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第1章 股市价格水平的历史回顾
1996年12月5日,美国联邦储备委员会(the Federal Reserve Board)主席艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)在华盛顿发表了一次讲话。[1]在这次原本很沉闷的讲话中,他用了“非理性繁荣”(irrational exuberance)一词来形容当时股票市场中投资者的行为,这立即引起了全世界的关注,全球股市应声而落。次日,日经(Nikkei)指数下跌3.2%,香港恒生(Hang Seng)指数下跌2.9%,德国DAX指数下跌4%,伦敦FT-SE100指数则在一天内一度下跌4%,而美国道琼斯工业平均指数(the Dow Jones Industrial Average)刚一开盘就下跌了2.3%。此后,格林斯潘使用的这个词(“非理性繁荣”)被许多人引用,至今仍广为流传。
随着时光的流逝,人们也许已经不再记得当时的状况,但是“非理性繁荣”这个词却不曾被遗忘。渐渐地,它已经为市场上的每一个人所熟知,成为格林斯潘的所有讲话中被引用最多的一个词。
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在我看来之所以在多年后人们仍然关注“非理性繁荣”,是因为许多人已经把它看做20世纪90年代发生的一系列社会现象的代名词。事实上,当股市在人们市场心理的影响下被炒到了一个不正常的、难以维系的高度时,所谓的“非理性繁荣”就出现了,并且这一幕已经在历史上多次重复上演。
很多人都认为在20世纪90年代股市跌宕起伏的过程中,市场上弥漫着非理性的气氛。但是人们对于非理性本质的认识却不那么清晰。它并不是如一些作家所描写的,20世纪20年代股市投机过剩时期投资者的疯狂状态,而是一种我们在一生中某个热情高涨的时候都可能作出的错误判断。“非理性繁荣”恰当地描述了市场超出正常运行规律时的状态。
非理性繁荣是投机性泡沫(speculative bubble)的心理基础。我将投机性泡沫定义为这样一种情况:价格上涨的信息刺激了投资者的热情,并且这种热情通过心理的相互影响在人与人之间逐步扩散,在此过程中,越来越多的投资者加入到推动价格上涨的投机行列,完全不考虑资产的实际价值,而一味地沉浸在对其他投资者发迹的羡慕与赌徒般的兴奋中。在本书中,我们将对产生泡沫的各种因素进行深入探讨。
格林斯潘关于非理性繁荣的演说发表不久,就发生了一场也许是历史上最大规模的股票市场的投机高潮。道琼斯工业平均指数(以下简称“道指”)1994年初还在3600点附近徘徊,而到了1999年却已经突破了11000点大关。仅仅在新千年开始的两周后,2000年1月14日,道指就达到了11722.98点的顶峰。以道指为代表的股市整体价格在5年内的总涨幅超过了200%。其他股票指数也在随后的两个月中达到顶峰。从那以后,直到本书出版时,道指再也没有达到过这样的高位。令人好奇的是,道指(以及其他股票指数)的顶峰与新千年庆典结束的日子如此接近:似乎新千年庆典本身是市场推动因素的一部分,而它留给人们的宿醉又将市场重新拉了回来。
然而,同期的一些基本经济指标并没有同幅增长:美国居民个人收入和国内生产总值(GDP)增长不到30%,如果剔除通货膨胀因素,这个数字还要降低近一半;而企业利润增长也不到60%。从这些数据中我们不难看出,股价如此大幅度的增长是缺乏实际经济基础的,而且从历史上看,这种情况也不会持久。
图1.1显示的是1871年1月—2005年1月实际(消除通货膨胀因素的影响)标准普尔综合股价指数(real S&P Composite Stock PriceIndex)(上曲线)以及同一时期相应的实际标准普尔综合收益(real S&P Composite Earnings)(下曲线)的曲线图(月均)。[2]标准普尔综合股价指数在1957年建立,它是一个比道指更全面的股票价格指数。它选取了500只股票作为计算样本,远远超过道指的30只。之所以对通货膨胀进行修正,正是因为在这一时期,不同阶段的价格水平是不稳定的(政府通过发行大量的货币推动价格上涨),因此没有经过修正的数据可能误导我们对于股票市场实际增长的判断。图中显示了1871年1月—2005年1月的实际标准普尔综合股价指数(上曲线)的走势,以及同期公司的总体盈利状况(公司每股收益)。[3]
图1.1 股价及收益率图,1871—2004年
该图给出了1871年1月—2005年1月实际标准普尔综合股价指数(上曲线)及1871年1月—2004年9月实际标准普尔综合收益(下曲线)。
资料来源:作者计算时使用的数据摘自S&P Statistical Service;U.S. Bureauof Labor Statistics;Cowles and associates,Common Stock Indexes;and Warren and Pearson,Gold and Prices. 也可参见本章末注释[3]
同期,其他一些国家也出现了股价飞涨的情况。许多国家股指的顶峰大都出现在2000年初,时间也较为接近。图1.2显示了10个国家股票价格的走势。从图中可以看出1995—2000年间,巴西、法国、中国和德国股票市场的实际股指增长了200%左右,英国增长了100%。就在1999年,也就是达到顶峰的前一年,这10个国家的平均实际股价增长达到了58%。所有国家的股价在1999年都有大幅上涨,即使是上涨最少的英国也达到了16%。1999年,亚洲的股市(中国香港、印度尼西亚、日本、马来西亚、新加坡和韩国)和拉丁美洲的股市(巴西、智利和墨西哥)也都经历了相当大幅度的增长。这实在是一个全球股票市场的繁荣时期。
回顾图1.1中标准普尔指数的长期走势,我们可以看出近期的市场行为与过去相比存在显著差异。自1982年7月触底反弹后,股价便一路攀升,这一趋势一直持续到2000年3月。1995—2000年,股价近乎直线上升,价格指数好比一枚火箭直冲图表的顶部,然后急转直下。这次最大规模的股市繁荣被称做“新千年繁荣”。[4]在股价围绕2000年的高点波动的这几年中,股市的起落与公司的收益情况存在显著的相关性。图1.1显示,20世纪90年代末期,在股指于2000年大幅回落之前,标准普尔综合收益快速增长。就长期而言,收益的变动不会像股价的变动那样大起大落。事实上,在过去的100多年中,公司的收益始终围绕一条缓慢而稳定增长的轨迹上下波动。
图1.2 10国股价走势,1995年1月—2004年6月
该图给出了巴西、中国、法国、德国、印度、日本、韩国、墨西哥、英国和美国的实际(经通货膨胀修正)月收盘价,以上数据运用所在国月度消费价格指数进行了调整,并以1995年1月的价格为100点进行了折算。
资料来源:Bloomberg and International Monetary Fund International Financial Statistics.
2000年前后的这种股票价格走势是美国股市历史上从来没有出现过的。20世纪20年代,股市有过一次著名的井喷,但最终导致了1929年的股灾。如图1.1所示,那段时期的市场繁荣使股票价格曲线呈现出叶尖形。如果扣除规模差异的因素,20世纪20年代与现今的股市上涨确实有些相似,但这也是历史上唯一可与当前的繁荣相类比的时期。
20世纪50年代末和60年代初,股价也有一次显著的上涨,此后是5年多的停滞不前,最后以1973—1974年的股灾而告终。但那次高涨的幅度肯定不能与现在相比。
市盈率
图1.3显示了1881年1月—2004年8月按月计算的市盈率(price-earn-ings ratio)。我们这里规定的市盈率,是实际(扣除通胀因素后)标准普尔综合股价指数除以此指数的十年移动平均实际收益(ten-year moving average real earnings)所得到的比值。市盈率可以用来衡量股票价格相对公司实际获利能力的高低。根据本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)和戴维·多德(David Dodd)1934年提出的测量法,该比率以十年平均收益为分母。十年平均收益可以熨平第一次世界大战期间收益的阶段性暴涨、第二次世界大战期间收益的阶段性暴跌以及由经济周期引发的时涨时跌。[5]注意图1.3中1997年出现了一个特大的尖顶,该时期市盈率持续上升,至2000年3月24日竟高达47.2。用该方法得出的市盈率还从未达到过这样的高度,最接近的一次是1929年9月,当时的市盈率为32.6。
图1.3 股票市盈率与利率曲线图,1881—2004年
该图给出了1881年1月—2004年8月按月计算的市盈率。分子是实际(扣除通胀因素后)标准普尔综合股价指数的月度值,分母是该指数的十年移动平均实际收益。图中标出了顶峰位置所在的年份。
资料来源:作者计算时使用的数据来源同图1.1。利率是1881年1月—2004年8月美国长期国债的名义收益率(作者将长期利率系列分拆成了两个历史时期)。[6]
2000年的收益数据比利用格雷厄姆和多德测量法计算出的长期收益要高,但这并不奇怪。真正不寻常的因素是价格的走势(如图1.1所示),而并非收益。
1990—2000年股价的走势十分惊人,这肯定与该时期实际收益的不寻常表现有关。在1992—1997年的5年中,实际收益增长十分迅速,实际标准普尔综合收益翻了一番。实际收益连续5年保持如此高速的增长在近半个世纪以来也属罕见。不过,1992年正值经济萧条末期,在萧条时期收益率只是暂时处于低谷。[7]而从历史数据来看,在经济不景气和萧条之后,降至低谷的收益往往会出现类似的增长。事实上,当经济从1921年的极度萧条时期进入“飞速发展的20年代”时,实际收益在1921—1926年间增长了3倍以上。而在19世纪90年代的经济萧条、20世纪 30年代的大萧条及第二次世界大战这三段时期之后的5年中,实际收益都翻了一番多。
当2000年股市达到顶峰的时候,观察家们推断公司的收益将继续增长,他们相信经济运行中的某些基础性变化将使得收益进入一个新的更高的增长轨道。的确,新千年的到来激励了人们的这种想法。但是,如果考察一下历史上公司收益水平的周期性波动,他们也许会更理智地预测到公司收益的增长趋势将要发生逆转。
2000—2001年,公司的利润水平出现了自1920年以来最大的一次下滑。这次下滑摧毁了人们对于高新技术经济的完美梦境。但是,如何解释公司业绩的下滑呢?在第4章中我们将从多个角度对这一问题进行分析,其中将提到投资者心理的变化导致了市场的整体回落,同时也间接导致了公司业绩的下滑。
其他高市盈率的时期
如图1.3所示,除2000年外,市盈率还曾三次达到相当高的水平,但都不及2000年的高度。第一次是在1901年6月,市盈率达到了25.2(见图1.3),当时刚刚步入新的20世纪(20世纪从1901年1月算起,而不是1900年1月),因此这一高峰被称为“20世纪高峰”。[8]19世纪90年代萧条之后的5年中,实际收益率翻了一番。[9]1900年7月—1901年6月短短11个月里,市盈率突然增长了43%,形成了1901年的高峰。此时正值世纪之交,社会上洋溢着各种乐观情绪,人们广泛谈论着高科技以及未来的美好前景。
1901年以后,实际价格虽然没有立即出现明显的下滑趋势,但是在1901年的高度附近徘徊了10年左右,最终还是跌了下来。到1920年6月,股市的实际价值与1901年6月相比下降了67%。1901年6月以后的5年里,股市的年平均实际回报率(average real return)(含股息)为3.4%,刚刚超过实际利率。1901年6月以后的10年里,股市的年平均实际回报率(含股息)为4.4%;1901年6月以后的15年里,年平均实际回报率(含股息)为3.1%;而1901年6月以后的20年里,年平均实际回报率(含股息)为-0.2%。(实际回报率是实际收益与初始投资的比值。)[10]这样的回报率远远低于人们对于股市的预期,当然,那时的投资者如果能够持股到20世纪20年代,回报率将会大大提高。
第二次市盈率达到高峰是在1929年9月,这是20世纪20年代的最高记录,同时也是迄今为止的第二高点。在经过了20世纪20年代辉煌的牛市之后,市盈率达到了32.6,可是众所周知,股市在这一高度发生了崩盘,到1932年6月,实际标准普尔综合股价指数下跌了80.6%。这次实际价值的下跌持续了很长时间,造成了巨大影响,实际标准普尔综合股价指数直到1958年12月才恢复到1929年9月的水平。1929年9月以后的5年里,年平均实际回报率(含股息)为-13.1%;1929年9月以后的10年里,年平均实际回报率(含股息)为-1.4%;1929年9月以后的15年里,年平均实际回报率(含股息)为-0.5%;1929年9月以后的20年里,年平均实际回报率(含股息)为0.4%。[11]第三次市盈率达到高峰是在1966年1月。如图1.3所示,市盈率达到了局部最高值24.1。这一高峰的出现离不开约翰·肯尼迪总统执政时期的威望和才能,他的副总统林登·约翰逊也起了很大的作用(在肯尼迪遇刺后,林登·约翰逊接替他担任美国总统),因此,我们不妨称之为“肯尼迪-约翰逊高峰”。1960年5月以后的股市经历了高度的繁荣,此后的5年里价格上涨了52%,从而形成了这一市盈率高峰,同时也是该时期的最高值。这段时期里,在价格上涨的同时,收益也上涨了36%。出现这一收益增长后,市场预计这一增长有望持续下去,然而事实并非如此,在接下来的10年里,实际收益的增长微乎其微,实际价格则在1966年1月的水平徘徊,在1968年曾一度有所突破但很快又重新跌落。到1974年12月,股票实际价格与1966年1月相比下跌了56%。股票实际价格直到1992年5月才重新回到1966年1月的高度。1966年1月以后的5年里,股市的年平均实际回报率(含股息)为-2.6%;1966年1月以后的10年里,年平均实际回报率(含股息)为-1.8%;1966年1月以后的15年里,年平均实际回报率(含股息)为-0.5%;1966年1月以后的20年里,年平均实际回报率(含股息)为1.9%。
这些不同历史时期股价短暂冲高的例子说明,非理性繁荣并不是新生事物,并且这样的景象还在不断重演。在本书的第10章中我们将继续讨论市盈率指标对非理性繁荣的预测能力。
利率
图1.3包含了长期政府债券的利率曲线。利率是与股票市场价格相关的重要经济变量之一。在20世纪90年代股市的上涨过程中,利率始终呈现回落的态势。事实上,自1982年股市处于底部起,利率就基本处于回落的状态。人们普遍认为利率的下降能够解释20世纪90年代股票市场价格的上涨。
在1997年7月格林斯潘提交给国会的《货币政策报告》中提到,自1982年以来10年期债券的收益率与市盈率呈现显著的负相关关系。当然这里指的是利率和市盈率之间的关系。[12]事实上,从20世纪60年代中期到80年代初,利率水平逐步提高,而市盈率水平则逐渐下降。从80年代初到90年代末,正如格林斯潘所言,利率下降而股价不断攀升。股票市场与10年期利率的这种关系被称为联邦储备模型(Fed model)。20世纪90年代后期以来,利用联邦储备模型来判断市场水平的高低在专业人士中已经十分盛行。当人们看到利率水平降低时,就会想到股票的价格相对于其收益将有所上升。既然债券或其他竞争性资产的预期长期收益将下跌,那么股票投资则显得更具有吸引力。在90年代后期,商业 类电 视节目中经常涉及联邦储备模型,甚至多到了令人厌烦的程度。
但是,联邦储备模型事实上是相当不可靠的。[13]如果我们考察图1.3所示的各个时期的整体走势,就会发现利率和市盈率之间并不存在高度的相关关系。比如在大萧条时期,利率很低,根据联邦储备模型股价应该相对于公司的收益呈现较高水平,但是事实并非如此。
2000年股市达到顶峰之后,利率和市盈率同时走低,这也明显和联邦储备模型的判断不相符。由于以上这些悖论的存在,现在人们已经很少使用联邦储备模型了。
尽管利率确实对市场有影响,但是市场对于利率所作出的反应却是不可预知的。这需要我们投入更多的精力去了解市场的运行及其行为规律。我们将在第10章中对相关问题进行进一步探讨。
对非理性繁荣的忧虑
2000年,我所遇到的大部分人,不管从事什么职业,都对股市感到困惑。我们不知道目前的股价水平是否合理,不知道高股价是否真是所谓的“非理性繁荣”;我们不知道某些盲目乐观的态度是否已经渗透了我们的思想,影响着我们的重大决定;我们不知道如果股市突然回调,会出现什么样的后果,我们也不知道曾经有过的市场心态是否会卷土重来。
甚至连艾伦·格林斯潘也不知道这些问题的答案。在我向他和美联储证明股市水平不合理性后的第二天,他发表了“非理性繁荣”的演说,可是仅仅几个月后,他又站到了乐观派的一边,提出了当今经济和股市正处于“新时代”的说法。事实上,格林斯潘对公开言辞一向十分谨慎,他从来没有明确表示过赞同或否定任何一方的观点。他就像是一个生活在现代社会里的先知,满口都是富有哲理的谜语,他总是以提出问题的方式发表一些评论。然而,人们在试图理解和解释他的评论时经常忘记,其实就连格林斯潘自己也不知道这些问题的答案。
在2000年股价达到顶峰之后的这几年里,市场出现了大幅下跌,但是仍然处于一个很高的历史水平。新闻媒体已经厌倦了对股市高价的报道,在展望股市未来发展时也常常忽略对当前高价位的讨论。然而谁都明白我们的股价过高,每个人在内心深处都对此感到担忧。
事实上,许多真正的决定因素来自我们的头脑。这就是著名经济学家凯恩斯所说的“浮躁情绪”(animal spirits),他认为这是驱动经济的重要因素。[14]这种所谓的“浮躁情绪”还驱动着其他市场,比如房地产市场。在对市场行为的成因进行分析之前,我们先介绍房地产市场上的投机行为。
【注释】
[1]Alan Greenspan,“The Challenge of Central Banking in a Democratic Society,”speech before the American Enterprise Institute for Public Policy,Washington,D.C.,December5,1996,http://www.federalreserve.gov/BOARDDOCS/SPEECHES/19961205.htm.
[2]标准普尔综合股价指数也就是我们现在所说的标准普尔500指数。不过,在本书中,我仍然使用了原来的名称,这是因为历史上这一指数并不总是包含500只股票。指数成分的变化可能会影响我们的分析。当然,我们的计算是根据原有的股指成分进行的。在杰里米·西格尔(Jeremy Siegel)的研究报告中就提到,1957年包含在标准普尔综合股价指数中的500家公司,到2003年只剩下125家了,而这125家公司构成的指数的收益率远远高于现在的标准普尔500指数。参见Jeremy J.Siegel,The Future for Investors(New York:Crown Business,2005)。
[3]价格、股息、收益等数据的来源与我以前出版的《市场的波动性》(Market Volatility,Cambridge,Mass:MIT Press,1989)一书第26章中所提到的数据来源相同,只是将年度数据改为了月度数据。月度股息和收益数据是根据1926年以来的标准普尔四个季度总数计算而得的,并将这些数据绘成月度数据图表。1926年以前的股息和收益数据则是根据考勒斯公司出版的《普通股票指数》(Common Stock Indexes,2nd ed.,Bloomington,Ind.;Principia Press,1939)以及年度数据得来。股票价格数据为每日收盘价的月均价格。1913年以后的CPI-U(消费价格指数———所有城市消费者)是由美国劳工统计局公布的;1913年以前的CPI-U则是通过将沃伦和皮尔森的价格指数乘以1913年1月CPI-U与沃伦和皮尔森价格指数的比值计算而得。参见Gold and Prices(New York:John Wiley and Sons,1935)。数据取自该书11~14页表1,为了方便绘图,我将不含通货膨胀因素的数据乘以某个常数,从而使其在2004年6月的数值与其名义价值相等,这样所有的价格都以2004年6月为基准。
以前我在研究股票价格时(大部分工作是与约翰·坎贝尔合作完成的),为了使所有商品扣除通货膨胀的影响,使用的是生产者价格指数(PPI),而并非消费价格指数(CPI)。以前,PPI和CPI几乎没有什么差别,只是在短期波动方面略有不同,但是自从20世纪80年代中期以来,二者有了明显的不同。除非特别说明,本书有关美国股票市场的统计数据均来自本注释所示的来源。本书和《市场的波动性》第26章的所有数据目前在我的个人网页http://www.econ.yale.edu/~shiller上均可查到。
[4]有人建议我在绘图时使用对数或比例尺,以避免明显的价格上涨所引起的误解。但我并不认为绘图方式会引起什么误解。用相同方法绘制的收益图最后也并没有表现出任何不正常的走势。
[5]在计算分母时,考虑到计算期的实际收益可能为零,计算移动加权平均值是非常必要的。在计算分子时,因为我们的计算从1871年开始,因此每年的调整后的标准普尔指数值都是大于零的,不过未来这一指标的值当然也可能会小于零。在1931年和1932年的国民收入账户中,企业税后利润事实上已经为负值。一旦股票的收益为零,其当年的市盈率会呈正无穷大,从而表明综合股票市场的价格将无限上涨。
[6]从1953年开始,利率数据来自联邦储备系统的美国长期国债。1953年以前的数据,来自西德尼·霍姆 (Sidney Homer)在1963年出版的《利率的历史》(A History of Interest Rates,New Brunswick,N.J.:Rutgers University Press,1963)一书。
[7]在股市上涨期间,公司业绩的增长也部分得益于股价的上涨。因为一些养老金账户规定要将其投资组合账面价值的增长在账户的资产中作出反映。参见Julia Lynn Coronado and Steven A.Sharpe,“Did Pension Plan Accounting Contribute to a Stock Market Bubble?”WashingtonD.C.:Board of Governors of the Federal Reserve System,Finance and Economics Discussion Series No.2003-38,2003.
[8]一些学者指出,因为不存在公元零年,所以每个新世纪应从年数以“1”结尾的1月1日开始计算。1900年时,人们对此很清楚,所以过了一年才进行庆贺,而人们庆祝第三个千年时可不这样,迎接新千年的活动在2000年就开始了。
[9]30年来与收益相关的价格上涨十分缓慢(1871年7月—1900年7月,实际收益年增长率为2.3%,而价格的年增长率略高,为3.4%)。
[10]这些数字是实际收益的几何平均数,是根据标准普尔综合股价指数以及生产者价格指数(因为消费价格指数自1913年后才有)换算得来的实际价值。
[11]也可参见Ibbotson Associates,Stocks,Bonds,Bills and Inflation:1999 Yearbook,Market Results for 1926—1998(Chicago:Ibbotson Associates,1999)。当将本处所示收益数据与上述书中自1926年以来相应时间段的收益数据对比时,请注意上述书中记载的只是年度数据,因此会遗漏掉股市中的高峰和低谷。
[12]参见Federal Reserve Board,“Humphrey-Hawkins Report July 22,1997,Section2:Economic and Financial Developments in 1997”,http://www.federalreserve.gov/boarddocs/hh/1997/july/ReportSection2.htm。该模型附有一张题为“证券估价与长期利率”的图表,在图表中标示了1982—1997年间10年期债券利率与市盈率的走势。
[13]根据相关经济理论,如果实际利率与市盈率之间存在任何联系,那么名义利率就会出现异常。在第3章中,我们将继续对相关问题展开分析。也可参见 Franco Modigliani and Richard A.Cohn,“Inflation,Rational Valuation,and the Market,”Financial Analysts'Journal,35(1979):22-44;reprinted in Simon Johnson(ed.),The Collected Papers of Franco Modigliani,Vol.5(Cambridge,Mass.:MIT Press,1989)。
[14]凯恩斯提出的“浮躁情绪”与所谓的“非理性繁荣”的含义是相同的。凯恩斯可能是20世纪最具影响力的经济学家。他于1936年出版了著名的《就业、利息和货币通论》。这本革命性的著作影响了世界各国财政与金融政策的制定者。他在书中写道,即使我们能够远离投机活动所导致的市场波动,那些由人性的本质特征所引起的市场的不稳定性仍然存在。在我们所进行的积极的经济活动中,大部分取决于自发的乐观主义精神,而不是理性的计算。也许大部分决策是花费了大量的时间作出的,但它们往往是浮躁情绪的结果。这种自发的激励刺激着人们在不考虑平均的收益水平和风险的情况下去采取行动。参见John Maynard Keynes,The General Theory of Employment,Interest and Money(New York:Harcourt Brace & World,1961),p.161。
