证券是多级托管，港股通投资者的行为由中国结算来负责处理，按照投资者的要求来投票。沪股通也要通过非交易申报方式，汇总收集报给上交所交易系统。有很多是通过上交所的网站和登记公司的系统进行投票的，这里延续了这样的做法。

上市公司的信息披露方面，不单独对沪股通、港股通的投资者另外披露，按照以前的方式继续披露。沪股通下，香港投资者可以从上交所的网站免费获得上市公司信息，也可以通过付费方式从信息提供商那里获取信息，还可以从港交所的“披露易”免费获取信息。港交所有三种文字版本：英文、繁体中文、简体中文。境内券商对内地投资者获取港股通的信息应该给予必要的协助，这是上交所要求我们所有会员公司必须做到的一点。

上市公司权益证券方面，对于投资者因港股通权益分派或转换所取得的权益证券，上交所与中国结算将从保护投资者利益的角度予以妥善安排。

持股比例方面，目前来讲，现在要求单一境外投资者对单个上市公司的持股量小于等于10%，所有境外投资者持有的股份加起来要小于等于30%。当所有境外投资者对单一A股的持股总和大于等于26%时，上交所会在其网站上发布警报。若超出限制，上交所将要求投资者遵循“后入先出”的原则出售股份（五个交易日内），买盘将被暂停，直至所有境外投资者对该A股公司的总持股比例下降至小于等于30%。

对市场主体监管方面，上市公司是按照上市所在地进行监管，证券公司是按照注册地进行监管，但在进行交易的时候，必须遵循对方交易市场的交易结算规则，两个交易所的SPV是由对方监管机构颁发牌照进行监管。

投资者保护原则有一系列东西，内地有很大的提升空间。有一系列的问题，最后不仅是两个证监会的问题，像跨境执法，牵扯到港澳办，他们要参与进来，还有其他一些机构，投资者保护会涉及更多的方面。总的原则是要为投资者提供更好的保护，更便利跨境执法合作。

中国证监会也会采取一系列措施，来为投资者提供比较好的保护，包括推进一系列改革，加强两地执法合作。

沪港通监管也会带来很大的挑战，比如我们的市场规则主要是针对封闭市场体系。内地投资者炒股票比较盲目，如何到香港市场去投资，如何做好功课，如何不把自己“干掉”，这是非常重要的。其实在早期的时候，内地有一批投资者到香港炒股票，有的人按照内地股票市场那样操作，结果很多人被“干掉”了。为什么被“干掉”了？首先，香港资金是开放体系，内地投资者那点小资金，在香港股票市场上是杯水车薪，很容易被人家“干掉”；其次，香港有衍生工具，杠杆能力非常高；再次，香港投资者曾有过大量的教训，绝对不会跟风，没有内地投资者那么贪婪无知，不容易上钩。在香港如果延续内地模式，投资者将更可能遭受投资失败的打击。

沪港通影响分析

沪港通开通以后，两个市场的联动会更加密切。现在，国内资本市场炒概念股，不仅炒国内概念，还炒国外概念，华尔街有什么概念带动美国股票上涨，相关概念也会传导到中国国内资本市场，导致股票上涨，现在我们的市场和美国股票市场的相关性很高。

还有一系列的影响分析，比如股票折溢价的情况。从目前来讲，沪股通的标的证券平均市盈率是9倍，香港是11倍，A+H股中，尤其是大盘的股票是折价的，只有小盘的股票，A股要高于H股。再与其他股票做对比，沪深300的平均市盈率是9.8倍，道琼斯是15.9倍，巴黎CAC40是17.7倍，德国DAX30是15.8倍，日经225是18.2倍。从目前来讲，这些东西对沪股通的股价不会产生很大的冲击作用。

相反，沪港通宣布以后，两地的折溢价发生了改变，中小盘股也有可能要承压。我们这个市场炒小，所以市场有一个周期性的变化，早期我们的市场曾经是小型股非常明显，但是在2004年、2005年前后，小盘股效应减弱了，尤其是中小板、创业板恢复之后，小盘股效应非常明显。我们这个市场小盘股效应比其他市场更加明显，背后的原因是市场供求不平衡。另外，为什么香港小盘股、创业板股价起不来？因为机构投资者不能配置这些股票，相对而言，香港创业板是散户投资的天下，像我们今天的B股一样。内地的B股市场也是散户的市场，B股压力就比较高。

资金的进出方面，沪港通不会对市场形成非常大的冲击，冲击主要不是资金量，而是其他方面的因素。

此外，根据国际经验，当境外有一些市场向国际投资者开放时，我们也没有看到由此带来很大冲击的案例。

从中长期来看，沪港通对改善市场资金面和投资者结构都有积极作用，在提振市场信心、改善市场运行质量、推进人民币资本项目可兑换等方面具有十分重要的意义。

中国股民太在乎短期的走势，太短视，导致市场也跟着短视。

5月9日公布的新“国九条”如果制度化了，并且得到了很好的执行，我认为它会带来两大爆炸。

第一，中国资本市场改革的大爆炸。这个大爆炸远远超过伦敦的“金融大爆炸”，伦敦的“金融大爆炸”跟“国九条”的实际内容不好比，“国九条”的内容远远超过它的广度和深度以及时间的跨度。

第二，中国证券市场发展的大爆炸，从股票到债券到衍生品，从场内市场到场外市场，从私募产品到公募产品，等等。

但是，新“国九条”里还有很多意图维持市场稳定的东西，而且之后，证监会宣布要在年内发行100家新股，给市场稳定的预期，但这跟资本市场化的改革要求是背离的，无法让市场在资源配置中发挥决定性作用。

证券市场能稳定吗？不可能的。市场是不可预测的，不管是什么人，有多牛，市场都会让你闭嘴。事实上，中国证券市场的波动率是全世界最大的，波动率最大的原因是政策因素。

另外，沪港通的推出会不会成为做空中国股市的渠道？这也不太可能。第一因为限控，第二资金有限。在沪港通信息公布的三天后，A+H股折溢价指数明显在上涨。

当然，未来有很多问题需要我们讨论，比如以下问题：双向开放条件下沪港市场的一体化，沪港通是沪港市场一体化的一个步骤，真正完全一体化还要有更大的开放程度；沪港通与国际企业港交所上市；内地股票市场自由化不到位；以开放促改革。

以开放促改革，这个观点只讲了一方面。英美是怎样把证券业做大做强的？我们知道，美国在货物贸易方面有很大的贸易逆差，但在服务贸易方面有很大的顺差，这个顺差里有很大一部分是金融服务贸易的顺差。英美成为金融强国的三部曲是：第一步通过自由化，把国内市场做大，把国内机构做大；第二步在国内机构市场做大之后，让它的市场对外开放，让它的货币变成全球货币；第三步让国内机构强势出击，操控全世界市场。所以，一定要加快国内金融自由化步伐，千万不能束缚国内改革的手脚，然后在这个基础上进行开放，与国外机构进行竞争。总之，不要把“让市场在资源配置中发挥决定作用”变成一句空话。现在，券商是中国最需要发展的行业，但是与信托业、保险业、商业银行业相比，券商做不大，就是因为政府管得过死，必须改革。

此外，还有沪港通vs国际板。沪港通不能代表或者代替国际板，国际板对投资者来讲更加便利，监管和法律救济更加便利，交易更加便利，内地投资者风险管理更加便利。对投行和中介来讲，他们有更大的业务发展空间，对交易所来讲也是如此。

最后，我想说，我的中国梦就是资本市场强国梦，我希望上交所变成一所跨全球的交易所，在这个市场上可以交易全球最牛的股票，包括我们的腾讯、阿里巴巴的股票。