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第3章 诱发因素:市场经济的疾速发展、互联网以及其他事件
是什么最终引起了1982—2000年间许多国家股票市场的大幅攀升?为什么即使经历了过去几年的调整,市场仍然处于一个较高的价格水平?在经历了股市的繁荣之后,又是什么因素推动了世界各地房地产市场的繁荣?显然,仅仅笼统地说市场受到了非理性繁荣的冲击是不足以解释以上这些问题的。我们必须详细说明是何种因素导致了市场如此戏剧性的表现。
事实上,绝大部分历史事件的发生往往不仅仅是单一因素作用的结果。当事件朝着一个极端的方向发展,通常是由于众多因素共同作用,其中任何单个因素都不足以解释整个事件。罗马不是一天建成的,也不是毁于某一突发的厄运。应该说,罗马的灭亡是各种因素———重要的和次要的,间接的和直接的———共同作用的结果。当然,对于那些寻求科学精确性的人来说,这一模棱两可的说法难以令人满意。不过,要确定和分离出各种诱发因素却是极为困难的。但这正是历史的本质,同时它也使得人们有必要不停地去寻找更全面的信息,以便能了解这些诱发因素的大概轮廓。
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第1章中,我们看到了一些因素,它们似乎可以在某些时候“解释”市场的变化。比如长期利率有助于解释住房价格的走势。事实上,现实经济生活中往往有大量因素看似能够“解释”价格投机行为,然而,我们却不可能对所有这些因素进行充分的分析。我们必须排除干扰,找出其中最主要的因素来加以研究。比如,长期利率就不是一个真正的外生因素,它只是市场供求变化所导致的一种现象。而供给和需求才是真正决定股票市场价格水平的根本因素。供求双方的行为是市场心理研究的一部分,正是这种行为驱动了股票市场的变化。因此,我们必须尽可能理解市场心理因素的本质。
了解促使市场变化的因素是非常困难的,因为一些重要市场事件发生的时间往往与它的诱发因素(precipitating factors)发生的时间并不完全同步。诱发因素的变化通常体现为一种中期趋势,因此,当公众注意到这种变化时,它已经发生了很长一段时间。而人们对市场或彼此行为的反应直接决定了特殊市场事件发生的时机,这体现了市场内在运行机理的复杂性,我们将在下一章中讨论相关问题。但是如果我们想要了解市场变化的原因,就必须首先考察其诱发因素。
我们知道,虽然在雪崩发生时并不一定会有突然的降雪或气温的变化,人们仍然可以通过长期监测降雪量和气温水平来预测雪崩的发生。当然,这样做也许永远不可能说明雪崩发生的精确时间。对于股票市场和其他投机市场的研究也是同样的道理。
在本章中,我们来看一张列举了12个因素的清单,它可能有助于解释1982—2000年全球股票市场的上涨和90年代后期许多城市房地产价格的上涨。这两个市场的上涨行情并不同步,而是交替展开的,并且一些相同的诱发因素在两个市场上都发生了作用。
在此,我将集中阐述那些已经对市场产生了影响的因素。尽管在经济理论中总是强调理性,但是我列出的这些因素却与所谓的理性存在着冲突。由于在这一时期,一些我们在经济学分析中经常考虑的基本经济变量的变化(例如收益的增加、实际利率的改变)较小,因此在这一清单中我们并不考虑这些因素。事实上,正是因为各种投资市场具备了对这些因素作出恰当反应的能力,才使得运作良好的金融市场在总体上促进了经济运行效率的提高。[1]这张清单是我特别构造出来帮助我们理解股票市场和房地产市场的最新情况的,因此它将集中研究非理性行为对于股市的影响。
一些观察家认为,职业投资经理更具有判断能力,并且他们总是努力去消除非职业性投资大众所带来的“非理性繁荣”。他们认为,在职业和非职业投资行为中应该能够发现显著的差别。[2]然而,职业投资者和个体投资者一样也会受到来自流行投资文化的冲击,我们在这里讨论的许多因素也毫无疑问地影响了他们的投资决策。并且这些专业人士通常也会向个体投资者提供投资意见,因此事实上职业机构投资者和个体投资者之间并没有截然的区分。在详述这些因素时,我将描述大众的反应,而不仅仅是职业投资经理的反应。
我们列出的部分因素发生在股市背后,包括资本主义的发展、对商业成功的日益强调、信息技术革命、生育高峰(baby boom)结构、通货膨胀率下降、“货币幻觉”(money illusion)、嗜赌成风和乐于冒险等等。其他因素则发生在股市前台,形成了不断变化的投资文化,包括激增的媒体财经报道、股票分析师极其乐观的预测、401(k)计划[401(k)plans]的推广、共同基金(mutual fund)的激增、交易额的增加等。
促使市场泡沫产生的12个因素
市场经济的疾速发展与业主社会
冷战结束以后,中国从20世纪70年代末开始接受了市场经济,苏联内部市场化的程度也在持续增强,并且在1991年解体为若干个以市场为导向的国家。这些具有不同历史背景的国家在20世纪90年代纷纷建立起了各种各样的金融兑换机制。世界各国的金融市场正迅速发展。任何研究金融发展史的人都知道,20多年前许多国家还不能建立自己的股票市场指数,但是现在情况不同了,几乎各个国家都有了自己的金融市场。在世界上的大多数地方,自由市场的建立和发展正在成为一种趋势。
美国总统乔治·布什曾经称美国社会为“业主社会”(ownership society)。所谓的私有财产是指每个人拥有的财产,而不仅仅指资本家的财富。布什希望将住宅所有权扩大成为社会产权的一部分,并鼓励人们通过养老金账户投资于股票市场。私有财产的范畴将远远超出它传统的领域,延伸到保健账户和教育券制。经济学家认为私有财产的存在在调整人们的生活目标和创造忠实的公民等方面具有一定的效力,并且将这一论断运用于国家政策的制定。[3]20世纪80年代末90年代初美国的许多企业进行了大规模的裁员,这种裁减冗余人员的运动导致了人们工作稳定性的下降,使人们对生活的看法产生了变化。之前,人们普遍认为雇主和雇员间存在着不成文的忠诚协定,而现在自己或他人被解雇的经历则违背了原先的协定。这样的经历促使工人必须尽可能减少对雇主的依赖,掌握自己的命运,使自己成为独立的经济实体,而不是一个庞大的经济组织的一部分。通过追求投机性投资,人们为自己开拓了第二职业———在那里,人们最终当了自己的老板。并且在很多情况下,第二职业提供了收入来源,这是个人通过与外部世界的直接接触获取的收益,而不再仅仅是作为组织中的一员分到的收入。
在减少对雇主依赖的同时,人们离开其他组织的趋势也很明显。比如,工会长期处在衰退状态:2000年股市达到顶峰,参加工会的工人的百分比从1983年的20.1%下降到13.5%。这种下降趋势在私营部门更为显著,在那里这一百分比从1983年的16.5%下降到2000年的9.0%。即使在经济衰退和股市的大幅调整之后,这种下降的趋势依然在延续。2003年,仍然留在工会的员工的比例为12.9%,而私营部门中的这一比例下降到8.2%。[4]这一下降的原因颇具争议,但关键因素在于,工人间的团结和忠诚感逐渐消逝,取而代之的是一种追求个人经营成功的风气。
1844年以罗奇代尔公平先锋社(RochdaleSocietyofEquitablePioneers)为代表的英国合作运动拉开了序幕。罗奇代尔公平先锋社是一个私人俱乐部,它以合理的价格向会员提供食品,这个组织在此后的几十年中不断发展。到了20世纪中叶,合作运动已经扩展到了全世界。而此后,合作公寓和合作农场的创立进一步成为了许多重要历史事件的起因,这些事件象征着人本精神战胜了市场力量。但是此后许多这样的组织都逐渐消失,即使生存下来的那些组织,它们的合作者原先的道德力量也不复存在,只留下制度文本见证着它们的初衷。
缺乏社团的支持,人们感觉被逐渐推入一个迅速变化着的世界市场,这可能使他们变得富裕,但也可能使他们突然跌入贫困。在我们2004年对近期购房者进行的调查中,有这样一个问题:“你是否担心你或者你的家庭成员的收入水平在未来的几年中会因为经济环境的变化(比如国际竞争的加剧或者计算机技术的发展)而低于你的预期水平?”在442位受访者中,有接近半数(48%)回答担心。其中一些人说,他们购买房屋的一个动机就是安全感,面对着诸多其他的不安全因素,住宅所有权为他们提供了一种安全感。[5]人们担心自己的劳动正像日用品一样在国际上被买卖,这种想法促进了他们对于股票和房地产价值的认可。人们认为,作为投资品,它们的价值将比自己劳动的价值更加持久。与此同时,生活安全感的降低和无线通讯设备的普及带来了名人文化的升温。由于拥有巨大的市场价值,名人们的形象往往会得到进一步的提升。他们的身份不仅提升了其自身价值,还使得他们的公司、生活的城市,乃至他们曾经生活过的地方的价值得到提升,尤其是他们的股票、房屋以及度假胜地。
为减轻员工对失业的恐惧,企业已经把给予管理层和关键员工的报酬从固定工资转向企业的所有权。对标准普尔500家最大的公司(S&P500)中144家公司的抽样调查显示,到1998年,雇员股票期权(stock option)已占到公开发行股票量的6.2%。[6]到2003年,11%的私营企业的雇员有权使用雇员股票期权。[7]不幸的是,这种与股价相联系的补偿机制引起了股票价格不正常的稳定。因为一旦股价超过股票期权的执行价格,股票期权就会带来大笔可观的收益。拥有了这些股票期权,管理层人员就会有动力去尽其所能抬高股价,去维护一个向着辉煌未来昂首前行的企业形象,并会积极主动地采取一切他们认为会对股票市场产生影响的措施,即使他们自己对这些措施的作用尚有疑虑,他们也势必会去这样做。[8]通过以上分析我们看到,因为害怕失去工作,人们在市场经济的浪潮中会进行投资以确保安全,而这种投资实际上降低了人们原本出于预防动机所进行的储蓄水平。另一方面,需求的增加导致股价的上涨,又使得人们错误地认为他们的资产随着其所投资的资产的增值而增加了。在美国20世纪90年代后期股市的增长和2000年以来房地产市值的增长远远超过储蓄的增长。1996—1999年股票市值在美国家庭财产增长中的平均贡献为储蓄的12倍;而2001—2003年,家庭所拥有的房地产的估值在美国家庭财产增长中的平均贡献为储蓄的10倍。[9]事实上,为未来所进行的储蓄来自消费和持有的需要,几乎与资产价值的增长不相关。
政治和文化的变迁促进了商业的成功
1982年牛市的出现伴随着实用主义价值观的显著高涨。1975年和1994年的罗珀斯塔奇(Roper-Starch)调查问卷问道:“你认为下列各项中哪些是幸福生活(你梦想中的生活)的一部分?”1975年,38%的人选择了“很多钱”,1994年超过63%的人选择了这一项。[10]这种实用主义气氛已经改变了我们的文化。现在,人们对成功的商业人士的尊重相当或更甚于对杰出科学家、艺术家或革命家的尊重。社会上出现了越来越多的实用主义者,他们将投资股票视为迅速致富的捷径。
家庭妇女已经不再像原先那样受到赞美,女性就业的比例不断上升。从20世纪70年代开始,抵押放贷者在审核家庭的抵押品时,将家庭中母亲的收入也计算在内。并且,这一趋势扩大了抵押贷款的范围,推动了住房价格的上涨。
犯罪率的降低使人们感觉更加安全,较少担心被抢劫或受到伤害,这进一步推动了人们的实用主义价值观(赚钱的想法)。1993—2003年间,美国的经济犯罪率每千人下降了49%,暴力犯罪率每千人下降了55%。[11]今天人们可以更加放心地展示自己的财富,财富也因此更加具有吸引力。而拥有一所豪宅则更加吸引人。当然,近年来人们对恐怖主义的恐惧增加了,但恐怖分子似乎并不会专门攻击富人,并且一般不会入侵住宅。美国犯罪率的下降使得资本主义的生活方式成为时尚。
诚然,实用主义价值观本身与股市的变化并没有明显的逻辑关系。无论是不是实用主义者,人们都会很合乎情理地为将来攒钱,并为存款寻找最佳投资渠道。但是,实用主义氛围可能会影响人们对于股票的需求,因为股票长久以来就被认为具有迅速敛财的功能。
1980年罗纳德·里根当选美国总统,与此同时也出现了自1948年以来第一个由共和党控制的参议院,而在1994年众议院也成了共和党的天下。由于认识到选民们公共意识的变化,这些立法者比他们的前任民主党更为亲商。国会的这一变化大大激发了公众对于股市的信心,因为立法机关能采取一系列控制企业利润和投资者回报的措施。
此外,税收一直是美国政界竞争中的重要筹码。1995年,新的国会刚刚开始运转,削减资本利得税(capital gains tax)的提案就被提上了日程。1997年,最高资本利得税率从28%下调到20%。这一削减措施执行后,国会又提出了进一步降低税率的法案。如果不是克林顿总统否决1999年税收法案,资本利得税将会进一步削减。布什在总统竞选中反复强调他的低税收政策,并且履行了他的减税诺言,特别是对富人减税。[12]2003年,资本收益和股息税被最大限度地削减到了15%。现行税法执行力度的下降也有助于减少税金的支付。2003年,从公司盈利取得的税收在国民收入中的比重继续下降。
其实,在资本利得税率下降之前,对税率可能下降的预期已经对股票市场产生了积极影响。1994—1997年,许多投资者长期保持账面收益,直到资本利得税降低后再将其变现。这对于市场产生了稳固作用。1997年资本利得税下调时,人们担心一直在等待这一刻的投资者会大量卖出股票,从而导致股市滑坡,就像1978年和1980年税率下调后出现的情况一样。但这种情况并未出现,许多投资者认为未来将有一个更为有利的资本利得税率,因此,没有理由在1997年税率下调后就立即卖出股票。
综上所述,市场中存在各种传言,例如资本利得税率下调、资本利得税率可能计入通货膨胀指数以及房地产税率下调等,这些传言很可能导致投资者不愿卖出那些已经获利的股票。受到专家静等资本利得税率下调的建议,许多投资者将会推迟出售获利的股票,直到确信资本利得税率降到了前所未有的低点。这种持股不抛的气氛很自然地对股价产生了向上的推动力。
新的信息技术
虽然信息技术革命的历史可以追溯到20世纪40年代电子计算机发明之前,但是在1982年股市跌到底部以及90年代中期以后的这两个时间段里,信息技术的发展给人们留下的印象是最为深刻的。
1982年世界上第一个手机系统问世。与此同时,股市跌到了底部,并开始了一直持续到2000年的上升趋势。手机的发展是世界历史上的一个重要转折点。它的重要意义立即显现。现在,手机已经在人们的生活中扮演着不可缺少的角色。自20世纪80年代起,手机的使用呈几何级数增长。目前手机已经成为人们生活的一部分,并且在世界各地,人们将会永远更加紧密地联系。手机的使用给我们的生活带来了巨大的变化,使得人们对科技的进步产生了更加深刻的认识,并且助长了人们对于技术发展和股票市场的乐观估计。
20世纪90年代的最后5年里,互联网(Internet)和万维网(World Wide Web)已经进入家庭,这使我们密切感受到了技术进步的步伐。1993年11月万维网首次亮相。1994年2月Mosaic网络浏览器公开面世。这两个日期标志着万维网的起步,当时它仅有少数用户,直到1997年,大多数人才开始接触这一神奇的科技。从那时起,纳斯达克(NASDAQ,这一股票指数主要反映高科技股)股价指数便持续飙升,到2000年初该指数已上涨了2倍,市盈率也达到了前所未有的高度。
互联网技术的非同寻常之处在于,它能为所有人提供丰富多彩的休闲娱乐及当前资讯。从这个意义上说,互联网的重要性与个人电脑或此前的电视是相当的。事实上,互联网传递的有关未来的信号要比电视或个人电脑进入家庭所传递出的信号更为生动。使用互联网使人们有“控制世界于股掌之间”的感觉,人们能够通过电子手段漫游世界,完成以前不能做到的事,甚至可以建立一个网站,用全新的方式成为世界经济的一员。与此对照,电视的出现只不过使人们成为被动的娱乐接受者,而个人电脑则主要被当成打字机和高科技的游戏机来使用。
互联网带给人们直观的体验和强烈的震撼,因此人们很自然地推测互联网应该也具有重大的经济意义。毕竟想象互联网技术带来的影响比想象造船业的技术进步或材料科学的新发展要容易得多。
以实际标准普尔综合收益来衡量,1994年美国公司实际利润的增长令人瞩目,当年上升了36%,1995年增长了8%,1996年增长了10%。这一增长大致与互联网的诞生同时发生,但事实上两者几乎没有联系。分析家指出,利润增长得益于1990—1991年萧条后持续的经济复苏、美元汇率的走低、外国对美国资本及技术出口的强劲需求以及美国公司积极降低成本的措施。引起利润增长的不可能是互联网的发展,因为当时新兴的互联网公司尚无获利能力,事实上直到今天它们仍没有盈利。但是收益增长与一项新技术的面世戏剧性地同时发生,就会给大众留下一个错觉:两者之间或多或少存在联系。随着新千年的到来,人们对未来充满乐观,将两者联系在一起的宣传在那时也铺天盖地。
毋庸置疑,互联网本身是一项重要的技术进步,它和计算机、机器人技术一样,被认为能给我们的未来带来深远的影响。但是,我们可能会问,互联网和计算机革命究竟会对现有企业的价值产生什么样的影响呢?新技术的出现总会对市场产生影响,但如果假定企业对新技术不具有垄断性,那么新技术还能使现有企业的价值上升吗?[13]互联网的出现会提高道琼斯工业平均指数的价值评估吗?(这一指数直到1999年才开始包括网络股票)。[14]几年前才组建起的E.Trade公司、亚马逊网上书店(Amazon.com)以及其他一些公司利用互联网在短期内赚取了巨额财富,这造成了一个假象,即现有企业将从互联网革命中获益。然而,将来在美国和其他国家会出现更多的新公司,这些新公司又将会和我们今天投资的公司相竞争。简单地说,新技术对当今企业的影响是双向的:它的出现可能增加也可能减少现有企业的利润。
就股市的繁荣而言,重要的不是互联网革命对于人们现实生活所产生的无法言喻的深远影响,而是这一革命所引起的公众反应。
支持性货币政策与格林斯潘对策
在20世纪90年代末期的股市繁荣时期,格林斯潘和他的美国联邦公开市场委员会(FOMC)目睹了长达四年的牛市而没有采取任何措施。事实上,在1995年牛市开始的时候,市场的繁荣是真实的。在那年的2月,股市达到高点,我们可以从图1.1上看到曲线在那个时间出现了一个戏剧性的拐点。因为1995年2月2日美国联邦公开市场委员会上调了利率,此后直到1999年8月24日联邦公开市场委员会才再次上调利率。1995年3月上旬,分析人士从格林斯潘和其他联邦公开市场委员会成员的谈话中获悉,利率上涨的趋势可能已经结束了。这是当时最为重要的财经消息,它表明联邦政府已经启动了“软着陆”,以缓和通胀水平。因为在当时的通货膨胀水平下,经济已经显示出增长迹象。1995年牛市开始的时候,市场既不担心经济增长,也不用担心通货膨胀,这使得股市进入了一个乐观的时代。
1996年12月,格林斯潘发表了“非理性繁荣”的演说,但是他并未表明自己将考虑运用紧缩性货币政策来遏制这种“非理性繁荣”。实际上,在那次演说中,格林斯潘还说道:“作为中央银行的管理者,当一个金融泡沫的破灭没有对实体经济的产出、就业以及价格的稳定构成威胁时,那么我们就不必关心它。”人们普遍认为这一论断以及格林斯潘在此之后的阐述表明联邦政府不会对金融市场中的泡沫采取任何措施。
与此相反,许多人认为联邦政府将仅仅对市场的下跌采取行动,因为格林斯潘提到下跌将削弱实体经济,而这正是政府所担心的。在2000年市场处于顶峰时,所谓的“格林斯潘对策”在市场上非常盛行。当时,许多人认为格林斯潘支持股市的上涨,因此作为美联储主席,他将在股市下跌时采取措施保护投资者的利益。事实上,在1987年股灾、1998年俄罗斯债券危机、长期资本管理公司破产,乃至新千年危机等不少重要时刻,格林斯潘都曾经采取措施防止了股市的下跌。人们认为格林斯潘已经通过行动表明,他绝不会听任市场大幅下跌。
2001年1月3日,经济出现了微弱的衰退迹象,于是有一些人认为格林斯潘将下调利率。事实上,利率在2001年经济出现衰退前两个月就已经下调了。股市受到美联储可能降息消息的刺激大幅波动,纳斯达克指数当天上涨14%,为有史以来的单日最大涨幅。而随着股市的下跌,2003年美联储最终把利率降到了1%的较低水平。这种主动的利率下调使得实际(经通胀调整的)利率为负,并且极大地促进了2001年以来房地产市场的繁荣。
扩张性货币政策并不是一个能够支持房地产市场持续繁荣的因素。2003年国际经济学院的亚当·博森(Adam Posen)进行的一项研究表明,自1970年以来股票市场中出现了繁荣景象24次,其中只有6次处于宽松的货币政策环境中,房地产市场升温18次,同样只有6次处于宽松的货币政策环境中。[15]但是这一研究并非与本书的研究结论相悖,他同样认为,格林斯潘以及其他中央银行官员的支持姿态是2000年股票市场和房地产市场繁荣的作用因素。
生育高峰及其对市场的显著影响
第二次世界大战结束后,美国出现了一个生育高峰,婴儿出生率大大增长。和平时期的繁荣使那些由于经济萧条和战争推迟了生育计划的人们开始生养孩子。英国、法国和日本也出现了战后出生率上升的现象,但它们都不及美国的上升势头来得持久、强劲,原因是那些国家战后的经济状况仍然混乱无序。1966年前后,美国及世界人口增长出现了明显减退的势头,并一直延续至今。依据历史标准,这一人口增长的减缓现象即使算不上独一无二,至少也是罕见的,因为它的出现并非由于饥荒及战争,而是由于出生率的自然降低。[16]节育技术的进步(避孕药于1959年发明,60年代中期在美国和许多国家广泛使用),以及社会对于避孕和流产合法性的认同对降低人口增长率有重要意义。同时,不断加快的城市化进程,以及教育和经济期望水平的上升也起了很大的作用。现在,生育高峰及随后的生育低谷在世界很多国家形成了潜在的社会保障危机:当那些生育高峰期里出生的人逐渐长大,直到最终退休时,在全球范围内能赡养这些老龄人口的年轻劳动力却将减少。[17]美国的生育高峰期是指1946—1966年的20年,这一期间婴儿出生率极高。因此,到2000年(并将持续一段时间)会出现一个数量巨大的年龄介于35~55岁之间的人群。有两个理论认为,如此大的中年人群的存在必将推动股市的发展:一个理论认为,那些在生育高峰中出生的人会相互间购买股票以备养老之用,由此产生对股票的竞相需求,从而导致股票价格相对于收益升到了很高的水平;另一个理论则认为,生育高峰中出生的人对当前商品和服务的消费促进了股市繁荣,它的理论基础是一个促进经济发展的一般性结论,即高消费意味着企业的高收益水平。
这些生育高峰理论实在过于简单。因为它们没有考虑什么时候生育高峰会影响到股市,也许生育高峰已经通过投资者对股票价格产生了影响。把生育高峰对市场的推动归功于生育高峰里出生的人对商品的需求,似乎暗示着是企业的高收益导致股市行情高涨,然而这个理论无法解释目前股市中存在的高市盈率。
如果生命周期储蓄模式(life-cycle savings pattern)(第一种理论)是导致储蓄市场(含股票市场、债券市场和房地产市场等)变化的主要作用力,那么,不同资产间的价格表现就会有很强的相关性,长期资产价格和人口分布也会有很强的相关性。当人数最多的那一代人觉得需要增加储蓄时,他们倾向于抬高所有储蓄工具的价格:股票、债券以及房地产。当这一代人觉得需要减少储蓄时,他们的出售行为会降低所有这些储蓄工具的价格。但是通过分析股票、债券和房地产的长期资料,人们发现,事实上二者之间关联性很小。[18]此外,在生育高峰期出生的人往往对风险不那么厌恶,有理论认为,这是由于这些人没有经历过20世纪30年代的大萧条和第二次世界大战,对股市及世界没有太多的恐惧。事实上的确有证据表明,性格形成时期共同的经历会给一代人的心态留下永久的印记。[19]经过1982年的牛市,生育高峰中出生的人作为最主要的投资者,已逐渐取代了那些在大萧条和第二次世界大战中度过青少年时期的人。
尽管那些认为生育高峰对股市产生了影响的理论或多或少有可取之处,但实际上影响股市上涨的最主要因素是,公众注意到了生育高峰这一现象,而且公众想当然地认为生育高峰会对股市有正面的影响。生育高峰的影响是人们谈论得最多的股市话题之一,这些谈论本身就具有影响股价的潜能。人们认为,生育高峰代表了当今股市中一股重要的力量,而且人们相信这股力量在近期内不会减弱。这些认识营造出一种信念:股市有理由上升到一个高价位,而且在未来的一段时期内,股市高价还会继续维持下去。很多投资者为自己对人口趋势的领悟以及由此在投资中表现出的聪明才智而沾沾自喜,然而他们没有意识到这些想法实际上是多么平常。这些认识促使股价评估不断呈现出螺旋式上升运动。
生育高峰股市理论最杰出的代表是哈里·S·登特(Harry S.Dent)。他于1992年首先出版了《前程似锦:繁荣新时代中通往个人及企业收益之路的综合指南》(The Great Boom Ahead:Your Comprehensive Guide to Personal and Business Profit in the New Eraof Prosperity)。该书相当成功,为此他又写了好几本续集。1998年,他出版了《火暴的2000年:在空前昌盛下构造理想财富与生活方式》(The Roaring 2000s:Building the Wealth & Lifestyle You Desire in the Greatest Boom in History),该书在1998年《纽约时报》(New York Times)最畅销书排行榜上蝉联4周之久。1999年,他又出版了《21世纪的投资者:追求理想生活的战略》(The Roaring 2000s Investor:Strategies for the Life You Want)。根据亚马逊网上书店的统计,该书跻身于所有发行书目销量的前100名之列。书中预测,股市将持续繁荣到2009年,到那时,46岁年龄组的人数开始下降,股市将开始滑坡。尽管在接下来的5年中,股市的表现并不尽如人意,2004年,登特出版了《2003年8月:历史上最大的牛市》(The Greatest Bull Market in History:2003-8),在书中他再次提出了自己的预言。
登特关于生育高峰论题的“成功论述”自然而然吸引了一批模仿者———所有这些人都盛赞目前股市致富的美妙机遇。例如,1998年,威廉·斯特林(William Sterling)和斯蒂芬·韦特(Stephen Waite)合著出版了《繁荣经济学:即将来临的人口变迁时的个人财富前景》(Boomernomics:The Future of Your Money in the Upcoming Generational Warfare)。1996年,戴维·K·富特(David K.Foot)和丹尼尔·施托夫曼(Daniel Stoffman)合作出版了《繁荣、萧条和回声:如何在即将到来的人口变迁中获利》(Boom,Bust & Echo:How to Profit from the Coming Demographic Shift)。关于生育高峰及其对于股市影响的讨论无处不在,这些讨论大都认为,生育高峰在目前及未来几年内都对股市有利。
媒体对财经新闻的大量报道
1980年,第一个新闻电视台———有线新闻网(CNN)正式成立。其后1991年海湾战争及1995年辛普森世纪大审判等事件使其观众人数剧增,这两个事件大大激发了对不间断新闻报道的需求。观众养成了在白天甚至夜晚的任何时刻(而不再仅仅是吃饭时间)收看电视新闻的习惯。在CNN之后又出现了一些商业电视网,如于1983年成立的金融新闻网[后来被并入广播公司商业新闻(CNBC)],及后来出现的CNN金融频道和彭博(Bloomberg)电视台。总的来看,这些电视网提供了24小时不间断的财经新闻报道,其中大部分是关于股市的。这些报道的影响无处不在,以至于传统经纪公司发现有必要在它们经纪人的电脑屏幕左下角或右下角留出空间播放CNBC新闻。很多客户也打电话向经纪人询问刚从电视上听到的一些消息,经纪人(他们平时太忙而无暇看电视)反倒显得落伍了。
近几年来,财经新闻报道的范围和性质都发生了变化。哈佛大学谢伦斯得恩中心(Shorenstein Center)的资深研究员理查德·帕克(Richard Parker)的一项研究表明:过去20年中,报纸将以往庄重的财经版变成了强化的“金钱”版,该版给出了很多对个人投资者很有用的建议。过去报纸的主体是有关某些企业的专题文章,这通常是某个行业或某个企业所关注的内容,而现在,主体则变为个人投资者的获利指南。在今天的这些文章中,分析师通常会对当前的投资新闻提出自己的看法。[20]根据詹姆斯·汉密尔顿(James T.Hamilton)的另一项研究,在过去的几十年中,那些我们传统意义上认为比较重要的时政新闻在美国的晚间电视新闻节目中的比重逐渐下降。新闻节目更多地向观众介绍具有较强的故事性或直接用途的内容。汉密尔顿认为这种变化来自新闻媒体之间的竞争。媒体竞争优势的增强依赖于对那些边缘客户的争取和保有,而这些人往往对具有深度的新闻内容缺乏兴趣。[21]在这样环境里,关于投资要诀的新闻自然会获得成功。
这些强化了的财经报道导致了对股票需求的增长,其作用正如消费品的广告一样。广告使消费者更熟悉该商品,时时提醒消费者购买此种商品,并最终诱使他们去购买。大多数广告实际上并不是介绍该产品的实质,而仅仅起到了向消费者提醒该产品及其形象的作用。如果媒体对投资情况进行大量报道,那么股市行情上涨一点并不令人吃惊,就像一场广告攻势之后,最新型的运动型轿车销量看涨一样。
在股市跨越顶峰之后,公众对财经类报道的兴趣显著下降,致使此类节目遭遇重大打击。一些主要的财经杂志如《红鲱鱼》(Red Herring)、《产业标准》(the Industry Standard),以及其他一些杂志都削减了财经内容。主要电视财经节目的电视观众锐减。而2000年以后,财经类书籍的销售量也大幅下降。
而那些继续经营的财经类报纸对股票市场的关注程度也在下降。Lexis-Nexis公司的一项研究显示,1998年美国主流报刊上发表的关于股市的文章数量超过1990年的三倍。报纸上充斥着各种各样的财经消息。但是,到了2004年这个数字还不到顶峰时期的一半。
分析师愈益乐观的预测
扎克斯投资研究中心(Zacks Investment Research)的数据表明,1999年,分析师对6000家公司作出的评论中,仅有1.0%是建议“卖出”(而69.5%的建议是“买入”,29.5%是“持股”),这一情况与以前数据显示的情况形成了鲜明的对比。10年前,建议卖出的百分比为9.1%,是1999年的9倍多。[22]现在,分析师不愿建议投资者卖出股票,因为这样可能激起有关上市公司的愤怒。公司会出于报复的目的,拒绝与那些提供“负面报道”的分析师商谈,把他们排除在信息发布会议之外,不提供其与企业高层管理人员见面的机会。这一现象表明,投资行业的核心文化正在发生变化,在把握有关建议要客观公正这一准则方面,分析师需要有更大的灵活性。
很多分析师不愿提出卖出建议的另一个原因是,越来越多的分析师受雇于从事承销股票业务的公司。这些企业不愿它们的分析师作出一些负面预测,导致不利于企业从事承销股票获利的举动。与未参加投资银行的分析师相比,对于那些雇用这家投资银行做主承销商或联合承销商的企业,加入某家投资银行的分析师明显会给予更多利好的宣传,尽管事实上这些企业的预测收益并不突出。[23]那些知道内情的人意识到,今年的持股建议更像去年的卖出建议。1999年,詹姆斯·格兰特(James Grant),一位著名的股市评论员说:“诚实在华尔街从来挣不到钱,只不过过去经纪人还装出一副诚实的面孔,现在他们都懒得装了。所谓的股票研究比以往任何时候都更像一个销售部门。因此,投资者要小心啊!”[24]分析师的建议类似于学校中夸张了的评分标准。以前C是中等成绩,可是现在被认为只刚刚及了格。我们很多人意识到了这一水涨船高的现象,因而在评定孩子的实际成绩时,试图修正这一影响。同样,我们在股市中也应该分离出分析师的建议中夸张了的成分。可是,并非每个人都会对分析师的夸张语言作足够的矫正,因此,分析师标准的改变所产生的总体效果是,鼓励对股价作出更高的评估。
此外,影响分析师报告的不仅仅是测量尺度发生了变化,连对每股净收益增长定量的预测也出现了向上的偏差。美国联邦储备委员会董事局的史蒂文·夏普先生(Steven Sharpe)的一项研究显示,在1979—1996年的18年中,有16年分析师对标准普尔500股票每股收益增长的预期值高于实际增长值。预期收益增长率与实际收益增长率之间平均相差了9个百分点。分析师对1980—1981年和1990—1991年两次严重的经济滑坡时期作出的预测竟是收益增长在10%的范围内变动。[25]在夏普的研究报告面世之后,分析师们仍然未能准确预测2001年前后公司业绩的大幅下滑。
这一偏差是分析师作长期预测的显著特点,而他们在下一期收益报告公布前对收益的预测通常会冷静些。为迎合企业想看到每季度收益增长高于预期的心态,分析师倾向于发布比实际数字稍低的预测。而企业在公布收益报表的前夕,会与那些预测偏高的分析师商谈,敦促他们降低预测,而不理会那些预测偏低的分析师。这样,在没有明显做假的情况下,使得平均收益预测出现一个向下的偏差。[26]客户在评估分析师预测的准确度时,最通常的做法是比较最新发布的收益和最新的收益预测。因此,在收益预测发布前夕,分析师给出的当前的预测也不会高得离谱,否则偏差过大将会令他们十分尴尬。
分析师预测偏高的倾向在预测企业未来业绩时表现得最为明显,而在对季度、年度的预测上则不那么显著。正是对超过一年期的未来的高预期,导致了现在所看到的股市高位行情。史蒂文·夏普的另一项研究显示,分析师对行业预期收益增长的预测偏离1%将导致该行业的市盈率水平偏离5%~8%。因此,他判断在20世纪90年代的后5年中,分析师对长期增长趋势的过高预期导致市场的市盈率增长了20~32个百分点。[27]分析师们从不担心对未来的乐观预期,他们断定这一普遍的乐观态度对经营有利无弊。毫无疑问,分析师发现同行们都在显示长期的乐观态度,毕竟人多势众。于是,分析师只需从从容容、例行公事般地对投资大众说说“美国前景一片光明”之类的套话,而不必关心这种说法的准确性。
在市场跨越了2000年的顶峰之后,情况发生了变化。一些公司主动制定了新的规则,以要求它们的证券分析师作出出售股票的建议。因为根据美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission)2000年10月颁布的《公正披露规定》(Regulation FD),那些对公司提出批评意见的分析师不能被排除在公司的信息发布会之外,公司的信息必须向公众发布。2002年通过的《萨班斯奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Bill)规定,投行人员不得妨碍证券分析师研究报告的公布;当证券分析师的研究报告与公司的投行活动发生利益冲突时,公司不得采取任何报复行动;金融机构的投资银行部门和研究部门必须分离。2003年,美国证券交易委员会宣布对美国10家最大的投资银行罚款14亿美元,这些金融机构被指控为扩大投行业务蓄意向客户提供有失公允的证券分析报告。其中的8000万美元专门用于投资者教育计划。
这些变化是一个健康标志,它标志着减轻证券分析师偏差的措施正在有步骤地实施。今天我们可以看到分析师出售股票的建议远远多于市场处于顶峰的时期。但是此类建议的总数仍然很少。同时,相关规定的出台时间也较短,以至于我们无法判断证券分析师的预测偏差是否真的有减少。
固定缴费养老金计划的推广
随着时间的流逝,雇员养老金计划性质的改变促使人们去学习并最终接受股票这种投资手段。尽管这些变化并没有使股票成为养老金专门的投资工具,但它们———通过强制人们在各种养老投资计划中作出抉择的方法———鼓励人们去投资股市。在作上述养老投资选择的过程中人们接触到股票知识,并增加了对股票的熟悉程度。
美国最具变革性的制度变化是建立在固定受益计划(defined benefit plans)基础上的固定缴费养老金计划(defined contribution pension plans)的推广。1989年是一个重要的里程碑:第一个401(k)计划制定出来,并很快被美国国税局批准。[28]在此之前,雇主的退休金计划通常属于固定受益计划。在这一计划下,雇主保证当其雇员退休时,给他们一笔数额固定的养老金。固定受益计划的储备由雇主管理。在401(k)计划下[类似的还有403(b)计划],规定设立一个从雇员工资支票中代扣的暂缓征税的退休金账户,雇员可以将401(k)账户上的资金投向股票、债券及其他金融工具的投资。该税法鼓励雇主分担其雇员的401(k)账户资金,所以雇员有很强的参与欲望。
自1982年股市跌入谷底以来,许多因素刺激了固定缴费养老金计划的发展。按传统的做法,工会一直把固定受益计划作为保证其会员退休后的福利保障,工会的衰退意味着对这一计划的支持越来越少。在管理层中,固定受益计划也不如以前受欢迎了,因为如果企业在养老金方面出资过多,有时会使企业容易受到被收购的威胁。人们认为,固定缴费的管理比固定受益计划的管理更经济。此外,固定缴费计划尤其受到那些喜欢监管自己投资的雇员的欢迎,因此,企业倾向于向所有的雇员提供这种计划。
尽管计划中关于鼓励人们参与的税收政策使股票与债券都成为投资的选择,但政府在这一过程中努力向人们说明股票相对于债券或货币市场投资工具的优越性,这种做法刺激了人们对股票的需求。1954年纽约股票交易所开展了一场市场调查,调查表明大多数人对股票知之甚少:仅有23%的公众能够对股票下一个定义。此外,调查还显示,公众对股市抱有一种模糊的不信任感。[29]因此,纽约股票交易所举行了一系列公众信息专题研讨会,试图改变公众对股票缺乏了解的状况及公众对股票的偏见。但是在推广股票知识及兴趣方面,交易所举办的研讨会的作用无论如何也比不上人们自己实践,人们在选择分担计划时通过“干中学”(learning by doing),对股票产生了更多的投资兴趣。
如果为了积攒养老金而把注意力集中到股市,人们就会进行长远考虑。401(k)计划公开的意图是为退休做准备,但退休对大部分雇员来说还是很多年后的事。根据401(k)计划,固定缴费养老基金的发起人不必向投资者通告短期投资时机的消息,投资价值报告书也不是经常性发布的。参与者不可能每天通过报纸查看他们投资的价值。这种长远考虑可能会使投资者不再关注股市的短期波动,从而提高股市的价格水平。
鼓励投资者长远考虑或许是一种好事,但目前401(k)计划一个附带的效果可能是,通过一个心理机制进一步增加对股票的需求。通过向雇员提供多种类型的股市投资计划,雇主能创造对股票的需求。经济学家什洛莫·本纳兹(Shlomo Benartzi)和理查德·塞勒(Richard Thaler)指出了投资类型对最终投资选择的影响。他们通过使用试验性的资料以及实际养老基金配置资料,发现人们倾向于把资金均匀地分配在可选项上,而并不考虑可选项的内容。举例来说,如果一项401(k)计划提供股票基金和债券基金两种选择,那么很多人会各放入50%的资金。如果计划提供的两种选择是股票基金和平衡基金(balanced fund)(比如说这个基金包括50%的股票和50%的债券),那么人们还是倾向于在每项上注入50%的资金,这实际上意味着他们在股票上的投资已达到总投资的75%。[30]401(k)计划提供的选项通常严重地偏向于股票。与此形成鲜明对照,大部分401(k)计划没有房地产选项,只有TIAA CBEF提供的一个计划里有真正的房地产投资的选择机会。这样,401(k)计划的发展刺激了公众对股市的兴趣。目前典型的401(k)计划提供的选项有股票基金、平衡基金(通常是60%的股票加40%的债券)、企业股票(对雇主的投资),此外可能还有一些专门的储备基金,如增长基金(growth fund)、债券基金(bond fund)、货币市场基金(money market fund)或固定收益担保投资合同(fixed income guarantee dinvestment contracts),那么根据本纳兹和塞勒调查的结果,人们在股票基金上的资金投入会比其他项多也就不足为奇了。此外,由于股票投资的类型更多,因而更多的注意力就被吸引到股票上来了。
正是以这样一种微妙的方式、兴趣价值或好奇价值,而不是任何理性决策过程鼓励投资者购买大量股票,超出了他们本来的意愿。这种似乎无意识的兴趣帮助抬高了股市价格。
共同基金的增长
在股市行情上涨之时,美国共同基金的数量也开始激增,并且被广泛炒作。1982年,也就是最近一次长期牛市开始的初期,美国仅有340个共同基金。到1998年,共同基金已经达到了3513个,比纽约证券交易所上市的股票还多。1982年美国有620万个共同基金股东账户,大约每10个美国家庭有1个。而到了2000年,这样的股东账户上升到1.641亿个,几乎每个家庭都有2个账户。[31]此后的两年中,账户数量的增长一度停止了,但到了2003年账户数量增加至1.741亿个,超过了2000年顶峰时期的水平。
共同基金只是新瓶装旧酒。早在19世纪20年代,美国就出现了投资公司,只是它们不使用共同基金这一名称。[32]始创于1924年的马萨诸塞投资信托公司(Massachusetts Investors Trust),一般被认为是第一个共同基金。它与其他投资信托的不同之处在于,它公布投资组合状况,保证谨慎的投资策略,当投资者对其投资要求支付现金时实行自动清偿。但这个共同基金发展缓慢,投资者没有很快发现其优越性。在20世纪20年代出现牛市时,很多投资信托蓬勃发展起来。这些投资公司并不具备我们今天与信托基金紧密相连的保护措施,许多操作有欺诈性,有的甚至是蓬齐过程(Ponzi Processes)(见第4章)。
1929年股市崩盘后,许多基金的投资价值大幅下降,公众对信托投资极不信任,尤其让人们感到愤恨的是信托公司经理的背叛行为,这些人所追逐的是自身获利,这与投资者利益截然相悖。《1940年投资公司法案》建立了对投资公司的管制,帮助公众重建了一些信心。但是公众需要的不仅仅是政府管制,他们还要一个不会让人联想起信托投资恶名的新名字,于是共同基金便应运而生了。共同基金与共同存款银行、共同保险公司名称上有相近之处,因为后两者是经受了股市崩盘考验而几乎未受丑闻干扰的备受尊敬的机构,所以这个名称也就显得可靠,因而对投资者颇具吸引力。[33]
《1974年雇员退休收入保障法案》开设了个人退休账户,这给共同基金行业带来了新的冲击,但这一行业在1982年牛市开始后还是真正地腾飞起来了。
共同基金此后迅速发展的部分原因在于它们成为了401(k)养老金计划的组成部分。当把计划余额直接投向共同基金时,人们很快熟悉了这一观念,这样人们也逐渐倾向于把非401(k)存款投入到共同基金中来。共同基金迅猛发展的另一原因在于,它们在广告宣传上做了大量工作。电视节目、杂志、报纸频繁地打出广告,投资者还能在邮件中收到免费广告。共同基金引导人们相信基金管理专家会带领他们有效地规避风险,从而促使更多天真的投资者参与到股市中来。
因此,共同基金的推广把公众的注意力集中到股市,其结果刺激了股市整体的投机价格运动。[34]众多投资者中正在形成这样的观点:共同基金是稳固的、方便的、安全的。这一观点鼓励许多一度畏惧股票市场的投资者走入市场,从而推动了股市的上行。(公众对共同基金的态度的进一步讨论见第11章。)
通货膨胀回落及货币幻觉的影响
以消费价格指数百分点变化来衡量,美国通货膨胀自牛市开始后逐渐好转。1982年,尽管通货膨胀率在4%左右,人们还是很不确定通货膨胀率是否会回升到1980年时的高位(那一年通货膨胀率几乎达到了15%)。牛市期间最显著的股价上升出现在90年代中期,那时通货膨胀率降至2%~3%的范围内,随后又跌破2%。
在一项调查中,我发现大众对通货膨胀非常关注。[35]人们普遍认为,通货膨胀率是国家经济和社会机能状况的晴雨表。高通胀被认为是经济紊乱、基本价值丧失的表现,是国家的耻辱,是在外国人面前丢脸。而低通胀则被认为是经济繁荣、社会公正、政府廉洁得力的表现。因此较低的通货膨胀率增加了公众的信心,随之会促进股价的升高。
但从一个纯理性的角度来看,股市对通货膨胀的这一反应是不恰当的。1979年,诺贝尔经济学奖得主弗朗哥·莫迪格里安尼(Franco Modigliani)和理查德·科恩(Richard Cohn)一起合作发表了一篇文章,提出股市对通货膨胀反应不恰当是因为人们没有完全理解通货膨胀对利率的影响。[36]当通货膨胀很高时———他们写文章时,正接近于1982年股市谷底———名义利率(我们看到的每日报价利率)也很高。这是因为它必须补偿投资者因通货膨胀带来美元贬值而遭受的损失。但实际利率(根据通胀影响调整的利率)那时并不高,因此股市不应对高名义利率有任何反应。莫迪格里安尼和科恩认为,当名义利率较高,而实际利率并不高时,股市仍会倾向于走入低谷,这是因为存在一种“货币幻觉”,或者说,公众对货币标准的变化所产生的影响迷惑不解。当发生通货膨胀时,美元价值发生变动,因此改变了衡量价值的尺码。面对变化了的尺码,许多人很自然会感到迷惑。[37]
公众对目前通货膨胀认识的误区刺激了对实际回报率的高预期。媒体报道以往长期的股市回报率时,所用的大部分数据都是名义数据,即没有修正通货膨胀影响的数据,这很自然地鼓励人们去预期这种回报率会持续到将来。目前的通货膨胀率在2%以下,与之相比,1960年约翰·肯尼迪当选总统后出现了一个历史性的高通货膨胀率———以消费价格指数计算的通货膨胀率平均保持在4.4%。因此,期望在目前的股市中获得像1960年以后几年中那样高的名义回报率,这样的要求未免太高了。
媒体报道中的历史股价指数曲线图几乎总是采用名义数据,而不是像本书这样采用扣除通货膨胀影响后的数据。消费价格指数从1960年至今已增长了6倍,从1913年算起则增长了17倍。如果不扣除通货膨胀的影响,它将会给长期历史股价指数曲线造成一个强劲的向上冲势。因此千年之交,实际股市中出现的异常现象,即表1.1显示的股价飙升,并没有在媒体报道的长期历史曲线图中反映出来。事实上,媒体报道中的曲线图使人们认为目前股市中并没有任何异常。
新闻撰稿人大都不对通货膨胀因素进行修正,可能是因为他们认为这种调整比较难懂,不大会受到读者的广泛认同。在这一点上他们可能是对的,大部分人都没有学过经济学基本原理,即使学过的人可能也已经忘了大半。这样,他们没有掌握一个基本原理———当美元的数量和价值极不稳定时,用美元衡量的价格是不正常的。大部分公众没有完全领会到,更有实际意义的股市水平应当是在扣除通货膨胀影响后来衡量的。这意味着我们在计算股市价值时,应当以一些通用的商品为尺度。[38].
交易额的增加:贴现经纪人、当天交易者及24小时交易
1982—1999年,纽约证券交易所的股票换手率(turnoverrate)(一年中所有卖出股票数与全部股票数的比值)从42%上升到78%,几乎翻了一番。[39]注重高科技股的纳斯达克市场则表现出更频繁的股票换手率增长态势,从1990年的88%上升到1999年的221%。[40]换手率的上升可能是我们以上分析的众多因素的表现,但股票换手率上升的另一个原因是交易成本的下降。1975年证券交易委员会批准了竞争性经纪人佣金后,佣金率立即下跌,还出现了贴现经纪人。此外,技术及组织结构也出现了变动,一些创新举措使交易成本降得更低,例如1985年纳斯达克引入的小额委托执行系统以及1997年证券交易委员会公布的新委托操作规则。证券交易委员会制定了鼓励平等进入市场的规定,这导致了一大批“当日交易”的业余投资者的出现。所谓当日交易,就是利用职业投资者使用的委托执行系统,来迅速交易股票而从中获利的交易。
网上交易服务引人注目的发展和1997年后股市最辉煌的上涨几乎又是同时发生的。根据证券交易委员会的一项调查,1997年美国有370万个网上账户,到1999年已达到970万个。[41]网上交易以及以互联网为基础的相关信息和交流服务不断发展,增加了人们对股市的关注。投资者在空闲时坐在客厅里就能得知价格的变化,工作时间以外的交易同样使人们增加了对市场的关注。
网上交易服务开展的初期,股票价格的波动变得频繁,随后价格变化的幅度略微收窄。[42]从总体上看,网上交易的扩展以及交易时间的延长会增大股价变化的幅度,而股价水平到底是升高还是降低则不那么确定。
不过,也有证据表明,价格信息披露频率的提高可能会减少人们对股票的需求。经济学家什洛莫·本纳兹和理查德·塞勒通过实验指出,对股市价格关注的时间模式会对股票需求产生深远的影响。在实验情况下,如果人们能看到股价的每日资料,他们对投资股票的兴趣会比他们只能看到长期回报资料时小得多,目睹股价每日纷杂的变化显然增加了他们对股票投资风险的顾虑。[43]因此,结论指出,加大市场价格披露频率可能会使市场价格水平下跌。
另一方面,机构和技术变化造成的股价报道频率增加,对股市产生的影响可能与本纳兹和塞勒得出的结论完全相反。在人们的注意力不受实验者控制的情况下,价格观察频率增加,由于吸引了人们对股票的注意而倾向于增加对股票的需求。公众注意力的变化是投资定价的一个关键因素,这一点我们将在第9章中详细论述。
赌博机会的增加
在过去的几年中,商业性和政府支持的赌博行为在全球范围内不断增长。[44]这种增长伴随着人们对市场和私有财产的日益尊重,以及人们心中“成王败寇”思想的不断加深。
在美国,1962—2000年间,合法以及非法的商业赌博实际增长了60倍。[45]一项有2000人参加的电话调查显示,在过去的一年中美国有82%的成年人参加了赌博活动,这个数字比1975年增长了61%。[46]人们花在赌博上的钱甚至超过了观看电影、购买唱片、参观主题公园、观赏体育比赛以及玩电子游戏的总和。[47]近年来,美国的赌博机会骤增。19世纪70年代,路易斯安那州彩票丑闻曝光后,国家禁止了大部分形式的赌博及彩票。由于国会1890年法案禁止邮售彩票,路易斯安那州彩票所实质上也因此而关闭。从那时到1970年,合法的赌博大致局限于赛马或赛狗,这些赌博形式对大众的吸引力十分有限。1975年,有13个州发行了彩票,到1999年,已经有37个州发行了彩票,并且下注方式也更加简单方便。1990年以前,只有内华达州和大西洋城经营着合法的赌场,到1999年,船上赌场及码头区赌场已达到将近100个,而印第安保留地内的赌场就达到260个。同一时期,通过卫星报道赛事,场外下注也发展起来,赛马和赛狗赌博急剧膨胀。在家中通过有线网络及互联网下注赛马或赛狗成为可能。此外,电子赌博机也如雨后春笋般发展起来,包括老虎机、电视扑克、电视基诺纸牌游戏。有的州还在车站、便民店及彩票经销点内都设有赌博机。在今天的美国,便利的赌博机会无处不在,推广赌博进行的市场拓展攻势也掀起了史无前例的高潮。
赌博场所的增多以及实际赌博频率的增加,对我们的文化以及其他领域冒险的态度(如对股市投资的态度)产生了潜在的重大影响。以州彩票为形式的赌博合法化助长了非法彩票买卖[48],同样也助长了其他的冒险活动。一些赌博合约,尤其是彩票,表面上像是金融产品———一个通过电脑交易,一个接受凭证(彩票券)。在所谓的大彩票发行中,人们参与的是一场轰轰烈烈、备受瞩目的全国性活动。建立起参加这种赌博活动的习惯后,人们很自然地逐渐步入更高层次的赌博形式———股票投机。
美国股市波动最大的时期是1929—1933年,当时的波动幅度是以往最高纪录的两倍多。这一时期的剧烈波动出现在一阵“赌博热”中。这一“赌博热”的出现并非由于赌博的合法化,而是由于1920—1933年期间禁酒法令引起的集团犯罪的结果。[49]1920年后为满足对烈酒的需求,犯罪团伙应运而生,这些犯罪团伙很自然地渗入到非法彩票或地下双骰子赌及轮盘赌的活动中。为在全国范围内供应烈酒,集团犯罪建立起高效的配送、营销和零售体系,他们突破了传统的地盘限制,这个体系使得非法赌博活动能在一个更大的范围里进行。同时,禁酒时期的非法活动助长了人们对法律的广泛藐视,促进了赌博的合法化。赌博刺激股市投资的原因是,赌博以及推销赌博的机构促使人们认为自己的好运气是无穷无尽的,助长了人们与他人攀比的强烈兴趣,并寻找到了一条从无聊单调的感觉中兴奋起来的新途径。今天,我们可以感受到,许多高度专业化的广告也在助长这种态度,即使是广播或电视广告中通过职业演员表达出的也是典型的赌徒式的自我辩解。这些推销努力,以及赌博的亲身经历或目睹他人赌博,刺激了股市中轻率的冒险行为。这种广告露骨的程度令人吃惊,一块康涅狄格州广告牌为场外下注招揽生意,醒目地写道:“就像股市一样,只不过更快”。虽然赌博和股票存在着本质的差别,然而形式上的某些相似之处却在人们的心中将两者联系起来。
小结
回顾上述促使市场繁荣的潜在诱发因素,使我们更加深刻地认识到股票价格的确定并未形成一门完美的科学。虽然经济学家对金融市场的认识已有了很大的深化,但是就目前情况而言,金融市场中还有许多复杂的现象我们无法解释。
很多导致近期股市和房地产市场高涨的因素是难以预测的。但是,很多因素也具有无可争议的标志性。比如,互联网热、网上交易的激增、共和党控制的国会以及对资本利得税的削减都发生在股市最激动人心的飙升时期。其他因素(包括固定缴费养老金计划、共同基金的发展、通货膨胀下降、交易额的上升)也都明显地与1982年股市到达低谷后出现的事件密切相关。此外,我们的文化伴随股市涨潮也出现了进一步的变化。比如,研究表明,实用主义在过去的一代人中稳步上升。也许最有意思的是,赌博在20世纪90年代发展迅速。这些因素目前存在于美国,也存在于欧洲以及其他一些国家,并且这些国家中同样也存在着股市繁荣的现象。由此可见,我们对于造成美国股市繁荣的诸多因素的分析在其他国家内也得到了一定程度的验证。[50]但是,本章对于这些因素进行介绍绝不是说某一因素能够解释市场一定时期的涨跌。事实上,市场自身具有反馈和放大机制,经过一定时期,那些因素就通过市场自身的这种机制产生作用,有时市场反馈和放大机制还会使得作用因素的效果变得巨大和至关重要。在本书接下来的章节中,我们将进一步讨论市场的放大机制。
【注释】
[1]针对世界各国数据的研究表明,如果一个国家拥有发育程度较高的金融市场,那么它的经济增长一般较快,资源分配也比较有效。参见Robert G.Kingand Ross Levine,“Finance and Growth:Schumpeter May Be Right,”Quarterly Journal of Economics,108(1993):717-737;Rafael LaPorta,Florencio Lopez-de-Silanes,and Andrei Shleifer,“Corporate Ownership around the World,”Journalof Finance,54(1999):471-518;and Jeffrey Wurgler,“Financial Markets and the Allocation of Capital,”unpublished paper,Yale University,1999。
[2]研究表明,在商业周期的低谷时期预期收益往往趋高,此时个人投资者的股票投资有减少的趋势,而机构投资者则相反,这样一来便保持了市场的稳定。参见Randolph Cohen,“Asset Allocation Decisions of Individuals and Institutions,”unpublished paper,Harvard Business School,1999。美林证券公司的一项调查显示,国外的基金管理人在美国股市从1994年开始的牛市期间纷纷出售美国的股票,但美国本土的基金管理人却没有表现出同样的趋势。参见Trevor Greetham,Owain Evans,and Charles I.Clough,Jr.,“Fund Manager Survey:November 1999”(London:Merrill Lynch & Co.,Global Securities Research and Economics Group,1999)。
[3]私有产权激励社会进步的思想来源于亚当·斯密斯,近年来,这个思想越来越受到认同。例如参见William A.Fischel,The Homevoter Hypothesis:How Home Values Influence Local Government Taxation,School Finance,and Land-Use Policies(Cambridge Mass.:Harvard University Press,2001)。
[4]资料来源:U.S.Bureau of Labor Statistics,Current Population Survey.
[5]在调查中,我们还问道:“这种对收入的担心是否会促使你购买住宅,或者促使你购买更大的住宅?”在414位受访者中,有81%回答:“对收入的担心对购房决策没有影响”。在其他回答“有影响”的受访者中,回答“有积极影响”是回答“有负面影响”的受访者的2倍。
[6]参见J.Nellie Liang and Steven A.Sharpe,“Share Repurchases and Employee Stock Options and Their Implications for S & P 500 Share Retirements and Expected Returns,”unpublished paper,Board of Governors of the Federal Reserve System,Washington,D.C.,1999。公司发行员工期权的一个原因是公司员工往往对公司未来非常乐观,利用这个公式支付员工报酬,公司可以从员工和市场对公司的不同估价中套利。参见Nittai Bergman and Dirk Jenter,“Employee Sentiment and Stock Option Compensation,”unpublished paper,Massachusetts Institute of Technology,2004。另一个原因是公司募集新的资金后,更乐意将股票给予那些将长期持有的人,而不是很快就卖出的投资者。参见Malcolm Baker,Joshua Coval,and Jeremy C.Stein,“Corporate Financing Decisions When Investors Take the Path of Least Resistance,”unpublished paper,Harvard Business School,2004。
[7]U.S.Bureau of Labor Statistics National Compensation Survey,2003,http://www.bls.gov/opub/cwc/cm20040628yb01p1.htm.
[8]拥有股票期权的经理们还特别倾向于用股票回购(share repurchase)来代替一部分股息的分发,其直接效果就是会使他们的期权增值。1994—1998年,先前提到的144个公司平均每年回购公开售出股票的1.9%,大大超过了每年0.9%的发行量,这一购买行为在很大程度上是为了满足雇员行使期权的要求。单是以股票回购代替股息就能把股价抬升几个百分点。
股票回购在最近几年也变得受欢迎,因为收益较高的公司并不希望将自己置于高股息的危险境地(投资者往往希望股息一旦调高就不再下调),同时还因为投资者意识到股票回购与发放股息相比在纳税方面更有优势。管理者也似乎每年都在改变股票购买行为,从而能在整个股票市场收益较高时进行回购;因此,近几年出现的回购热现象在很大程度上是因为管理者对股票市场有着乐观的预期。有关股票回购和收益的资料参见William R.Nelson,“Three Essays on the Ability of the Change in Shares Outstanding to Predict Stock Returns,”unpublished Ph.D.dissertation,Yale University,1999;and Malcolm Baker and Jeffrey Wurgler,“The Equity Share in New Issues and Aggregate Stock Market Return,”unpublished paper,Harvard University,1999。
历史数据表明,经理股票期权计划实施后股息支出减少。参见Richard A.Lambert,W.Lanen,and D.Larker,“Executive Stock Option Plans and Corporate Dividend Policy,”Journal of Finance and Quantitative Analysis,24(1985):409-425。
[9]个人储蓄的相关数据来自U.S.National Income and Product Accounts,Table 5.1。资产增长的相关数据来自Tables B100 and B100e of the Flow of Funds Accounts of the United States。
[10]由罗珀斯塔奇环球公司进行的调查,引自Karlyn Bowman,“A Reaffirmation of Self-Reliance?A New Ethicof Self-Sufficiency?”The Public Perspective,February-March 1996,pp.58。实证研究发现物质主义价值观在不同文化间存在着差异,这一事实表明物质主义价值观会随时间的推移而慢慢改变。参见Gueliz Gerand Russell W.Belk,“Cross-Cultural Differences in Materialism,”Journal of Economic Psychology,17(1996):55-77。
[11]U.S.Bureau of Justice Statistics,“National Crime Victimization Survey(NCVS),”http://www.ojp.usdoj.gov/bjs/cvict.htm#ncvs.
[12]经济学家埃伦·麦格拉顿(Ellen McGrattan)和爱德华·普雷斯科特(Edward C.Prescott)曾经指出,与60年代末股市的价格水平相比,美国股市90年代末出现的较高的价格水平可以由这一时期税收的降低来解释。参见Ellen R.McGrattan and Edward C.Prescott,“Taxes,Regulations,and the Value of U.S.Corporations:A General Equilibrium Analysis,”Research Department Staff Report 309,Federal Reserve Bank of Minneapolis,2002(revised 2004,http://research.mpls.frb.fed.us/research/sr/sr309.pdf)。
[13]一些简单的经济增长模型提示突然的技术进步对股价没有影响。这样的模型可参见Robert Barro and Xavier Sala-i-Martin,Economic Growth(New York:McGraw-Hill,1995);Olivier Blanchard and Stanley Fischer,Lectures on Macroeconomics(Cambridge,Mass:MIT Press,1989);or David Romer,Advanced Macroeconomics(NewY ork:McGraw-Hill,1996)。例如,突然的技术进步的理论性影响是:刺激大量新的投资,这样便会压缩额外利润。
[14]1999年11月1日,微软和英特尔被加入道琼斯工业平均指数中。
[15]参见Adam S.Posen,“It Takes More than a Bubble to Become Japan,”Institute for International Economics,Working Paper No.039,October 2003。
[16]参见Joel E.Cohen,“A Global Garden for the Twenty-First Century,”The Key Reporter,Spring 1998,p.1。
[17]参见World Bank,Averting the Old Age Crisis(New York:Oxford University Press,1994)。
[18]格迪普·S·巴克希和陈志武(Gurdip S.Bakshi and ZhiwuChen,“Baby Boom,Population Aging and Capital Markets,”Journal of Business,67[1994]:165-202)找到了美国20岁以上人口平均年龄与实际S & P指数之间存在着实质性联系,他们使用的是1950—1992年的数据。然而,罗宾·布鲁克斯(Robin Brooks,“Asset Market and Savings Effects of Demographic Transitions,”unpublished Ph.D.dissertation,Yale University,1998)指出,他们的结果与取舍点年龄(20岁)有密切关系,罗宾将他们的分析推广应用于其他7个国家,发现结果不甚理想。巴克希和陈志武的思路也许是对的,但他们用以证明生育高峰与股票市场水平间有联系的证据还不够充分。
[19]参见Ronald Inglehart,“Aggregate Stability and Individual-Level Fluxin Mass Belief Systems,”American Political Science Review,79(1)(1985):97-116。
[20]Richard Parker,“The Media Knowledge and Reporting of Financial Issues,”presentation at the Brookings-Wharton Conference on Financial Services,Brookings Institution,Washington,D.C.,October 22,1998.
[21]James T.Hamilton,All the News That's Fit to Sell:How the Market Transforms Information into News(Princeton,N.J.:Princet on University Press,2004).
[22]数据摘自Mitchell Zacks of Zacks Investment Research.根据《新闻周刊》的文章,变化更为剧烈:卖出26.8%,买入24.5%,持有48.7%。参见Jeffrey Laderman,“WallStreet's Spin Game,”Business Week,October 5,1998,p.148。
[23]参见Hsiou-WeiLinand Maureen F.McNichols,“Underwriting Relationships,Analysts' Earnings Forecasts and Investment Recommendations,”Journal of Accounting and Economics,25(1)(1998):10127。
[24]参见James Grant,“Talking Up the Market,”Financial Times,July 19,1999,p.12。然而,如果考虑到这个倾向,分析家的建议还是有用的。肯特·沃马克(Kent Womack,“Do Brokerage Analysts’Recommendations Have Investment Value?”Journal of Finance,51[1][1996]:137167)指出,当分析家的建议由持仓变为减仓时,股票随后的表现确实不错,证明了分析家确实有预测股票收益的能力。当建议由持仓变为减仓时,分析家对较差收益的预测则表现得更为灵验。沃马克在解释这种不对称现象时指出,这是因为分析家不愿轻易提出减仓的建议,他们只有在理由十分充足时才这么做。
[25]参见Steven Sharpe,“Re-examining Stock Valuation and Inflation:The Implications of Analysts’Earnings Forecasts,”Review of Economics and Statistics,84(4)(2002)632-48 2002,Figure 2,page 637。对收益率的预测来自I/B/E/S,并且将各公司的预测加息到标准普尔指数。夏普得到的结论是1979年间关于收益率的预测并没有明显偏差。参见Jeffrey Abarbanell and Reuven Lehavy,“Biased Forecasts or Biased Earnings?The Role of Earnings Management in Explaining Apparent Optimism and Inefficiency in Analysts’Earnings Forecast,”Journal of Accounting and Economics,35(2003)。
[26]参见Matt Kranz,“Earnings Whispers Return,”USA Today,July 22,2003。
[27]Steven A.Sharpe,“How Does the Market Interpret Analysts’Long-Term Growth Forecasts?”Finance and Economics Discussion Paper Series 2002-7,Federal Reserve Board,2002.
[28]税收优惠已经载入《1978年国内税收法案》第401节(k),但它能否应用于公司养老金计划在当时看来还不清楚,约翰逊公司的执行副总裁R·西奥多·本纳负责公司的咨询工作。他在1981年拟订了第一个401(k)计划用以试探国内税收部门。1982年2月,国内税收部门宣布该类计划的税收优惠是允许的。
[29]参见New York Stock Exchange,The Public Speaks to the Exchange Community(New York,1995)。
[30]参见Shlomo Benartzi and Richard H.Thaler,“Naive Diversification Strategies in Defined Contribution Plans,”
American Economic Review,91(1)(2001):79-98。本纳兹和塞勒文章中的一些错误已由格尔·休伯曼和魏江指出,参见Gur Huberman and Wei Jiang,“Offering versus Choice in 401(k) Plans:Equity Exposure and Number of Funds,”unpublished paper,Columbia University,2004。
[31]Investment Company Institute,Mutual Fund Fact Book(Washington,D.C.,1999),http://www.ici.org.
[32]参见Hugh Bullock,The Story of Investment Companies(New York:Columbia University Press,1959)。
[33]参见Rudolph Weissman,The Investment Company and the Investor(New York:Harperand Brothers,1951),p.144。
[34]的确,投资资金流入共同基金似乎与股市表现有重要联系,因为当股票市场上涨时,共同基金会作出迅速而具有实效的反应。参见Vincent A.Warther,“Aggregate Mutual Fund Flows and Security Returns,”Journal of Financial Economics,39(1995):209-235;and William Goetzmann and Massimo Massa,“Index Fund Investors,”unpublished paper,Yale University,1999。
[35]参见Robert J.Shiller,“Why Do People Dislike Inflation?”in Christina D.Romer and David H.Romer(eds.),Reducing Inflation:Motivation and Strategy(Chicago:University of Chicago Pressand National Bureau of Economic Research,1997),pp.13-65。
[36]参见Franco Modigliani and Richard A.Cohn,“Inflation,Rational Valuation,and the Market,”Financial Analysts’Journal,35(1979):22-44;也可参见Robert J.Shiller and Andrea Beltratti,“Stock Prices and Bond Yields:Can Their Comovements Be Explained in Terms of Present Value Models?”Journal of Monetary Economics,30(1992):25-46。
[37]莫迪格里安尼和科恩指出,人们在计算公司利润时时往往没有考虑一个易犯的错误,这是由于在计算利润时减去的是为债务偿付的所有利息而不是经通胀调整后的利息。很少有人意识到这一点。杰伊·R·里特和理查德·S·沃尔(Jay R.Ritter and Richard S.Warr,“The Decline of Inflation and the Bull Market of 1982-1997,”Journal of Financial and Quantitative Analysis,37[1][2002]:29-61)证实了各个公司对股市的错误评估与通货膨胀的水平和公司的受影响程度有关,并以此证明了莫迪格里安尼科恩理论。
[38]公众对通货膨胀的错误观点在以下文献中均有阐述:Eldar Shafir,Peter Diamond,and Amos Tversky,“Money Illusion,”Quarterly Journal of Economics,112(2)(1997):341-374;and Robert J.Shiller,“Public Resistance to Indexation:A Puzzle,”Brookings Paperson Economic Activity,1(1997):159-211。
[39]New York Stock Exchange Fact Book(New York,1998),http://www.nyse.com.有关交易股票的数据表明其增长更为显著,但这一增长事实上是由于通货膨胀和市场价值上涨导致扩股,使发行在外的股票总数增加而引起的。
[40]参见Gretchen Morgenson,“Investing’s Long time Best Bet Is Being Trampled by the Bulls,”New York Times,January 15,2000,p.1。
[41]U.S.Securities and Exchange Commission,“Special Study:On-Line Brokerage:Keeping Apace of Cyberspace,”1999,http://www.sec.gov/pdf/cybrtrnd.pdf.
[42]参见Kenneth R.French and Richard Roll,“Stock Return Variances:The Arrival of Information and the Reaction of Traders,”Journal of Financial Economics,17(1986):526;也可参见Richard Roll,“Orange Juiceand Weather,”American Economic Review,74(1984):861-880。
[43]参见Shlomo Benartzi and Richard H.Thaler,“Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle,”Quarterly Journal of Economics,110(1)(1995)73-92。
[44]正如阿博特(Abbott)和沃尔博格(Volberg)写的那样:“20世纪最后20年的一个非常显著的特征是无处不在的商业赌博。”Max Wenden Abbott and Rachel A.Volberg,“Gambling and Problem Gambling in the Community:An International Overview and Critique,”Report No.1 of the New Zeal and Gaming Survey,1999,p.35.
[45]作者的数字运算引自Craig Lambert,“Trafficking in Chance,”Harvard Magazine,104(6)(July-August2002):32。
[46]John W.Welteetal.“Gambling Participation in the United States—Results from a National Survey,”Journal of Gambling Studies,18(4)(2002):313-337.
[47]Eugene Martin Christiansen and Sebastian Sinclair,The Gross Annual Wager of the United States,2000,Christiansen Capital Advisors,2000,p.2.
[48]也可参见William N.Thompson,Legalized Gambling:A Reference Handbook(Santa Barbara,Calif:ABC-CLIO,1994),pp.52-53。
[49]20世纪20年代有关赌博行为数量的资料不多。我统计了《期刊论文读者指南》(Reader’s Guide to Periodical Literature)中有关赌博的文章数目,并计算出了所有以赌博为主题的文章的百分比,如下所示(Ⅰ、Ⅱ分别表示1938年上半年和下半年):1919—1921年 0%
1922—1924年 0.004%
1925—1928年 0.021%
1929—1932年 0.035%
1933—1935年 0.006%
1936—1938-Ⅰ年 0.003%
1938-Ⅱ—1942年 0.008%
以上数据充分显示了1925—1932年间,人们对赌博的兴趣骤减。当然从这些数据中无法找出人们对赌博态度转变的根本原因。查找有关赌博的历史以及赌博与投机的关系的资料,参见James Grant,The Trouble with Prosperity:A Contrarian Tale of Boom,Bust,and Speculation(New York:John Wiley and Sons,1996)。
[50]互联网的高速发展、外国经济对手的败退、文化转而趋于推崇商业成功、媒体对财经新闻报道的扩大以及股票市场交易量的增长,所有这些因素在欧洲也同样起作用,只不过不像在美国那样让人们深有感触罢了。虽然欧洲第二次世界大战后在生育高峰期出生的婴儿人数比美国少,但在20世纪60年代中期也经历了明显的生育低潮。欧洲虽不像美国那样增加了许多赌博机会,然而,即使所有这些诱发因素在欧洲都不起作用,单是美国投资者对欧洲股票的需求也会引发一种实实在在的传染效应。
